何劍　王麗蓓　張雯

【摘 要】 上市公司融資能力作為公司發(fā)展的重要前提，對促進(jìn)公司自身運(yùn)作、推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的作用。文章以新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)（以下簡稱兵團(tuán)）上市公司為研究對象，建立兵團(tuán)上市公司融資能力指標(biāo)體系，應(yīng)用因子分析與多元線性回歸的方法分析兵團(tuán)上市公司融資能力的影響因素。針對兵團(tuán)上市公司在融資能力方面存在的公司規(guī)模小、股本結(jié)構(gòu)不合理、再融資方式單一和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等問題，從完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、健全證券市場制度、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和增強(qiáng)內(nèi)源融資能力等方面，提出提高兵團(tuán)上市公司融資能力的對策建議。

【關(guān)鍵詞】 兵團(tuán)上市公司； 融資能力； 影響因素

一、引言

上市企業(yè)的融資能力對其生存和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。融資能力作為企業(yè)能力系統(tǒng)的重要組成部分，不僅是影響上市公司競爭力的重要因素之一（張立輝、殷文，2006），也決定了資本結(jié)構(gòu)的形成（王滿、史海波，2009）。新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)（以下稱“兵團(tuán)”）上市起步相對較晚，但經(jīng)過十幾年的努力，初步形成小有規(guī)模的兵團(tuán)板塊。目前，兵團(tuán)上市公司規(guī)模相對小，融資能力相對弱，與兵團(tuán)在新疆社會經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的發(fā)展經(jīng)濟(jì)和維護(hù)穩(wěn)定作用，以及肩負(fù)的跨越發(fā)展和長治久安的重任不相稱。因此，優(yōu)化兵團(tuán)上市公司融資結(jié)構(gòu)，提高兵團(tuán)上市公司的融資能力已成為當(dāng)務(wù)之急。

研究兵團(tuán)上市公司融資能力的目的在于通過分析兵團(tuán)上市公司融資行為，探討融資結(jié)構(gòu)，使兵團(tuán)上市公司在市場競爭和促進(jìn)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時(shí)，逐步形成具有兵團(tuán)特色和特點(diǎn)的資本運(yùn)作模式。同時(shí)，西部大開發(fā)戰(zhàn)略及對口支援政策，為新疆經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了難得的機(jī)遇。兵團(tuán)上市公司作為新疆上市公司中不可或缺的一部分，其健康發(fā)展對于促進(jìn)兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)跨越式發(fā)展具有舉足輕重的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、兵團(tuán)上市公司融資能力解析

（一）兵團(tuán)上市公司及其融資情況概述

1.兵團(tuán)上市公司基本情況

近年來，隨著兵團(tuán)上市公司的快速發(fā)展，上市公司市值得到大幅增加，公司綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)。截至2011年底，兵團(tuán)控股的上市公司已達(dá)14家，占全疆上市公司總數(shù)的40%。兵團(tuán)控股的14家上市公司總市值達(dá)593.45億元，其中12家A股上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入169.9億元，凈利潤6.84億元，較上年增長77.3%，占其國有及國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額的72.5%。

2.融資規(guī)模不斷壯大

隨著兵團(tuán)各上市公司主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)逐步壯大，經(jīng)濟(jì)業(yè)績穩(wěn)步提升，資產(chǎn)重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極成效。借力資本市場，14家兵團(tuán)上市公司累計(jì)融資總規(guī)模已突破100億元。“十一五”期間，兵團(tuán)有4家企業(yè)發(fā)行上市，6家上市公司相繼實(shí)施再融資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)證券市場融資63.98億元，占兵團(tuán)在證券市場融資總額的63.54%；上市公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)再融資12次，占兵團(tuán)上市公司再融資總次數(shù)的75%。

