郭員　李青　陳芳

摘 要：利用2013年雅安地震發(fā)生后上市公司進(jìn)行慈善捐款的數(shù)據(jù)，通過事件研究法實(shí)證研究中國資本市場對上市公司慈善捐贈的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，上市公司的慈善捐贈與股價正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：慈善捐贈；股價；雅安地震；社會責(zé)任

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0143-03

引言

當(dāng)災(zāi)難來臨，災(zāi)情牽動著每一個人的心，大批救災(zāi)物資和捐款紛紛涌入災(zāi)區(qū)。而其中，除去政府、民眾的捐款，企業(yè)的捐贈也同樣備受關(guān)注，許多媒體都會對企業(yè)的捐贈做出相應(yīng)的報道。因此，企業(yè)的捐贈行為不僅傳遞了企業(yè)的愛心，更是通過媒體向投資者傳遞了企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的信息，提升了社會對企業(yè)的好感度。

近年來，上市公司社會責(zé)任信息披露備受關(guān)注。一方面，新的法律法規(guī)不斷出臺，逐漸完善了社會責(zé)任信息披露制度，也對社會責(zé)任信息披露提出更高要求；另一方面，公眾食品安全、商品質(zhì)量問題層出不窮，使得公眾對企業(yè)社會責(zé)任問題的關(guān)注度高漲，例如2008年牛奶行業(yè)的“三聚氰胺”問題，使得許多牛奶企業(yè)受到波及，股價紛紛大幅下跌，凈利潤虧損嚴(yán)重。同年5月的四川汶川地震中，眾多的企業(yè)紛紛為災(zāi)區(qū)人民提供資金及物質(zhì)上的救助，幫助災(zāi)區(qū)人民渡過難關(guān)，同時，也獲得民眾的贊譽(yù)，例如加多寶捐贈出1個億的資金之后，其股價大幅上升，營業(yè)收入相對于同期大幅上漲，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同類飲料。

近年來，大批企業(yè)開始投身到各類公益事業(yè)中，例如建設(shè)“希望小學(xué)”，幫扶重病困難的群眾，資助貧困學(xué)生，捐贈救災(zāi)物資等，在這些活動中企業(yè)都發(fā)揮著十分重要的作用。眾所周知，捐贈是樹立企業(yè)良好形象最直接也是最具認(rèn)可度的途徑之一，更容易受到社會公眾及投資者的關(guān)注和認(rèn)同。但是，是否所有企業(yè)的捐贈都能對市場的產(chǎn)生積極的影響呢？相關(guān)的學(xué)者并未得出一致的研究結(jié)論。本文采用事件研究法，以中國四川雅安地震中進(jìn)行現(xiàn)金捐贈并發(fā)布了捐贈公告的54家上市公司為樣本，通過研究上市公司捐贈公告發(fā)布前后三天的市場反應(yīng)，來驗(yàn)證企業(yè)捐贈公告是否對股價產(chǎn)生影響。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

國內(nèi)外大部分學(xué)者在研究企業(yè)慈善捐助與股價相關(guān)性時，都以市場有效性為理論基礎(chǔ)，并假設(shè)資本市場是完全有效的，能及時對捐贈公告作出反應(yīng)。杜興強(qiáng)、杜穎潔（2011）通過研究上市公司災(zāi)后捐贈，發(fā)現(xiàn)捐贈的金額對企業(yè)業(yè)績有顯著的積極作用。燕波、張耀輝（2009）認(rèn)為從企業(yè)的角度來說，捐贈行為直接導(dǎo)致企業(yè)額外增加支出，現(xiàn)金流量的減少，給企業(yè)運(yùn)營帶來風(fēng)險；對于投資者來說，正是看到企業(yè)即使會增加風(fēng)險，仍舊捐贈的行為，會提升投資者對企業(yè)的好感度，最終放大企業(yè)的社會價值。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)1：上市公司的捐贈公告能對股價產(chǎn)生積極影響。

