陳元萍

公司內(nèi)部治理機(jī)制與權(quán)益資本成本關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

陳元萍

公司的權(quán)益資本成本是衡量公司融資績效的重要指標(biāo)之一，是投資者要求的潛在報(bào)酬率，必然會(huì)受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。而完善的公司治理機(jī)制有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)對權(quán)益資本成本產(chǎn)生正面效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者Bai等（2002）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高的公司其股價(jià)容易被低估，股權(quán)資本成本越高。Daouk等(2006)研究表明，資本市場公司治理指數(shù)的改善與國家層面權(quán)益資本成本的降低有關(guān)。Chen(2009)認(rèn)為在投資者法律保護(hù)弱的國家，公司治理對權(quán)益資本成本的降低作用尤為明顯。

蔣琰、陸正飛（2009）等從公司治理視角研究對股權(quán)融資成本的影響，都認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的改善有利于股權(quán)融資成本的降低。張小燕（2010）對上市公司內(nèi)部治理與權(quán)益資本成本關(guān)系研究中提出我國上市公司股權(quán)集中度較高，但大股東持股具有較積極的治理作用，而且我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，過高的國有股比例對降低公司的權(quán)益資本成本有消極作用。劉冰，方政（2011）研究表明股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例與信息透明度等公司內(nèi)部治理機(jī)制對于中國上市公司權(quán)益資本成本存在顯著的影響。綜上，國內(nèi)外文獻(xiàn)對公司治理機(jī)制與權(quán)益資本成本的關(guān)系的研究尚存爭議，本文從股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和管理層激勵(lì)三個(gè)主要方面驗(yàn)證公司內(nèi)部治理機(jī)制與權(quán)益資本成本的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國上市公司普遍是由大股東控制的控股公司，股權(quán)相對集中，大股東侵占中小股東、管理層損害投資者利益的雙重代理問題同時(shí)存在，大股東私人收益問題廣泛突出，掌握控制權(quán)的大股東與中小股東之間的利益沖突已成為我國公司治理的主要矛盾（王鵬、周黎安，2006）。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)制約了大股東對小股東的利益掏空行為，尤其當(dāng)企業(yè)存在控制股東時(shí)，股權(quán)制衡能有效避免“一言堂”現(xiàn)象，有效保護(hù)其它股東的利益。國內(nèi)研究表明，股權(quán)制衡是完善公司治理的重要措施，可抑制大股東的掠奪行為，最終提升公司價(jià)值（劉星、劉偉，2007）。所以，適當(dāng)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較高的股權(quán)制衡度可有效地激勵(lì)大股東，又可以在一定程度上抑制大股東對中小股東的侵占行為，股權(quán)制衡被視為解決上述代理問題沖突的一個(gè)有效機(jī)制。由此提出：

假設(shè)1：股權(quán)制衡度與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

董事會(huì)作為公司治理機(jī)制的核心，有效的董事會(huì)機(jī)制能夠解決股東和經(jīng)理層之間的代理問題。合理的董事會(huì)規(guī)模（7—11人）有利于提高公司治理效率。如果董事會(huì)規(guī)模過小，很容易出現(xiàn)大股東控制董事會(huì)的局面，降低董事會(huì)的決策權(quán)，也會(huì)降低對公司管理層的監(jiān)督，增加代理成本，提高權(quán)益資本成本。董事會(huì)規(guī)模較大則可集思廣益，減少?zèng)Q策失誤，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。獨(dú)立董事的獨(dú)立性在董事會(huì)中具有重要的作用和地位，已有研究表明：獨(dú)立董事能夠有效監(jiān)督經(jīng)理層和大股東，緩解大小股東及管理層與投資者之間的雙重代理沖突，進(jìn)而對權(quán)益資本成本產(chǎn)生正面影響。此外，董事長和總經(jīng)理如果由同一人擔(dān)任，可能會(huì)弱化董事會(huì)的監(jiān)督功能，進(jìn)而會(huì)對權(quán)益資本成本產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。由此提出：

假設(shè)2A：董事會(huì)規(guī)模與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2B：獨(dú)立董事比例與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2C：兩職分離情況與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，股東與管理層的目標(biāo)發(fā)生背離和沖突，從而產(chǎn)生代理問題。代理理論認(rèn)為，激勵(lì)相容的管理層激勵(lì)機(jī)制是解決代理問題的重要方式。通過“績效——薪酬”合約減少管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所引致的代理成本，進(jìn)而有助于降低權(quán)益資本成本。由此提出：

