郭姿辰

內(nèi)容摘要：本文以2006-2008年我國具有金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，實(shí)證研究了不同性質(zhì)的終極控制人對上市公司信貸規(guī)模產(chǎn)生的差異化影響。研究發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的終極控制人存在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)傾向，對信貸能力也產(chǎn)生差異化影響。本文從終極控制人視角，探究終極控制人對公司價值的影響路徑。

關(guān)鍵詞：終極控制人 控制權(quán) 信貸規(guī)模

引言

除了美英等少數(shù)國家，世界上大多數(shù)公司的所有權(quán)與控制權(quán)主要集中在一個或少數(shù)幾個股東手中，表現(xiàn)為絕對控股或相對控股（LLS，1999）。在金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人能以高于所有權(quán)比例的控制權(quán)來有效控制公司。這種控制權(quán)與所有權(quán)不對等的權(quán)利真空，是終極控制人的灰色權(quán)利空間。信貸機(jī)構(gòu)是終極控制人侵占行為的監(jiān)督方之一，將全面考慮上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。終極控制人是否存在利用灰色權(quán)利空間以攫取私利，將會反映在銀行信貸的利率和規(guī)模上。

故本文以信息不對稱為理論框架，以一個全新的視角——上市公司獲得信貸機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模，來描述終極控制人對公司價值的影響路徑。

理論分析與假設(shè)形成

終極產(chǎn)權(quán)論的相關(guān)研究表明，股權(quán)集中和相對集中是大多數(shù)國家公司中的一個普遍現(xiàn)象——大股東的控制權(quán)與所有權(quán)的偏離在世界范圍內(nèi)廣泛存在（La port et al，1999）。終極控制人的“侵占效應(yīng)”和“激勵效應(yīng)”并存（Claessens，2002）。

企業(yè)融資理論的研究是以信息不對稱和企業(yè)的代理成本為前提假設(shè)的。Bernanke、Gertler（1989）提出，代理問題會使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。終極控制人可以通過上市公司負(fù)債融資來達(dá)到自身目的，進(jìn)而影響公司價值。而資金供給者，則通過提高利率來作為風(fēng)險溢價補(bǔ)償，或減少信貸規(guī)模來避免更大的風(fēng)險。

在我國資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人（如銀行、保險公司）等才是上市公司終極控制人侵占行為的監(jiān)督方。Chen Lin 等（2010）對全球22個國家3468家公司進(jìn)行調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)終極控制人兩權(quán)分離度越高的公司，其負(fù)債融資成本顯著高于其他公司。當(dāng)信貸機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)債務(wù)人公司的終極控制人可能利用兩權(quán)分離的灰色權(quán)利侵占上市公司資源時，信貸機(jī)構(gòu)往往會通過提高減少信貸規(guī)模、提前收貸，提高利率等方式規(guī)避自身風(fēng)險。因此終極控制人是否存在侵占行為而影響公司價值，可以部分反映在上市公司的信貸規(guī)模中。

假設(shè)1：我國上市公司信貸規(guī)模與終極控制人的控制權(quán)負(fù)相關(guān)，與兩權(quán)分離度負(fù)相關(guān)。

本文將終極控制人劃分為中央國有、地方國有和民營三類，以觀察不同性質(zhì)的終極控制人與其所在上市公司的信貸規(guī)模的關(guān)系。在以國有銀行為主體中國特色金融體制下，民營上市公司融資約束普遍高于國有上市公司。1994 年銀行商業(yè)化改革以來，國有商業(yè)銀行受到中央政府的干預(yù)越來越少，他們所受到的干預(yù)主要來自地方政府（林毅夫、李志 ，2004）。王魯平等（2011）指出，由于中央政府可以控制的資源比較多（如財(cái)政政策、貨幣政策），所以通過干預(yù)央企來實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)的動機(jī)比較弱。而到省市一級政府，政府財(cái)力越弱，其通過干預(yù)實(shí)現(xiàn)政府利益的動機(jī)越強(qiáng)。因此，信貸機(jī)構(gòu)面對不同程度的信息不對稱，對不同性質(zhì)的上市公司所提供的貸款規(guī)模也將不同。

假設(shè)2：中央國有上市公司的信貸規(guī)模與終極控制人的控制權(quán)負(fù)相關(guān)，與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：地方國有上市公司的信貸規(guī)模與終極控制人的控制權(quán)負(fù)相關(guān)，與兩權(quán)分離度正相關(guān)。

假設(shè)4：民營上市公司的信貸規(guī)模與終極控制人的控制權(quán)負(fù)相關(guān)，與兩權(quán)分離度負(fù)相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