石磊、魏玖長、趙定濤（2010）運(yùn)用市場模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司很難通過慈善捐贈獲得正的異常收益，市場對捐贈公告反應(yīng)較弱，公司捐贈與股價負(fù)相關(guān)；宋林、王建玲（2010）認(rèn)為相對于企業(yè)真實(shí)地承擔(dān)社會責(zé)任進(jìn)行捐贈而言，如果公眾和投資者認(rèn)為公司的捐贈并不是自愿，而只是為了響應(yīng)號召，從大流，則市場不會產(chǎn)生積極的反應(yīng)。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)2：上市公司的捐贈公告未能對股價產(chǎn)生積極影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文檢索了四川雅安地震后進(jìn)行捐贈的上市公司信息，剔除金融類上市公司、未披露捐贈公告的上市公司、只進(jìn)行實(shí)物捐贈并無估價的上市公司，以及事件窗口期間內(nèi)，發(fā)布了業(yè)績公告，半年報等重大公告的樣本公司后，共選擇了54家上市公司作為樣本，這些上市公司涉及了房地產(chǎn)、電子、醫(yī)藥、IT、食品等行業(yè)，具有較好的代表性。本文選取上市公司發(fā)布捐贈公告日為事件日。如果上市公司進(jìn)行多次捐贈，則以第一次公開捐贈為準(zhǔn)；如果是集團(tuán)控股未上市子公司進(jìn)行捐贈，則以集團(tuán)的股價為準(zhǔn)。

（二）研究方法

本文通過事件研究法分析中國上市公司發(fā)布捐贈報告對市場的影響。事件研究法是探討特定事件的發(fā)生是否會引起市場對該事件的反應(yīng)，而通常，市場的反應(yīng)都會表現(xiàn)在股價上：當(dāng)上市公司發(fā)生有利信息時，股價通常會上升；反之，股價則可能下降。

本文中的“事件”即樣本公司發(fā)布對四川雅安地震災(zāi)區(qū)慈善捐款的臨時公告。本文選擇（-105，-6）作為估計窗口，即捐贈公告發(fā)布日的前105天到前6天；由于估計期與事件期不重疊，使用的標(biāo)準(zhǔn)事件窗口是（-5，5），即捐贈公告發(fā)布日前5天到公告發(fā)布日后5天，0則為公告日；通過研究上市公司捐贈報告公告日前后的累計平均異常收益（CAR）來驗(yàn)證市場對上市公司捐贈的反應(yīng)，累計平均異常收益（CAR）的絕對值越大，說明市場反應(yīng)越強(qiáng)烈。

1.正常收益率的確定

Ri，t=αi+βi×Rm，t+εi，t

模型中，Ri，t為第i支股票在t期的實(shí)際收益率，Rm，t為第t期的市場收益率，αi，βi為參數(shù)，εi，t為殘差值。通過銳思數(shù)據(jù)庫取得樣本公司捐贈前95日到捐贈前6日的個股股票收益率及市場收益率，并對模型進(jìn)行線性回歸，得出參數(shù)αi，βi的估計值。

然后將αi，βi的估計值代入以下模型，求出Ri，t*，Ri，t*為第i支股票在第t期的正常收益率：

2.累計平均異常收益率的確定

公式中，ARi，t為第i支股票在第t期的異常收益率，AARt 為第t期的平均異常收益率，CAR（t1，t2）為事件窗內(nèi)的累計平均異常收益率。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

表1給出了雅安地震中進(jìn)行捐贈的上市公司發(fā)布捐贈公告后的累積平均異常收益率，并對樣本公司的（0，t）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果（見表1）：

市場反應(yīng)的結(jié)果顯示，捐贈公告披露后，累計平均異常收益率均為正，呈小幅波動性。從公告后第一日到第二日，呈大幅上升的趨勢，并在第二日達(dá)到事件窗內(nèi)的最高值，且均顯著不等于0，說明市場對捐贈公告作出積極反應(yīng)；之后從公告后第二日到公告后第五日，呈連續(xù)下降的趨勢，并在公告后第五日達(dá)到事件窗內(nèi)的最小值。在公告后第四日和第五日，均未通過顯著性檢驗(yàn)，原因可能是捐贈公告只能在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生顯著影響，而從長期來看，除了信息披露這一因素，社會、經(jīng)濟(jì)等因素也會導(dǎo)致股價波動，且這些因素的影響可能會掩蓋捐贈公告披露對股價的影響。

