潘峰華，+夏亞博，+徐曉紅

摘 要：企業(yè)海外上市的地點(diǎn)選擇是金融地理學(xué)關(guān)注的重要問(wèn)題。中國(guó)有大量的企業(yè)在海外上市，其中新加坡是最重要的海外上市地點(diǎn)之一，但是近幾年其吸引力有所下降。本文首先分析中國(guó)企業(yè)在新加坡上市的時(shí)間、空間以及行業(yè)結(jié)構(gòu)變化歷程，在此基礎(chǔ)上探討新加坡成為我國(guó)企業(yè)海外上市重要目的地以及近期地位下降的原因。憑借與中國(guó)在地理、文化和語(yǔ)言等方面的鄰近性及產(chǎn)業(yè)上的相似性、較為寬松的上市條件、證券交易所積極的市場(chǎng)營(yíng)銷、來(lái)自新加坡的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的推動(dòng)以及地方企業(yè)集群的模仿領(lǐng)袖效應(yīng)，新加坡在很長(zhǎng)一段時(shí)間都是我國(guó)企業(yè)海外上市的重要目的地之一。2007年以后，新加坡證券交易所對(duì)中國(guó)企業(yè)的吸引力明顯下降，主要是由全球金融危機(jī)造成資本市場(chǎng)低迷、全球各大交易所間競(jìng)爭(zhēng)加劇和中國(guó)概念股在新加坡金融市場(chǎng)融資不暢等原因造成。結(jié)論部分指出，新加坡原有的吸引中國(guó)企業(yè)前去上市的優(yōu)勢(shì)已逐步喪失，企業(yè)應(yīng)理性對(duì)待上市。此外，海外上市對(duì)全球金融地理格局有深遠(yuǎn)影響，值得更多國(guó)內(nèi)地理學(xué)者進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：海外上市；證券交易所；金融地理；中國(guó)企業(yè)；新加坡

中圖分類號(hào)：F119.9； F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1 引言

伴隨經(jīng)濟(jì)和金融全球化進(jìn)程，資本市場(chǎng)的全球整合程度也越來(lái)越高。海外上市企業(yè)數(shù)量逐年遞增，大量企業(yè)通過(guò)在國(guó)際證券交易所上市尋求與全球資本市場(chǎng)的對(duì)接[1，2]。企業(yè)海外上市將區(qū)域或地方的資本市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，構(gòu)建起兩者之間的資本通道。因此，海外上市成為當(dāng)前金融地理學(xué)的研究熱點(diǎn)之一。20世紀(jì)50年代，海外上市目的地很大意義上只是歐洲的特有現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)的主流上市地點(diǎn)是倫敦、布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹交易所，主要的上市企業(yè)來(lái)自美國(guó)和南美。20世紀(jì)80年代，東京成為海外上市的主導(dǎo)目的地。21世紀(jì)初，加拿大和印度成為海外上市企業(yè)的主要來(lái)源國(guó)，而美國(guó)和盧森堡成為主導(dǎo)上市目的地[3]。近幾年，學(xué)者們開(kāi)始把目光移向新興國(guó)家的資本市場(chǎng)，香港、新加坡等地的金融市場(chǎng)越來(lái)越受全球關(guān)注[4，5]，成為亞洲乃至全球的重要金融中心。中國(guó)作為新興國(guó)家的代表，有越來(lái)越多的企業(yè)在全球各大金融中心上市，受到學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注[2，6-8]。

關(guān)于企業(yè)海外上市的原因，學(xué)術(shù)界給出了很多解釋，包括為獲得投資者認(rèn)同、方便獲取資本、保護(hù)少數(shù)股東利益、提升知名度及改善信息環(huán)境等[9，10]。近期的研究表明海外上市目的地選擇對(duì)企業(yè)具有重要意義。由于不同的上市地點(diǎn)各自具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，該地股票市場(chǎng)能為企業(yè)帶來(lái)的好處各異。因此，海外上市為企業(yè)帶來(lái)的收益可能取決于上市地點(diǎn)的選擇，相關(guān)研究已經(jīng)證實(shí)了這一點(diǎn)[11]。