（一）模型及變量

為檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型：

（1）

（2）

本文采用了LLSV 研究的范式，根據(jù)Claessens、Djankov and Lang（2000）的計(jì)算終極控制人控制權(quán)和分離度的方法，得到本文自變量。由于上市公司公布數(shù)據(jù)有限，我們選取反映信貸能力的信貸規(guī)模作為因變量。該指標(biāo)剔除了負(fù)債中的長期債券、長期應(yīng)付款等，充分反映了當(dāng)前以間接融資占絕對比重的融資格局。變量說明見表1。

（二）樣本選擇

本文選擇2006-2008年具有金字塔結(jié)構(gòu)的A股上市公司作為研究樣本。在剔除金融行業(yè)、缺失數(shù)據(jù)和ST公司后，共1196個觀察值。本文所有數(shù)據(jù)都來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文選取貨幣政策相對穩(wěn)定的區(qū)間（2006-2008年）作為樣本區(qū)間，最大程度上保障數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，檢驗(yàn)上市公司終極控制人的控制權(quán)和所有權(quán)分離與其信貸規(guī)模的關(guān)系。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從金字塔結(jié)構(gòu)上市公司兩權(quán)分離的描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）來看，民營上市公司兩權(quán)分離比例遠(yuǎn)高于國有上市公司，其股權(quán)安排更傾向于將控制權(quán)和所有權(quán)分離。國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度是受國企改制的影響，國有上市公司相比民營上市公司較少采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而民營上市公司的終極控制人最終受益主體明確，在選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)上有很大的自主性，從而可以采取復(fù)雜的隱蔽手段分離控制權(quán)與所有權(quán)，終極控制人謀取控制權(quán)私有收益的可能性高于國有上市公司。

（二）多因素分析

為進(jìn)一步考察，本文利用回歸分析檢驗(yàn)以上的研究假設(shè)。經(jīng)hausman檢驗(yàn)，本文樣本可選用固定效應(yīng)模型，利用虛擬變量最小二乘法（LSDV） 進(jìn)行估計(jì)。表3為本文模型1、模型2的實(shí)證結(jié)果。

本文首先對樣本總體進(jìn)行檢驗(yàn)。方程（1）對模型1的回歸結(jié)果表明，在1%的顯著性水平上，控制權(quán)和信貸規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。方程（2）終極控制人的兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)為負(fù)，表明在5% 的顯著性水平上， 兩權(quán)分離程度和信貸規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明終極控制人的控制權(quán)越大，兩權(quán)分離度越高，其對上市公司的信貸能力的負(fù)面影響越大。這與我們的假設(shè)1一致。實(shí)證研究的結(jié)果表明信貸規(guī)模與兩權(quán)分離度在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，即終極控制人的兩權(quán)分離度越大，信貸規(guī)模越小。實(shí)證結(jié)果支持中央國有上市公司的信貸規(guī)模與終極控制人的與控制權(quán)和所有權(quán)分離度負(fù)相關(guān)的假設(shè)。endprint

從地方國有上市公司的回歸結(jié)果來看（如表3（5）、（6）所示），地方國有上市公司的信貸規(guī)模與控制權(quán)在1%顯著水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與兩權(quán)分離度不存在顯著關(guān)系。地方國有上市公司的終極控制人兩權(quán)分離度越大，作為資金提供方的商業(yè)銀行應(yīng)該越“惜貸”。但由于我國地方國有上市公所受中央管制相對較少，且目標(biāo)函數(shù)具有地方發(fā)展目標(biāo)性。銀行在當(dāng)?shù)卣膲毫ο?，存在政策?dǎo)向放貸的可能性。地方政府的潛在支持稀釋了兩權(quán)分離度的影響。

民營上市公司的信貸規(guī)模與控制權(quán)在10%顯著水平上為負(fù)相關(guān)關(guān)系，與兩權(quán)分離度在5%水平上呈負(fù)相關(guān)。說明民營上市公司終極控制人持股比例越高，兩權(quán)分離度越大，信貸能力越小。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)4。本文的結(jié)果在一定程度上支持了眾多學(xué)者關(guān)于終極控制人兩權(quán)分離降低了公司價值的研究結(jié)果。且銀行等信貸機(jī)構(gòu)對民營上市公司的信貸行為不受行政影響，對其信用審查更為獨(dú)立、嚴(yán)格。由于終極控制人兩權(quán)分離存在侵害效應(yīng)，加之信用等級相比國有企業(yè)較低，民營上市公司獲得信貸的難度更大。因此，從根本上降低民營上市公司的負(fù)債融資難度，應(yīng)該更多的從改善公司治理入手。