通過上述分析說明，上市公司的捐贈公告與公司股價正相關(guān)，假設(shè)一得到實(shí)證結(jié)果的支持，而假設(shè)二未得到驗(yàn)證。分析這一研究結(jié)果，原因可能是上市公司的捐贈行為屬于危難之時雪中送炭，且捐贈報告幾乎都是在地震發(fā)生后一天內(nèi)披露，此時公眾正處于團(tuán)結(jié)一致幫助災(zāi)區(qū)的強(qiáng)烈情緒中，更符合公眾的價值觀，也易獲得了公眾及投資者的認(rèn)同。其次，本文取樣時剔除了在事件窗內(nèi)發(fā)布了公司業(yè)績、財務(wù)等臨時報告的樣本公司，以及無法取得完整數(shù)據(jù)的樣本公司后，選取了54家公司。樣本量過小可能導(dǎo)致個別樣本的極端影響，使得研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，未能正確反映捐贈事件對樣本公司股價產(chǎn)生的影響。

四、文章不足及啟示

本文的不足在于，由于一些上市公司捐贈的是食物、帳篷、衣物等物資，且并未披露出這些物資的價值，或者僅提供人力及救援設(shè)備，無法獲取上市公司所支出的成本。因此，筆者僅選取了捐贈現(xiàn)金，并披露了捐贈公告的上市公司，導(dǎo)致樣本數(shù)量較少，雖然樣本公司涉及各行各業(yè)，但捐贈方式單一，可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，本文僅得出捐贈公告與股價正相關(guān)，卻未能驗(yàn)證捐贈的金額是否與股價的波動成比例。

綜上所述，上市公司的捐款不僅幫助雅安人民渡過難關(guān)，還給市場帶來積極影響，提升股價；捐贈也同樣是企業(yè)彰顯社會責(zé)任、樹立良好形象最具認(rèn)可度的途徑。但是仍需注意的是，并不是所有企業(yè)的慈善捐贈都能獲得市場的積極反應(yīng)。在汶川地震中，萬科董事長王石就因?yàn)椤跋拗凭杩罱痤~”而使得萬科深陷“捐款門”事件，給公司及其個人都造成了很大的負(fù)面影響，即使事后增加捐款且積極參與災(zāi)后重建，也難獲得公眾的認(rèn)同。因此，上市公司的捐款只有在獲得投資者的認(rèn)可，符合投資者的價值觀時，才能起到價值提升的作用。其次，上市公司捐款也要量力而行，不能為了自身形象盲目地、不計代價地捐贈，增加企業(yè)成本，給企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)擔(dān)。endprint

摘 要：利用2013年雅安地震發(fā)生后上市公司進(jìn)行慈善捐款的數(shù)據(jù)，通過事件研究法實(shí)證研究中國資本市場對上市公司慈善捐贈的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，上市公司的慈善捐贈與股價正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：慈善捐贈；股價；雅安地震；社會責(zé)任

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0143-03

引言

當(dāng)災(zāi)難來臨，災(zāi)情牽動著每一個人的心，大批救災(zāi)物資和捐款紛紛涌入災(zāi)區(qū)。而其中，除去政府、民眾的捐款，企業(yè)的捐贈也同樣備受關(guān)注，許多媒體都會對企業(yè)的捐贈做出相應(yīng)的報道。因此，企業(yè)的捐贈行為不僅傳遞了企業(yè)的愛心，更是通過媒體向投資者傳遞了企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的信息，提升了社會對企業(yè)的好感度。

