楊娉

摘 要：近年來(lái)，我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，引起了各界廣泛關(guān)注。本文基于VAR模型，分析了代表性名義利差、人民幣升值壓力和經(jīng)濟(jì)增速差異對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響。結(jié)果表明：我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)在較大程度上由其自身變化來(lái)解釋?zhuān)瑫r(shí)受到上述三大因素的影響。隨著我國(guó)短期資本流入壓力的逐漸增大，增強(qiáng)政策針對(duì)性、引導(dǎo)短期國(guó)際資本合理流動(dòng)，對(duì)維護(hù)我國(guó)金融體系安全和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：短期國(guó)際資本流動(dòng)；利差；人民幣升值壓力；經(jīng)濟(jì)增速

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）05-0014-06

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷深入和金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，全球國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模日益增加。與長(zhǎng)期國(guó)際資本相比，短期國(guó)際資本被普遍認(rèn)為波動(dòng)性較強(qiáng)、流動(dòng)規(guī)模變化較大、流動(dòng)方向容易逆轉(zhuǎn)、對(duì)一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)可能造成顯著的負(fù)面沖擊（張明，2011）。很多跡象表明，雖然我國(guó)實(shí)行了較為嚴(yán)格的資本管制政策，但仍有大量被管制的資本通過(guò)未被管制的渠道流入了我國(guó)。估算我國(guó)短期國(guó)際資本的流動(dòng)規(guī)模，深入分析影響資本流入我國(guó)的驅(qū)動(dòng)因素及其作用機(jī)制和應(yīng)對(duì)措施，引導(dǎo)短期國(guó)際資本合理流動(dòng)，防范短期資本流動(dòng)的不利沖擊，對(duì)于維護(hù)我國(guó)金融體系安全和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

目前，測(cè)算短期國(guó)際資本的方法主要有直接法、間接法和混合法三種（張明，2011）。其中，直接法最早由卡丁頓（Cuddington，1986）提出，該方法不考慮經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶與熱錢(qián)的關(guān)系，直接將一國(guó)國(guó)際收支表中的幾個(gè)項(xiàng)目相加估算短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模?；旌戏?，又稱(chēng)多利法，最初由多利（Dooley，1986）提出，該方法首先用國(guó)際收支平衡表測(cè)算出流出的資本存量，用國(guó)際市場(chǎng)利率測(cè)算出產(chǎn)生國(guó)際收支平衡表中投資收益所需的外國(guó)資產(chǎn)存量，然后將二者的差額作為短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的估計(jì)值。間接法，又稱(chēng)余額法，最初由世界銀行（1985）提出，是估算短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的最常用方法，這種方法以一國(guó)的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)減去貿(mào)易項(xiàng)差額和對(duì)外直接投資差額來(lái)估算短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)際統(tǒng)計(jì)信息中心2006年的一份研究報(bào)告就是利用外匯儲(chǔ)備增加量減去外國(guó)直接投資（FDI）凈流入和貿(mào)易順差來(lái)估算短期國(guó)際資本流入的。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，短期國(guó)際資本流入主要體現(xiàn)為政府外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加，個(gè)人和企業(yè)持有外匯基本可以忽略。但隨著我國(guó)外匯管理觀念和方式的轉(zhuǎn)變，強(qiáng)制結(jié)售匯制度逐步取消，企業(yè)和個(gè)人可自主保留外匯收入，我國(guó)的外匯資金持有結(jié)構(gòu)有所改變。為此，本文以下式更準(zhǔn)確地估算短期國(guó)際資本流入：

短期國(guó)際資本流入=國(guó)家外匯資產(chǎn)增加額-FDI凈流入-貿(mào)易順差。

其中，國(guó)家外匯資產(chǎn)增加額=儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額+新增企業(yè)外匯存款+新增個(gè)人外匯存款。

2002年，我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)際收支平衡表中的誤差與遺漏項(xiàng)在連續(xù)12年呈現(xiàn)負(fù)值后首次變正。2003年以后，我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，波動(dòng)性不斷增強(qiáng)。其中，2005年啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革以后，受人民幣升值預(yù)期及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)繁榮的影響，我國(guó)短期國(guó)際資本總體上維持凈流入格局，雙向流動(dòng)特征日益明顯；2008年第四季度和2011年第四季度至2012年，受全球金融機(jī)構(gòu)的“去金融杠桿化”趨勢(shì)加強(qiáng)的影響，我國(guó)短期國(guó)際資本兩度在總體上呈凈流出格局。尤其是2011年第四季度以來(lái)，由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊及貿(mào)易環(huán)境惡化，我國(guó)出現(xiàn)的短期國(guó)際資本外流已經(jīng)對(duì)貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生了巨大影響。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，短期國(guó)際資本流動(dòng)的不確定性是我國(guó)央行2012年遲遲不下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的主要原因。未來(lái)我國(guó)的短期國(guó)際資本流動(dòng)將呈現(xiàn)什么特點(diǎn)值得研究。

