■ 吳 君（中國社會科學(xué)院研究生院 北京 102488）

貨幣錯配是指一個權(quán)益實體的收支活動使用不同的貨幣計值，導(dǎo)致其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，使其資產(chǎn)凈值對匯率的變化非常敏感。中國作為發(fā)展中國家，貿(mào)易是促進(jìn)本國經(jīng)濟發(fā)展的重要途徑，但本國貨幣卻不是貿(mào)易的硬通貨，這導(dǎo)致近年來貨幣錯配比例居高不下。本文試圖從“三元悖論”的角度來實證分析我國貨幣錯配的成因，并給出相關(guān)建議。

“三元悖論”理論概述及研究現(xiàn)狀

“三元悖論”的產(chǎn)生最早可以追溯到“米德沖突”，米德通過分析開放經(jīng)濟條件下的內(nèi)部均衡目標(biāo)和外部均衡目標(biāo)之間的矛盾，發(fā)現(xiàn)在保證包括貨幣政策在內(nèi)的支出增減政策有效的情況下，固定匯率制和資本自由流動是不能共存的。蒙代爾和弗萊明在綜合凱恩斯的收入支出模型和米德的政策搭配思想基礎(chǔ)上，研究了一國在開放經(jīng)濟條件下的內(nèi)外均衡問題。研究結(jié)果表明：在實行浮動匯率制度時，貨幣政策能有力地作用于宏觀經(jīng)濟；而在實行固定匯率制度時，貨幣政策就幾乎失效。

在克魯格曼的著作《蕭條經(jīng)濟學(xué)的回歸》中，首次出現(xiàn)了“三元悖論”理論。三元包括資本的自由流動、固定的匯率制度和貨幣政策的獨立性。資本的自由流動指的是資本要素可以在一國內(nèi)外自由流動。這是一國經(jīng)濟開放程度高的客觀體現(xiàn)，同時也說明了資本的流轉(zhuǎn)相對其他情況更為有效率。在這種情況下，一國既可以借助他國資本彌補本國的資金短缺，又可以將富余資本轉(zhuǎn)投到他國以獲得更高的回報。固定匯率制是布雷頓森林體系的延續(xù)，對于發(fā)展中國家來說，實行固定匯率，在一定程度可以保證貿(mào)易和投資收益的穩(wěn)定，推動經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。貨幣政策是一國調(diào)控其宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要手段，一國擁有獨立和有效的貨幣政策能用于維護(hù)國家內(nèi)部經(jīng)濟的均衡發(fā)展。而克魯格曼的探究發(fā)現(xiàn)，各國只能達(dá)到三個目標(biāo)中的兩個，不能同時實現(xiàn)資本的自由流動、匯率穩(wěn)定以及貨幣政策獨立性這三個目標(biāo)，在實現(xiàn)其中的兩個政策目標(biāo)時，不得不放棄第三個政策目標(biāo)。如圖1所示。

為實現(xiàn)本國貨幣政策的獨立性和資本的自由流動，則必須放棄固定匯率，實施浮動匯率。其原因是在資本完全流動的情況下，本國貨幣當(dāng)局為保持國際收支狀況的穩(wěn)定，即國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，需要使用貨幣政策對資本自由流動的結(jié)果進(jìn)行干預(yù)，那么本幣匯率必然會隨著資金供求的變化而頻繁波動。

實施貨幣政策和固定匯率制度，必須放棄資本的自由流動，實行資本管制。因為在選擇貨幣政策和固定匯率的情況下，一國能很方便的維持國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定，但無法對外來沖擊做出調(diào)整，所以只能實行資本管制，其實是以犧牲資本的自由流動來維護(hù)匯率的穩(wěn)定和貨幣政策的獨立。

選擇資本的自由流動性和固定匯率制度，放棄本國貨幣政策的獨立性。在固定匯率制度，資本自由流動的情況下，通過增減貨幣供應(yīng)量，以試圖影響國內(nèi)利率實現(xiàn)政策目標(biāo)的輕微調(diào)整，都會被國際巨額資本的自由流動，以及央行維持固定匯率的承諾所抵消，使得本國貨幣政策失效。