企業(yè)在進(jìn)行海外上市資本市場(chǎng)選擇決策時(shí)，考慮的因素復(fù)雜多樣。關(guān)于中國(guó)企業(yè)海外上市地點(diǎn)的選擇邏輯，目前相關(guān)研究中的觀點(diǎn)可歸納為以下幾點(diǎn)。首先，海外上市的首要且根本目的是融資，企業(yè)更愿意到募集資本最為便利的地方上市。因此，企業(yè)在上市地點(diǎn)決策時(shí)，更傾向于選擇那些較為成熟、規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的市場(chǎng)。其次，上市地點(diǎn)的選擇在一定程度上取決于熟悉該行業(yè)的投資者和分析師所在地。例如，高科技行業(yè)公司更愿意到美國(guó)上市，因?yàn)槊绹?guó)的高科技行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，投資者熱衷于投資高科技行業(yè)公司，分析師對(duì)高科技行業(yè)也比較了解。第三，上市地點(diǎn)的選擇還受到交易所上市程序、費(fèi)用及要求、監(jiān)管水平和嚴(yán)格程度等的影響。企業(yè)海外上市時(shí)會(huì)綜合考慮各個(gè)交易所的特點(diǎn)，結(jié)合自身情況做出選擇[2，12-15]。

新加坡證券交易所是中國(guó)企業(yè)海外上市的重要目的地。目前，新加坡證券交易所在中國(guó)企業(yè)海外上市數(shù)量排名中位居第三，僅次于中國(guó)香港和美國(guó)。但是，關(guān)于中國(guó)企業(yè)海外上市地點(diǎn)的現(xiàn)有研究中，對(duì)美國(guó)和香港的關(guān)注度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新加坡。本文強(qiáng)調(diào)新加坡曾經(jīng)是中國(guó)企業(yè)海外上市的一個(gè)重要目的地，但是近些年赴新加坡上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量銳減，在新加坡上市的中國(guó)企業(yè)退市并轉(zhuǎn)而謀求到香港乃至大陸上市的報(bào)道也頻繁見(jiàn)諸報(bào)端。因此，本文旨在揭示作為中國(guó)企業(yè)海外上市的重要目的地，新加坡為何會(huì)經(jīng)歷由盛而衰的過(guò)程。

本文以中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市為研究對(duì)象，介紹中國(guó)企業(yè)赴新上市的整體格局及由盛轉(zhuǎn)衰的歷史演變。重點(diǎn)放在以下兩點(diǎn)：解釋中國(guó)企業(yè)選擇新加坡作為上市目的地的原因；揭示新加坡證券交易所不再是中國(guó)企業(yè)赴海外上市的重要目的地，并分析背后的原因。

2 中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市概況

新加坡證券交易所（SGX）成立于1999年12月，由前新加坡股票交易所和前新加坡國(guó)際金融交易所合并而成。新交所目前有兩個(gè)交易板，分別是 “主板”第一股市和“二板”自動(dòng)報(bào)價(jià)股市[16]。自從20世紀(jì)60年代起，新加坡已逐步發(fā)展成為國(guó)際金融中心。

新加坡證券交易所的國(guó)際化程度很高，目前共有776家來(lái)自全球各地的企業(yè)在新交所上市。其中，來(lái)自新加坡以外的上市企業(yè)比例高達(dá)39%，這一比例超過(guò)其他所有國(guó)際一流證券交易所，如紐約為22%，香港僅6%（不包括大陸上市企業(yè)）①。在這303家海外上市企業(yè)中，來(lái)自大中華區(qū)的企業(yè)比例為68%，達(dá)205家。而在新交所上市的大中華區(qū)企業(yè)中絕大部分都來(lái)自中國(guó)大陸。可見(jiàn)，中國(guó)企業(yè)是新加坡證券交易所最重要的海外上市企業(yè)來(lái)源地。另一方面，中國(guó)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，也一直熱衷于赴新上市。截至2012年底，共有1297家中國(guó)企業(yè)先后在海外交易所上市，在新加坡證券交易所上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量占全部中國(guó)海外上市企業(yè)總數(shù)的14.03%，達(dá)182家（包括退市企業(yè)）。

2.1 赴新加坡上市中國(guó)企業(yè)時(shí)間格局

自1994年第一家中國(guó)企業(yè)中遠(yuǎn)投資在新加坡證券交易所掛牌上市后，截至2012年底，先后有182家中國(guó)企業(yè)陸續(xù)前往新加坡上市。由圖1可以看到，1994年到2001年，每年都有幾家中國(guó)企業(yè)到新加坡上市。2003年到2007年，赴新加坡上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量一直保持在較高水平，2004年達(dá)到高峰，共有34家中國(guó)企業(yè)選擇在新加坡上市。然而，自2007年赴新加坡上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量開(kāi)始呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，2011年和2012年兩年只有一家企業(yè)赴新上市。

