陳相如，萬(wàn)迪昉，付雷鳴

(西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安710049)

2004年12月7日證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》并于次年開(kāi)始實(shí)施，該通知規(guī)定IPO公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向投資者詢價(jià)的方式來(lái)確定股票的發(fā)行價(jià)格，這標(biāo)志著我國(guó)IPO定價(jià)告別了長(zhǎng)期以來(lái)的固定市盈率定價(jià)法，正式進(jìn)入了詢價(jià)制階段。在固定市盈率定價(jià)法時(shí)期，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格是被嚴(yán)格管制的，以往我國(guó)有關(guān)IPO抑價(jià)的相關(guān)研究均有意無(wú)意的忽略了這一點(diǎn)，即在固定市盈率定價(jià)階段，不論是承銷(xiāo)商還是發(fā)行公司均沒(méi)有能力對(duì)股票的價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，所以也就不存在發(fā)行公司對(duì)股票進(jìn)行較低的定價(jià)從而造成IPO的抑價(jià)發(fā)行，從某種意義上說(shuō)只有在進(jìn)入市場(chǎng)詢價(jià)制階段后IPO公司才有可能通過(guò)承銷(xiāo)商來(lái)對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而形成事實(shí)上的抑價(jià)發(fā)行。

在我國(guó)實(shí)行詢價(jià)制的過(guò)程當(dāng)中，出現(xiàn)了一些非常嚴(yán)重的問(wèn)題，如IPO公司的發(fā)行價(jià)格越來(lái)越高，發(fā)行市盈率也節(jié)節(jié)攀升，特別是在2009年創(chuàng)業(yè)板被投資者“爆炒”，一些公司的發(fā)行市盈率超過(guò)100倍①如金龍機(jī)電以19元的高價(jià)發(fā)行，對(duì)應(yīng)市盈率高達(dá)126．67倍;陽(yáng)普醫(yī)療，發(fā)行價(jià)是25元，市盈率達(dá)到108．7倍。，越來(lái)越多的股票上市當(dāng)天或者上市后不久就跌破發(fā)行價(jià)。由于我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的中簽率很低，而且很大部分均被機(jī)構(gòu)投資者瓜分，絕大多數(shù)的投資者均要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)購(gòu)買(mǎi)新上市公司的股票，新股破發(fā)對(duì)承銷(xiāo)商和發(fā)行公司均不會(huì)造成實(shí)質(zhì)的影響，但是卻會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的中小投資者造成很大的損失。然而，現(xiàn)有的關(guān)于IPO抑價(jià)文獻(xiàn)均對(duì)IPO首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的差價(jià)進(jìn)行研究，極少有研究者關(guān)注新股上市首日股票在二級(jí)市場(chǎng)上的收益，即新股首日收盤(pán)價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)之間的價(jià)差。所以本研究將借鑒傳統(tǒng)的IPO抑價(jià)研究，主要從發(fā)行公司自身特征和市場(chǎng)因素兩個(gè)方面入手，通過(guò)信息不對(duì)稱和投資者情緒假說(shuō)來(lái)研究詢價(jià)制下我國(guó)IPO首日二級(jí)市場(chǎng)的收益率，并對(duì)影響該收益率的主要因素進(jìn)行深入剖析。

一、文獻(xiàn)綜述

新股發(fā)行的抑價(jià)現(xiàn)象是現(xiàn)代金融學(xué)的謎團(tuán)之一，眾多學(xué)者均對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了研究，并提出了若干理論試圖去解釋該現(xiàn)象，然而相關(guān)研究對(duì)于IPO抑價(jià)所產(chǎn)生的原因至今仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)未形成共識(shí)［1］。國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究均表明，IPO抑價(jià)現(xiàn)象在世界各個(gè)地方的股票市場(chǎng)上均存在，但是在不同的市場(chǎng)上抑價(jià)程度存在很大差異，從總體上來(lái)看，在歐美等經(jīng)濟(jì)體制較完善的市場(chǎng)上IPO的抑價(jià)比例較低，而在一些新興的發(fā)展中國(guó)家IPO的抑價(jià)比率較高。綜合相關(guān)文獻(xiàn)后，各國(guó)新股首日抑價(jià)率如表1所示，從中可見(jiàn)，我國(guó)的IPO首日抑價(jià)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它國(guó)家。

