毛洪濤

上市公司整體上市和分拆上市從表面上看是一種相互矛盾的資本運作路徑，但在現(xiàn)實中卻共同存在，如何對這一經(jīng)濟現(xiàn)象做出有效解釋，學術(shù)界還鮮有針對性的研究成果。從邏輯上講，并沒有單一的制度或行為可以適用于所有的環(huán)境，制度終會與環(huán)境進行適應(yīng)性耦合而產(chǎn)生差異甚至變遷，因此，并不能孤立地、非關(guān)聯(lián)地看待整體上市或者分拆上市，而應(yīng)該更多地思考和研究上市公司如何通過不同路徑的相機組合來實現(xiàn)其財務(wù)戰(zhàn)略目標問題。同時，受凱恩斯主義理論影響，一直以來，我們在宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策研究上單純地聚焦于財政政策、貨幣政策及其組合，而對中國國有企業(yè)的研究則更多地集中于公司效率以及治理結(jié)構(gòu)層面。但是，中國經(jīng)濟的發(fā)展路徑及其依賴，較之世界主要經(jīng)濟體均有很大的獨特性，特別是在我國國有資本占主導地位、相對特殊的所有制經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，以往的研究似乎明顯地忽略了國有企業(yè)在宏觀經(jīng)濟調(diào)控方面可以或可能扮演的角色，以及這種角色可能對現(xiàn)有財政政策、貨幣政策及其組合形成的機制替代效應(yīng)。

嚴洪博士的專著《上市公司整體上市與分拆上市財務(wù)戰(zhàn)略研究》一書，創(chuàng)新性地對上述問題進行了分析、論證和解答。嚴洪博士的導師，我國著名財務(wù)學家郭復初教授在該書序中也給予了“（本書）是關(guān)于資本市場財務(wù)問題研究的新成果，有著重要的學術(shù)價值與應(yīng)用價值”的高度評價。時值剛剛閉幕的中共十八屆三中全會作出《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》之際，該書以其獨特的視角對微觀公司財務(wù)戰(zhàn)略與宏觀經(jīng)濟調(diào)控路徑進行了創(chuàng)新性的探索，具有較強的理論價值和實踐指導意義。相較于該領(lǐng)域已有的研究成果，全書洋洋灑灑28萬余字，具有以下鮮明特色：

一、基于經(jīng)濟改革與發(fā)展的應(yīng)用理論研究典范

作者綜合應(yīng)用經(jīng)濟學、管理學和財務(wù)學等學科理論，基于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景以及經(jīng)濟發(fā)展中的熱點與難點問題進行深入的研究，提出了新穎和獨到的解決路徑與方案。全書構(gòu)架完整、邏輯清晰，在研究方法上除了傳統(tǒng)的規(guī)范研究外，還使用了包括事件研究法和案例研究法在內(nèi)的實證研究方法，特別是作者對上市公司進行的大量案例引用及分析，使本書顯得非常豐滿，而以客觀事實來證實某種觀點和結(jié)論也具有極強的說服力。

二、同時結(jié)合兩種反向路徑的相機戰(zhàn)略組合研究

從已有的相關(guān)研究來看，并不乏分別以整體上市或分拆上市為方向的研究成果，但將兩種相悖路徑進行整合性研究的，本書尚屬首例。作者不僅對之前的相關(guān)研究成果進行了全面的綜述，而且還將兩種資本市場行為上升到微觀財務(wù)戰(zhàn)略與宏觀經(jīng)濟調(diào)控高度，以相機抉擇理論構(gòu)建了兩種反向行為的動態(tài)組合模型，分析和論證了不同狀態(tài)依存下，實現(xiàn)微觀財務(wù)目標與宏觀調(diào)控目標的可能路徑方式。

三、投資組合理論從金融資產(chǎn)到產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的創(chuàng)新運用

馬科維茨教授的投資組合理論是財務(wù)學經(jīng)典基礎(chǔ)理論之一，至今仍廣泛應(yīng)用于證券投資組合實踐之中。本書基于企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)生命周期理論，結(jié)合企業(yè)多元化發(fā)展路徑，提出了現(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上是一個不斷變遷中的多產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)投資組合，可以通過其內(nèi)部組合動態(tài)調(diào)整實現(xiàn)不同風險-收益預期的理論觀點。投資組合理論本身組合的是金融資產(chǎn)，而事實上，每種金融資產(chǎn)都肯定對應(yīng)著某種基礎(chǔ)資產(chǎn)，將金融資產(chǎn)投資組合轉(zhuǎn)換為其對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)投資組合，從邏輯上和實質(zhì)上也是嚴謹且不容置疑的。在后金融危機時代和我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實背景下，透過表象的金融資產(chǎn)去研究其背后實質(zhì)對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合問題，更符合當前的現(xiàn)實要求與未來的發(fā)展趨勢。

