黃翔

摘要：文章采用非模型依賴法測量了2004年以來人民幣的外匯壓力指數(shù)，結(jié)果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購買力平價理論框架下分析人民幣升值壓力的來源，得出人民幣外匯市場壓力與中國經(jīng)濟增長、巨額的外匯儲備以及中美兩國利差相關(guān)的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場壓力；外匯儲備；利差

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻(xiàn)回顧

外匯市場壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國內(nèi)市場”的超額需求，他們將匯率變動率和外匯儲備變動率的簡單加總，并命名為外匯市場壓力指數(shù)。此后，很多學(xué)者對該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國際市場”的超額需求，提出并估計了一個參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動率和外匯市場干預(yù)力度的相對權(quán)重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測算我國的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢是逐年遞減的，在1998-2000年達(dá)到最低點。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機時期個別月份外，人民幣對美元總體面臨升值壓力的結(jié)論。劉曉輝（2009）測算我國EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強的趨勢。

以上EMP指數(shù)測算都假設(shè)特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經(jīng)濟行為人的預(yù)期形成機制和經(jīng)濟變量間相互關(guān)系難以準(zhǔn)確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認(rèn)為匯率與基本經(jīng)濟變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場對某種貨幣的超額需求可以從幾個渠道來滿足，主要包括名義匯率變動，央行的外匯儲備干預(yù)以及利率變動。因此可以構(gòu)造一個有關(guān)匯率變動率、外匯儲備變動率和利率變動的加權(quán)平均值來得到外匯市場壓力指數(shù)。

在此基礎(chǔ)上，萬超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠(yuǎn)期升貼水以及雙邊貿(mào)易差額三個因素，測算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢。劉曉輝（2012）考慮到中國利率期限結(jié)構(gòu)缺失和至今仍無基準(zhǔn)利率等現(xiàn)實，僅涉及了名義匯率、外匯儲備，結(jié)果表明1999年以來人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學(xué)者對我國外匯市場壓力的測度結(jié)果表明人民幣在2000年以來主要面臨升值壓力。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者通過綜合購買力平價、利率平價等多種理論對內(nèi)外壓力來源進(jìn)行理論分析或簡單測算，得出人民幣升值壓力主要由于國內(nèi)信貸、貨幣乘數(shù)以及經(jīng)濟增長導(dǎo)致的結(jié)論。

二、模型的設(shè)定

假設(shè)（1）購買力平價條件長期成立；（2）市場對貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場動態(tài)均衡；（3）非套補的利率平價條件成立。建立對數(shù)形式的模型：

式（1） 假設(shè)相對購買力平價成立。

式（2）是國內(nèi)貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動由外匯儲備和國內(nèi)信貸決定，式（3）是外國的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國內(nèi)貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長由國內(nèi)價格水平增長、實際收入增長以及利率水平變動決定。式（5）是國外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國利率差異的變動。

式（7）假設(shè)貨幣市場供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實證

（一）實證測算人民幣外匯市場壓力

本文采用非模型依賴法測量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標(biāo)價法下本國貨幣匯率變化率。是本國外匯儲備變動率。、分別表示匯率、儲備的權(quán)重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對美元的月度平均價，由式（9）計算出04年7月以來的外匯市場壓力（如圖1），可以看出人民幣長期處于升值壓力中。2008年美國次貸危機國際上形成美元貶值預(yù)期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國際經(jīng)濟形勢的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴大并出現(xiàn)雙向波動特征，這一階段市場對人民幣單向升值預(yù)期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國外匯市場壓力指數(shù)

（二）實證分析外匯市場壓力來源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標(biāo)價法下人民幣對美元匯率的月度平均價，使用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）作為國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個統(tǒng)計期間）。國內(nèi)信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來自IMF數(shù)據(jù)庫。

在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，首先對每個時間序列變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對式（9）進(jìn)行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結(jié)果說明儲備的增長、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長，以及兩國利率差異與人民幣升值壓力存在相關(guān)性。