2.2 赴新加坡上市中國(guó)企業(yè)空間格局

在新加坡上市的企業(yè)規(guī)模雖相對(duì)較小，但在空間分布上與中國(guó)企業(yè)海外上市的總體格局類似，集中在沿海地區(qū)[2]（圖2）。在新加坡上市的中國(guó)企業(yè)總部分布于21個(gè)省級(jí)行政單元，基本都位于東部和中部地區(qū)，并集中分布在沿海省份。許多赴新加坡上市的企業(yè)總部分布在廣東、福建、山東和江蘇?？偛课挥谶@四個(gè)省份的企業(yè)數(shù)量分別是43家、31家、21家和18家，占全部赴新加坡上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量的62.1%。

由表1可以看出，在新加坡上市的中國(guó)企業(yè)與在香港、紐約和納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)情況略有不同，在這幾個(gè)上市地點(diǎn)的企業(yè)多來(lái)自沿海地區(qū)，較大比重的企業(yè)都集中在北京、上海和深圳等大城市[2]。相比之下，很多在新加坡上市的中國(guó)企業(yè)來(lái)源于二三線城市，如福建省的泉州市、山東省的臨沂市都是赴新加坡上市企業(yè)的重要集中地。共有五個(gè)城市是超過(guò)10家新加坡上市企業(yè)的總部所在地，分別是：深圳（19家），泉州（13家），北京（12家），上海（11家），臨沂（10家）。

2.3 赴新加坡上市中國(guó)企業(yè)行業(yè)格局

在新加坡上市的中國(guó)企業(yè)主要來(lái)自傳統(tǒng)制造業(yè)部門，如食品加工業(yè)、紡織業(yè)、服裝加工業(yè)、家居用品生產(chǎn)、機(jī)械制造和化工業(yè)等。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)182家在新加坡上市的企業(yè)進(jìn)行分類，得到表2中數(shù)據(jù)?？梢钥吹剑谌扛靶律鲜械闹袊?guó)企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)的比重相當(dāng)驚人，達(dá)到75.27%。這些從事傳統(tǒng)制造業(yè)的企業(yè)多是中小型規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)，新加破證券交易所憑借其較為寬松的上市條件吸引了大量的此類企業(yè)。

3 中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市增長(zhǎng)期：2003年～2007年

3.1 上市熱潮

2003年以前，每年都只有幾家中國(guó)企業(yè)在新加坡證券交易所上市，而在2003年～2007年期間，赴新上市中國(guó)企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)明顯的增長(zhǎng)期。如圖3所示，僅2003年到2004年一年間，赴新上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量大幅增長(zhǎng)，由9家迅速增長(zhǎng)為32家，增長(zhǎng)趨勢(shì)一直保持到2007年，每年新增上市企業(yè)數(shù)量均保持在20家以上。

平均融資額直接反應(yīng)企業(yè)上市所募集的平均資金額數(shù)量。市盈率指標(biāo)一定意義上可以衡量股票的價(jià)值，它是反映企業(yè)價(jià)值和價(jià)格的直接指標(biāo)[17]，即市盈率指標(biāo)可以反映出證券市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的估值情況。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值高，意味著在其他條件相同的情況下，企業(yè)能夠募集到更多資金。對(duì)比歷年上市企業(yè)數(shù)量與平均市盈率、平均融資額數(shù)據(jù)（圖3）發(fā)現(xiàn)，2003年～2007年間赴新上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量與它們的平均融資額與平均市盈率數(shù)據(jù)有一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系，三者基本上變動(dòng)一致。在上市企業(yè)平均融資額和平均市盈率上升的年份，上市企業(yè)數(shù)量也呈增長(zhǎng)變動(dòng)，反之亦然。這種一致性很好理解，由于企業(yè)上市的首要和根本目的是融資，故企業(yè)傾向于在募集資金更為便利的上市地點(diǎn)上市。在中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市增長(zhǎng)期，新加坡證券交易所募集資金數(shù)額相對(duì)較高，且對(duì)中國(guó)企業(yè)的估值也較高，因此，大量中國(guó)企業(yè)選擇在新加坡證券交易所上市。

3.2 增長(zhǎng)原因

3.2.1 證券交易所自身原因

（1）上市條件寬松

新加坡證券交易所作為國(guó)際化的金融市場(chǎng)，之所以能夠吸引諸多海外企業(yè)前去上市，與其以下特點(diǎn)關(guān)系密切。

①上市門檻低。新加坡證券交易所對(duì)擬在主板上市的企業(yè)沒(méi)有特別的限制，只要符合以下三個(gè)條件的任何一個(gè)即可：過(guò)去3年稅前利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)750萬(wàn)新元（約合3703萬(wàn)人民幣）、企業(yè)稅前利潤(rùn)近1年或2年的累計(jì)超過(guò)1000萬(wàn)新元（約合4832萬(wàn)人民幣）、上市市值達(dá)8000萬(wàn)新元（約合3億8660萬(wàn)人民幣）。相比香港聯(lián)交所、紐約交易所以及國(guó)內(nèi)的上海和深圳交易所，新加坡證券交易所的上市要求最為寬松。

