◎陳道富

利率絕對和相對水平的變化與資金的重新配置

我國存在多個相互分割的利率體系。利率受到管制的國家（從我國當前的實際出發(fā)，這里假設其他金融市場的利率管制已解除，不再考慮非信貸金融市場上的利率管制），金融市場往往都是以信貸市場（間接融資）為主，直接融資市場并不發(fā)達（否則利率管制無效）。而且，在利率管制下，信貸市場往往也存在正規(guī)信貸體系和影子銀行體系，即存在兩個運行機制不完全一致，又有一定聯(lián)系的信貸市場利率體系。利率市場化往往推動了直接融資市場的發(fā)展，加強了不同利率市場之間的聯(lián)系，替代產(chǎn)品之間的競爭加劇，利率的定價更加多樣化和合理。利率市場化后，利率市場水平的變化，也是利率市場發(fā)展和融合帶來的。因此，分析利率水平變化，首先要明確比較的基準。以正規(guī)銀行體系的存款（貸款）這種局部市場利率為基準進行比較，與以整個社會平均利率水平為基準（信貸市場的利率體系，或者金融市場的利率體系）進行比較，即使剔除物價和風險因素的影響，得出的結(jié)論也會有所不同。

利率市場化只是隱性成本的顯性化，以及銀行更難進行市場分割定價。即使是在最嚴格利率管制的國家，也存在大量規(guī)避利率管制的方式。存款利率上，如銀行通過送黃金、提供較高收益理財產(chǎn)品等方式，變相提高存款利率水平（大額存款的爭奪較為明顯）。貸款利率上，銀行通過不同的利息收取方式、收取財務顧問等費用，搭配銷售代理產(chǎn)品、要求部分存款不能提取或者僅提供貼現(xiàn)票據(jù)等形式，變相提高貸款利率。如果將信貸數(shù)量配給導致部分信貸需求無法得到滿足，認為是貸款利率無限大，則所謂的利率管制，實際上只是存在標價利率和真實利率的扭曲。另一方面，在利率管制環(huán)境下，更容易實現(xiàn)存貸款市場的細分并進行差別定價。因此，利率市場化的過程，就是同質(zhì)市場人為分割，將隱性利率顯性化的過程。

利率市場化產(chǎn)生的利率效應，還需要區(qū)分市場平均的利率水平和單個企業(yè)的利率水平變化。利率市場化的過程，也是逐步放松市場準入的過程，這將導致市場競爭加劇，從而推動原有實體部門企業(yè)擴大杠桿，并吸引原來金融市場不提供信貸服務的企業(yè)進入金融市場，金融市場服務對象的風險有所增加。因此，在宏觀環(huán)境沒有發(fā)生顯著變化的情況下，由于市場風險有所提高，市場整體利率水平也將有所提高。但如果考慮競爭帶來的效率提升，對單個企業(yè)而言，只要不顯著提高杠桿率從而提高自身的風險水平，則利率水平將趨于下降。

即使就正規(guī)信貸市場而言，由于受到多個因素的影響，利率市場化過程中的利率水平，其最終的變動方向并不確定。一般來說，以下幾個因素會影響到最終的實際利率水平（扣除通脹和風險影響的利率水平）：金融抑制放松后帶來的利率上升（取決于金融市場的非均衡程度），儲蓄和投資的缺口變化情況（取決于經(jīng)濟發(fā)展階段），金融發(fā)展情況（與利率市場化持續(xù)的時間有關）。真實利率水平變化更多取決于宏觀資金環(huán)境以及存貸款市場的競爭程度，考慮到利率管制放松往往發(fā)生在市場利率大幅上升（負利率或?qū)嶋H利率很低的時期），銀行脫媒嚴重時期，因而利率市場化過程，往往伴隨著利率水平的上升。

利率絕對和相對水平變化（包括相應的準入和退出管制的放松）的宏觀影響，包括如下方面：

（1）整體利率水平的變化。又可以區(qū)分為三類。一是自然利率水平的變化。具體又可以包括兩個方面，一方面是隱性成本顯性化，宏觀效應主要體現(xiàn)在信號更加透明和清晰，便利資金需求方的投融資決策。另一方面是可能存在的金融抑制放松（其他金融平衡機制的弱化過程），宏觀效應主要體現(xiàn)在金融的擴張——原有的信用擴張需求受到非顯性價格因素的抑制，放松后產(chǎn)生信用擴張效應。二是風險補償?shù)睦仕匠霈F(xiàn)變化。這也包括兩個方面，一方面是金融機構(gòu)在放松管制和競爭壓力的環(huán)境下，向風險更高的客戶群體滲透，導致風險收益的上升。另一方面是風險承擔主體的變化，導致風險的顯示和重新分布。在現(xiàn)有體系下，國家和企業(yè)承擔著大量的金融風險。隨著市場競爭的加劇，金融機構(gòu)將承擔越來越多的風險（當然也因此獲得收益），并且在利率等市場價格中加以反映。三是通貨膨脹風險的變化，引起不同期限利率水平的變化。競爭推動信用的擴張，加大了社會的通脹預期，從而推動利率水平的變化。當然，隨著貨幣當局管理貨幣的能力提高，這方面因素導致的利率變化反而會趨于穩(wěn)定。