“三元悖論”原則，現(xiàn)今獲得了學(xué)界的廣泛認(rèn)可，并成為國際經(jīng)濟學(xué)中的一個經(jīng)典論斷。但是，該理論是抽象的極端情況，只考慮了貨幣政策完全獨立、完全的固定匯率制度和完全的資本自由流動，并沒有討論其中間情況。在這一點上“三元悖論”原則引起了質(zhì)疑。這是“三元悖論”理論在具體目標(biāo)選擇與問題分析方面的局限。

2001年我國經(jīng)濟學(xué)者易綱在“三元悖論”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究提出了擴展三角理論框架，并提出X+Y+M=2 的公式。其中X為匯率政策程度，Y代表貨幣政策有效性程度，M代表資本的流動狀態(tài)。三個變量變動范圍均為0到1之間。X=0表示完全自由浮動，X=1表示完全的固定匯率制度；Y=0表示貨幣聯(lián)盟，Y=1表示貨幣政策完全獨立；M=0表示資本完全管制，M=1表示資本自由流動。其余中間值表示中間狀態(tài)。

貨幣錯配的理論假說

圖1 “三元悖論”理論框架

圖2 1986-2012年我國外匯儲備情況

圖3 我國1986-2012年間的AECM值

貨幣錯配的研究始于對金融危機的研究，學(xué)者們通過分析這些爆發(fā)危機國家的資產(chǎn)和負(fù)債情況，發(fā)現(xiàn)在危機爆發(fā)前和爆發(fā)時，這些國家普遍存在嚴(yán)重的貨幣錯配現(xiàn)象。因此，貨幣錯配被認(rèn)為可能是導(dǎo)致危機發(fā)生的最直接原因之一。對于貨幣錯配現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了研究，提出了不同的理論假說。“原罪”假說是較早時期的觀點，它認(rèn)為新興市場國家產(chǎn)生貨幣危機的根本原因是原罪，原罪包括國際原罪和國內(nèi)原罪。在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了“超越原罪”假說，假說認(rèn)為“原罪假說”并沒有反映出發(fā)展中國家貨幣錯配的真實情況，忽略了發(fā)展中國家的一些特質(zhì)，進(jìn)而對貨幣錯配現(xiàn)象重新進(jìn)行了界定。

假說中認(rèn)為貨幣錯配的實質(zhì)是未來收入/支出的折現(xiàn)值對匯率變動的敏感程度；而“害怕浮動”假說認(rèn)為，新興市場國家利用利率政策來穩(wěn)定匯率，致使利率和外匯儲備不穩(wěn)定；“債務(wù)不耐”假說則認(rèn)為，發(fā)展中國家無力維持外債水平達(dá)到發(fā)達(dá)國家的狀態(tài)。在全球經(jīng)濟一體化不斷推進(jìn)，貨幣尚未統(tǒng)一的現(xiàn)狀下，開放的經(jīng)濟主體其資產(chǎn)與負(fù)債、收入與支出不得不使用不同的幣種計算。由此使得世界上絕大部分國家都存在著貨幣錯配現(xiàn)象，只有少數(shù)國際貨幣發(fā)行國很少或幾乎不存在貨幣錯配現(xiàn)象。相對于發(fā)達(dá)國家而言，發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家貨幣錯配現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。

我國貨幣錯配現(xiàn)狀分析

我國于1994年對匯率制度進(jìn)行了改革，開始實行有限制的浮動匯率制度，其實質(zhì)還是在維持匯率基本穩(wěn)定。與此同時，我國經(jīng)濟發(fā)展一直受到中央銀行的調(diào)控，獨立的貨幣政策是調(diào)控的重要手段。從理論角度來看，我國在“三元悖論”原則中選擇了實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨立，并對資本的流動進(jìn)行了控制。根據(jù)“三元悖論”原則，資本的自由流動、固定匯率制度和貨幣政策的非獨立性三者的組合是一個可行的選擇，但在現(xiàn)實中這一組合有其前提條件，即一國的外匯儲備沒有上限的條件下才能成立。顯而易見，一國的外匯儲備不可能沒有上限，即便一國的外匯儲備總量龐大，也不能與大規(guī)模的國際游資相比較，一旦中央銀行耗盡外匯儲備，仍無力扭轉(zhuǎn)國際投資者對本國貶值的預(yù)期，則導(dǎo)致其在外匯市場上將無法繼續(xù)托市，繼而導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰?，F(xiàn)實的情況是，一國即使放棄貨幣政策的獨立性，在巨大的國際游資壓力下，往往也很難保證固定匯率制度能夠得以繼續(xù)。