②綜合手續(xù)費(fèi)用低。上市費(fèi)用作為企業(yè)上市成本的重要組成部分，在企業(yè)海外上市決策中占有重要地位。以美國(guó)上市為例，僅擬定招股書(shū)就要上千萬(wàn)元人民幣，中小企業(yè)難以承擔(dān)如此高額的上市成本。中國(guó)企業(yè)到美國(guó)上市所需綜合費(fèi)用約是上市籌集資金的15%左右，香港主板市場(chǎng)約為20%，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)約為10%～15%，而新加坡大約僅8%～10%。

③上市程序簡(jiǎn)單，周期短，轉(zhuǎn)板靈活。上市程序相對(duì)簡(jiǎn)單，且效率較高。在符合相關(guān)要求的條件下，僅需6個(gè)月左右就能成功上市，而香港為7～12個(gè)月，企業(yè)上市的時(shí)間成本低。另一方面，新加坡主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)銜接比較通暢，在創(chuàng)業(yè)板上市滿2年，只要滿足主板上市的三個(gè)條件之一，就可直接轉(zhuǎn)往主板，無(wú)需另外申請(qǐng)。

（2）證券交易所的營(yíng)銷策略

伴隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入，政府已經(jīng)允許海外證券交易所在中國(guó)設(shè)立辦事處。2008年4月新加坡證券交易所中國(guó)辦事處在北京正式成立。但是早在官方辦事處成立之前，新加坡交易所就在中國(guó)設(shè)立了推廣機(jī)構(gòu)，并與投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，以吸引中國(guó)企業(yè)到新加坡上市。此外，新加坡證券交易所還通過(guò)和地方政府合作舉行各類赴新上市的推廣活動(dòng)，這些措施也吸引了不少企業(yè)去新加坡上市[2]。

3.2.2 新加坡風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的推動(dòng)

一些企業(yè)，尤其是中小企業(yè)是在私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）或風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，VC）等投資機(jī)構(gòu)的支持下上市的，它們?cè)谄髽I(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）之后退出實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)[4]。我們發(fā)現(xiàn)，在新加坡上市的中國(guó)企業(yè)中共有25家企業(yè)獲得過(guò)來(lái)自新加坡的PE或VC的投資，占全部45家曾獲得PE或VC投資的企業(yè)55.6%。很顯然，這些來(lái)自新加坡的投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)選擇去新加坡上市具有重要影響。

3.2.3 投資者和企業(yè)的鄰近性偏好

研究表明鄰近性偏好是影響海外上市企業(yè)地點(diǎn)決策的重要因素[2，18-22]。鄰近性偏好通過(guò)兩種途徑發(fā)揮作用：第一，海外上市地點(diǎn)的選擇受投資者的鄰近性偏好影響。投資者更加偏愛(ài)與本國(guó)市場(chǎng)距離較近的企業(yè)，他們對(duì)這些企業(yè)更為熟悉，信息可得性更強(qiáng)。第二，區(qū)位決策由企業(yè)選擇海外上市地點(diǎn)時(shí)的鄰近性偏好決定。這種鄰近性偏好包括文化和語(yǔ)言等，企業(yè)到文化相近和語(yǔ)言相通的地方上市，可以減少很多障礙，信息交流更為暢通。在全部海外上市的中國(guó)企業(yè)中，赴香港和新加坡上市的企業(yè)占據(jù)很大比例，一個(gè)重要原因是由于它們與大陸空間上距離較近。同時(shí)，這兩地都是以華人為主的社會(huì)，文化、語(yǔ)言的相近亦使得它們成為很多中國(guó)企業(yè)海外上市目的地的首選。