表1 各國(guó)新股發(fā)行的抑價(jià)率

對(duì)于IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究，大多數(shù)學(xué)者均圍繞新股發(fā)行公司、承銷(xiāo)商和投資者之間的信息不對(duì)稱來(lái)進(jìn)行。威爾奇(Welch)［12］認(rèn)為由于發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)造成“檸檬效應(yīng)”(lemons problem)，即投資者認(rèn)為只有那些質(zhì)量低于平均水平的企業(yè)才會(huì)以市場(chǎng)平均價(jià)格定價(jià)，所以為了吸引投資者購(gòu)買(mǎi)新股，IPO公司必須通過(guò)降低發(fā)行價(jià)的方式來(lái)釋放公司質(zhì)量良好的信號(hào)，同時(shí)將低質(zhì)量的公司驅(qū)逐出市場(chǎng)。洛克(Rock)［13］認(rèn)為市場(chǎng)上的投資者之間也存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題，擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者會(huì)買(mǎi)那些抑價(jià)發(fā)行的股票，沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的投資者認(rèn)為自己買(mǎi)的股票很有可能是沒(méi)有抑價(jià)甚至是超過(guò)原價(jià)的，所以IPO的抑價(jià)發(fā)行是為了補(bǔ)償這些處于信息劣勢(shì)的投資者由于事前的不確定性所可能造成的損失，這就是所謂的“贏者詛咒”(winner's curse)。巴倫(Baron)等［14］認(rèn)為承銷(xiāo)商比發(fā)行公司更了解市場(chǎng)對(duì)該股票的需求和潛在投資者的心理價(jià)位，他們可能會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)故意以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格發(fā)行新股以降低其在新股銷(xiāo)售中的工作量，發(fā)行人可以降低發(fā)行價(jià)格來(lái)抑制承銷(xiāo)商的這種敗德行為。斯帕特(Spatt)等［15］分析了承銷(xiāo)商、發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，即在詢價(jià)的過(guò)程當(dāng)中，承銷(xiāo)商和發(fā)行公司為了了解潛在投資者的真實(shí)心理價(jià)位，必須通過(guò)降低發(fā)行價(jià)的形式給與投資者以補(bǔ)償。從上面的分析中可以看出，充當(dāng)發(fā)行中介的承銷(xiāo)商擁有了發(fā)行公司和投資者兩方面的信息優(yōu)勢(shì)，承銷(xiāo)商在IPO定價(jià)的過(guò)程當(dāng)中將會(huì)發(fā)揮重大作用，所以卡特(Carter)等［16］提出了承銷(xiāo)商聲譽(yù)的假說(shuō)，他們認(rèn)為高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商能夠向外界釋放企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小、質(zhì)量較高的信號(hào)，從而降低發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，這一假說(shuō)也得到了許多實(shí)證的支持［3，17］。

實(shí)際上，僅僅從信息不對(duì)稱的角度很難完全解釋IPO的抑價(jià)現(xiàn)象，所以一些學(xué)者也從投資者情緒的角度給出了解釋。里特(Ritter)［18－19］認(rèn)為在IPO的熱銷(xiāo)期，由于投資者的過(guò)度樂(lè)觀，會(huì)導(dǎo)致在IPO首日較高的開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)，同樣，林奎斯特(Ljungqvist)等［20］從整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的角度出發(fā)，認(rèn)為在整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的時(shí)候，投資者同樣會(huì)產(chǎn)生過(guò)度樂(lè)觀的情緒，從而產(chǎn)生較高的IPO抑價(jià)，同理，當(dāng)IPO處于冷淡期或者經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)就會(huì)產(chǎn)生較低的IPO抑價(jià)。所以發(fā)行公司會(huì)挑選IPO的熱銷(xiāo)及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的時(shí)候來(lái)進(jìn)行IPO，利用投資者過(guò)度樂(lè)觀的情緒，獲得更大的收益［2，21］。