（二）兵團(tuán)上市公司融資問題分析

1.首發(fā)融資額度受限，再融資方式選擇單一

從兵團(tuán)14家上市公司的首發(fā)融資情況看，首發(fā)融資總額達(dá)39.66億元，由表1可知，由于受股本規(guī)模的影響，通常上市越早的公司初始募集資金量都較少。再融資作為上市公司重要資金來源渠道，對上市公司的發(fā)展有一定的推動作用。目前兵團(tuán)主要采用的再融資方式是配股、增發(fā)新股。從以配股方式取得再融資的上市公司家數(shù)看，14家上市公司有再融資經(jīng)歷的6家上市公司，均只配股1次。截至2011年底，兵團(tuán)上市公司擬通過增發(fā)方式儲備融資50.89億元。而再融資的另一種常用手段（可轉(zhuǎn)債）兵團(tuán)上市公司并未涉及使用，這也在一定程度上反映出兵團(tuán)上市公司利用公司債進(jìn)行再融資能力是較弱的。

2.內(nèi)在基礎(chǔ)差——融資結(jié)構(gòu)不合理

融資結(jié)構(gòu)反映出企業(yè)以不同的融資方式籌借的資金占比，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)直接關(guān)系其經(jīng)營績效。從表2可以看出目前兵團(tuán)上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“輕內(nèi)源融資，重外源融資”的格局。外源融資偏好顯著，就融資順序而言，是按照債權(quán)融資—股權(quán)融資—內(nèi)源融資的順序，這有別于優(yōu)序融資的順序：首先內(nèi)源融資，其次債權(quán)融資，最后股權(quán)融資。同時(shí)內(nèi)源融資比例的偏低也說明企業(yè)內(nèi)部積累能力低下，不僅嚴(yán)重束縛了企業(yè)的自我發(fā)展能力，也阻礙了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

三、影響兵團(tuán)上市公司融資能力的指標(biāo)體系構(gòu)建及因子分析

（一）融資能力指標(biāo)體系的建立

融資能力指在一定的經(jīng)濟(jì)條件下，通過不同手段選取特定的融資方式融通資金的能力。它不僅是企業(yè)日常正常運(yùn)營的保障，更關(guān)乎企業(yè)的未來發(fā)展。已有文獻(xiàn)中對融資能力評價(jià)體系，幾乎都將企業(yè)自身特征（盈利能力、保障能力、管理能力及成長能力等）作為影響融資能力的重要因素。

從正確評價(jià)兵團(tuán)上市公司融資能力的角度出發(fā)，結(jié)合兵團(tuán)上市公司自身的特點(diǎn)及數(shù)據(jù)的可測性、可得性，將相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行歸類整理之后建立了兵團(tuán)上市公司融資能力評價(jià)指標(biāo)體系，如表3所示。

（二）影響兵團(tuán)上市公司融資能力的因子分析

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取了在滬深兩市上市的13家兵團(tuán)公司，其中剔除了ST公司及上市年限較短的3家公司，選取剩余10家2011年財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)作為融資能力的樣本。其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于金融界、和訊等上市公司年度財(cái)務(wù)指標(biāo)匯總。

2.分析過程

利用SPSS17.0軟件進(jìn)行因子分析，提取3個(gè)因子，其累計(jì)貢獻(xiàn)率為81.849%，包含了所需大部分信息。

（1）因子命名

由旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣（表略）可以看出，X1、X3、X4、X5在第一因子F1上有較大的載荷，第一個(gè)因子主要解釋了這幾個(gè)變量，可命名為盈利能力；X2、X6、X7在第二因子F2上載荷較大，可命名為償債能力；X8、X9在第三個(gè)因子F3上載荷較大，命名為成長能力。

綜上所述，從影響上市公司的六種融資能力提取出三個(gè)因子，分別為盈利能力、償債能力和成長能力。盈利能力中包含了原內(nèi)源融資能力，盈利能力較好的企業(yè)內(nèi)源融資能力相對較強(qiáng)；代表外源融資能力的總資產(chǎn)負(fù)債率，也可以反映企業(yè)的償債能力，所以將因子2整體命名為償債能力；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率本代表營運(yùn)管理能力，此處同成長能力指標(biāo)一同命名為成長能力。