3.2.4 上市企業(yè)來(lái)源地和目的地間的產(chǎn)業(yè)相似性

上市企業(yè)來(lái)源地和目的地間的產(chǎn)業(yè)相似性也是企業(yè)海外上市地點(diǎn)選擇的重要影響因素之一。兩地間的產(chǎn)業(yè)相似性會(huì)提高投資者對(duì)企業(yè)的了解和關(guān)注程度，進(jìn)而使企業(yè)有更好的融資表現(xiàn)。例如，研究發(fā)現(xiàn)來(lái)自以能源為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體的投資者由于更加熟悉能源相關(guān)的市場(chǎng)和企業(yè)，所以更傾向于投資這類企業(yè)，一些來(lái)自新興市場(chǎng)的、相對(duì)不為大眾熟知的能源類企業(yè)，就會(huì)偏好在這類市場(chǎng)上市，以融得更多資金[19]。中國(guó)與新加坡在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的相似性也是中國(guó)企業(yè)選擇去新加坡上市的原因之一。新加坡的上市企業(yè)中，制造業(yè)比例非常高，新加坡投資者也熱衷投資于制造業(yè)企業(yè)，這也很好地解釋了眾多制造業(yè)企業(yè)選擇在新加坡上市的原因。

3.2.5 企業(yè)集群的“模仿領(lǐng)袖”效應(yīng)

中國(guó)企業(yè)在海外上市活動(dòng)存在空間集中和時(shí)間集中的現(xiàn)象。在中國(guó)，產(chǎn)業(yè)集群很普遍。研究發(fā)現(xiàn)，同一集群內(nèi)的企業(yè)可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)陸續(xù)到同一上市地點(diǎn)上市。當(dāng)某個(gè)企業(yè)在某地上市并獲得成功后，將帶動(dòng)集群內(nèi)其他企業(yè)也選擇在該地上市，這也被稱為產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的“模仿領(lǐng)袖”效應(yīng)[2]。福建省泉州市和山東省臨沂市等三線城市有較多企業(yè)赴新加坡上市，其中，泉州有13家，臨沂有10家。2002年至2005年間，臨沂的食品加工業(yè)企業(yè)陸續(xù)赴新加坡上市，泉州的鞋類和運(yùn)動(dòng)服制造業(yè)企業(yè)自2005年開(kāi)始紛紛到新加坡上市。企業(yè)通過(guò)海外上市融入全球資本網(wǎng)絡(luò)是集群升級(jí)的一種可能方式。海外上市不僅實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)集群與全球資本網(wǎng)絡(luò)的對(duì)接，還為區(qū)域帶來(lái)大量且豐富的外部知識(shí)和信息，臨沂就是典型的案例[23]。

4 中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市衰退期：2007年以后

4.1 逐漸衰退

中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市經(jīng)歷2003年～2007年的增長(zhǎng)熱潮后，逐漸走向衰退。如圖4所示，2007年以后，中國(guó)赴新上市企業(yè)數(shù)量急劇下降。最大幅度的下降出現(xiàn)在2007年到2008年間，由27家迅速減少到11家。2009年和2010年都只有不到10家中國(guó)企業(yè)在新加坡上市，分別有6家和8家企業(yè)赴新上市。2011年和2012年甚至沒(méi)有新的中國(guó)企業(yè)在新加坡證券交易所上市。

與增長(zhǎng)期一樣，上市企業(yè)數(shù)量與上市企業(yè)平均融資額和平均市盈率，尤其與平均市盈率表現(xiàn)出一致變動(dòng)。因上市企業(yè)間存在規(guī)模差異，平均融資額指標(biāo)在反映交易所的融資便利程度上不如平均市盈率指標(biāo)。平均市盈率變動(dòng)情況與上市企業(yè)數(shù)量變動(dòng)表現(xiàn)出高度一致性。這意味著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值水平可以影響企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的青睞程度。2007年以后，受全球金融危機(jī)的沖擊，金融市場(chǎng)普遍不景氣。2009年和2010年，中國(guó)上市企業(yè)的市盈率水平分別只有4.8和6.8，新增上市企業(yè)數(shù)量也降到6家和8家。

新加坡作為曾經(jīng)倍受青睞的上市目的地顯現(xiàn)出明顯的衰落趨勢(shì)，甚至有不少中國(guó)企業(yè)從新加破證券交易所退市，有些企業(yè)在退市后選擇到香港或者其他證券交易所上市。例如，江蘇省南京市的鴻國(guó)國(guó)際控股有限公司（千百度）2003年在新加坡上市，于2010年主動(dòng)退市，并計(jì)劃在香港上市；福建省泉州市中國(guó)休閑食品集團(tuán)（蠟筆小新）2005年在新加坡證券交易所上市，2010年退市，并于2011年在香港上市；鄭州思念食品有限公司2006年在新加坡上市，2012年10月宣布退市計(jì)劃并引發(fā)軒然大波。