近年來，上市公司社會責(zé)任信息披露備受關(guān)注。一方面，新的法律法規(guī)不斷出臺，逐漸完善了社會責(zé)任信息披露制度，也對社會責(zé)任信息披露提出更高要求；另一方面，公眾食品安全、商品質(zhì)量問題層出不窮，使得公眾對企業(yè)社會責(zé)任問題的關(guān)注度高漲，例如2008年牛奶行業(yè)的“三聚氰胺”問題，使得許多牛奶企業(yè)受到波及，股價紛紛大幅下跌，凈利潤虧損嚴(yán)重。同年5月的四川汶川地震中，眾多的企業(yè)紛紛為災(zāi)區(qū)人民提供資金及物質(zhì)上的救助，幫助災(zāi)區(qū)人民渡過難關(guān)，同時，也獲得民眾的贊譽(yù)，例如加多寶捐贈出1個億的資金之后，其股價大幅上升，營業(yè)收入相對于同期大幅上漲，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同類飲料。

近年來，大批企業(yè)開始投身到各類公益事業(yè)中，例如建設(shè)“希望小學(xué)”，幫扶重病困難的群眾，資助貧困學(xué)生，捐贈救災(zāi)物資等，在這些活動中企業(yè)都發(fā)揮著十分重要的作用。眾所周知，捐贈是樹立企業(yè)良好形象最直接也是最具認(rèn)可度的途徑之一，更容易受到社會公眾及投資者的關(guān)注和認(rèn)同。但是，是否所有企業(yè)的捐贈都能對市場的產(chǎn)生積極的影響呢？相關(guān)的學(xué)者并未得出一致的研究結(jié)論。本文采用事件研究法，以中國四川雅安地震中進(jìn)行現(xiàn)金捐贈并發(fā)布了捐贈公告的54家上市公司為樣本，通過研究上市公司捐贈公告發(fā)布前后三天的市場反應(yīng)，來驗(yàn)證企業(yè)捐贈公告是否對股價產(chǎn)生影響。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

國內(nèi)外大部分學(xué)者在研究企業(yè)慈善捐助與股價相關(guān)性時，都以市場有效性為理論基礎(chǔ)，并假設(shè)資本市場是完全有效的，能及時對捐贈公告作出反應(yīng)。杜興強(qiáng)、杜穎潔（2011）通過研究上市公司災(zāi)后捐贈，發(fā)現(xiàn)捐贈的金額對企業(yè)業(yè)績有顯著的積極作用。燕波、張耀輝（2009）認(rèn)為從企業(yè)的角度來說，捐贈行為直接導(dǎo)致企業(yè)額外增加支出，現(xiàn)金流量的減少，給企業(yè)運(yùn)營帶來風(fēng)險；對于投資者來說，正是看到企業(yè)即使會增加風(fēng)險，仍舊捐贈的行為，會提升投資者對企業(yè)的好感度，最終放大企業(yè)的社會價值。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)1：上市公司的捐贈公告能對股價產(chǎn)生積極影響。

石磊、魏玖長、趙定濤（2010）運(yùn)用市場模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司很難通過慈善捐贈獲得正的異常收益，市場對捐贈公告反應(yīng)較弱，公司捐贈與股價負(fù)相關(guān)；宋林、王建玲（2010）認(rèn)為相對于企業(yè)真實(shí)地承擔(dān)社會責(zé)任進(jìn)行捐贈而言，如果公眾和投資者認(rèn)為公司的捐贈并不是自愿，而只是為了響應(yīng)號召，從大流，則市場不會產(chǎn)生積極的反應(yīng)。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)2：上市公司的捐贈公告未能對股價產(chǎn)生積極影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文檢索了四川雅安地震后進(jìn)行捐贈的上市公司信息，剔除金融類上市公司、未披露捐贈公告的上市公司、只進(jìn)行實(shí)物捐贈并無估價的上市公司，以及事件窗口期間內(nèi)，發(fā)布了業(yè)績公告，半年報等重大公告的樣本公司后，共選擇了54家上市公司作為樣本，這些上市公司涉及了房地產(chǎn)、電子、醫(yī)藥、IT、食品等行業(yè)，具有較好的代表性。本文選取上市公司發(fā)布捐贈公告日為事件日。如果上市公司進(jìn)行多次捐贈，則以第一次公開捐贈為準(zhǔn)；如果是集團(tuán)控股未上市子公司進(jìn)行捐贈，則以集團(tuán)的股價為準(zhǔn)。