（2）得分情況

計(jì)算出10家上市公司的融資能力得分情況，如表4所示。

3.結(jié)論分析

從10家兵團(tuán)上市公司的各因子及綜合因子得分排序可以看出，不同的公司在盈利能力、償債能力、成長能力方面各不相同。盈利能力是兵團(tuán)上市公司最主要的融資能力。可以看出盈利能力好的公司大部分排名都靠前，而盈利能力差的冠農(nóng)股份、百花村排名很靠后。排名前四的上市公司分別是：天康生物、新中基、新賽股份、伊力特。

天康生物的綜合排名第一，綜合值為1.08，盈利能力較強(qiáng)，主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益及每股凈資產(chǎn)的值都較高，但償債能力和成長能力方面較一般，總資產(chǎn)負(fù)債率2.44%，流動比率為3.42%，速動比率為2.44%，其總資產(chǎn)負(fù)債率不會給公司財(cái)務(wù)費(fèi)用帶來太大的負(fù)擔(dān)，資金需求也較為正常。排名第二的新中基，其綜合值為0.28，新中基能排名第二主要得利于它的盈利能力，而其償債能力和成長能力都比較弱。新賽股份處于第三位，綜合值為0.25，公司的成長能力較好，但盈利能力一般，償債能力較差，說明公司資產(chǎn)負(fù)債的流動性差，公司周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了一定的問題。伊力特排名第四，綜合值為0.14，該公司的償債能力非常好，但盈利能力和成長能力差導(dǎo)致它只能居于第四位。

四、影響兵團(tuán)上市公司融資能力因素的回歸分析

（一）影響兵團(tuán)上市公司融資能力的因素分析

經(jīng)查閱相關(guān)文獻(xiàn)，影響融資的因素主要包括經(jīng)濟(jì)因素、政治和法律因素、政策因素、社會文化人口以及環(huán)境因素等，結(jié)合兵團(tuán)實(shí)際選取以下因素：股本總量是衡量一個(gè)公司業(yè)績好壞的重要指標(biāo)，用來表示金融發(fā)展?fàn)顩r；國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），用于表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展對上市公司融資能力的影響；制度因素，表示制度變化對上市公司的影響，上市公司多數(shù)由國有企業(yè)改制而來，且政府處于控股股東地位，所以用國有股/總股本來表示。采用多元線性回歸模型對融資能力進(jìn)行影響因素分析，選取兵團(tuán)上市公司股本總量、GDP和制度因素作為解釋變量，分別命名為Z1、Z2、Z3。被解釋變量則選取能夠反映上市公司融資能力的融資總額Y來表示。

（二）數(shù)據(jù)選擇與回歸分析

1.數(shù)據(jù)選擇

選取2002年至2011年的兵團(tuán)上市公司股本總量、GDP、制度因素及融資總額數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于兵團(tuán)統(tǒng)計(jì)年鑒、和訊網(wǎng)等。

2.回歸分析

建立融資總額（Y）與股本總量（Z1）、GDP（Z2）、制度因素（Z3）的回歸模型，經(jīng)過模擬和試算，將各變量取對數(shù)進(jìn)行回歸，模型通過了計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果如下。

LOG（Y）=-2.5147-0.3480*LOG（Z1）+1.1645*LOG（Z2）-0.8603*LOG（Z3）

（-6.72） （-2.89） （11.47） （-3.59）

R2=0.9876 F=159.1452

模型的R2=0.9876，修正的可決系數(shù)為0.9812，說明模型對樣本的擬合很好。各變量的T統(tǒng)計(jì)量的p值都小于0.05，說明股本總量、GDP、制度因素對融資能力有顯著的影響。

模型估計(jì)結(jié)果表明，在假定其他變量不變的情況下，Z1（股本總量）每增長1%，Y（融資能力）就會減少0.3480個(gè)百分點(diǎn)；Z2（GDP）每增長1%，融資能力就會增加1.1645個(gè)百分點(diǎn)；同理，Z3（制度因素）增加一個(gè)百分點(diǎn)，融資能力就會降低0.8603個(gè)百分點(diǎn)。股本總量增加導(dǎo)致融資能力下降，可以認(rèn)為兵團(tuán)上市公司外源融資中，股權(quán)融資比例較小，且效果較差。