對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的研究目前主要分為兩個(gè)方面，一方面是主要依據(jù)國(guó)外已有的理論對(duì)中國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋?zhuān)鐝男盘?hào)傳遞和逆向選擇等角度來(lái)解釋中國(guó)的IPO抑價(jià)［9，8，22］。另一方面是從我國(guó)的制度環(huán)境出發(fā)來(lái)進(jìn)行研究，劉煜輝等［23］認(rèn)為西方IPO抑價(jià)的相關(guān)理論在中國(guó)缺乏解釋力，影響我國(guó)上市公司IPO抑價(jià)的主要因素是我國(guó)上市公司的股權(quán)分置及政府的過(guò)度管制。蔣順才［10］通過(guò)對(duì)我國(guó)1991－2005年在不同的發(fā)行制度下IPO公司股票的首日收益率進(jìn)行對(duì)比后認(rèn)為，影響我國(guó)IPO抑價(jià)的主要因素是IPO制度的變遷。周孝華等［24］、田高良等［25］則對(duì)詢價(jià)制下的我國(guó)IPO抑價(jià)進(jìn)行了研究。

國(guó)內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)的研究目前均集中在IPO首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的差價(jià)，只有為數(shù)不多的研究者關(guān)注到IPO上市首日收盤(pán)價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)之間的差價(jià)。常(Chang)［26］對(duì)1996－2004年中國(guó)的891個(gè)IPO樣本在二級(jí)市場(chǎng)上的首日收益率進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在其研究區(qū)間內(nèi)，IPO首日異常收益率為1．54%，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著。布拉德利(Bradley)等［3］對(duì)1993－2003年在美國(guó)進(jìn)行IPO的2 531個(gè)樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)在上市首日會(huì)產(chǎn)生2．3%的顯著的收益率。

綜上來(lái)看，本文的研究可能在以下兩個(gè)方面具有貢獻(xiàn):第一，目前對(duì)IPO抑價(jià)的研究很少?gòu)母?xì)致的角度將IPO的抑價(jià)拆分成一級(jí)市場(chǎng)收益率和二級(jí)市場(chǎng)收益率來(lái)進(jìn)行研究，本文借鑒傳統(tǒng)的有關(guān)IPO抑價(jià)的研究，同時(shí)為了盡量排除制度性因素所可能造成的影響，著重分析在詢價(jià)制下我國(guó)IPO公司首日二級(jí)市場(chǎng)的收益率，并從信息不對(duì)稱和投資者情緒兩方面對(duì)影響二級(jí)市場(chǎng)收益率的可能因素進(jìn)行更加細(xì)致的剖析;第二，隨著IPO公司在市場(chǎng)中存續(xù)時(shí)間的增加，投資者也趨于回歸理性，如果說(shuō)投資者情緒確實(shí)影響了首日二級(jí)市場(chǎng)的收益率，那么可以預(yù)見(jiàn)公司IPO后的長(zhǎng)期收益率必然與首日收益率負(fù)相關(guān)，本文據(jù)此建立計(jì)量模型探討了IPO公司的長(zhǎng)期異常收益(BHAR)與首日二級(jí)市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系，從另一個(gè)方面來(lái)驗(yàn)證投資者情緒對(duì)首日收益率的影響。

二、研究樣本與研究變量

(一)樣本分析

本文研究的樣本取自2005年1月1日至2010年12月31日之間首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司，剔除金融類(lèi)和數(shù)據(jù)不全類(lèi)股票之后共獲得了671個(gè)研究樣本，本研究的主要數(shù)據(jù)來(lái)自為CSMAR和巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)。選擇2005－2010年IPO樣本的主要原因是:(1)根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，從2005年起對(duì)IPO實(shí)行詢價(jià)制定價(jià)，標(biāo)志著我國(guó)IPO從行政審批正式走向市場(chǎng)化;(2)本文需要研究IPO后公司股票的長(zhǎng)期收益與首日收益率之間的關(guān)系，從IPO公司股票價(jià)格的數(shù)據(jù)可獲得性來(lái)看，研究區(qū)間必須截止到2010年。