（二）研究方法

本文通過事件研究法分析中國上市公司發(fā)布捐贈報告對市場的影響。事件研究法是探討特定事件的發(fā)生是否會引起市場對該事件的反應(yīng)，而通常，市場的反應(yīng)都會表現(xiàn)在股價上：當(dāng)上市公司發(fā)生有利信息時，股價通常會上升；反之，股價則可能下降。

本文中的“事件”即樣本公司發(fā)布對四川雅安地震災(zāi)區(qū)慈善捐款的臨時公告。本文選擇（-105，-6）作為估計窗口，即捐贈公告發(fā)布日的前105天到前6天；由于估計期與事件期不重疊，使用的標(biāo)準(zhǔn)事件窗口是（-5，5），即捐贈公告發(fā)布日前5天到公告發(fā)布日后5天，0則為公告日；通過研究上市公司捐贈報告公告日前后的累計平均異常收益（CAR）來驗(yàn)證市場對上市公司捐贈的反應(yīng)，累計平均異常收益（CAR）的絕對值越大，說明市場反應(yīng)越強(qiáng)烈。

1.正常收益率的確定

Ri，t=αi+βi×Rm，t+εi，t

模型中，Ri，t為第i支股票在t期的實(shí)際收益率，Rm，t為第t期的市場收益率，αi，βi為參數(shù)，εi，t為殘差值。通過銳思數(shù)據(jù)庫取得樣本公司捐贈前95日到捐贈前6日的個股股票收益率及市場收益率，并對模型進(jìn)行線性回歸，得出參數(shù)αi，βi的估計值。

然后將αi，βi的估計值代入以下模型，求出Ri，t*，Ri，t*為第i支股票在第t期的正常收益率：

2.累計平均異常收益率的確定

公式中，ARi，t為第i支股票在第t期的異常收益率，AARt 為第t期的平均異常收益率，CAR（t1，t2）為事件窗內(nèi)的累計平均異常收益率。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

表1給出了雅安地震中進(jìn)行捐贈的上市公司發(fā)布捐贈公告后的累積平均異常收益率，并對樣本公司的（0，t）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果（見表1）：

市場反應(yīng)的結(jié)果顯示，捐贈公告披露后，累計平均異常收益率均為正，呈小幅波動性。從公告后第一日到第二日，呈大幅上升的趨勢，并在第二日達(dá)到事件窗內(nèi)的最高值，且均顯著不等于0，說明市場對捐贈公告作出積極反應(yīng)；之后從公告后第二日到公告后第五日，呈連續(xù)下降的趨勢，并在公告后第五日達(dá)到事件窗內(nèi)的最小值。在公告后第四日和第五日，均未通過顯著性檢驗(yàn)，原因可能是捐贈公告只能在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生顯著影響，而從長期來看，除了信息披露這一因素，社會、經(jīng)濟(jì)等因素也會導(dǎo)致股價波動，且這些因素的影響可能會掩蓋捐贈公告披露對股價的影響。

通過上述分析說明，上市公司的捐贈公告與公司股價正相關(guān)，假設(shè)一得到實(shí)證結(jié)果的支持，而假設(shè)二未得到驗(yàn)證。分析這一研究結(jié)果，原因可能是上市公司的捐贈行為屬于危難之時雪中送炭，且捐贈報告幾乎都是在地震發(fā)生后一天內(nèi)披露，此時公眾正處于團(tuán)結(jié)一致幫助災(zāi)區(qū)的強(qiáng)烈情緒中，更符合公眾的價值觀，也易獲得了公眾及投資者的認(rèn)同。其次，本文取樣時剔除了在事件窗內(nèi)發(fā)布了公司業(yè)績、財務(wù)等臨時報告的樣本公司，以及無法取得完整數(shù)據(jù)的樣本公司后，選取了54家公司。樣本量過小可能導(dǎo)致個別樣本的極端影響，使得研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，未能正確反映捐贈事件對樣本公司股價產(chǎn)生的影響。