（2）國內(nèi)不同金融市場的利率水平的相對變化，引起資金在不同市場（信貸市場、影子銀行及非銀行金融機構(gòu)市場、債券市場、票據(jù)市場、貨幣市場）之間的流動。這又可以細分為兩類，一類是直接融資市場和間接融資市場之間的資金轉(zhuǎn)移，另一類是在不同層次信貸市場，包括影子銀行系統(tǒng)和民間借貸之間轉(zhuǎn)移。

（3）國內(nèi)外利率水平差異的變化，引起國內(nèi)外資金的流動產(chǎn)生宏觀效應。

從國外利率市場化的歷史來看，利率市場化過程中貸款收益和存款成本均有較大的提升。世界各國利率市場化過程大多集中在1960年-1999年期間，特別是20世紀80年代左右。在這期間，實際存款利率呈現(xiàn)U型變化。這段時間正好處于美國等主要國家通過加息等手段治理通脹的時期。正是由于利率水平的快速提升，原有的利率管制約束明顯，推動了金融創(chuàng)新產(chǎn)生嚴重的金融脫媒。利率市場化只是順應了這一趨勢，因而呈現(xiàn)出明顯的利率水平上升。

張健華等著的《利率市場化的全球經(jīng)驗》，在考察了美國、英國、法國、德國、日本、澳大利亞、韓國、俄羅斯、印度、中國臺灣、中國香港、阿根廷、智利、烏拉圭等14個國家和地區(qū)后，總結(jié)出利率市場化前后，“存貸款利率普遍經(jīng)歷了從上升到回落的過程，實際利率由負變正”。

從不同市場利率水平的變化看，美國利率市場化前貨幣市場利率常常高于存款利率，但在利率市場化完成之后，貨幣市場利率與存款利率逐步趨近，甚至常常低于存款利率?？鐕容^顯示，貨幣市場利率和存款利率之間的利差一般約為40個基點（我國現(xiàn)在的水平約為100個基點）。從這點看，我國存款利率至少還有60個基點的上漲壓力。

國債和企業(yè)債利率等率先實現(xiàn)市場化的債券利率，在利率市場化前低于存款利率，利率市場化完成之后，債券利率和存貸款利率基本趨近。以國債與基準利率之差衡量，剔除經(jīng)濟周期影響后，美國利率市場化略微推動了國債收益率的上升。

國內(nèi)利率水平的變化，將改變國內(nèi)外利差，以及銀行體系和其他金融領域的利差，從而引起資金在國內(nèi)和國外，金融的不同領域內(nèi)重新配置。如美國消除Q條例的過程中，歐洲美元逐步回流美國。

表1 1970-1990年發(fā)達國家和發(fā)展中國家的實際利率中間值比較（%）

利率水平的變化，不僅影響各個經(jīng)營主體的實際損益，還將影響采取逐日盯市金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。各類資金市場利率的上升，將立刻造成這類金融機構(gòu)資產(chǎn)負債上的資本損失，引起市場資產(chǎn)組合的調(diào)整壓力。因此，有必要事前公布利率市場化的時間表，給予市場更多時間進行組合調(diào)整，防止集中的組合調(diào)整帶來市場不必要的波動。

銀行存貸款利差變化與銀行業(yè)務轉(zhuǎn)型

存貸款利差往往先縮小后擴大。利率市場化初期，存貸款利率趨于縮小，但并不會一直持續(xù)。后期往往還有擴大趨勢，部分發(fā)展中國家甚至從一開始就有所擴大。取消存貸款利率管制初期，銀行業(yè)競爭加劇，為爭取資金來源，被迫迅速提高存款利率；銀行將資金更有效率使用，貸款在生息資產(chǎn)中的比重提高，但由于短期內(nèi)較難調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，貸款利率上升空間有限，存貸利差趨于縮小。發(fā)達國家和地區(qū)例如德國、日本、我國臺灣等，都出現(xiàn)了明顯的利差收窄。如德國在實施利率市場化后到1973年以前，其短期貸款利率與定期存款利率之間的差距一直在縮?。蝗毡驹?994年平均存貸利差比1984年降低82個基點。發(fā)展中國家銀行的利潤來源主要來自傳統(tǒng)信貸業(yè)務的存貸利差，客戶對資金價格的敏感度并不高，銀行既沒有壓力也沒有動力縮小利差。如拉美國家在利率市場化過程中存貸利差仍持續(xù)擴大。