按照傳統(tǒng)的IPO抑價(jià)研究，本文定義R為IPO的抑價(jià)率，Rp為一級(jí)市場(chǎng)收益率，Rs為二級(jí)市場(chǎng)收益率，即R=(上市首日收盤(pán)價(jià)－新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià);Rp=(上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)－新股發(fā)行價(jià))/新股發(fā)行價(jià);Rs=(上市首日收盤(pán)價(jià)－上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià))/上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)，所以有R=(1+Rp)(1+Rs)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析，2005－2010年各年平均抑價(jià)率分別為47．53%、84．81%、191%、114．87%、75．96%和42．37%。也就是說(shuō)，從2005年至2007年我國(guó)IPO的平均抑價(jià)率從47．53%突增至191%，2009年IPO新政之后，首日抑價(jià)率大幅下降，2010年新上市股票的平均抑價(jià)率僅為42．37%，而在本文的研究區(qū)間內(nèi)，平均抑價(jià)率為84．82%。

表2所示為IPO樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，從中可以看出，在本文的研究區(qū)間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)上的平均收益率為僅為3．4%，一級(jí)市場(chǎng)上平均收益率為78．6%，為二級(jí)市場(chǎng)收益率的25倍。另外，上市公司平均年齡為10．21，較以往我國(guó)IPO上市公司2．68年的平均年齡［10］有很大的提高。上市公司的年齡可以反應(yīng)該公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，該值的提高也從一個(gè)側(cè)面反映了在詢價(jià)制下，承銷(xiāo)商對(duì)IPO公司風(fēng)險(xiǎn)的控制意識(shí)明顯提高了。新股首日平均73%的換手率則說(shuō)明IPO首日我國(guó)股票市場(chǎng)存在過(guò)度投機(jī)的交易。從新股發(fā)行的長(zhǎng)期異常收益來(lái)看，IPO公司長(zhǎng)期的BHAR平均值均為負(fù)值，也就是所謂的IPO后股票的長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象［19］。

表2 IPO樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)研究變量

里特(Ritter)等［1］認(rèn)為IPO公司首日并不能將所有的有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息釋放完畢，也就是說(shuō)IPO首日股票在二級(jí)市場(chǎng)上的收益率完全可以通過(guò)信息不對(duì)稱、市場(chǎng)氣氛等傳統(tǒng)的IPO抑價(jià)理論來(lái)解釋?zhuān)员疚慕梃bIPO抑價(jià)的相關(guān)理論來(lái)確定研究的變量。

常(Chang)［26］認(rèn)為IPO的發(fā)行價(jià)格與其在二級(jí)市場(chǎng)上的收益為負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楦叩陌l(fā)行價(jià)格會(huì)影響投資者特別是資金量并不充裕的投資者的購(gòu)買(mǎi)需求，并且透支股價(jià)增長(zhǎng)的空間。另外，為了保證不同企業(yè)之間的股票價(jià)格之間存在可比性，可以用一級(jí)市場(chǎng)的收益率(Rp)來(lái)反應(yīng)股價(jià)變化的相對(duì)值［27］。

布伊(Bouis)［28］認(rèn)為IPO融資較少的企業(yè)其公司規(guī)模也相對(duì)較小。規(guī)模較小的公司一般會(huì)受到監(jiān)管部門(mén)更多的質(zhì)疑，與投資者之間的信息不對(duì)稱程度也會(huì)更加嚴(yán)重［29］，所以IPO的融資額與IPO抑價(jià)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且與規(guī)模較大的企業(yè)相比，規(guī)模較小的企業(yè)也更容易受到市場(chǎng)“莊家”的操縱，從而在上市首日產(chǎn)生更高的二級(jí)市場(chǎng)收益率。

比蒂(Beatty)等［30］從信息的事前不確定性角度給出了上市公司IPO抑價(jià)的原因，如果事前的不確定性越大，那么IPO的抑價(jià)程度也就越大，他們認(rèn)為那些價(jià)值難以估量的公司(如一些較年輕的企業(yè))的IPO抑價(jià)會(huì)更加明顯，所以公司年齡與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，年齡較小的公司規(guī)模也較小，在首日濃厚的投機(jī)氣氛下，也易產(chǎn)生較高的二級(jí)市場(chǎng)收益。

我國(guó)的上市公司在進(jìn)行IPO時(shí)，公司的內(nèi)部投資人和企業(yè)詢價(jià)的對(duì)象即機(jī)構(gòu)投資者均會(huì)被配送一定數(shù)量的股票。蘇(Su)［8］將內(nèi)部投資者和機(jī)構(gòu)投資者看作是擁有內(nèi)部消息的投資者，如果這部分投資者所占的比率較高的話，市場(chǎng)的逆向選擇會(huì)更嚴(yán)重，IPO的抑價(jià)水平也會(huì)隨之升高，另外如果配送比例較高，那么二級(jí)市場(chǎng)的股票供給量會(huì)下降，根據(jù)凱拉(Kalay)等［31］的股票供給理論，股票的價(jià)格會(huì)上升，也就意味著股票在二級(jí)市場(chǎng)上會(huì)獲得更高的收益。