穩(wěn)健性分析

本文對上述研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性分析。被解釋變量用短期借款與資產(chǎn)總值的比來衡量。主要研究結(jié)論與假設(shè)基本保持穩(wěn)定，沒有實(shí)質(zhì)性改變。

結(jié)論

本文以2006-2008年具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，對其終極控制人、兩權(quán)分離和信貸規(guī)模關(guān)系進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國A股上市公司的信貸能力受其終極控制人行為的影響。不同性質(zhì)的終極控制人在一定程度上影響了上市公司的外部融資能力。在信息不對稱下，終極控制人的侵占行為最終形成了其所在上市公司信貸的風(fēng)險溢價，這將降低上市公司的信貸能力。信貸能力下降最終影響上市公司價值，也會抑制終極控制人的侵占行為。在我國治理機(jī)制缺乏或運(yùn)行不利的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，研究發(fā)現(xiàn)有助于約束終極控制股東攫取行為機(jī)制的建立。

本文的研究結(jié)果以終極控制權(quán)的持股比例作為控制權(quán)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，忽略了其余股份的持股差異。且由于數(shù)據(jù)收集困難，我們無法使用借款利率作為被解釋變量來研究本問題。因此，本文研究具有一定的局限性，隨著我國資本市場的完善，仍需對終極控制與債務(wù)融資的關(guān)系進(jìn)一步深入研究。

參考文獻(xiàn)：

1.La Porta， R.， F.Lopez de Silanes， A. Shl eifer， and Vishny， R. ，1997， " Legal Determinants of External Finance"， Journal of Finance ， 52

2.Claessens， S （Claessens， S）； Djankov， S （Djankov， S）； Lang， LHP （Lang， LHP），2000，The separation of ownership and control in East Asian Corporations，Journal of Financial Economics，58

3.Bernanke， B. and M. Gertler 1989， "Agency Cost， Net Wrorth， and Business Fluctuations"， American Economic Review，79

4.Lin， C.， Lin， P.， Song， F.， 2010. Property rights protection and corporate R&D： evidence from China. Journal of Development Economics 93

5.林毅夫，李志 .政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2004（2）

6.于靜.股權(quán)分置改革，終極控制者和公司績效[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2011（7）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績效[J].會計(jì)研究，2009（4）endprint

從地方國有上市公司的回歸結(jié)果來看（如表3（5）、（6）所示），地方國有上市公司的信貸規(guī)模與控制權(quán)在1%顯著水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與兩權(quán)分離度不存在顯著關(guān)系。地方國有上市公司的終極控制人兩權(quán)分離度越大，作為資金提供方的商業(yè)銀行應(yīng)該越“惜貸”。但由于我國地方國有上市公所受中央管制相對較少，且目標(biāo)函數(shù)具有地方發(fā)展目標(biāo)性。銀行在當(dāng)?shù)卣膲毫ο拢嬖谡邔?dǎo)向放貸的可能性。地方政府的潛在支持稀釋了兩權(quán)分離度的影響。

民營上市公司的信貸規(guī)模與控制權(quán)在10%顯著水平上為負(fù)相關(guān)關(guān)系，與兩權(quán)分離度在5%水平上呈負(fù)相關(guān)。說明民營上市公司終極控制人持股比例越高，兩權(quán)分離度越大，信貸能力越小。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)4。本文的結(jié)果在一定程度上支持了眾多學(xué)者關(guān)于終極控制人兩權(quán)分離降低了公司價值的研究結(jié)果。且銀行等信貸機(jī)構(gòu)對民營上市公司的信貸行為不受行政影響，對其信用審查更為獨(dú)立、嚴(yán)格。由于終極控制人兩權(quán)分離存在侵害效應(yīng)，加之信用等級相比國有企業(yè)較低，民營上市公司獲得信貸的難度更大。因此，從根本上降低民營上市公司的負(fù)債融資難度，應(yīng)該更多的從改善公司治理入手。

穩(wěn)健性分析

本文對上述研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性分析。被解釋變量用短期借款與資產(chǎn)總值的比來衡量。主要研究結(jié)論與假設(shè)基本保持穩(wěn)定，沒有實(shí)質(zhì)性改變。