我國的政策制度使得資本流動呈現(xiàn)出單向自由化，中央銀行的外匯儲備是以人民幣等值投放為代價的增長。隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展和多年國際收支的“雙順差”，使得這一政策組合的實施成本越來越大，外匯儲備增長成為本幣投放的重要原因，貨幣政策的獨立性被嚴(yán)重削弱。這導(dǎo)致我國近年面臨“三元悖論”的困擾越來越嚴(yán)重，即在維持有管理的浮動匯率制度以及保持貨幣政策自主性的同時，面臨越來越大的國際資本流入。

表1 1986-2012年我國外匯儲備情況

表2 我國1986-2012年間的AECM值

（一）我國外匯儲備情況

外匯儲備可有助于政府實施干預(yù)，以減少匯率波動帶給微觀經(jīng)濟體的損失，減緩游資的沖擊，防范特殊情況的發(fā)生。在我國，“三元悖論”最顯著的表現(xiàn)之一是貨幣政策與匯率穩(wěn)定的沖突。面對逐年增長的外匯儲備，中央銀行只能通過投放人民幣購買外匯，以保持人民幣匯率穩(wěn)定，這使得中央銀行對基礎(chǔ)貨幣投放的主動權(quán)被弱化。尤其是近年來外匯儲備激增，大量的外匯占款造成基礎(chǔ)貨幣投放過量，從而引起流動性過剩，導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹。同時，外匯儲備的大幅上升使得機會成本也大幅上升，造成資金的浪費；還會對微觀主體產(chǎn)生負(fù)面激勵，容易使其忽視匯率波動風(fēng)險和貨幣錯配等問題。此外，一些國家持有大量的外匯儲備是政策決策不當(dāng)?shù)慕Y(jié)果，為了阻礙幣值的波動，進(jìn)而對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，從長遠(yuǎn)看這種干預(yù)也是有害的。1986-2012年我國外匯儲備情況分別如表1、圖2所示。

（二）我國貨幣錯配程度的基本估算

Goldstein&Turner（2003，2004）提出了AECM 指標(biāo)，其指標(biāo)同時考慮了發(fā)展中國家的資產(chǎn)和負(fù)債，在資產(chǎn)方面引入的因素不局限于外匯儲備，其研究的范圍更為廣泛，并且能夠反映出經(jīng)濟行為主體外幣資產(chǎn)的變動對整個宏觀經(jīng)濟的影響。賀慶春（2006）結(jié)合我國的實際情況，對Goldstein &Turner（2004）所創(chuàng)設(shè)的AECM 指數(shù)進(jìn)行了修正，為我國貨幣錯配程度的測算提供了方法。本文借鑒其方法，采用1986-2012年的數(shù)據(jù)，對我國貨幣錯配進(jìn)行分析，其計算公式為：

其中，NFCA表示凈外幣資產(chǎn)，XGS表示出口貿(mào)易額，MGS表示進(jìn)口貿(mào)易額，F(xiàn)C表示外幣債務(wù)，TD表示總債務(wù)，F(xiàn)C/TD表示外幣債務(wù)在總債務(wù)中的百分比。顯然在AECM<0的情況下，其絕對值越小則貨幣錯配的程度就越?。欢贏ECM>0的情況下，其值越大則貨幣錯配的程度就越大。式（1）適用于NFCA為負(fù)的情況，式（2）適用NFCA為正的情況。