卡特(Carter)等［16］通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明承銷(xiāo)商的聲譽(yù)與IPO的抑價(jià)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商能夠緩解發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，那么IPO抑價(jià)的程度就越小。常(Chang)［26］認(rèn)為如果新股在首日的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)好的話，會(huì)提升承銷(xiāo)商的聲譽(yù)，所以承銷(xiāo)商有動(dòng)力對(duì)其承銷(xiāo)的股票提供價(jià)格支持①價(jià)格支持的主要表現(xiàn)形式是，承銷(xiāo)商主動(dòng)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)新股或者承諾給予某些機(jī)構(gòu)投資者更多的一級(jí)市場(chǎng)配售比例以換取機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)新股，提升新股首日的收益率。，然而只有那些實(shí)力強(qiáng)大的承銷(xiāo)商才能擔(dān)負(fù)提供價(jià)格支持的成本。由于目前我國(guó)尚缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)［32］，所以本文以中國(guó)證券協(xié)會(huì)提供的證券公司總資產(chǎn)排名來(lái)確定承銷(xiāo)商的聲譽(yù)②資料來(lái)源:http://www．s－a－c．org．cn/newcn/home/forward．jsp?cateid=81183692051100。需要說(shuō)明的是，由于當(dāng)年的排名最晚要到第二年年中才公布出來(lái)，所以本文使用的是提前一期的排名情況，即使用2004年的排名來(lái)度量2005年承銷(xiāo)商的聲譽(yù)。，排名前十的承銷(xiāo)商為1，其余為0。所以承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，與二級(jí)市場(chǎng)收益率正相關(guān)。

林奎斯特(Ljungqvist)等［20］認(rèn)為股市的整體形勢(shì)會(huì)影響投資者的情緒，進(jìn)而對(duì)IPO的抑價(jià)產(chǎn)生顯著的影響，本文采用IPO當(dāng)日的上證A指來(lái)作為反應(yīng)股市整體形勢(shì)的指標(biāo)，顯然市場(chǎng)收益率與IPO抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)收益率正相關(guān);埃利斯(Ellis)等［33］認(rèn)為換手率是反應(yīng)投資者情緒的一個(gè)重要指標(biāo)，而且他們的研究表明IPO首日的換手率和IPO抑價(jià)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于換手率僅僅影響的是二級(jí)市場(chǎng)的收益，所以顯然換手率與首日二級(jí)市場(chǎng)收益率正相關(guān)。

中簽率反應(yīng)了投資者在一級(jí)市場(chǎng)上對(duì)股票的購(gòu)買(mǎi)欲望，該指標(biāo)越高說(shuō)明股票的需求越低，股票在一級(jí)市場(chǎng)上的收益率也會(huì)越低，同樣IPO的抑價(jià)程度也會(huì)越低，所以中簽率與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

研究變量的具體描述如表3所示，本文分別以總抑價(jià)水平(R)、一級(jí)市場(chǎng)收益率(Rp)、二級(jí)市場(chǎng)收益率(Rs)和二級(jí)市場(chǎng)異常收益率(ARs)為因變量，以開(kāi)盤(pán)價(jià)(Openprice)、IPO一級(jí)市場(chǎng)收益率(Rp)、總?cè)谫Y額度(Ln TA)、公司年齡(Ln Age)、限售股比率(Overhang)、投資者聲譽(yù)(BIG10)、換手率(Turnover)、IPO首日市場(chǎng)收益率(Rm)及中簽率(Lottery)為自變量，以企業(yè)所處板塊(Location)、IPO年度(Year)為控制變量，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型③回歸模型中，以Return代表R、Rp、Rs和ARs這四個(gè)變量，在下文的統(tǒng)計(jì)分析中，分別以上述四個(gè)變量為因變量進(jìn)行回歸分析。如下:

Return=α0+α1Openprice+α2Rp+α3Ln TA+α4Ln Age+α5Overhang+α6BIG10+α7Turnover+α8Rm+α9Lottery+α10Location+α11Year+εi

三、研究結(jié)果及分析

(一)總抑價(jià)水平和二級(jí)市場(chǎng)收益率分析

回歸結(jié)果如表4所示，以總抑價(jià)水平為因變量的回歸表明，上市首日換手率、限售股比例均在1%的水平下與IPO抑價(jià)水平顯著正相關(guān)，發(fā)行規(guī)模在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)于IPO的抑價(jià)水平。與現(xiàn)有的研究結(jié)論相同，換手率顯著正相關(guān)于抑價(jià)水平說(shuō)明上市首日投資者情緒確實(shí)影響了IPO的抑價(jià)水平。以一級(jí)市場(chǎng)收益率為因變量的回歸表明，發(fā)行規(guī)模在1%的水平下顯著正相關(guān)于一級(jí)市場(chǎng)收益率，限售股比例和中簽率均在1%的水平下分別與一級(jí)市場(chǎng)收益率正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。但是除了發(fā)行規(guī)模會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)產(chǎn)生微弱的影響之外(模型4和模型6的顯著性水平為10%)，限售股比例和中簽率均與二級(jí)市場(chǎng)收益率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表3 研究變量描述

表4 影響IPO首日二級(jí)市場(chǎng)收益率因素的回歸分析

從最后兩個(gè)模型的回歸中還可以看出，反應(yīng)投資者情緒的換手率和市場(chǎng)指數(shù)收益率均在1%的水平下顯著的與二級(jí)市場(chǎng)(異常)收益率正相關(guān)，其它變量與二級(jí)市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系并不顯著，說(shuō)明新股上市首日二級(jí)市場(chǎng)的收益主要受市場(chǎng)投資者的過(guò)度投機(jī)行為主導(dǎo)，信息不對(duì)稱對(duì)首日二級(jí)市場(chǎng)(異常)收益率的影響有限。

(二)投資者情緒的進(jìn)一步分析

表4的分析結(jié)果表明，投資者情緒是影響IPO公司的二級(jí)市場(chǎng)異常收益率的主要原因，雖然本文以換手率和市場(chǎng)收益率作為投資者情緒的指標(biāo)，實(shí)際上投資者情緒很難通過(guò)直接的指標(biāo)進(jìn)行量化，但是可以肯定的是隨著IPO公司在市場(chǎng)中存續(xù)時(shí)間的不斷增加，市場(chǎng)投資者會(huì)逐漸恢復(fù)理性，首日被低估的公司其價(jià)值會(huì)上升，而首日被高估的公司其價(jià)值會(huì)下降。因此，如果上市首日的異常收益是受投資者情緒驅(qū)動(dòng)的話，那么可以預(yù)計(jì)公司的長(zhǎng)期異常收益率與IPO首日的異常收益率應(yīng)該為負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)我們可以通過(guò)IPO后的長(zhǎng)期異常收益與IPO上市當(dāng)日的異常收益之間的關(guān)系來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證投資者情緒對(duì)首日異常收益率的影響［3］。

計(jì)算股票長(zhǎng)期收益一般有兩種方法，即CAR和BHAR。巴伯(Barber)等［34］認(rèn)為BHAR是比CAR更好的衡量長(zhǎng)期收益的方法，從長(zhǎng)期來(lái)看，CAR是BHAR的有偏估計(jì)，BHAR的結(jié)果更加精確，所以本文使用BHAR來(lái)計(jì)算IPO后股票的長(zhǎng)期收益，具體方法為BHARit=其中，Rit表示第i支股票第t日的收益率，Rmt表示第t日市場(chǎng)的收益率，BHARit表示第i支股票在第t日的累計(jì)異常收益率，表示以上市當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)購(gòu)買(mǎi)持有至第t日所獲得的總收益表示上市當(dāng)天至t日市場(chǎng)的收益率。為了避免由于公司分紅所造成的股票價(jià)格變化對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文所使用的Rit為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，市場(chǎng)收益率使用上證A股指數(shù)的回報(bào)率①主要是因?yàn)橹行“逯笖?shù)和滬深300指數(shù)分別在2005年6月7日和2005年4月8日才推出，在本文的部分研究區(qū)間內(nèi)沒(méi)有可以同時(shí)代表滬深股指的指數(shù)，所以在上證指數(shù)和深圳成指中選擇了代表性更大的上證指數(shù)。。