二、文獻(xiàn)回顧

在解釋短期國(guó)際資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)家首先考慮到的是利率因素。根據(jù)利率平價(jià)理論，利差是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的主要原因。在兩國(guó)存在利差并且利差能夠彌補(bǔ)資本利得稅的情況下，國(guó)際資本會(huì)流入高利率的國(guó)家。即國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率時(shí)，短期國(guó)際資本流入，反之則流出。卡爾沃、萊德曼和萊因哈特（Calvo、Leiderman和Reinhart，1993）對(duì)1988—1992年10個(gè)拉美國(guó)家國(guó)際資本流入的原因進(jìn)行了分析。研究結(jié)果顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家的高利率是引起國(guó)際資本大量流入的原因。費(fèi)爾南德斯（Fernandez，1996）專(zhuān)門(mén)考慮了 1989 年后新興國(guó)家的熱錢(qián)流動(dòng)。結(jié)果表明，相對(duì)基本面因素來(lái)說(shuō)，利率的變化是影響熱錢(qián)涌入的更直接更顯著的因素。泰勒和薩諾（Taylor和Sarno，1997）與穆迪、泰勒和金（Mody、Taylor和Kim，2001）的研究表明，美國(guó)的實(shí)際利率是決定美國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流出的重要因素之一。

另外一些學(xué)者則認(rèn)為，追求匯率套利是國(guó)際資本流動(dòng)的原因。秦（Qin，2000）證明，在國(guó)際資本完全自由流動(dòng)并且信息完全充分的前提下，匯率波動(dòng)是國(guó)際資本雙向流動(dòng)的內(nèi)在動(dòng)力。一方面，一國(guó)貨幣貶值會(huì)促進(jìn)國(guó)際資本流入。當(dāng)一國(guó)貨幣貶值時(shí)，國(guó)際資本投資和生產(chǎn)的相對(duì)成本降低，資本的實(shí)際回報(bào)率升高會(huì)促進(jìn)國(guó)際資本流入；但是貨幣升值將會(huì)阻止國(guó)際資本的流入并導(dǎo)致現(xiàn)存國(guó)際資本的流出（庫(kù)什曼，1985；魯特和斯坦因，1991）。另一方面，埃爾南德斯、梅利亞多和瓦爾德斯（Hemandez、Mellado和Valdes，2001）發(fā)現(xiàn)，利率因素在20世紀(jì)70年代和90年代的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家并沒(méi)有扮演重要角色，投資者較為關(guān)注的是實(shí)際匯率水平的上升。國(guó)內(nèi)匯率升值，將吸引短期國(guó)際資本流入，反之則流出。此外，維爾堡（Wilhborg，1978）指出，匯率波動(dòng)會(huì)增加投資收益的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際資本具有負(fù)作用。

近期關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)更加全面的研究認(rèn)為：國(guó)內(nèi)外的多重因素共同影響了國(guó)際資本流動(dòng)，國(guó)際資本流動(dòng)復(fù)雜性越來(lái)越強(qiáng)；對(duì)于國(guó)際因素，美國(guó)近年來(lái)一直奉行的低利率政策和美國(guó)的商業(yè)周期波動(dòng)是導(dǎo)致國(guó)際資本流入發(fā)展中國(guó)家的推動(dòng)因素（卡爾沃、萊德曼和萊因哈特，1993）；傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量和金融變量，如國(guó)民總產(chǎn)出增長(zhǎng)率、股票市場(chǎng)收益率、國(guó)際收支順差、國(guó)內(nèi)利率水平等，對(duì)國(guó)際資本的流動(dòng)有顯著的拉動(dòng)作用；來(lái)自國(guó)內(nèi)因素的拉動(dòng)作用越來(lái)越顯著強(qiáng)于來(lái)自國(guó)外因素的推動(dòng)作用（埃爾南德斯、梅利亞多和瓦爾德斯，2001）。