結(jié)論

本文以2006-2008年具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，對其終極控制人、兩權(quán)分離和信貸規(guī)模關(guān)系進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國A股上市公司的信貸能力受其終極控制人行為的影響。不同性質(zhì)的終極控制人在一定程度上影響了上市公司的外部融資能力。在信息不對稱下，終極控制人的侵占行為最終形成了其所在上市公司信貸的風(fēng)險溢價，這將降低上市公司的信貸能力。信貸能力下降最終影響上市公司價值，也會抑制終極控制人的侵占行為。在我國治理機(jī)制缺乏或運(yùn)行不利的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，研究發(fā)現(xiàn)有助于約束終極控制股東攫取行為機(jī)制的建立。

本文的研究結(jié)果以終極控制權(quán)的持股比例作為控制權(quán)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，忽略了其余股份的持股差異。且由于數(shù)據(jù)收集困難，我們無法使用借款利率作為被解釋變量來研究本問題。因此，本文研究具有一定的局限性，隨著我國資本市場的完善，仍需對終極控制與債務(wù)融資的關(guān)系進(jìn)一步深入研究。

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5.林毅夫，李志 .政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2004（2）

6.于靜.股權(quán)分置改革，終極控制者和公司績效[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2011（7）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績效[J].會計(jì)研究，2009（4）endprint

從地方國有上市公司的回歸結(jié)果來看（如表3（5）、（6）所示），地方國有上市公司的信貸規(guī)模與控制權(quán)在1%顯著水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與兩權(quán)分離度不存在顯著關(guān)系。地方國有上市公司的終極控制人兩權(quán)分離度越大，作為資金提供方的商業(yè)銀行應(yīng)該越“惜貸”。但由于我國地方國有上市公所受中央管制相對較少，且目標(biāo)函數(shù)具有地方發(fā)展目標(biāo)性。銀行在當(dāng)?shù)卣膲毫ο拢嬖谡邔?dǎo)向放貸的可能性。地方政府的潛在支持稀釋了兩權(quán)分離度的影響。

民營上市公司的信貸規(guī)模與控制權(quán)在10%顯著水平上為負(fù)相關(guān)關(guān)系，與兩權(quán)分離度在5%水平上呈負(fù)相關(guān)。說明民營上市公司終極控制人持股比例越高，兩權(quán)分離度越大，信貸能力越小。這進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)4。本文的結(jié)果在一定程度上支持了眾多學(xué)者關(guān)于終極控制人兩權(quán)分離降低了公司價值的研究結(jié)果。且銀行等信貸機(jī)構(gòu)對民營上市公司的信貸行為不受行政影響，對其信用審查更為獨(dú)立、嚴(yán)格。由于終極控制人兩權(quán)分離存在侵害效應(yīng)，加之信用等級相比國有企業(yè)較低，民營上市公司獲得信貸的難度更大。因此，從根本上降低民營上市公司的負(fù)債融資難度，應(yīng)該更多的從改善公司治理入手。

穩(wěn)健性分析

本文對上述研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性分析。被解釋變量用短期借款與資產(chǎn)總值的比來衡量。主要研究結(jié)論與假設(shè)基本保持穩(wěn)定，沒有實(shí)質(zhì)性改變。

結(jié)論

本文以2006-2008年具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司為樣本，對其終極控制人、兩權(quán)分離和信貸規(guī)模關(guān)系進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國A股上市公司的信貸能力受其終極控制人行為的影響。不同性質(zhì)的終極控制人在一定程度上影響了上市公司的外部融資能力。在信息不對稱下，終極控制人的侵占行為最終形成了其所在上市公司信貸的風(fēng)險溢價，這將降低上市公司的信貸能力。信貸能力下降最終影響上市公司價值，也會抑制終極控制人的侵占行為。在我國治理機(jī)制缺乏或運(yùn)行不利的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，研究發(fā)現(xiàn)有助于約束終極控制股東攫取行為機(jī)制的建立。

本文的研究結(jié)果以終極控制權(quán)的持股比例作為控制權(quán)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，忽略了其余股份的持股差異。且由于數(shù)據(jù)收集困難，我們無法使用借款利率作為被解釋變量來研究本問題。因此，本文研究具有一定的局限性，隨著我國資本市場的完善，仍需對終極控制與債務(wù)融資的關(guān)系進(jìn)一步深入研究。

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4.Lin， C.， Lin， P.， Song， F.， 2010. Property rights protection and corporate R&D： evidence from China. Journal of Development Economics 93

5.林毅夫，李志 .政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險與預(yù)算軟約束[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2004（2）

6.于靜.股權(quán)分置改革，終極控制者和公司績效[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2011（7）

7.楊淑娥，蘇坤.終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績效[J].會計(jì)研究，2009（4）endprint