4.2 衰退原因

4.2.1 全球金融危機(jī)的影響

2007年以后，中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市情況急轉(zhuǎn)直下，與始于2007年～2008年的全球金融危機(jī)有密切關(guān)系。受其影響，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)普遍不景氣，新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度亦放緩，資本市場(chǎng)一片低迷。另一方面，在金融與資本市場(chǎng)處于低谷的背景下，選擇海外上市的企業(yè)數(shù)量也會(huì)減少，中國(guó)企業(yè)也一樣。從各大海外證券交易所金融危機(jī)期間的新增中國(guó)上市企業(yè)數(shù)量上都能得到印證，以美國(guó)和香港為例：紐約和納斯達(dá)克證券交易所2007年新增中國(guó)上市企業(yè)50家，而2008年只有31家，減少38%；香港證券交易所2007年中國(guó)上市企業(yè)39家，2008年僅15家，減少61.5%②。需要指出的是，新加坡證券交易所與美國(guó)紐約、納斯達(dá)克和香港證券交易所的情況有所不同。金融危機(jī)過(guò)后，紐約、納斯達(dá)克和香港證券交易所都出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，新增中國(guó)上市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)回升，且有超越危機(jī)前的勢(shì)頭。而新加坡證券交易所則持續(xù)走低，近兩年中國(guó)企業(yè)數(shù)量甚至出現(xiàn)零增長(zhǎng)。

4.2.2 交易所之間競(jìng)爭(zhēng)加劇

伴隨經(jīng)濟(jì)與金融全球化進(jìn)程，信息通訊技術(shù)的廣泛應(yīng)用使得交易走向虛擬化，投資者可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行虛擬交易，這使得交易變得更加靈活、交易和信息成本更低、對(duì)空間的依賴程度大大降低。虛擬交易使金融市場(chǎng)變得更為破碎，隨之而來(lái)的就是交易所間的競(jìng)爭(zhēng)較之從前更為激烈[24，25]。此時(shí)，對(duì)于交易所而言，市場(chǎng)的流動(dòng)性顯得至關(guān)重要。金融全球化背景下，大量?jī)?yōu)秀的金融資源向倫敦、紐約等國(guó)際金融中心集聚。而新加坡證券與紐約、倫敦這樣的國(guó)際金融中心相比，規(guī)模和流動(dòng)性根本不足以與之競(jìng)爭(zhēng)；與香港相比又在機(jī)構(gòu)投資者方面顯現(xiàn)出不足。最終導(dǎo)致大量的中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)向美國(guó)和香港的交易所。

4.2.3 中國(guó)概念股在新加坡證券市場(chǎng)“失寵”

赴新加坡上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量急劇減少的最重要原因是中國(guó)企業(yè)在新加坡證券交易所的上市融資效果不佳。這一方面表現(xiàn)在赴新上市中國(guó)企業(yè)的平均融資額及平均市盈率的變化上（圖5），近幾年呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)。另外，從赴新上市中國(guó)企業(yè)的退市中也有所表現(xiàn)，退市企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人紛紛表示在新加坡證券市場(chǎng)的融資情況不容樂(lè)觀。例如，中國(guó)休閑食品集團(tuán)主席鄭育龍表示在新加坡的股價(jià)常年被低估、流通量低迷是其最終選擇退市的主要原因③。

中國(guó)企業(yè)融資不暢的背后，是中國(guó)概念股在新加坡證券市場(chǎng)面臨的信任危機(jī)。在新加坡，中資上市公司通常被稱為“龍籌股”（S-chips），曾是該市場(chǎng)很受歡迎的一個(gè)群體，但現(xiàn)在，S-chips卻更多地帶有貶義色彩。自2008年以來(lái)已有逾10家中國(guó)概念股在新加坡交易所被勒令停牌進(jìn)行特別審計(jì)，一度被新加坡當(dāng)?shù)赝顿Y者看好的“龍籌股”光環(huán)蒙上陰影。以中國(guó)印染、中國(guó)金屬為代表的赴新上市中國(guó)企業(yè)的多起財(cái)務(wù)詐騙、虛假信息披露等惡性事件曝光后，中國(guó)企業(yè)在新加坡資本市場(chǎng)的形象逐步惡化。其中，中國(guó)金屬公司因過(guò)度擴(kuò)張，又遭遇經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣，日前宣布無(wú)力償還7.06億元人民幣債務(wù)，以及42.23億元人民幣貸款和債務(wù)；中國(guó)印染因經(jīng)營(yíng)不善，董事長(zhǎng)等高管卷款逃跑，留下3億元人民幣債務(wù)④。而這兩家企業(yè)都曾是在新加坡市場(chǎng)極受追捧的中國(guó)概念股。這些丑聞曝光導(dǎo)致在新加坡上市的許多中國(guó)中小市值企業(yè)喪失了再融資能力，甚至被打入“垃圾股”行列。因此，中國(guó)概念股在新加坡市場(chǎng)“失寵”應(yīng)該是眾多在新上市企業(yè)面臨融資不暢紛紛退市的重要原因，亦是中國(guó)企業(yè)不再熱衷選擇新加坡作為上市目的地的重要原因。