其中，NFAMABK表示貨幣當(dāng)局和存款貨幣銀行所持有的以外幣計值的國外凈資產(chǎn)，F(xiàn)D表示金融機構(gòu)的外幣存款，F(xiàn)L為我國的外債總水平，F(xiàn)LMABK為金融機構(gòu)的外幣負(fù)債。DCP$為國內(nèi)金融機構(gòu)的外幣貸款。DCP+DB表示的是人民幣債務(wù)。結(jié)果如表2、圖3所示。

通過對1986-2012年我國貨幣錯配現(xiàn)象的測度，可以發(fā)現(xiàn)與外匯儲備大幅上升相隨的是，我國的貨幣錯配規(guī)模也在大幅增加，貨幣錯配程度變得比較嚴(yán)重，而且呈逐步上升的趨勢。一方面，持有外匯儲備是管理貨幣錯配風(fēng)險的一種途徑。另一方面，在本幣匯價發(fā)生調(diào)整或匯率制度發(fā)生改變時，貨幣錯配導(dǎo)致的風(fēng)險就會暴露出來，這導(dǎo)致可能產(chǎn)生金融風(fēng)險的機率加大，其危害不可小覷。

（三）貨幣錯配現(xiàn)象的危害

其一，影響貨幣政策獨立性。對于新興市場國家而言，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整是一國貨幣政策實施的重要手段。而這種手段能否發(fā)揮其作用，就取決于一國能否主動地控制其基礎(chǔ)貨幣的增長和調(diào)整其貨幣乘數(shù)的大小。在外匯儲備不斷增長的情況下，貨幣錯配程度和升值預(yù)期是相伴隨的。我國實行有管理的浮動匯率制，為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不增加基礎(chǔ)貨幣的投放量。然而針對外匯占款的持續(xù)增加，沖銷干預(yù)政策的不斷實施，會影響我國貨幣政策的獨立性，導(dǎo)致貨幣政策的實施受到制約，進(jìn)而間接影響我國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

其二，產(chǎn)生高額的成本。我國大量外匯儲備閑置，找不到值得大量投資的項目，降低了資金的使用效率，帶來了巨大的機會成本。同時，凈外匯資產(chǎn)的不斷積累，給人民幣升值帶來了巨大壓力，進(jìn)而導(dǎo)致以人民幣計值的凈外匯資產(chǎn)縮水，間接產(chǎn)生高額成本。此外我國作為發(fā)展中國家，從國際市場中籌資需要更高的風(fēng)險溢價，而我國目前的外匯儲備以購買美國國債為主，在收益很低的情況下，外匯資產(chǎn)的實際收益微乎其微。

其三，影響經(jīng)濟發(fā)展。大規(guī)模的貨幣錯配，不但影響經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，在危機時也會阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇。由利率平價理論可知，當(dāng)一國處于經(jīng)濟衰退期時，降低利率及本幣貶值都是拉動經(jīng)濟走出衰退的方法。但如果衰退是由貨幣危機帶來的，而且伴隨著大規(guī)模的貨幣錯配現(xiàn)象，那么采用降低利率本幣貶值的方法，將使貶值的結(jié)果轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)；而為維持匯率而提高國內(nèi)利率的方法，又會加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而減少總需求。

結(jié)論與建議

（一）分析結(jié)論

我國面臨著貨幣錯配程度不斷加深的困擾。在“三元悖論”中，我國選擇維持有管理的浮動匯率制度以及貨幣政策的自主性兩個目標(biāo)，這使得國際資本流入越來越多。貿(mào)易盈余、持續(xù)的外國直接投資流入和受市場因素驅(qū)動的熱錢流入，加上政府為維持人民幣匯率有限彈性和緩慢升值的目標(biāo)，帶來了大量的外匯儲備。我國貨幣錯配規(guī)模的大幅增加、錯配程度的不斷加深，是與我國的政策選擇有關(guān)，其主要因素：

一是有管理的浮動匯率制度。測算數(shù)據(jù)和學(xué)者研究表明，我國目前是債權(quán)型貨幣錯配，我國的大量債權(quán)資產(chǎn)都是以外幣定值的。這是由于在國際上人民幣還不能自由流通，其他大多數(shù)國家對于持有人民幣抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度，也不會借取以人民幣計值的債務(wù)。在人民幣還不是國際主流貨幣的情況下，央行又要保證匯率的穩(wěn)定，我國必然會出現(xiàn)貨幣錯配現(xiàn)象。

