田行常

發(fā)展的危機也必然是發(fā)展理論的危機。次貸危機在2007年爆發(fā)之前，沒有一個財經(jīng)方面的專家預(yù)見到，其發(fā)生的機制直到今天仍然眾說紛紜。讓我們回顧一下歷史。

資本稀缺

工業(yè)革命改變了世界的面貌。第一次工業(yè)革命以蒸汽動力為中心。早在公元前的托勒密王朝，神廟中就應(yīng)用過某種“蒸汽動力”蠱惑信眾。說明這并非技術(shù)創(chuàng)新，而是制度創(chuàng)新。只有在建立制度化的聚集并運用資本的近代金融業(yè)以后，才能邁過技術(shù)所要求的規(guī)模經(jīng)濟。從那時以來，實體經(jīng)濟也以金融業(yè)為中心，就像行星圍繞太陽。后世稱為資本主義。

從那時以來，實體經(jīng)濟行星上經(jīng)歷了多次重大變革。19世紀(jì)下半期以來，發(fā)生所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。到1950年代美國的白領(lǐng)人口已超過藍(lán)領(lǐng)。20世紀(jì)末在美國，流轉(zhuǎn)成本已經(jīng)占到整體成本的2/3。這些都屬于一個大趨勢的不同階段，“知本”的重要性、稀缺性逐漸地趕上資本。同時企業(yè)的資產(chǎn)存量不斷壯大，甚至向自己的客戶推出金融服務(wù)，金融業(yè)的資產(chǎn)存量也不斷壯大。這種種趨勢都使資本的收益率下降，融資規(guī)模相對縮減。

但也有種種力量支持金融業(yè)繼續(xù)擴張：各新興市場崛起、投行從1980年代的兼并潮、1990年代的網(wǎng)絡(luò)潮獲得很多大單?，F(xiàn)行的國際秩序造成美國政府和民眾負(fù)債過度消費。最終達(dá)到驚人的規(guī)模。1995年王志東輾轉(zhuǎn)找到大摩尋求投資，對方回答：“你的故事聽起來很有意思，但你的公司太小，全部資產(chǎn)不夠付我的顧問費?！薄陡F人的銀行家》一書記述，摩根大通波蘭的一位主管，從未放過一億美元以下的貸款項目，波蘭還只是中等大小的新興市場國家。迄今最大的投行全球員工過十萬，資產(chǎn)負(fù)債表以千億美元計。

資本過剩

在基本面上，金融業(yè)同樣適用邊際收益遞減。而就短期的市場機會，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)潮已退去，新浪潮尚未起來，該怎么生存呢？

生物學(xué)告訴我們，食肉動物捕食需要消耗巨大的能量，但消化環(huán)節(jié)耗能較少。食草動物正好相反。大型食草動物必須不停進食，包括很多粗劣的食物，為此進化出多個胃，反芻的消化方式。梁龍是陸地存在過體型最大的動物，據(jù)說一天要拉一噸屎。同理，現(xiàn)代金融恐龍吃光嫩葉后，找到次貸這樣粗劣的食物。沒有次貸也會有別的什么。經(jīng)過眼花繚亂的打包、評級、杠桿和擔(dān)保，居然變成了高收益產(chǎn)品。

指責(zé)從業(yè)者貪婪，監(jiān)管缺失和次貸衍生產(chǎn)品，都隱含一廂情愿的想法：如果當(dāng)初換一批人，取締若干產(chǎn)品，就能逢兇化吉、四海升平。據(jù)《偉大的博弈》一書記述，華爾街不是第一次被這樣指責(zé)。近十幾年歐洲同業(yè)也有一些麻煩：1995年一個毛頭小子搞垮了巴林銀行。2008年另一個給法國興業(yè)銀行造成50億歐元的虧損。每次事發(fā)包括這次，輿論都質(zhì)疑為什么沒能避免損失。

也許應(yīng)該換個思路：顯然，完全沒有監(jiān)管，也只能虧掉所有的錢。9.11恐怖襲擊中三架飛機分別撞擊了世貿(mào)雙塔和五角大樓，雙塔都倒了，而五角大樓只塌了一個角。區(qū)別不在于飛機，而在于樓層的高度。

就像歷史上很多的例子，華爾街后來的失敗，正是源于昔日的成功。越適應(yīng)環(huán)境就越不適應(yīng)環(huán)境變化。危機導(dǎo)致流動性凍結(jié)，但追根溯源，原因可能正是資本結(jié)構(gòu)性的過剩。實際上全世界還有很多迫切的需求，金融業(yè)沒有能力滿足。結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。

當(dāng)然，運氣和決策好地話，過程可能不會這么激烈，但由奢入儉難，一定會痛苦。IT業(yè)較早經(jīng)歷這種痛苦，如今仍在路上。同屬虛擬經(jīng)濟，也曾是大企業(yè)的專利。很多白衣人圍著大型機轉(zhuǎn)，就像祭司供奉著黑隕石，最大的企業(yè)信息系統(tǒng)項目耗時十年，耗資十億美元，由頂尖的咨詢公司實施。但業(yè)界最終發(fā)現(xiàn)，財富500只有500家公司。轉(zhuǎn)型服務(wù)小企業(yè)，光瘦身遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，需要創(chuàng)新的商業(yè)模式。