從2000年以來，我國外匯儲備一直處于大幅度增長階段，2011年2月末我國外匯儲備突破了3萬億美元，是2000年末的17.8倍。我國的經(jīng)常項目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國外匯儲備急劇增長，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國際收支決定的?！半p順差”導(dǎo)致外匯市場上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價格上升。

金融危機前，美元貨幣市場利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國物價上漲，央行開始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調(diào)，但2012年8月以來基本維持在3%水平。在此同時，美聯(lián)儲則實行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開放的情況下，隨著我國利率與美國利率利差增大，更多的外國資金流入我國境內(nèi)，加大了人民幣升值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致更多的國際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結(jié)論與政策建議

以上實證結(jié)果表明，人民幣的升值壓力與國內(nèi)生產(chǎn)的增長、外匯儲備的增長、利率差異存在著相關(guān)性。人民幣的升值一方面是我國的經(jīng)濟實力的增強的結(jié)果，另一方面是由我國不合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。不合理的國際收支格局導(dǎo)致巨額的外匯儲備形成，從而形成不合理的人民幣升值預(yù)期。當(dāng)下中國應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外資、外貿(mào)和產(chǎn)業(yè)政策、加速市場化進(jìn)程以改變經(jīng)濟過度依賴外需的格局。

中美利差除了受國內(nèi)利率政策的影響，還受到美國利率政策的影響。因此，在制定本國利率政策的時候，應(yīng)在分析國外利率水平及其變化趨勢的基礎(chǔ)上，充分估計國內(nèi)外利差變化對人民幣匯率預(yù)期變化的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬超.人民幣外匯市場壓力指數(shù)變動及壓力釋放效果研究[J].財貿(mào)研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對人民幣匯率變動的影響分析[J].統(tǒng)計與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來源及其紓緩[J].南開學(xué)報，2004（2）.

作者簡介：黃 翔，女，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，從事國際金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依賴法測量了2004年以來人民幣的外匯壓力指數(shù)，結(jié)果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購買力平價理論框架下分析人民幣升值壓力的來源，得出人民幣外匯市場壓力與中國經(jīng)濟增長、巨額的外匯儲備以及中美兩國利差相關(guān)的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場壓力；外匯儲備；利差

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻(xiàn)回顧

外匯市場壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國內(nèi)市場”的超額需求，他們將匯率變動率和外匯儲備變動率的簡單加總，并命名為外匯市場壓力指數(shù)。此后，很多學(xué)者對該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國際市場”的超額需求，提出并估計了一個參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動率和外匯市場干預(yù)力度的相對權(quán)重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測算我國的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢是逐年遞減的，在1998-2000年達(dá)到最低點。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機時期個別月份外，人民幣對美元總體面臨升值壓力的結(jié)論。劉曉輝（2009）測算我國EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強的趨勢。

以上EMP指數(shù)測算都假設(shè)特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經(jīng)濟行為人的預(yù)期形成機制和經(jīng)濟變量間相互關(guān)系難以準(zhǔn)確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認(rèn)為匯率與基本經(jīng)濟變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場對某種貨幣的超額需求可以從幾個渠道來滿足，主要包括名義匯率變動，央行的外匯儲備干預(yù)以及利率變動。因此可以構(gòu)造一個有關(guān)匯率變動率、外匯儲備變動率和利率變動的加權(quán)平均值來得到外匯市場壓力指數(shù)。

在此基礎(chǔ)上，萬超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠(yuǎn)期升貼水以及雙邊貿(mào)易差額三個因素，測算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢。劉曉輝（2012）考慮到中國利率期限結(jié)構(gòu)缺失和至今仍無基準(zhǔn)利率等現(xiàn)實，僅涉及了名義匯率、外匯儲備，結(jié)果表明1999年以來人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學(xué)者對我國外匯市場壓力的測度結(jié)果表明人民幣在2000年以來主要面臨升值壓力。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者通過綜合購買力平價、利率平價等多種理論對內(nèi)外壓力來源進(jìn)行理論分析或簡單測算，得出人民幣升值壓力主要由于國內(nèi)信貸、貨幣乘數(shù)以及經(jīng)濟增長導(dǎo)致的結(jié)論。