二是以出口為主的經(jīng)濟發(fā)展模式。出口、投資和消費是拉動我國經(jīng)濟的三駕馬車，而我國的實際國情是內(nèi)需一直處于乏力的狀態(tài)，出口成為推動我國經(jīng)濟發(fā)展的主要力量。近些年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，貿(mào)易量不斷增長，以及長期保持貿(mào)易順差，使得兌換后的外幣資產(chǎn)聚集到政府部門，形成外匯儲備，進(jìn)而導(dǎo)致我國貨幣錯配現(xiàn)象的產(chǎn)生。此外，我國良好的投資前景和政府吸引外資的優(yōu)厚條件，加快了外幣資本流入我國的速度，最終造成了我國貨幣錯配程度的加深。

三是金融市場不完善。作為發(fā)展中國家，我國的金融市場發(fā)展仍然還有很長的路要走。股票和債券融資是企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的一種途徑。在我國的資本市場中，絕大多數(shù)股票投資者并非專業(yè)人士，購買股票是出于投機動機而非投資動機，傾向于獲得股票買賣中的資本利得而不是股票本身的價值回報，導(dǎo)致股票價值和實際價值之間存在偏差，從而使得債券融資的功能大打折扣。此外，我國債券市場發(fā)展滯后，使得部分企業(yè)在國內(nèi)很難籌集到充裕資金，不得不轉(zhuǎn)向海外籌資，這就不可避免地產(chǎn)生了外幣債務(wù)，進(jìn)一步加劇貨幣錯配程度。在外匯衍生品市場，由于外匯管制，企業(yè)及居民不能隨意對所持有的外匯資產(chǎn)進(jìn)行對沖，這都使得貨幣錯配程度無法有效降低。同時監(jiān)管不到位，也讓貨幣錯配這一問題不能及時有效反饋，帶來貨幣錯配程度進(jìn)一步加深。

（二）相關(guān)建議

其一，加快金融改革，推進(jìn)人民幣國際化。只有人民幣成為國際主流貨幣，我國的對外債權(quán)能以人民幣計值時，才能最終改變貨幣錯配的局面，避免因外匯積累而導(dǎo)致的被動的貨幣供應(yīng)的增加。但人民幣國際化不是一蹴而就，需要一個較長的時期，在這個過程中，我國可以通過和周邊國家及一些貿(mào)易伙伴達(dá)成共識，允許人民幣成為其國家流通的硬通貨，直接用于貿(mào)易結(jié)算，以此來緩解我國的貨幣錯配程度。

其二，轉(zhuǎn)變我國的經(jīng)濟發(fā)展模式，也是減緩貨幣錯配程度不斷加深的方法。我國一直以來都是以出口拉動經(jīng)濟增長，并且出口商品大多是低成本和低附加值的商品。此前政府通過采取了一些貸款、補貼、退稅等對出口企業(yè)優(yōu)惠的政策來促進(jìn)貿(mào)易的發(fā)展，但這些政策的實施帶來巨額收益的同時，也給我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展埋下了隱患，帶來了資源配置不合理，外匯儲備規(guī)模不斷擴大，國際收支長期失衡，貨幣錯配程度逐步加深等許多問題。所以貿(mào)易轉(zhuǎn)型和擴大內(nèi)需應(yīng)當(dāng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的下一步目標(biāo)，實現(xiàn)對外貿(mào)易產(chǎn)品數(shù)量取勝向質(zhì)量提升的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低附加值勞動密集型產(chǎn)業(yè)向高附加值以技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)變外向型經(jīng)濟增長模式為內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟增長模式，使得我國的經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，貨幣錯配程度也能隨之降低。

此外，對于改善我國債權(quán)型貨幣錯配一個重要措施就是不斷發(fā)展我國的外匯市場。建立一個健全的外匯市場，我國的高額外匯儲備可以通過多種渠道加以有效利用，并可以依靠外匯衍生品對貨幣錯配風(fēng)險加以對沖，而不是只投資于少數(shù)國家國債。

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