設(shè)計衍生產(chǎn)品的初衷是規(guī)避風(fēng)險，在金融體系中屬于后臺，如同金融之于實體經(jīng)濟，結(jié)果卻反客為主。在央視當(dāng)年關(guān)于次貸危機的系列節(jié)目中，某外資投行高管回憶，他的職業(yè)生涯就見證了，投行傳統(tǒng)的中介業(yè)務(wù)和交易、自營業(yè)務(wù)占營收的比例，從大約七三變成三七。

這種倒置甚至可追溯到學(xué)生時代，大學(xué)普遍設(shè)立金融工程專業(yè)，顧名思義工程就意味著側(cè)重后臺的技術(shù)。但從發(fā)現(xiàn)和發(fā)展價值的角度，金融不應(yīng)該一是門實踐科學(xué)嘛？它只是商業(yè)職能之一。長期以來，整個商科教育都被指責(zé)重分析輕實踐。

復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，造成耶魯大學(xué)教授陳志武所說的：用錢的人和提供錢的人之間的代理鏈條太長了。類似管理上的“啤酒游戲”，每個環(huán)節(jié)都合理行事，卻造成整個供應(yīng)鏈的急劇波動。次貸相關(guān)機構(gòu)都充分運用金融工程學(xué)分析歷史數(shù)據(jù)和財務(wù)模型，但可能忘記把自己的影響也計算進去。雷曼兄弟末代CEO，人稱“斗犬”的福爾德在危機后的國會聽證會上仍然堅稱：“我的每項決策都是審慎和適宜的”。

如果上述邏輯成立，有助于展望未來。金融體系需要時間調(diào)整。這些金融機構(gòu)在政治上“大到不能死”（too big to fail），但在商業(yè)上，可能大到不能活。時代呼喚金融業(yè)的韋爾奇或郭士納，帶領(lǐng)大象也能跳舞。

工業(yè)競爭的要點是價格和質(zhì)量，都有規(guī)模效益，大魚吃小魚，網(wǎng)絡(luò)潮時比拼速度，是以時間為單位的規(guī)模效益，快魚吃慢魚，融資的訴求也都是規(guī)模，金融無須深入實體經(jīng)濟。這正是為什么金融工程大行其道。而客戶定制且資本過剩的時代，金融業(yè)必須也能“隨需應(yīng)變”。

新金融

哪些金融物種已帶有這樣的基因，能從危機中獲得機會？

研究顯示，經(jīng)理人傾向短期利益和擴張規(guī)模。而像微軟、沃爾瑪這樣，兼有創(chuàng)始人大股東和經(jīng)理人團隊的企業(yè)，能更好地平衡規(guī)模和效益、短期和長期。華爾街必須戒急用忍，但也不會退回經(jīng)紀(jì)作坊的年代，巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司是個榜樣。股神堅信價值至上的投資哲學(xué)，最近登報呼吁一起抄底股市。

韋爾奇在自傳中寫道：“我們運用工業(yè)人才將GE金融服務(wù)集團從單純的融資機構(gòu)發(fā)展成擁有交易和經(jīng)營技能的企業(yè)……如果某項交易難產(chǎn)，很少簡單處理，我們痛恨注銷壞賬，會接手自己經(jīng)營……”盡管如此，GE也收購過一家投行，最后只買到一些家具和一名交易員造成的3.5億美元巨虧。

國內(nèi)習(xí)慣稱創(chuàng)業(yè)投資為風(fēng)險投資，其實不貼切，但道出了這一行的高風(fēng)險。創(chuàng)投界曾有種說法，不投位于10分鐘車程以外的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，暗示與金融衍生品截然不同的風(fēng)險意識：控制而不是轉(zhuǎn)移風(fēng)險。亦被創(chuàng)業(yè)企業(yè)稱為Smart Money，錢帶著知識一起進來。

次貸危機當(dāng)時也擠壓了創(chuàng)投的資金來源和上市退出之路，據(jù)報道，業(yè)界翻出八年前網(wǎng)絡(luò)泡沫崩盤后的過冬計劃，要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)開源節(jié)流。如今創(chuàng)投早已恢復(fù)活力，遠(yuǎn)比華爾街恢復(fù)地好。創(chuàng)投云集的沙嶺街長期被華爾街的光芒掩蓋，有朝一日創(chuàng)投是否會超越傳統(tǒng)金融業(yè)？正是始于1837年，美國第一次也是至今歷時最長的蕭條，打擊費城比紐約更嚴(yán)重，才確立華爾街獨大的地位。

1976年，孟加拉國的穆罕穆德·尤努斯教授震驚地發(fā)現(xiàn)，一個編竹凳的婦女因缺少22美分購買原料而受高利貸盤剝，每天只能掙2美分。當(dāng)他請求一家銀行向這樣的窮人貸款，遭到經(jīng)理譏笑，窮人的貸款額度還不夠買申請表，于是創(chuàng)辦格萊珉銀行。貸款人赤貧，沒有抵押，理論上風(fēng)險極高。但格萊珉的機制，五人小組自我管理，相互激勵制約，等等，成功地降低了成本和風(fēng)險。

今天格萊珉已經(jīng)建立一個全面覆蓋窮人生活、可持續(xù)發(fā)展、獨立于現(xiàn)有金融體系的生態(tài)。包括每筆125美元的住房貸款，和政府幾經(jīng)斗爭才立項，建造超過56萬棟房屋。這令人懷疑所謂的次貸危機和監(jiān)管缺失。格萊珉信托向世界各地的復(fù)制項目提供貸款。該行甚至培育了一個實體經(jīng)濟。