四、文章不足及啟示

本文的不足在于，由于一些上市公司捐贈的是食物、帳篷、衣物等物資，且并未披露出這些物資的價值，或者僅提供人力及救援設(shè)備，無法獲取上市公司所支出的成本。因此，筆者僅選取了捐贈現(xiàn)金，并披露了捐贈公告的上市公司，導(dǎo)致樣本數(shù)量較少，雖然樣本公司涉及各行各業(yè)，但捐贈方式單一，可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，本文僅得出捐贈公告與股價正相關(guān)，卻未能驗(yàn)證捐贈的金額是否與股價的波動成比例。

綜上所述，上市公司的捐款不僅幫助雅安人民渡過難關(guān)，還給市場帶來積極影響，提升股價；捐贈也同樣是企業(yè)彰顯社會責(zé)任、樹立良好形象最具認(rèn)可度的途徑。但是仍需注意的是，并不是所有企業(yè)的慈善捐贈都能獲得市場的積極反應(yīng)。在汶川地震中，萬科董事長王石就因?yàn)椤跋拗凭杩罱痤~”而使得萬科深陷“捐款門”事件，給公司及其個人都造成了很大的負(fù)面影響，即使事后增加捐款且積極參與災(zāi)后重建，也難獲得公眾的認(rèn)同。因此，上市公司的捐款只有在獲得投資者的認(rèn)可，符合投資者的價值觀時，才能起到價值提升的作用。其次，上市公司捐款也要量力而行，不能為了自身形象盲目地、不計代價地捐贈，增加企業(yè)成本，給企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)擔(dān)。endprint

摘 要：利用2013年雅安地震發(fā)生后上市公司進(jìn)行慈善捐款的數(shù)據(jù)，通過事件研究法實(shí)證研究中國資本市場對上市公司慈善捐贈的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，上市公司的慈善捐贈與股價正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：慈善捐贈；股價；雅安地震；社會責(zé)任

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）06-0143-03

引言

當(dāng)災(zāi)難來臨，災(zāi)情牽動著每一個人的心，大批救災(zāi)物資和捐款紛紛涌入災(zāi)區(qū)。而其中，除去政府、民眾的捐款，企業(yè)的捐贈也同樣備受關(guān)注，許多媒體都會對企業(yè)的捐贈做出相應(yīng)的報道。因此，企業(yè)的捐贈行為不僅傳遞了企業(yè)的愛心，更是通過媒體向投資者傳遞了企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的信息，提升了社會對企業(yè)的好感度。

近年來，上市公司社會責(zé)任信息披露備受關(guān)注。一方面，新的法律法規(guī)不斷出臺，逐漸完善了社會責(zé)任信息披露制度，也對社會責(zé)任信息披露提出更高要求；另一方面，公眾食品安全、商品質(zhì)量問題層出不窮，使得公眾對企業(yè)社會責(zé)任問題的關(guān)注度高漲，例如2008年牛奶行業(yè)的“三聚氰胺”問題，使得許多牛奶企業(yè)受到波及，股價紛紛大幅下跌，凈利潤虧損嚴(yán)重。同年5月的四川汶川地震中，眾多的企業(yè)紛紛為災(zāi)區(qū)人民提供資金及物質(zhì)上的救助，幫助災(zāi)區(qū)人民渡過難關(guān)，同時，也獲得民眾的贊譽(yù)，例如加多寶捐贈出1個億的資金之后，其股價大幅上升，營業(yè)收入相對于同期大幅上漲，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他同類飲料。

近年來，大批企業(yè)開始投身到各類公益事業(yè)中，例如建設(shè)“希望小學(xué)”，幫扶重病困難的群眾，資助貧困學(xué)生，捐贈救災(zāi)物資等，在這些活動中企業(yè)都發(fā)揮著十分重要的作用。眾所周知，捐贈是樹立企業(yè)良好形象最直接也是最具認(rèn)可度的途徑之一，更容易受到社會公眾及投資者的關(guān)注和認(rèn)同。但是，是否所有企業(yè)的捐贈都能對市場的產(chǎn)生積極的影響呢？相關(guān)的學(xué)者并未得出一致的研究結(jié)論。本文采用事件研究法，以中國四川雅安地震中進(jìn)行現(xiàn)金捐贈并發(fā)布了捐贈公告的54家上市公司為樣本，通過研究上市公司捐贈公告發(fā)布前后三天的市場反應(yīng)，來驗(yàn)證企業(yè)捐贈公告是否對股價產(chǎn)生影響。

