張宇馳++郝洪

【摘 要】 公司的現(xiàn)金持有量受公司持有現(xiàn)金獲得的財務(wù)靈活性價值和由此產(chǎn)生的代理成本的影響。文章基于財務(wù)靈活性視角，以2007—2011年滬深上市公司為樣本，通過公司治理綜合水平分組對比和公司治理具體指標回歸分析，研究了公司治理水平對公司現(xiàn)金持有量的影響。實證結(jié)果表明公司治理水平高的公司有較高的現(xiàn)金持有量。原因可能是，在其他條件相同的情況下，治理水平高的公司代理成本相對較小，持有現(xiàn)金獲得的財務(wù)靈活性價值相對較高，因此這類公司傾向于持有更多現(xiàn)金以獲取財務(wù)靈活性價值。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金持有量； 公司治理； 財務(wù)靈活性

一、理論分析與假設(shè)提出

在無摩擦的資本市場中，持有現(xiàn)金沒有機會成本，并且企業(yè)可以進行零成本的外部融資，現(xiàn)金持有量的多少不會對股東財富產(chǎn)生影響。但在實際中，由于交易成本的存在和外部環(huán)境的約束，公司必須保有一定的現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策是公司重要的財務(wù)決策之一。Keynes（1936）指出，持有現(xiàn)金的收益主要來自兩個方面：一是可以降低交易成本，二是為意外的資金需求提供有價值的緩沖。Miller和Orr（1966）提出了公司最優(yōu)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策的權(quán)衡理論，即公司最優(yōu)現(xiàn)金持有水平是在持有現(xiàn)金的收益與成本之間進行權(quán)衡的結(jié)果。Opler等（1999）的實證結(jié)果支持了公司現(xiàn)金持有量的靜態(tài)權(quán)衡理論。

近年來，有關(guān)公司財務(wù)靈活性問題逐漸成為研究熱點，2008年美國金融風暴引發(fā)的全球性金融危機更引起了公眾對公司財務(wù)靈活性的關(guān)注。Gamba和Triantis（2008）將財務(wù)靈活性定義為企業(yè)以低成本融資的能力。這些企業(yè)在遇到負面沖擊時能夠免遭財務(wù)困境，并能夠隨時為出現(xiàn)的盈利性投資機會籌集到資金?，F(xiàn)金持有水平是衡量企業(yè)內(nèi)部財務(wù)靈活性的一個重要指標，在其他條件相同的情況下，現(xiàn)金持有量較多的公司擁有較大的財務(wù)靈活性，因此公司可能會為了獲得財務(wù)靈活性價值而持有較高水平的現(xiàn)金。Bates等（2009）的研究表明，1980—2006年間，美國企業(yè)的平均現(xiàn)金/資產(chǎn)比率已經(jīng)增加了一倍以上，現(xiàn)金持有水平增加主要是應(yīng)對越來越高的現(xiàn)金流風險。Ang和Smedema（2011）也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會為預(yù)計到的經(jīng)濟衰退而儲備現(xiàn)金，增加財務(wù)靈活性。

然而，公司管理層與股東之間存在代理問題，他們之間的利益沖突會產(chǎn)生代理成本。對于管理層來說，持有現(xiàn)金不僅可以降低風險，而且還增加了對資金的操控程度。與自由現(xiàn)金流類似，手中大量的現(xiàn)金使管理層有可能投資于資本市場不看好的項目，從而免受資本市場的監(jiān)管，同時也為在職消費提供了便利?，F(xiàn)金持有量越大，產(chǎn)生代理成本的可能性越大，所以說，過多現(xiàn)金持有可能會損害企業(yè)價值和股東財富。

上述分析表明，一方面近年來對財務(wù)靈活性的需求使得公司傾向于持有較多現(xiàn)金，而另一方面由于代理問題的存在，較多的現(xiàn)金持有可能會引發(fā)較高的代理成本。企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有決策必然會受到財務(wù)靈活性和代理成本兩個方面的影響。考慮到代理問題，一些學者研究了公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。Dittmar、Mahrt-Smith和Servaes（2003）對45個國家的研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護程度比較差的國家，其上市公司的現(xiàn)金持有水平是投資者保護程度比較好的公司的兩倍，這表明公司治理越好，現(xiàn)金持有量越低。而Harford等（2008）研究了美國企業(yè)公司治理與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理機制越弱，其現(xiàn)金持有水平越低?？梢?，在公司治理與現(xiàn)金持有關(guān)系方面，研究結(jié)論并不一致。另一方面，Dittmar和Mahrt-Smith（2007）研究了公司治理與現(xiàn)金持有價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理好的企業(yè)其持有單位現(xiàn)金所帶來的價值大大高于公司治理差的企業(yè)，這說明持有現(xiàn)金所帶來的財務(wù)靈活性對于公司治理好的企業(yè)更有價值。