2003年以來(lái)，流入我國(guó)的短期國(guó)際資本急劇增加，資本流入問(wèn)題逐漸成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。雖然由于變量設(shè)計(jì)、樣本期選取、數(shù)據(jù)頻率等因素不同，已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論不盡相同，但中美之間的利差、人民幣匯率、物價(jià)水平和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)等因素被普遍認(rèn)為是影響我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素。汪洋（2004a）和汪洋（2004b）籠統(tǒng)地研究了我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素。這兩篇文獻(xiàn)認(rèn)為，本外幣利差是決定我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，國(guó)外利率高于國(guó)內(nèi)利率會(huì)引起資本外流。但這兩篇文獻(xiàn)在匯率和國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平差異對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響上的看法明顯不同，且未區(qū)分是長(zhǎng)期還是短期國(guó)際資本流動(dòng)。汪洋（2004a）對(duì)我國(guó)1982—2002年的國(guó)際資本流動(dòng)進(jìn)行分析后認(rèn)為，人民幣對(duì)美元匯率的貶值將導(dǎo)致資本流出，而且影響程度大于利率，國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平差異并不影響國(guó)際資本流動(dòng)。汪洋（2004b）則根據(jù)對(duì)我國(guó)1994—2002年的國(guó)際資本流動(dòng)的分析認(rèn)為，匯率不是決定國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，國(guó)內(nèi)外物價(jià)差異是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。馮彩（2008）強(qiáng)調(diào)，剔除價(jià)格影響之后的中外真實(shí)利率差異才是我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的Granger原因。王琦（2006）把國(guó)際收支平衡表中的資本與金融賬戶和凈誤差與遺漏賬戶合并起來(lái)作為資本流動(dòng)的因變量，證實(shí)匯率對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的解釋力最強(qiáng)，開(kāi)放度與資本凈流入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，利率和物價(jià)水平則未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。王國(guó)松、楊揚(yáng)（2006）區(qū)分了名義匯率和匯率預(yù)期，認(rèn)為影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素是人民幣匯率預(yù)期，人民幣名義匯率對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響不顯著。

隨著研究的深入，學(xué)者們將短期國(guó)際資本流動(dòng)從國(guó)際資本流動(dòng)中分離出來(lái)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)研究。張誼浩、裴平、方先明（2007）通過(guò)建立“套價(jià)”、“套匯”和“套利”三重計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)，我國(guó)短期資本流入與國(guó)內(nèi)外利率比、價(jià)格比成正相關(guān)關(guān)系，與匯率比存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；短期國(guó)際資本流入的重要部分是由外逃資本的回流組成的。王世華、何帆（2007）發(fā)現(xiàn)，利差和人民幣升值預(yù)期都是影響短期資本流動(dòng)的主要因素，而且人民幣升值預(yù)期的影響更加重要；良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也是吸引短期國(guó)際資本流入的重要原因，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好時(shí)，投資者可預(yù)期的收益水平較高，國(guó)際資本流入，反之則流出。

綜上所述，理論研究及國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均表明，利率、匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的最主要因素。

三、短期國(guó)際資本流動(dòng)的原因分析

（一）數(shù)據(jù)準(zhǔn)備及來(lái)源

本文選取2003年1月至2012年12月的數(shù)據(jù)，研究利率、匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面三大因素與短期國(guó)際資本流動(dòng)的互動(dòng)關(guān)系。其中，外匯儲(chǔ)備、美元兌人民幣中間價(jià)來(lái)自國(guó)家外匯管理局；企業(yè)和個(gè)人外匯存款、人民幣存款基準(zhǔn)利率來(lái)自中國(guó)人民銀行，貿(mào)易順差、實(shí)際使用FDI來(lái)自商務(wù)部；工業(yè)增加值增速來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；美國(guó)國(guó)債到期收益率和工業(yè)總產(chǎn)值當(dāng)月增速來(lái)自萬(wàn)得資訊；1年期人民幣NDF來(lái)自彭博資訊。本文按照以下方式定義各變量：

1. 短期國(guó)際資本流動(dòng)K。我國(guó)目前按季公布國(guó)際收支平衡表，所以無(wú)法直接用殘差法測(cè)算短期國(guó)際資本流動(dòng)月度規(guī)模。