假設(shè)3：高管薪酬水平與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取我國A股上市公司2009-2011年數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)根據(jù)公司年度報(bào)表手工整理，并依以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司（2）剔除被ST、PT公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失公司；（4）剔除極端值公司。最終獲取4501個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義及模型設(shè)定

1.變量定義

（1）被解釋變量

權(quán)益資本成本采用盈余價(jià)格比模型，即模型中的Re。公式如下：

Re=E/P（年度每股盈余/股價(jià)）

（2）解釋變量和控制變量

設(shè)置以下九個(gè)指標(biāo)反映公司內(nèi)部治理機(jī)制。①股權(quán)制衡：第二大股東持股比例(SH2)、第二大股東持股比例/第一大股東持股比例(SH2/SH1)、第二至第五大股東持股比例之和(SH2-5)、第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例(SH2-5/SH1)、股權(quán)離散度(HI-D)；②董事會(huì)特征：董事會(huì)規(guī)模（LN(B-Size)）、獨(dú)立董事比例（I-Ratio）、兩職分離程度（Dual）；③管理層激勵(lì)：高管薪酬（LN(Salary)）。

根據(jù)Fama等(1992)、沈藝峰等(2005)及魏卉等( 2010)的研究，本文選取下列控制變量：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、BETA系數(shù)和盈利水平。

2.模型設(shè)定

采用的回歸方程模型設(shè)定如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。權(quán)益資本成本的均值為0.03009，最大值與最小值分別為0.3764、0.0001748，總體來說我國上市公司的權(quán)益資本成本較低，但公司之間存在差異較大。第二大股東持股比例均值為0.085，最大值和最小值分別為0.4241和0.0014，第二至第五大股東持股比例之和的均值為0.1565，說明我國上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為普遍，第二至第五大股東的持股比例普遍較低，對第一大股東的制衡能力較弱，不能有效監(jiān)督和制約第一大股東的行為。我國上市公司獨(dú)立董事比例較低，獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比重均值為0.36686，雖然在形式上達(dá)到了證監(jiān)會(huì)關(guān)于“獨(dú)立董事比例要達(dá)到1/3”的最低要求，但遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家（如美國81.1%）獨(dú)立董事比例，獨(dú)立董事的作用一定程度上受到約束。樣本公司中高管薪酬差距極大，最高薪酬是最低的560多倍。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表2為內(nèi)部治理機(jī)制與權(quán)益資本成本的樣本回歸結(jié)果，結(jié)果表明，在表征股權(quán)制衡的變量中，除了SH2-5與權(quán)益資本成本在0.1%水平下顯著性負(fù)相關(guān)，其他變量SH2、SH2/SH1、SH2-5/SH1均與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，但不顯著，股權(quán)離散度HI-D與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)也不顯著。說明股權(quán)制衡對權(quán)益資本成本的降低作用并不明顯，假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證，原因可能是制衡股東的制衡力量較弱。在合理的董事會(huì)規(guī)模的前提下，獨(dú)立董事比例和兩職兼任情況都在5%顯著性水平下與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模在1%的水平下與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，都與原假設(shè)相符，說明董事會(huì)特征（董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職兼任情況）對降低權(quán)益資本成本確實(shí)發(fā)揮著重要作用。我國上市公司高管薪酬與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表2 公司內(nèi)部治理機(jī)制與權(quán)益資本成本的樣本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本研究結(jié)果對于不同權(quán)益資本成本計(jì)量方法的敏感性，本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估算的權(quán)益資本成本，進(jìn)行穩(wěn)健性測試，所得到的回歸結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)制衡對降低權(quán)益資本成本沒有明顯影響，制衡效應(yīng)并未得到有效發(fā)揮，說明我國上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍比較普遍，股權(quán)制衡力量較弱；合理的人數(shù)范圍內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職分離情況可以有效地降低權(quán)益資本成本，管理層激勵(lì)對權(quán)益資本成本也有著積極的降低作用。

[1]孔偉成，薛宏.公司治理、投資者保護(hù)與權(quán)益資本成本實(shí)證研究[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2005(5):77-79.

[2]呂暖紗，楊鋒，陸正華，陳遠(yuǎn)志.權(quán)益資本成本與公司治理的相關(guān)性研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2007(1):143-145.

（作者單位：重慶易立特企業(yè)管理咨詢有限公司）