基于上述已有的研究結(jié)果，本文認為，公司治理的目的是解決代理問題，良好的公司治理機制應(yīng)該能夠有效降低代理成本。考慮到持有現(xiàn)金所帶來的財務(wù)靈活性價值，如果一個公司具有較為完善的治理機制，就不一定需要通過壓低現(xiàn)金持有來控制代理成本?；蛘哒f，治理結(jié)構(gòu)好的公司，其代理問題相對較小，持有現(xiàn)金所獲得的財務(wù)靈活性價值較大，故而權(quán)衡理論下的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平就會較高。因此，本文提出如下假設(shè)：在其他條件相同的情況下，公司治理水平高的公司將有較高的現(xiàn)金持有量。

為了對上述假設(shè)進行實證檢驗，首先必須明確公司治理水平的衡量方法。在公司治理相關(guān)研究中對公司治理的衡量主要有兩種方法：一種是分別用各種公司治理變量來反映公司治理水平；另一種是用綜合指數(shù)或排名來反映公司治理綜合水平。本文分別用上述兩種方式衡量公司治理水平，并對假設(shè)進行檢驗。

二、公司治理綜合水平與現(xiàn)金持有量

（一）公司治理綜合水平衡量及樣本選取

國外學者通常采用公司治理評價指數(shù)（Harford等（2008），Dittmar和Mahrt-Smith（2007））或用機構(gòu)投資者持股情況衡量公司治理綜合水平。國內(nèi)學者辛宇和徐莉萍（2006）以南開大學公司治理研究中心的“中國上市公司治理100佳”代表公司治理綜合水平高的公司，公司治理100佳之外的公司為公司治理綜合水平低的公司，兩者進行比較。白重恩等（2005）用8個公司治理具體指標自行構(gòu)建公司治理綜合指標進行研究。馬軍生（2007）采用連城國際公布的公司治理排名進行比較?？紤]到數(shù)據(jù)的準確性和可獲得性，本文采用辛宇和徐莉萍（2006）的方法，將公司治理100佳公司作為公司治理水平高組。然后，用沒有進入100佳的上市公司與公司治理100佳公司按年度進行行業(yè)、規(guī)模配對，配對公司構(gòu)成公司治理水平低組。本文的觀測區(qū)間為2007—2011年，實證分析數(shù)據(jù)以滬深A(yù)股所有上市公司為原始樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于CCERDATA數(shù)據(jù)庫。

（二）現(xiàn)金持有水平的分組檢驗

現(xiàn)金持有量用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)之比衡量，即：現(xiàn)金持有量=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)。表1列示了按公司治理水平分類的兩組公司現(xiàn)金持有量的均值。

表1顯示出，2007—2011年間，公司治理水平高組現(xiàn)金持有量的均值為0.1359，公司治理水平低組現(xiàn)金持有量的均值為0.091，并且前者的現(xiàn)金持有量在觀測期的每個年度都高于后者；均值差異T檢驗結(jié)果表明，兩組公司現(xiàn)金持有量水平存在顯著差異。這就驗證了本文提出的假設(shè)，公司治理水平高的公司持有更多的現(xiàn)金。

此外還發(fā)現(xiàn)，在2009年和2010年兩年中兩組公司的現(xiàn)金持有量水平是最高的，這可能是由于受2008年金融危機的影響，上市公司通過增加現(xiàn)金持有量來提高財務(wù)靈活性，以應(yīng)對經(jīng)濟衰退。

三、公司治理具體指標與現(xiàn)金持有量

（一）變量設(shè)計

本文選取如下公司治理具體指標衡量公司治理水平。

1.獨立董事比例（INR）

相對于執(zhí)行董事，獨立董事行使監(jiān)督和懲罰職能更出色。因此推測公司中獨立董事的比例有助于提高公司治理水平。獨立董事比例用獨立董事人數(shù)與非獨立董事人數(shù)之比表示。

2.董事會規(guī)模（BOARD）

董事會的規(guī)模越大，決策過程涉及人員越多，決策會越缺乏效率。因此推測公司過大的董事會規(guī)模會削弱公司治理水平。董事會規(guī)模用董事會人數(shù)的自然對數(shù)來衡量。

3.股權(quán)集中度（FR）

大股東的持股比例越高，與中小股東的沖突越大，大股東往往會犧牲中小股東的利益去追求自身利益的最大。因此推測公司第一大股東的持股比例過大，會削弱公司治理水平。股權(quán)集中度用第一大股東的持股比例來衡量。

4.兩職設(shè)置情況（LZ）

董事長與總經(jīng)理職務(wù)分離有助于董事會成員對總經(jīng)理進行有效監(jiān)督，因此董事長與總經(jīng)理兩職合一的公司，公司治理水平較低。兩職設(shè)置情況用啞變量衡量，董事長與總經(jīng)理如果由不同人員擔任，LZ取值為1，反之則取0。

5.管理層持股（MR）

當管理層持有大量公司股票時，管理層對公司控制力增強，股東無法有效監(jiān)督管理層行為，因此增加管理層持股比例有可能削弱公司治理水平。管理層持股用高管人員持股比例衡量。