K=外匯儲(chǔ)備增加額+新增企業(yè)外匯存款+新增個(gè)人外匯存款-貿(mào)易順差-實(shí)際使用FDI

其中，K>0表示短期國(guó)際資本流入；K<0表示短期國(guó)際資本流出。

需要說(shuō)明的是，我國(guó)自2007年起才按月公布金融機(jī)構(gòu)吸收外匯存款的情況，分部門(mén)的數(shù)據(jù)自2009年開(kāi)始逐月公布。受此限制，2003年1月至2006年12月的短期國(guó)際資本流動(dòng)未考慮企業(yè)和個(gè)人外匯存款的影響；2007年1月至2009年1月，以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)外匯存款新增額作為“新增企業(yè)外匯存款+新增個(gè)人外匯存款”的替代變量。

2. 代表性名義利差I(lǐng)。

4. 經(jīng)濟(jì)增速差異Growth。

從各變量之間的Granger因果關(guān)系看：首先，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)與短期國(guó)際資本流入之間存在雙向因果關(guān)系。也就是說(shuō)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快于美國(guó)時(shí)，會(huì)引起短期國(guó)際資本流入，而短期國(guó)際資本流入會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。其次，獲取套匯收益是短期國(guó)際資本流動(dòng)的目的之一。人民幣升值預(yù)期是短期國(guó)際資本流入的原因，但是短期國(guó)際資本流入并不加劇人民幣升值壓力。第三，經(jīng)濟(jì)增速差異與人民幣升值壓力之間存在雙向因果關(guān)系。也就是說(shuō)，當(dāng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好時(shí)，人民幣升值壓力加大，反之，當(dāng)人民幣升值壓力加大時(shí)，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平之間的差異將擴(kuò)大。第四，代表性名義利差與短期國(guó)際資本流動(dòng)、人民幣升值壓力、經(jīng)濟(jì)增速差異之間均不存在相互的因果關(guān)系。為剔除中美兩國(guó)的通貨膨脹水平差異的影響，本文進(jìn)一步考察了中美兩國(guó)實(shí)際利差與短期國(guó)際資本流動(dòng)的因果關(guān)系，結(jié)果仍無(wú)法拒絕原假設(shè)，即二者之間不存在相互的因果關(guān)系。

3. Cholesky方差分解。方差分解通過(guò)分析每個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。表 3為對(duì)各變量的一階差分進(jìn)行Cholesky方差分解的結(jié)果，從中可以看出：

首先，從對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的方差分解結(jié)果看，在前6期，來(lái)自短期國(guó)際資本自身的影響能夠解釋79%左右的短期國(guó)際資本流動(dòng)的方差變化，另外21%左右的短期國(guó)際資本流動(dòng)的方差變化需要由經(jīng)濟(jì)增速差異、代表性名義利差和人民幣升值壓力解釋。其中，經(jīng)濟(jì)增速差異和代表性名義利率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響具有滯后效應(yīng)，二者的解釋能力大致相當(dāng)，分別可以解釋8%—9%的短期國(guó)際資本流動(dòng)的方差變化；人民幣匯率升值壓力雖然僅能解釋不到4%的短期國(guó)際資本流動(dòng)的方差變化，但該指標(biāo)從期初就開(kāi)始對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)有較大影響。

第二，從對(duì)代表性名義利差的方差分解結(jié)果看，代表性名義利差期初完全受自身變化的影響，該影響力隨著期數(shù)的增加緩慢減小。到第12期時(shí)，代表性名義利差自身的影響仍具有94%以上的解釋能力。

第三，從對(duì)人民幣升值壓力的方差分解結(jié)果看，人民幣升值壓力期初主要受自身變化的影響，該影響力隨著期數(shù)的增加而緩慢減小，并穩(wěn)定在88%左右的水平上。經(jīng)濟(jì)增速差異對(duì)人民幣升值壓力的影響從第4期開(kāi)始顯現(xiàn)，并穩(wěn)定在7.5%左右的水平上。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)增速差異對(duì)人民幣升值壓力的影響具有明顯的滯后特征，人民幣升值壓力主要受自身波動(dòng)及經(jīng)濟(jì)增速差異的影響，代表性名義利差和短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)其影響較小。

第四，從對(duì)經(jīng)濟(jì)增速差異的方差分解結(jié)果看，經(jīng)濟(jì)增速差異期初主要受自身變化的影響，該影響力隨著期數(shù)的增加而緩慢減小，并穩(wěn)定在84%左右的水平上。人民幣升值壓力、短期國(guó)際資本流動(dòng)和代表性名義利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增速差異的影響分別從第2期、第2期和第3期開(kāi)始顯現(xiàn)并逐漸增大，在第12期時(shí)分別穩(wěn)定在6.9%、5.2%和4.1%的水平上。