四、突出了經(jīng)濟與市場周期性下的相機財務(wù)戰(zhàn)略理論

在日趨復雜嬗變且充滿極大風險和不確定性的經(jīng)濟世界中，環(huán)境作為外生變量對企業(yè)行為抉擇及其對應(yīng)經(jīng)濟后果的影響越發(fā)重大。該書詳細地分析了經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)周期及資本市場周期下，企業(yè)在預期和套利框架下的整體上市與分拆上市財務(wù)戰(zhàn)略相機抉擇機制，對上市公司財務(wù)管理以及國有資本發(fā)展與結(jié)構(gòu)調(diào)整實踐具有較強的指導意義。畢竟，不同的經(jīng)濟和市場周期下，需要不同的財務(wù)戰(zhàn)略安排來實現(xiàn)目標經(jīng)濟后果；而整體上市與分拆上市本身從路徑上就是完全相反的兩種財務(wù)戰(zhàn)略，這種反向性與可組合性決定了在不同依存狀態(tài)下，可以通過不同的相機性行為選擇來實現(xiàn)特定的目標。

五、延伸了資本市場環(huán)境下國家財務(wù)調(diào)控理論與政策

郭復初教授的國家財務(wù)理論是結(jié)合中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制的一個獨創(chuàng)理論體系，其對于我國國有資產(chǎn)經(jīng)營管理實踐提供了重大理論支持與指導。但正如郭教授指出，“在國家財務(wù)調(diào)控理論的研究方面，過去對于國資委與中介經(jīng)營公司的國有資本配置的研究較多，而對國有企業(yè)在資本市場中進行國有資本布局的研究較少”。本書中，作者提出的上市公司整體上市與分拆上市財務(wù)戰(zhàn)略相機抉擇模型，有機地結(jié)合了中國國有經(jīng)濟占主導地位的現(xiàn)實，從國有上市公司通過兩種財務(wù)戰(zhàn)略路徑組合，在充分發(fā)揮國有經(jīng)濟控制力、引導力方面的邏輯與應(yīng)用進行了詳細的解析。因此，我也完全贊同郭教授關(guān)于本書“對國家財務(wù)調(diào)控理論進行了延伸和補充，作出了理論性的貢獻”的評價。

六、創(chuàng)新性提出了國家宏觀調(diào)控政策的可能路徑選擇

財政政策與貨幣政策組合是各國政府實施宏觀經(jīng)濟調(diào)控的基本手段，通過“看得見的手”來平滑經(jīng)濟周期性和波動性、維持經(jīng)濟平穩(wěn)增長本身也是凱恩斯主義的理論核心。但對于財政政策、貨幣政策以及兩種政策的組合，都存在某些已為理論界所共識的缺陷，比如財政政策的擠出效應(yīng)、貨幣政策的時滯性問題等等。本書中，作者對國有上市公司通過兩種反向路徑的財務(wù)戰(zhàn)略相機安排，實現(xiàn)國有資本在某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的“有進有退”和“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，從而直接傳導國家宏觀調(diào)控目標的機制與效率進行了分析?；谖覈鴩匈Y本占主導地位的現(xiàn)實，且政府出資人代表和職能機構(gòu)又事實上掌握了國有企業(yè)控制權(quán)，通過這種控制權(quán)和國有企業(yè)載體來調(diào)控經(jīng)濟目標，應(yīng)該說在傳導效率、直接性和時效性上都具有某些方面的比較優(yōu)勢，可以作為我國當前財政政策與貨幣政策組合的有效補充。

作為一位從事金融工作十余年并已擔任多年全國性股份制商業(yè)銀行省級分行副行長的高管，嚴洪博士對中國經(jīng)濟和金融實踐具有較為豐富的實踐經(jīng)驗和敏銳的觀察力，并憑借其扎實的理論功底不斷進行創(chuàng)新性的理論應(yīng)用研究。該書緊密結(jié)合中國當前熱點經(jīng)濟現(xiàn)象與改革和發(fā)展中的現(xiàn)實問題，是作者長期學習、觀察、積累之下，通過其刻苦鉆研，在一個交叉領(lǐng)域中獨創(chuàng)的成果和結(jié)晶，具有相當?shù)睦碚撆c應(yīng)用價值，實為一本值得推薦的好書。

年資產(chǎn)負債率高達210%形成了極為強烈的對比。高負債是汽車行業(yè)的通病，其原因除去汽車研發(fā)、制造、營銷等戰(zhàn)略的資金需求量較大外，過度金融化也是一個繞不開的話題。通用汽車公司不僅推出紛繁復雜的購車信貸金融服務(wù)，還建立了龐大的金融服務(wù)公司，在提供購車信貸的同時大舉拓展金融衍生品業(yè)務(wù)，致使公司金融風險敞口不斷累加，當外部金融環(huán)境惡化或者出現(xiàn)金融危機時，很容易受到危機的影響。巨額負債差點成為絞死通用汽車公司的繩索。重組之后，通用汽車公司采取了一系列措施降低負債水平，如增加公司的退休金規(guī)模以降低利息成本和優(yōu)先股股息、償還抵押債券并進行循環(huán)信貸安排等，減掉千億負債之后的新通用汽車破繭重生。