為了應對利率市場化給銀行利潤帶來的挑戰(zhàn)，從國際上看，銀行往往從以下幾個方面進行轉(zhuǎn)型。

（1）吸收更加穩(wěn)定的中長期存款，發(fā)行商業(yè)票據(jù)、各類股權(quán)、債權(quán)及夾層融資工具，實現(xiàn)資金來源的多元化。從我國銀行目前的實踐來看，儲蓄存款仍將是未來負債資金的來源，但同業(yè)負債和主動負債（大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)銀行商業(yè)票據(jù)）所占的比重將會有所增加。部分與資產(chǎn)相聯(lián)系的負債形式將會受到重視（信貸資產(chǎn)證券化）。

（2）增加貸款規(guī)模，提高貸款在生息資產(chǎn)中的比重，提高貸款中風險較高的貸款類別比重，通過信貸資產(chǎn)證券化等方式實現(xiàn)資產(chǎn)方與資本市場的結(jié)合。我國商業(yè)銀行中零售業(yè)務將可能會有所上升，如中小企業(yè)，包括小微企業(yè)貸款（部分股份制銀行、城商行已在進行小微企業(yè)貸款的批發(fā)業(yè)務），消費信貸尤其是信用卡業(yè)務仍將成為重點。

（3）增加中間業(yè)務收入，表外業(yè)務和綜合經(jīng)營在銀行經(jīng)營中的重要性增加（還有轉(zhuǎn)型的因素，部分純粹出于規(guī)避利率管制的表外業(yè)務創(chuàng)新和綜合經(jīng)營將逐步弱化）。擴大財富管理和投資銀行業(yè)務，甚至通過控股其他種類的金融機構(gòu)的方式構(gòu)建金融集團，實現(xiàn)綜合經(jīng)營。目前市場上普遍存在的銀行理財業(yè)務，也將逐步從負債融資的模式，轉(zhuǎn)向較為規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化和財富管理業(yè)務。

（4）更加重視市場細分和特色經(jīng)營，逐步減少價格競爭，增加非價格競爭成分。競爭首先在價格層面上進行，在利率市場化之前，表現(xiàn)為非利率表示的成本競爭，在利率市場化之后，則表現(xiàn)為直接的利率水平競爭。但隨著價格競爭的加劇，市場結(jié)構(gòu)將進一步合理化，競爭將從價格層面轉(zhuǎn)向非價格領域，即尋求一定的市場影響力，進行有效市場細分和特色經(jīng)營。

表2 各國家和地區(qū)利率市場化的影響

因此可見，隨著利率市場化的推進，銀行資產(chǎn)負債的流動性風險和利率風險將增加，且銀行業(yè)務的復雜程度和與其它機構(gòu)、市場的關聯(lián)度上升，系統(tǒng)性風險增加。

在市場創(chuàng)建和融合過程中，實現(xiàn)金融創(chuàng)新、信貸擴張與監(jiān)管、貨幣調(diào)控工具轉(zhuǎn)型

除個別國家外，利率市場化往往是一個漸進的過程，不同金融市場的利率市場化進程并不完全同步。這樣，在利率市場化過程中，市場既有動機，也有條件利用不同市場管制差異進行監(jiān)管套利創(chuàng)新。利率市場化往往從金融市場開始，最后才在信貸市場漸次推進，因此銀行脫媒的現(xiàn)象，先是嚴重，而后才逐步弱化，但伴隨著金融市場的發(fā)達。金融市場在承接銀行脫媒帶來的業(yè)務過程中，逐步建立自己的客戶群、銷售渠道，培育自己的核心競爭力，最終確立新的業(yè)務領域。與此同時，純粹得益于利率和業(yè)務管制帶來的套利空間的創(chuàng)新業(yè)務將逐步轉(zhuǎn)型和消失。在此過程中，規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新和提高效率的創(chuàng)新都更加活躍。