四、未來(lái)短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況展望及政策建議

（一）未來(lái)短期國(guó)際資本流動(dòng)狀況展望

良好的經(jīng)濟(jì)基本面是決定我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的主要原因，對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響約為8%—9%。2011年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國(guó)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生了較大變化。從外部看，歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷發(fā)酵，世界經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，外需受金融危機(jī)的持續(xù)影響盡顯疲弱。從內(nèi)部看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力還需增強(qiáng)，GDP潛在增長(zhǎng)水平在結(jié)構(gòu)性和周期性等多重因素的共同作用下出現(xiàn)階段性放緩現(xiàn)象。2013年，隨著美國(guó)財(cái)政懸崖的塵埃落定和歐債危機(jī)的逐步穩(wěn)定，國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。與此同時(shí)，我國(guó)連續(xù)兩年將GDP增長(zhǎng)目標(biāo)定為7.5%。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速差異相對(duì)穩(wěn)定，有利于降低短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模。

代表性名義利差對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響是滯后的，期初的影響較小，長(zhǎng)期影響約為8%—9%。為應(yīng)對(duì)本輪金融危機(jī)，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家央行先后推行了多輪量化寬松貨幣政策。這些超常規(guī)貨幣政策在增大全球面臨流動(dòng)性泛濫風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也極大地壓低了名義利率。與之相對(duì)應(yīng)的是，2012年以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家的通貨膨脹壓力逐漸增大，貨幣政策先于發(fā)達(dá)國(guó)家從應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)放緩轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)通貨膨脹，部分新興市場(chǎng)國(guó)家還提高了基準(zhǔn)利率。最近一段時(shí)間以來(lái)，我國(guó)CPI也出現(xiàn)上行壓力?？梢灶A(yù)見(jiàn)，名義利差不僅不會(huì)縮小，甚至有可能擴(kuò)大，這將為我國(guó)帶來(lái)短期國(guó)際資本流入壓力。

人民幣升值壓力對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的長(zhǎng)期影響接近4%。2005年7月21日啟動(dòng)匯改到2012年末，美元兌人民幣中間價(jià)累計(jì)升值24%。其中，美元兌人民幣匯率自2011年第四季度起雙向波動(dòng)增強(qiáng)，單邊升值預(yù)期被打破（見(jiàn)圖 2）。最近一段時(shí)期，人民幣貶值壓力逐漸消退，短期國(guó)際資本又開(kāi)始流入我國(guó)。2013年1月，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款6837億元，不僅創(chuàng)下單月歷史新高，也遠(yuǎn)高于2012年全年5000億元的總增量。

綜上所述，未來(lái)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)仍面臨較大的不確定性。雖然國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于穩(wěn)定，但名義利差擴(kuò)大和人民幣升值壓力重現(xiàn)的可能性在增強(qiáng)，這使得我國(guó)短期國(guó)際資本流入壓力加大。

（二）政策建議

近年來(lái)，我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模不斷提高。與長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)相比，短期國(guó)際資本流動(dòng)具有更大的波動(dòng)性和破壞性，短期國(guó)際資本大量流入已經(jīng)對(duì)我國(guó)的貨幣政策調(diào)控效力產(chǎn)生了負(fù)面影響。努力避免我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)不僅是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要保障，也是提高我國(guó)貨幣政策連續(xù)性和有效性的必要條件。

根據(jù)本文的分析結(jié)果，穩(wěn)定我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)宜從以下三個(gè)方面著手：首先，努力實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展是穩(wěn)定短期國(guó)際資本流動(dòng)的最有效途徑。經(jīng)濟(jì)增速適當(dāng)回落并盡快保持穩(wěn)定有助于降低短期國(guó)際資本流入我國(guó)的規(guī)模，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降或者大幅波動(dòng)將增大我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，維持較低的國(guó)內(nèi)利率水平有助于在長(zhǎng)期內(nèi)降低短期國(guó)際資本流入我國(guó)的壓力，但這并不是抑制短期國(guó)際資本流入的好方法。第三，降低人民幣升值壓力對(duì)抑制短期國(guó)際資本流入我國(guó)具有立竿見(jiàn)影的效果，但長(zhǎng)期影響不及降低中外經(jīng)濟(jì)增速差異和縮小中外名義利差。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) YT，SJ）