一、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

國內(nèi)外大部分學(xué)者在研究企業(yè)慈善捐助與股價相關(guān)性時，都以市場有效性為理論基礎(chǔ)，并假設(shè)資本市場是完全有效的，能及時對捐贈公告作出反應(yīng)。杜興強(qiáng)、杜穎潔（2011）通過研究上市公司災(zāi)后捐贈，發(fā)現(xiàn)捐贈的金額對企業(yè)業(yè)績有顯著的積極作用。燕波、張耀輝（2009）認(rèn)為從企業(yè)的角度來說，捐贈行為直接導(dǎo)致企業(yè)額外增加支出，現(xiàn)金流量的減少，給企業(yè)運(yùn)營帶來風(fēng)險；對于投資者來說，正是看到企業(yè)即使會增加風(fēng)險，仍舊捐贈的行為，會提升投資者對企業(yè)的好感度，最終放大企業(yè)的社會價值。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)1：上市公司的捐贈公告能對股價產(chǎn)生積極影響。

石磊、魏玖長、趙定濤（2010）運(yùn)用市場模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司很難通過慈善捐贈獲得正的異常收益，市場對捐贈公告反應(yīng)較弱，公司捐贈與股價負(fù)相關(guān)；宋林、王建玲（2010）認(rèn)為相對于企業(yè)真實(shí)地承擔(dān)社會責(zé)任進(jìn)行捐贈而言，如果公眾和投資者認(rèn)為公司的捐贈并不是自愿，而只是為了響應(yīng)號召，從大流，則市場不會產(chǎn)生積極的反應(yīng)。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)2：上市公司的捐贈公告未能對股價產(chǎn)生積極影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文檢索了四川雅安地震后進(jìn)行捐贈的上市公司信息，剔除金融類上市公司、未披露捐贈公告的上市公司、只進(jìn)行實(shí)物捐贈并無估價的上市公司，以及事件窗口期間內(nèi)，發(fā)布了業(yè)績公告，半年報等重大公告的樣本公司后，共選擇了54家上市公司作為樣本，這些上市公司涉及了房地產(chǎn)、電子、醫(yī)藥、IT、食品等行業(yè)，具有較好的代表性。本文選取上市公司發(fā)布捐贈公告日為事件日。如果上市公司進(jìn)行多次捐贈，則以第一次公開捐贈為準(zhǔn)；如果是集團(tuán)控股未上市子公司進(jìn)行捐贈，則以集團(tuán)的股價為準(zhǔn)。

（二）研究方法

本文通過事件研究法分析中國上市公司發(fā)布捐贈報告對市場的影響。事件研究法是探討特定事件的發(fā)生是否會引起市場對該事件的反應(yīng)，而通常，市場的反應(yīng)都會表現(xiàn)在股價上：當(dāng)上市公司發(fā)生有利信息時，股價通常會上升；反之，股價則可能下降。

本文中的“事件”即樣本公司發(fā)布對四川雅安地震災(zāi)區(qū)慈善捐款的臨時公告。本文選擇（-105，-6）作為估計窗口，即捐贈公告發(fā)布日的前105天到前6天；由于估計期與事件期不重疊，使用的標(biāo)準(zhǔn)事件窗口是（-5，5），即捐贈公告發(fā)布日前5天到公告發(fā)布日后5天，0則為公告日；通過研究上市公司捐贈報告公告日前后的累計平均異常收益（CAR）來驗(yàn)證市場對上市公司捐贈的反應(yīng)，累計平均異常收益（CAR）的絕對值越大，說明市場反應(yīng)越強(qiáng)烈。

1.正常收益率的確定

Ri，t=αi+βi×Rm，t+εi，t

模型中，Ri，t為第i支股票在t期的實(shí)際收益率，Rm，t為第t期的市場收益率，αi，βi為參數(shù)，εi，t為殘差值。通過銳思數(shù)據(jù)庫取得樣本公司捐贈前95日到捐贈前6日的個股股票收益率及市場收益率，并對模型進(jìn)行線性回歸，得出參數(shù)αi，βi的估計值。