如表5所示，本文計(jì)算了IPO后一個(gè)月、三個(gè)月、六個(gè)月、一年以及兩年后的異常收益率，在控制住其它變量后，BHAR與首日異常收益率均在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果從另一個(gè)方面論證了投資者情緒對(duì)我國(guó)IPO首日二級(jí)市場(chǎng)異常收益率的影響。另外，IPO的長(zhǎng)期收益與首發(fā)公司一級(jí)市場(chǎng)的收益率均在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明如果首發(fā)公司一級(jí)市場(chǎng)收益率過(guò)高，就會(huì)透支企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)的股票收益。

表5 IPO長(zhǎng)期異常收益與首日異常收益分析

四、結(jié)論與啟示

本文借鑒傳統(tǒng)的IPO抑價(jià)的相關(guān)研究，針對(duì)目前關(guān)于IPO首日二級(jí)市場(chǎng)收益率相關(guān)研究的缺失，從信息不對(duì)稱和投資者情緒兩個(gè)方面對(duì)詢價(jià)制下我國(guó)IPO首日二級(jí)市場(chǎng)收益率進(jìn)行了研究，樣本包括2005－2010年在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的671家公司。研究表明，第一，市場(chǎng)的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)IPO的抑價(jià)影響非常明顯，具體表現(xiàn)為2007年全年的平均抑價(jià)率為191%，遠(yuǎn)高于研究區(qū)間內(nèi)其它年份的抑價(jià)率。第二，IPO的抑價(jià)主要是由一級(jí)市場(chǎng)造成的，研究區(qū)間內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的收益率為78．6%，是二級(jí)市場(chǎng)收益率的25倍，說(shuō)明詢價(jià)制度的改革并沒(méi)有從根本上改變我國(guó)IPO公司一級(jí)市場(chǎng)收益率高企的狀況。第三，投資者情緒是影響IPO首日二級(jí)市場(chǎng)收益率的主要因素，具體表現(xiàn)為上市當(dāng)日的市場(chǎng)收益率和換手率均顯著的正相關(guān)于首日二級(jí)市場(chǎng)的(異常)收益率;開(kāi)盤(pán)價(jià)和一級(jí)市場(chǎng)的收益率與二級(jí)市場(chǎng)的(異常)收益率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)的高收益在一定程度上擠壓了股票在二級(jí)市場(chǎng)上的增長(zhǎng)空間;沒(méi)有證據(jù)表明高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商存在“價(jià)格支持”行為。第四，為了進(jìn)一步驗(yàn)證投資者情緒對(duì)二級(jí)市場(chǎng)(異常)收益率的影響，使用BHAR方法計(jì)算了IPO后公司的長(zhǎng)期異常收益，通過(guò)計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行后的長(zhǎng)期收益與新股上市首日的異常收益率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在新股上市首日嚴(yán)重的投機(jī)氣氛中，企業(yè)的價(jià)值往往被錯(cuò)誤估計(jì)，當(dāng)企業(yè)在市場(chǎng)中存續(xù)一段時(shí)間后，投資者情緒也逐漸穩(wěn)定，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值會(huì)逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)知，首日被低估的公司價(jià)值會(huì)增長(zhǎng)，首日被高估的公司價(jià)值會(huì)下降，所以IPO公司的長(zhǎng)期收益與首日異常收益會(huì)負(fù)相關(guān)。

雖然新股改革增加了投資者在一級(jí)市場(chǎng)上的中簽率，但是中簽率仍然很低，而且大部分一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)份額均被機(jī)構(gòu)投資者搶占，所以絕大多數(shù)的中小投資者都是在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的巨大差距使財(cái)富迅速的從中小投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移，頻頻出現(xiàn)的新股破發(fā)使得在二級(jí)市場(chǎng)上投資的中小投資者遭受了重大損失，所以目前我國(guó)進(jìn)行新股制度改革時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的收益率，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)行為，建立機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的自我約束機(jī)制，進(jìn)而降低IPO首日一級(jí)市場(chǎng)的收益率。

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