二、模型的設(shè)定

假設(shè)（1）購買力平價條件長期成立；（2）市場對貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場動態(tài)均衡；（3）非套補的利率平價條件成立。建立對數(shù)形式的模型：

式（1） 假設(shè)相對購買力平價成立。

式（2）是國內(nèi)貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動由外匯儲備和國內(nèi)信貸決定，式（3）是外國的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國內(nèi)貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長由國內(nèi)價格水平增長、實際收入增長以及利率水平變動決定。式（5）是國外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國利率差異的變動。

式（7）假設(shè)貨幣市場供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實證

（一）實證測算人民幣外匯市場壓力

本文采用非模型依賴法測量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標(biāo)價法下本國貨幣匯率變化率。是本國外匯儲備變動率。、分別表示匯率、儲備的權(quán)重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對美元的月度平均價，由式（9）計算出04年7月以來的外匯市場壓力（如圖1），可以看出人民幣長期處于升值壓力中。2008年美國次貸危機國際上形成美元貶值預(yù)期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國際經(jīng)濟形勢的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴大并出現(xiàn)雙向波動特征，這一階段市場對人民幣單向升值預(yù)期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國外匯市場壓力指數(shù)

（二）實證分析外匯市場壓力來源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標(biāo)價法下人民幣對美元匯率的月度平均價，使用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）作為國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個統(tǒng)計期間）。國內(nèi)信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來自IMF數(shù)據(jù)庫。

在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，首先對每個時間序列變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對式（9）進(jìn)行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結(jié)果說明儲備的增長、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長，以及兩國利率差異與人民幣升值壓力存在相關(guān)性。

從2000年以來，我國外匯儲備一直處于大幅度增長階段，2011年2月末我國外匯儲備突破了3萬億美元，是2000年末的17.8倍。我國的經(jīng)常項目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國外匯儲備急劇增長，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國際收支決定的?！半p順差”導(dǎo)致外匯市場上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價格上升。

金融危機前，美元貨幣市場利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國物價上漲，央行開始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調(diào)，但2012年8月以來基本維持在3%水平。在此同時，美聯(lián)儲則實行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開放的情況下，隨著我國利率與美國利率利差增大，更多的外國資金流入我國境內(nèi)，加大了人民幣升值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致更多的國際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結(jié)論與政策建議

以上實證結(jié)果表明，人民幣的升值壓力與國內(nèi)生產(chǎn)的增長、外匯儲備的增長、利率差異存在著相關(guān)性。人民幣的升值一方面是我國的經(jīng)濟實力的增強的結(jié)果，另一方面是由我國不合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。不合理的國際收支格局導(dǎo)致巨額的外匯儲備形成，從而形成不合理的人民幣升值預(yù)期。當(dāng)下中國應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外資、外貿(mào)和產(chǎn)業(yè)政策、加速市場化進(jìn)程以改變經(jīng)濟過度依賴外需的格局。

中美利差除了受國內(nèi)利率政策的影響，還受到美國利率政策的影響。因此，在制定本國利率政策的時候，應(yīng)在分析國外利率水平及其變化趨勢的基礎(chǔ)上，充分估計國內(nèi)外利差變化對人民幣匯率預(yù)期變化的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬超.人民幣外匯市場壓力指數(shù)變動及壓力釋放效果研究[J].財貿(mào)研究，2010（2）.

[2]張莉.中美利差對人民幣匯率變動的影響分析[J].統(tǒng)計與信息論壇，2010（4）.

[3]駱克龍.人民幣升值壓力來源及其紓緩[J].南開學(xué)報，2004（2）.