五、結(jié)論

通過以上實(shí)證研究，得出以下幾個(gè)結(jié)論：

（一）兵團(tuán)整體的內(nèi)源融資能力弱而外源融資能力強(qiáng)

天康生物的內(nèi)源融資能力為2.43，外源融資能力為0.45，內(nèi)部融資能力強(qiáng)使其排在所有上市公司前列。而在選擇外源融資中是以債權(quán)融資為主導(dǎo)，并未體現(xiàn)強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。由此可見，內(nèi)源融資能力強(qiáng)的公司內(nèi)部融資能力才會強(qiáng)。

（二）兵團(tuán)上市公司整體融資能力一般

整體來看融資能力的均衡性差，導(dǎo)致整體融資效率無法提高。

（三）兵團(tuán)上市公司規(guī)模小、力量薄弱，受外界環(huán)境影響較大

證券業(yè)發(fā)展?fàn)顩r對兵團(tuán)上市公司融資能力有一定的阻礙作用；國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加會提高公司融資能力；政府出臺的各項(xiàng)制度及絕對的國有股控股權(quán)會對兵團(tuán)上市公司的融資造成一定的障礙。

六、提升兵團(tuán)上市公司融資能力的對策建議

（一）倡導(dǎo)資產(chǎn)重組，增強(qiáng)再融資能力

充分利用上市公司融資功能進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和資產(chǎn)重組，是兵團(tuán)企業(yè)實(shí)施結(jié)構(gòu)調(diào)整、做強(qiáng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、深化企業(yè)改革、推進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要方式。對主業(yè)雷同的上市公司，相關(guān)部門要引導(dǎo)其實(shí)施產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，設(shè)法進(jìn)入那些具有長期盈利能力的產(chǎn)業(yè)；對主業(yè)不好、后勁不足、發(fā)展前景暗淡的上市公司，要進(jìn)行主業(yè)置換，騰出資源給符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的高效益、市場前景好的企業(yè)；對資產(chǎn)質(zhì)量差、產(chǎn)業(yè)分散、盈利水平低甚至虧損的上市公司，要支持其資源整體轉(zhuǎn)讓給有實(shí)力、有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的企業(yè)，以通過資產(chǎn)置換迅速恢復(fù)其再融資能力。

（二）上市公司推進(jìn)產(chǎn)權(quán)改革，健全公司治理結(jié)構(gòu)

兵團(tuán)上市公司融資方面產(chǎn)生諸多問題的源頭在于國有股權(quán)過分集中。因此，解決問題的關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)改革，具體措施包括：一是建立管理層和員工持股制度，將管理層持股與經(jīng)營績效相聯(lián)系；二是完善董事會制度，逐步從內(nèi)部董事占多數(shù)過渡到外部董事占多數(shù)的格局，健全獨(dú)立董事制度，確保董事會在上市公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮主導(dǎo)作用；三是強(qiáng)化監(jiān)事會的權(quán)威，應(yīng)選擇懂經(jīng)營、善管理、有威望的專門人士參加監(jiān)事會，并在公司章程中賦予其獨(dú)立行使職責(zé)的權(quán)利，擴(kuò)大其監(jiān)督權(quán)限。

（三）以對口援疆為契機(jī)，推進(jìn)和提升企業(yè)融資能力水平

目前，國家對口援疆18省市（深圳除外）的48家國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)對口支援新疆39家產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其中包括兵團(tuán)14家。兵團(tuán)上市公司以此為機(jī)遇，應(yīng)主動承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，學(xué)習(xí)優(yōu)秀上市公司的先進(jìn)融資經(jīng)驗(yàn)，完善自我，提升融資水平，進(jìn)而推進(jìn)兵團(tuán)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展、科學(xué)發(fā)展。此外，應(yīng)積極以各援疆省市為依托，發(fā)展本土行業(yè)和努力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，使各上市公司結(jié)成更加緊密的合作，實(shí)現(xiàn)共贏。通過各方面的努力，加強(qiáng)自身實(shí)力，提升上市公司融資能力，努力促成國家扶持，自我調(diào)整，自身發(fā)展?！?/p>

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