利率市場化的過程，實際上就是不斷打破行政性市場分割，形成完整的、相互聯(lián)系的金融市場的過程。在此過程中，不同市場所反映的不同利率定價機制相互競爭，不同市場之間的監(jiān)管規(guī)則也在相互競爭（監(jiān)管套利）。市場的融合也帶來跨市場創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營。微觀上提供了創(chuàng)新的機會，但也增加了銀行等金融機構(gòu)推廣新產(chǎn)品和新業(yè)務過程中可能存在的風險。從宏觀角度看，這個過程加強了金融系統(tǒng)的相互聯(lián)系，凸顯了系統(tǒng)性風險防范的重要性，增加了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的緊迫性。

利率市場化過程往往與金融自由化相聯(lián)系，競爭的壓力和更有效的風險分擔機制，使得金融體系能服務于風險更高的客戶和業(yè)務，導致信貸規(guī)模擴張。如果考慮到實體經(jīng)濟中往往存在財務紀律不強的實體，如國有企業(yè)、地方融資平臺等，在利率市場化導致競爭加劇的情況下，還會推動信用無序擴張，埋下泡沫化的風險隱患。

金融監(jiān)管和貨幣調(diào)控，總是需要適應于特定的金融發(fā)展階段、金融結(jié)構(gòu)和運行模式以及金融損失最終承擔模式。利率市場化過程，將引起銀行和非銀行業(yè)務模式的變化。適應于原有模式的監(jiān)管和貨幣調(diào)控工具有效性逐步下降，新的市場機制尚未建立，與此相關的監(jiān)管和貨幣調(diào)控工具有效性不足，過渡性的金融業(yè)務和運行模式挑戰(zhàn)監(jiān)管和貨幣調(diào)控。

從監(jiān)管層面上看，一是對利率以及流動性風險的監(jiān)管工具和手段還沒有建立和完善。由于我國長期實施存貸款利率管制，近些年雖然銀行也增加了對貨幣、債券市場的參與程度，但僅限于可交易資產(chǎn)部分。隨著利率市場化的推進，銀行的存量資產(chǎn)將開始面對利率市場的波動，基準利率的變動將更加頻繁、收益率曲線和利差變化對銀行資產(chǎn)負債表的影響日益增加。主要銀行在這方面的分析和準備并不充分，中小銀行特別是城市商業(yè)銀行、農(nóng)信社、農(nóng)村商業(yè)銀行以及村鎮(zhèn)銀行的基礎更加薄弱。監(jiān)管部門對利率風險的監(jiān)管重要性更加凸顯，但面臨著微觀主體利率風險管理能力薄弱，和宏觀上缺乏有效監(jiān)管工具和手段的困境。

隨著利率市場化的推進，單個銀行的流動性風險將增加（資產(chǎn)負債表的流動性都可能增加），與此同時不同銀行之間，銀行和其他金融機構(gòu)之間的資金轉(zhuǎn)移的可能性也在增加，宏觀經(jīng)濟變動對銀行體系的流動性影響更加明顯。在這種背景下，如何提高流動性監(jiān)管的有效性成為一個關鍵。銀監(jiān)會如何在當前存貸比指標的基礎上，監(jiān)測更多流動性指標，以及如何更加有效地使用流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）這兩個監(jiān)管指標，也需要提上議事日程。

二是應對金融創(chuàng)新和金融市場融合的監(jiān)管能力有待提高。為更加有效地實現(xiàn)金融產(chǎn)品準入，既支持銀行通過金融創(chuàng)新應對利率市場化可能帶來的沖擊，又控制金融創(chuàng)新過程中可能產(chǎn)生的風險，有必要建立有效的分層次的金融創(chuàng)新準入體系。更重要的是，在金融市場融合過程中，金融創(chuàng)新（業(yè)務、機構(gòu)和資金）更多地體現(xiàn)在跨市場、跨地區(qū)和跨境的融合上。需要盡快推動功能監(jiān)管或者監(jiān)管協(xié)調(diào)。

三是需要提高有助于應對系統(tǒng)性風險的監(jiān)管體系。建立常規(guī)性的系統(tǒng)性風險監(jiān)測指標和預警體系，引入壓力測試等工具。

從貨幣調(diào)控角度看，隨著我國利率市場化的推進，銀行在社會融資中的比重快速下降，銀行表外業(yè)務融資和市場融資在社會融資中的重要性越來越高。與此相適應，以銀行存款為主進行劃分的貨幣供應量與實體經(jīng)濟之間的聯(lián)系越來越弱，數(shù)量型的貨幣調(diào)控有效性下降。但是，由于利率市場化并沒有最終完成，包括利率通過債券市場和多層次信貸市場向?qū)嶓w經(jīng)濟傳遞的有效性并不強，還缺乏基于利率的價格型貨幣調(diào)控工具。