作者簡介：黃 翔，女，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，從事國際金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依賴法測量了2004年以來人民幣的外匯壓力指數(shù)，結(jié)果顯示這一期間人民幣主要受升值壓力影響。在購買力平價理論框架下分析人民幣升值壓力的來源，得出人民幣外匯市場壓力與中國經(jīng)濟增長、巨額的外匯儲備以及中美兩國利差相關(guān)的結(jié)論，在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

關(guān)鍵詞：外匯市場壓力；外匯儲備；利差

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）03-000-01

一、文獻(xiàn)回顧

外匯市場壓力指數(shù) （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定義為本幣在“國內(nèi)市場”的超額需求，他們將匯率變動率和外匯儲備變動率的簡單加總，并命名為外匯市場壓力指數(shù)。此后，很多學(xué)者對該指數(shù)做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）則把EMP定義為本幣在 “國際市場”的超額需求，提出并估計了一個參數(shù)代表EMP指數(shù)公式中匯率變動率和外匯市場干預(yù)力度的相對權(quán)重。朱杰（2003）借鑒Weymark的原始模型，測算我國的EMP指數(shù)發(fā)現(xiàn)1994年人民幣匯率并軌至2002年間，人民幣主要有升值壓力，但壓力的趨勢是逐年遞減的，在1998-2000年達(dá)到最低點。卜永祥（2009）得出1994至2008間除了東亞金融危機時期個別月份外，人民幣對美元總體面臨升值壓力的結(jié)論。劉曉輝（2009）測算我國EMP指數(shù)得出1999年至2008年間人民幣一直處于適度升值壓力狀態(tài)，但在2005年后有加強的趨勢。

以上EMP指數(shù)測算都假設(shè)特定的模型，稱為模型依賴的EMP指數(shù)。由于經(jīng)濟行為人的預(yù)期形成機制和經(jīng)濟變量間相互關(guān)系難以準(zhǔn)確地建模，這種方法得到的EMP指數(shù)可靠性較低。Eichengreen（1994）認(rèn)為匯率與基本經(jīng)濟變量之間的聯(lián)系存在不確定性，市場對某種貨幣的超額需求可以從幾個渠道來滿足，主要包括名義匯率變動，央行的外匯儲備干預(yù)以及利率變動。因此可以構(gòu)造一個有關(guān)匯率變動率、外匯儲備變動率和利率變動的加權(quán)平均值來得到外匯市場壓力指數(shù)。

在此基礎(chǔ)上，萬超（2010）還考慮了通貨膨脹、美元遠(yuǎn)期升貼水以及雙邊貿(mào)易差額三個因素，測算了2000年1月至2008年6月的EMP指數(shù)，得出人民幣升值壓力表現(xiàn)出極大的上升趨勢。劉曉輝（2012）考慮到中國利率期限結(jié)構(gòu)缺失和至今仍無基準(zhǔn)利率等現(xiàn)實，僅涉及了名義匯率、外匯儲備，結(jié)果表明1999年以來人民幣面臨的持續(xù)升值壓力已于2007年底出現(xiàn)緩解。

以上學(xué)者對我國外匯市場壓力的測度結(jié)果表明人民幣在2000年以來主要面臨升值壓力。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者通過綜合購買力平價、利率平價等多種理論對內(nèi)外壓力來源進(jìn)行理論分析或簡單測算，得出人民幣升值壓力主要由于國內(nèi)信貸、貨幣乘數(shù)以及經(jīng)濟增長導(dǎo)致的結(jié)論。

二、模型的設(shè)定

假設(shè)（1）購買力平價條件長期成立；（2）市場對貨幣有穩(wěn)定需求，貨幣市場動態(tài)均衡；（3）非套補的利率平價條件成立。建立對數(shù)形式的模型：

式（1） 假設(shè)相對購買力平價成立。

式（2）是國內(nèi)貨幣供給函數(shù)，表示貨幣供給的變動由外匯儲備和國內(nèi)信貸決定，式（3）是外國的貨幣供給函數(shù)。

式（4）是國內(nèi)貨幣需求函數(shù)，表示名義貨幣需求的增長由國內(nèi)價格水平增長、實際收入增長以及利率水平變動決定。式（5）是國外貨幣需求函數(shù)。