5 結(jié)論和討論

本文分析了中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市格局及其演變，發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)赴新加坡上市經(jīng)歷了從增長(zhǎng)到衰退的歷程。新加坡作為曾經(jīng)備受中國(guó)大陸企業(yè)青睞的上市地點(diǎn)，2007年以前憑借其寬松的上市條件、證券交易所的成功營(yíng)銷，加上來(lái)自新加坡的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的推動(dòng)、與中國(guó)在地理、文化和產(chǎn)業(yè)等方面的鄰近及相似性、以及中國(guó)區(qū)域性產(chǎn)業(yè)集群中的企業(yè)仿效上市效應(yīng)等因素，出現(xiàn)了中國(guó)企業(yè)赴新上市的熱潮，中國(guó)概念股曾備受新加坡投資者追捧。鼎盛時(shí)期，新加坡每?jī)蓚€(gè)海外企業(yè)的IPO中就有一個(gè)是來(lái)自中國(guó)⑤。

然而在全球金融危機(jī)的沖擊下，資本市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)，赴新上市中國(guó)企業(yè)數(shù)量急劇減少。近兩年，中國(guó)企業(yè)赴全球各大金融中心上市情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但在新加坡則沒(méi)有任何恢復(fù)跡象，甚至出現(xiàn)零增長(zhǎng)，還有不少原在新加坡上市的企業(yè)退市轉(zhuǎn)向其他交易所。這一方面反映了新加坡證券交易所對(duì)中國(guó)企業(yè)吸引力不斷下降，另一方面也反映出全球各大交易所間的競(jìng)爭(zhēng)加劇。在金融全球化背景下，金融資源不斷向紐約、倫敦等全球金融中心集聚，中國(guó)企業(yè)同樣傾向選擇規(guī)模大、流動(dòng)性好、募集資金便利的上市地點(diǎn)上市。此外，新加坡資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的估值過(guò)低，融資效果不佳也是中國(guó)企業(yè)不再青睞新交所的重要原因。

過(guò)去10多年，大量中國(guó)企業(yè)赴海外上市，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)與全球資本市場(chǎng)的對(duì)接，構(gòu)建起中國(guó)與全球各地的資本通道，并產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。一方面，企業(yè)通過(guò)海外上市獲得了低成本的資本，并以此為契機(jī)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很多企業(yè)通過(guò)海外上市實(shí)現(xiàn)了發(fā)展壯大，并進(jìn)而帶動(dòng)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和升級(jí)。例如，臨沂、泉州有大量企業(yè)在新加坡上市，帶動(dòng)了食品加工和服裝產(chǎn)業(yè)集群的升級(jí)，大量高新技術(shù)企業(yè)在美國(guó)上市也是中關(guān)村崛起的重要原因。另一方面，對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展也產(chǎn)生較大影響，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)赴海外上市會(huì)影響我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，但同時(shí)也是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的動(dòng)力。此外，大量中國(guó)企業(yè)赴海外上市，有可能重塑全球的金融地理格局，那些能夠吸引更多中國(guó)企業(yè)上市的交易所將更有活力，在全球金融中心競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位。

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Overseas Listing of Chinese Firms

on Singapore Stock Exchange

PAN Feng-hua， XIA Ya-bo， XU Xiao-hong

（School of Geography， Beijing Normal University， Beijing 100875， China）

Abstract： Location choice of firms overseas listing is a major concern of financial geography. There are a large number of Chinese firms choose to list on overseas stock exchanges in which Singapore is one of the most important listing locations. But Singapores appeal to Chinese firms has declined greatly in recent years. This paper firstly introduces the overall pattern of Chinese firms which list on Singapore Stock Exchange （SGX） through presenting the structural changes in time， space and industry of Chinese listed firms. After that， it explores why Singapore become an important destination for overseas listings of Chinese firms as well as the reasons for the recent decline in the status. This paper argues that relying on low and flexible requirements for listing and the successful marketing strategies of SGX， the promotion of Singapore's local venture capital institutions， proximities in geography， culture， language and industry similarity between Singapore and China and follow-the-leader effect in the listing of firms in the same regional industrial clusters in china， Singapore has attracted numerous Chinese firms to list on SGX. These are the reasons why SGX has been one of the most important destinations for overseas listing of Chinese firms in a long period of time. However， the attractiveness of SGX to Chinese firms greatly decreased after 2007. We summarized three reasons for the decline. Firstly， the downturn of the capital markets which is caused by the global financial crisis. Secondly， the increased competition among the world's major stock exchanges also contributes to the decline. Thirdly and the most importantly， poor financing condition of the Chinese stocks on SGX severely reduced the enthusiasm of Chinese firms for listing on SGX. In the conclusion part， we point out that Singapore has lost the advantages it had before in attracting Chinese firms to list on SGX. Firms should be rational in the listing process. In addition， overseas listing has potential influences on the geographical pattern of global finance. So we propose that financial geography deserves more research attention in China.