由于前文中我們假設(shè)公司治理水平與公司現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系，因此根據(jù)上述公司治理變量與公司治理水平之間的關(guān)系，推測公司治理變量與公司現(xiàn)金持有之間的關(guān)系如表2所示。

為了更好地研究公司治理水平對公司現(xiàn)金持有的影響，本文將一些影響現(xiàn)金持有水平的變量作為控制變量?？刂谱兞康倪x取參考Opler等（1999）的研究。這些變量包括公司規(guī)模（SIZE，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、盈利能力（ROA，凈利潤/平均總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流量（CF，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流波動性（CV，五年現(xiàn)金流量的標準差）、財務(wù)杠桿（LEV，總負債/總資產(chǎn)）、現(xiàn)金替代物（CS，非現(xiàn)金流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（D，流動負債/總負債）和資本性投資支出（CE，投資活動現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）。

（二）樣本選取與描述性統(tǒng)計

本文的觀測區(qū)間為2007—2011年連續(xù)五年的面板數(shù)據(jù)。由于首次公開發(fā)行（IPO）五年內(nèi)和IPO大于五年的公司現(xiàn)金持有量有顯著差別（Bates等，2009），故選取上市日期在2003年前的公司，這樣可以避開IPO對現(xiàn)金持有量的影響。因此本文以2003年1月1日前上市且到2011年一直存在的滬深A(yù)股非金融類上市公司為原始樣本；剔除在2007—2011年曾被ST、PT的公司；剔除資產(chǎn)負債率大于100%和凈利潤為負的公司；剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司；剔除在2007—2010年間有重組、并購，更改主營業(yè)務(wù)范圍的公司。經(jīng)過以上篩選，共有403家公司2 015個公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。

表3和表4分別顯示的是變量的描述性統(tǒng)計以及樣本公司分年度現(xiàn)金持有水平。可以看到，樣本公司現(xiàn)金持有量的均值和中位數(shù)在2009年和2010年兩年中是最高的，2011年開始有所降低，這個結(jié)果與前面分組研究中的發(fā)現(xiàn)是一致的，進一步說明中國上市公司在金融危機爆發(fā)后現(xiàn)金持有量普遍增加，隨著經(jīng)濟環(huán)境趨于穩(wěn)定，上市公司的現(xiàn)金持有量開始回落，這也從一個側(cè)面反映出上市公司可能存在目標現(xiàn)金持有水平。

（三）實證結(jié)果

將公司現(xiàn)金持有量作為因變量，與上述公司治理變量和控制變量進行回歸。筆者分別對樣本進行了混合數(shù)據(jù)回歸和面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸。表4是多元線性回歸結(jié)果，其中，（1）欄是混合數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果，（2）欄是面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)多元回歸結(jié)果。

從表5可以看到，混合數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示，獨立董事比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)；固定效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，獨立董事比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，管理層持股與現(xiàn)金持有量顯著負相關(guān)。兩職設(shè)置情況和董事會規(guī)模與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性不顯著。獨立董事比例、股權(quán)集中度和管理層持股與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性均與預(yù)測方向相符，這表明公司治理好的公司傾向于持有更高水平的現(xiàn)金，基本上驗證了本文的假設(shè)。

四、結(jié)論

現(xiàn)金持有量是公司流動性管理的重要決策之一，有關(guān)現(xiàn)金持有量決定因素的研究一直是公司財務(wù)研究領(lǐng)域的熱點問題，尤其是金融危機爆發(fā)后，這一問題備受關(guān)注。基于代理理論和自由現(xiàn)金流假說，公司治理水平會影響公司現(xiàn)金持有量。另外，現(xiàn)金持有量又是公司財務(wù)靈活性的重要衡量指標?？紤]到公司治理水平高的公司可以有效控制代理問題，代理成本相對較小，從而能更大程度上利用現(xiàn)金持有的靈活性價值，因此本文假設(shè)，在其他條件相同時，治理水平高的公司會持有更多的現(xiàn)金。本文的研究樣本取自2007—2011年中國上市公司。首先，按公司治理綜合水平分組對比現(xiàn)金持有量，結(jié)果表明治理水平高組公司的現(xiàn)金持有量顯著高于治理水平低組；其次，在控制了其他影響公司現(xiàn)金持有量的因素下，用公司治理具體變量與現(xiàn)金持有量回歸，結(jié)果表明公司治理水平與公司現(xiàn)金持有量呈顯著正向關(guān)系。實證結(jié)果驗證了本文的假設(shè)，公司治理水平較高的公司由于其代理成本低，持有現(xiàn)金帶來的財務(wù)靈活性價值相對較大，因此這類公司最優(yōu)現(xiàn)金水平較高，會傾向于持有更多現(xiàn)金以獲取財務(wù)靈活性價值。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，2009年和2010年上市公司普遍提高了現(xiàn)金持有量，說明公司為了應(yīng)對金融危機，可能通過增持現(xiàn)金來增加公司的財務(wù)靈活性。●

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