式（6）是利率方程，為兩國利率差異的變動。

式（7）假設(shè)貨幣市場供求均衡。

綜合式（1）—（7），可得：

（9）

三、實證

（一）實證測算人民幣外匯市場壓力

本文采用非模型依賴法測量人民幣匯率壓力

（10）

其中：是直接標(biāo)價法下本國貨幣匯率變化率。是本國外匯儲備變動率。、分別表示匯率、儲備的權(quán)重。

本文選取2001年1月-2013年6月人民幣對美元的月度平均價，由式（9）計算出04年7月以來的外匯市場壓力（如圖1），可以看出人民幣長期處于升值壓力中。2008年美國次貸危機國際上形成美元貶值預(yù)期，人民幣升值壓力飆升，此后隨著國際經(jīng)濟形勢的改善，人民幣升值壓力減緩。2010年二次匯改后，人民幣匯率彈性空間擴大并出現(xiàn)雙向波動特征，這一階段市場對人民幣單向升值預(yù)期有所改變，有一期甚至出現(xiàn)貶值壓力，人民幣升值壓力波動有所降低，但人民幣的升值壓力依然存在。

圖1 2004年7月-2013年6月中國外匯市場壓力指數(shù)

（二）實證分析外匯市場壓力來源

本文以2005年7月-2013的6月的月度數(shù)據(jù)為樣本。取直接標(biāo)價法下人民幣對美元匯率的月度平均價，使用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（IP）作為國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的代理變量（由于GDP通常是以一年作為一個統(tǒng)計期間）。國內(nèi)信貸則使用M2代理。以上數(shù)據(jù)均來自IMF數(shù)據(jù)庫。

在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，首先對每個時間序列變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果變量水平值均為平穩(wěn)序列。因此，可以使用OLS方法對式（9）進(jìn)行回歸分析，得出在5%置信水平下顯著。

回歸結(jié)果說明儲備的增長、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長，以及兩國利率差異與人民幣升值壓力存在相關(guān)性。

從2000年以來，我國外匯儲備一直處于大幅度增長階段，2011年2月末我國外匯儲備突破了3萬億美元，是2000年末的17.8倍。我國的經(jīng)常項目持續(xù)維持順差狀態(tài)，資本與金融賬戶也長期保持著順差，這樣的“雙順差”的狀態(tài)促使我國外匯儲備急劇增長，加大了人民幣升值壓力。根據(jù)國際收支理論，匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是由國際收支決定的。“雙順差”導(dǎo)致外匯市場上人民幣的需求大于供給，促使人民幣的價格上升。

金融危機前，美元貨幣市場利率基本高于人民幣一年期存款利率。但隨著中國物價上漲，央行開始采取緊縮的貨幣政策，不斷提高利率，金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，隨后盡管有所下調(diào)，但2012年8月以來基本維持在3%水平。在此同時，美聯(lián)儲則實行量化寬松的貨幣政策使得貨幣市場收益一路下滑，至2013年6月該收益僅為0.09%。在資本賬戶逐漸開放的情況下，隨著我國利率與美國利率利差增大，更多的外國資金流入我國境內(nèi)，加大了人民幣升值的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致更多的國際熱錢流入，從而使人民幣升值的壓力加劇。

四、結(jié)論與政策建議

以上實證結(jié)果表明，人民幣的升值壓力與國內(nèi)生產(chǎn)的增長、外匯儲備的增長、利率差異存在著相關(guān)性。人民幣的升值一方面是我國的經(jīng)濟實力的增強的結(jié)果，另一方面是由我國不合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。不合理的國際收支格局導(dǎo)致巨額的外匯儲備形成，從而形成不合理的人民幣升值預(yù)期。當(dāng)下中國應(yīng)當(dāng)盡快調(diào)整外資、外貿(mào)和產(chǎn)業(yè)政策、加速市場化進(jìn)程以改變經(jīng)濟過度依賴外需的格局。

中美利差除了受國內(nèi)利率政策的影響，還受到美國利率政策的影響。因此，在制定本國利率政策的時候，應(yīng)在分析國外利率水平及其變化趨勢的基礎(chǔ)上，充分估計國內(nèi)外利差變化對人民幣匯率預(yù)期變化的影響。

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作者簡介：黃 翔，女，福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，從事國際金融方向的研究。