（三）快周轉(zhuǎn)，卷土重來

2010—2012年三個財年通用汽車公司的存貨周轉(zhuǎn)率為10左右。需要指出的是，根據(jù)財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算的存貨周轉(zhuǎn)率可能與人們對“通用”這個品牌的直觀感覺有一定的差距，因為通用汽車公司并不是用“通用”作為汽車品牌，所以公司較高的存貨周轉(zhuǎn)率，其實是通用汽車旗下的雪佛蘭、別克、GMC、凱迪拉克、寶駿、霍頓、歐寶、沃克斯豪爾以及五菱等多個品牌全系列車型暢銷于全球而達到的優(yōu)秀成績。通用汽車公司近三個財年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率在6左右，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則分別為17、14和11，二者的差距是由以下兩個原因形成的：其一，早在20世紀90年代，通用汽車就根據(jù)美國著名企業(yè)管理大師邁克爾·漢默先生提出的業(yè)務(wù)流程重組理論（BPR）進行了業(yè)務(wù)流程重組。雖然應(yīng)付賬款本身不是一個流程，但采購環(huán)節(jié)卻是一個重要的業(yè)務(wù)流程。公司對采購進行了流程重組，重組后的業(yè)務(wù)流程完全改變了應(yīng)付賬款部的工作和應(yīng)付賬款部本身，通用汽車也因此成為在利用供應(yīng)商融資方面能力最強的汽車制造企業(yè)。其二，通用汽車公司推出的汽車消費金融業(yè)務(wù)成功地吸引了潛在客戶，擴大銷售的同時又能確保應(yīng)收賬款的及時足額回收?；诖藘牲c，通用汽車可以做到收賬快于付款，這為上文中較高的“自由現(xiàn)金流”提供了安全保障。

此外，通用汽車公司近三個財年的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為2.4、2.5和2.3，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則為8.3、7.9和7，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則穩(wěn)定在1左右的水平?？梢娫摴緦α鲃淤Y產(chǎn)、固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)的利用效果都比較優(yōu)秀，這一業(yè)績甚至大大優(yōu)于公司危機出現(xiàn)之前的成績，也高出幾乎所有的中國汽車企業(yè)的同期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。重組之后的百年通用再展雄風，卷土重來。

（四）薄利潤，任重道遠

在2010—2012年三個財年中，通用汽車公司的銷售毛利率分別為12%、13%和7%，銷售凈利率為5%、6%和4%。近年來，由于國際市場競爭愈加激烈，汽車價格下降，汽車銷售收入微增的同時利潤漸薄是一個行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。近年來，物價上漲，特別是推新車成本增加和石油價格飆升也對通用汽車公司的利潤率造成了影響。同期通用汽車公司的總資產(chǎn)凈利率分別為4.5%、6.4%和4.1%，權(quán)益凈利率分別為17%、24%和17%。低成本便利的車貸方式使得購車門檻一降再降，致使消費者頻繁換購新車，特別是零首付、零利率的融資政策更是把未來的消費需求貼現(xiàn)到當前，從而夸大了當前市場的實際需求，由此導致的結(jié)果則是銷售上升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，營收盈利增長，凈利下滑。然而利潤是企業(yè)的發(fā)展之本，通用汽車公司要在全球汽車消費市場萎縮、產(chǎn)能過剩的情況下提高利潤率，任重而道遠。

三、結(jié)束語

綜上所述，通用汽車公司的財務(wù)故事總結(jié)為重組之后扭虧為盈，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，自由現(xiàn)金流量充足；短期償債能力尚可，但資產(chǎn)負債率較高；資產(chǎn)營運效率較高，但利潤較薄。筆者認為，通用汽車公司的未來發(fā)展存在以下幾個威脅：其一，頻繁的召回考驗消費者信心。通用汽車公司在2013年6月召回將近19.4萬輛SUV，原因是存在潛在火災(zāi)隱患；8月又召回近30萬輛六速自動變速器的科魯茲汽車，原因存在潛在“間歇性制動輔助系統(tǒng)失靈”問題，駕駛員必須格外用力踩制動踏板才能將車輛停下來；11月又召回近1.9萬輛2014款雪佛蘭Silverado與GMC Sierra皮卡，以修理手動斜倚靠背的一個問題。其二，通用汽車公司的總部所在地底特律破產(chǎn)的影響。通用汽車曾因為總部在美國汽車之城底特律而倍感驕傲，2013年這座曾經(jīng)風光無限的汽車城正式宣告破產(chǎn)，成為美國歷史上規(guī)模最大的破產(chǎn)城市。雖然通用汽車公司向外聲稱“去底特律化”對公司不會產(chǎn)生影響，但汽車城的衰落不可能不影響汽車工業(yè)的發(fā)展。其三，行業(yè)風險加大。這些風險包括競爭激烈導致的降價風險、需求下滑的風險以及原材料價格上漲的風險等。在寶馬、大眾、豐田等國際汽車巨頭紛紛搶灘無人駕駛、電動車等新技術(shù)的今天，通用汽車只有搶抓機遇、占領(lǐng)先機，方能為公司繼續(xù)演繹神話保駕護航?！?