然后將αi，βi的估計值代入以下模型，求出Ri，t*，Ri，t*為第i支股票在第t期的正常收益率：

2.累計平均異常收益率的確定

公式中，ARi，t為第i支股票在第t期的異常收益率，AARt 為第t期的平均異常收益率，CAR（t1，t2）為事件窗內(nèi)的累計平均異常收益率。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

表1給出了雅安地震中進(jìn)行捐贈的上市公司發(fā)布捐贈公告后的累積平均異常收益率，并對樣本公司的（0，t）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果（見表1）：

市場反應(yīng)的結(jié)果顯示，捐贈公告披露后，累計平均異常收益率均為正，呈小幅波動性。從公告后第一日到第二日，呈大幅上升的趨勢，并在第二日達(dá)到事件窗內(nèi)的最高值，且均顯著不等于0，說明市場對捐贈公告作出積極反應(yīng)；之后從公告后第二日到公告后第五日，呈連續(xù)下降的趨勢，并在公告后第五日達(dá)到事件窗內(nèi)的最小值。在公告后第四日和第五日，均未通過顯著性檢驗(yàn)，原因可能是捐贈公告只能在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生顯著影響，而從長期來看，除了信息披露這一因素，社會、經(jīng)濟(jì)等因素也會導(dǎo)致股價波動，且這些因素的影響可能會掩蓋捐贈公告披露對股價的影響。

通過上述分析說明，上市公司的捐贈公告與公司股價正相關(guān)，假設(shè)一得到實(shí)證結(jié)果的支持，而假設(shè)二未得到驗(yàn)證。分析這一研究結(jié)果，原因可能是上市公司的捐贈行為屬于危難之時雪中送炭，且捐贈報告幾乎都是在地震發(fā)生后一天內(nèi)披露，此時公眾正處于團(tuán)結(jié)一致幫助災(zāi)區(qū)的強(qiáng)烈情緒中，更符合公眾的價值觀，也易獲得了公眾及投資者的認(rèn)同。其次，本文取樣時剔除了在事件窗內(nèi)發(fā)布了公司業(yè)績、財務(wù)等臨時報告的樣本公司，以及無法取得完整數(shù)據(jù)的樣本公司后，選取了54家公司。樣本量過小可能導(dǎo)致個別樣本的極端影響，使得研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，未能正確反映捐贈事件對樣本公司股價產(chǎn)生的影響。

四、文章不足及啟示

本文的不足在于，由于一些上市公司捐贈的是食物、帳篷、衣物等物資，且并未披露出這些物資的價值，或者僅提供人力及救援設(shè)備，無法獲取上市公司所支出的成本。因此，筆者僅選取了捐贈現(xiàn)金，并披露了捐贈公告的上市公司，導(dǎo)致樣本數(shù)量較少，雖然樣本公司涉及各行各業(yè)，但捐贈方式單一，可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，本文僅得出捐贈公告與股價正相關(guān)，卻未能驗(yàn)證捐贈的金額是否與股價的波動成比例。

綜上所述，上市公司的捐款不僅幫助雅安人民渡過難關(guān)，還給市場帶來積極影響，提升股價；捐贈也同樣是企業(yè)彰顯社會責(zé)任、樹立良好形象最具認(rèn)可度的途徑。但是仍需注意的是，并不是所有企業(yè)的慈善捐贈都能獲得市場的積極反應(yīng)。在汶川地震中，萬科董事長王石就因?yàn)椤跋拗凭杩罱痤~”而使得萬科深陷“捐款門”事件，給公司及其個人都造成了很大的負(fù)面影響，即使事后增加捐款且積極參與災(zāi)后重建，也難獲得公眾的認(rèn)同。因此，上市公司的捐款只有在獲得投資者的認(rèn)可，符合投資者的價值觀時，才能起到價值提升的作用。其次，上市公司捐款也要量力而行，不能為了自身形象盲目地、不計代價地捐贈，增加企業(yè)成本，給企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)擔(dān)。endprint