Key words： overseas listing； stock exchange； financial geography； Chinese firms； Singapore

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PAN Feng-hua， XIA Ya-bo， XU Xiao-hong

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Abstract： Location choice of firms overseas listing is a major concern of financial geography. There are a large number of Chinese firms choose to list on overseas stock exchanges in which Singapore is one of the most important listing locations. But Singapores appeal to Chinese firms has declined greatly in recent years. This paper firstly introduces the overall pattern of Chinese firms which list on Singapore Stock Exchange （SGX） through presenting the structural changes in time， space and industry of Chinese listed firms. After that， it explores why Singapore become an important destination for overseas listings of Chinese firms as well as the reasons for the recent decline in the status. This paper argues that relying on low and flexible requirements for listing and the successful marketing strategies of SGX， the promotion of Singapore's local venture capital institutions， proximities in geography， culture， language and industry similarity between Singapore and China and follow-the-leader effect in the listing of firms in the same regional industrial clusters in china， Singapore has attracted numerous Chinese firms to list on SGX. These are the reasons why SGX has been one of the most important destinations for overseas listing of Chinese firms in a long period of time. However， the attractiveness of SGX to Chinese firms greatly decreased after 2007. We summarized three reasons for the decline. Firstly， the downturn of the capital markets which is caused by the global financial crisis. Secondly， the increased competition among the world's major stock exchanges also contributes to the decline. Thirdly and the most importantly， poor financing condition of the Chinese stocks on SGX severely reduced the enthusiasm of Chinese firms for listing on SGX. In the conclusion part， we point out that Singapore has lost the advantages it had before in attracting Chinese firms to list on SGX. Firms should be rational in the listing process. In addition， overseas listing has potential influences on the geographical pattern of global finance. So we propose that financial geography deserves more research attention in China.

Key words： overseas listing； stock exchange； financial geography； Chinese firms； Singapore

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Overseas Listing of Chinese Firms

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PAN Feng-hua， XIA Ya-bo， XU Xiao-hong

（School of Geography， Beijing Normal University， Beijing 100875， China）

Abstract： Location choice of firms overseas listing is a major concern of financial geography. There are a large number of Chinese firms choose to list on overseas stock exchanges in which Singapore is one of the most important listing locations. But Singapores appeal to Chinese firms has declined greatly in recent years. This paper firstly introduces the overall pattern of Chinese firms which list on Singapore Stock Exchange （SGX） through presenting the structural changes in time， space and industry of Chinese listed firms. After that， it explores why Singapore become an important destination for overseas listings of Chinese firms as well as the reasons for the recent decline in the status. This paper argues that relying on low and flexible requirements for listing and the successful marketing strategies of SGX， the promotion of Singapore's local venture capital institutions， proximities in geography， culture， language and industry similarity between Singapore and China and follow-the-leader effect in the listing of firms in the same regional industrial clusters in china， Singapore has attracted numerous Chinese firms to list on SGX. These are the reasons why SGX has been one of the most important destinations for overseas listing of Chinese firms in a long period of time. However， the attractiveness of SGX to Chinese firms greatly decreased after 2007. We summarized three reasons for the decline. Firstly， the downturn of the capital markets which is caused by the global financial crisis. Secondly， the increased competition among the world's major stock exchanges also contributes to the decline. Thirdly and the most importantly， poor financing condition of the Chinese stocks on SGX severely reduced the enthusiasm of Chinese firms for listing on SGX. In the conclusion part， we point out that Singapore has lost the advantages it had before in attracting Chinese firms to list on SGX. Firms should be rational in the listing process. In addition， overseas listing has potential influences on the geographical pattern of global finance. So we propose that financial geography deserves more research attention in China.

Key words： overseas listing； stock exchange； financial geography； Chinese firms； Singapore