張雪梅，鄭耀敏

（遼寧大學 經(jīng)濟學院，遼寧 沈陽 110036）

私募股權在中小企業(yè)融資中的獨特作用

張雪梅，鄭耀敏

（遼寧大學 經(jīng)濟學院，遼寧 沈陽 110036）

中小企業(yè)融資難既是一個世界性難題，又是一個必須解決的難題。當前，我國中小企業(yè)融資中普遍存在著信息不充分、融資成本較高、風險較大等特點，而私募股權獨特的治理機制有助于中小企業(yè)融資難問題的解決。通過相關政策措施的配套，私募股權可以在解決中小企業(yè)融資難問題中發(fā)揮獨特作用。

中小企業(yè)融資;私募股權;融資難

中小企業(yè)融資難是一個世界性的難題，中小企業(yè)的發(fā)展在全球范圍內都是一個重要的任務，獲得融資支持是中小企業(yè)發(fā)展的必要條件。推動中小企業(yè)融資難問題的解決既是一個重要的經(jīng)濟問題也是一個社會問題，解決中小企業(yè)融資難問題的出路，一種是新的融資方式的開通，另一種是原有融資方式的完善。中小企業(yè)的傳統(tǒng)融資過程中債務融資是外源融資中絕對占優(yōu)的方式，股權融資相對份額很小，而股權融資對解決中小企業(yè)融資難有著一些獨特的優(yōu)勢和意義[1]。

一、中小企業(yè)融資難問題是一個重要而迫切需要解決的問題

（一）中小企業(yè)不僅在我國國內企業(yè)總數(shù)中占優(yōu)，而且從GDP貢獻和稅收貢獻方面講也不弱于大型企業(yè)。同時，中小企業(yè)在產品創(chuàng)新、服務創(chuàng)新、產業(yè)創(chuàng)新和提升就業(yè)水平、滿足人民群眾多樣化、多層次的產品需要、服務需要等方面發(fā)揮著十分重要的作用。特別是在經(jīng)濟結構調整、產業(yè)結構優(yōu)化過程中，中小企業(yè)作為新型產業(yè)的試驗田發(fā)揮著重要的作用；同時中小企業(yè)在吸納產業(yè)調整過程中原產業(yè)的退出勞動力，特別是城鎮(zhèn)化過程中的吸納農村剩余勞動力等方面發(fā)揮著重要而獨特的作用。

（二）中小企業(yè)在經(jīng)濟與社會運行中發(fā)揮著十分重要的作用。中小企業(yè)對提供多樣化、差異化、個性化的產品與服務發(fā)揮著重要的作用，中小企業(yè)對提升就業(yè)水平解決民眾的生存問題發(fā)揮著重要的作用，中小企業(yè)也是新興產品、技術與產業(yè)起步的重要階段。發(fā)展中小企業(yè)是一個重要的不可回避的問題。

（三）中小企業(yè)在興辦與發(fā)展過程中，融資問題是一個不可回避的問題。在興辦階段，有好的項目的發(fā)起人存在著無啟動資金或者啟動資金不足的問題，需要通過融資來籌足開辦費。對已經(jīng)起步的中小企業(yè)，由于資金需求分布的不均衡性，需要通過融資來保證企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定運行。

二、中小企業(yè)融資過程中的難點

內源和外源融資是融資的兩大基本渠道，由于中小企業(yè)自身的盈利能力與積累能力相對較弱，因此，外源融資成為中小企業(yè)融資的主要來源。債權融資和股權融資是中小企業(yè)外源融資的兩大核心渠道。債權投資包括以銀行信貸為典型代表的間接融資和發(fā)行債券形成的直接融資，由于債券融資要求發(fā)債人盈利狀況相對穩(wěn)定、財務透明、公開發(fā)行市場與轉讓市場相對完備，中小企業(yè)特別是在中國范圍內的中小企業(yè)很難達到相關的要求，所以銀行貸款成為國內中小企業(yè)債券融資的核心方式與典型方式[2]。

（一）中小企業(yè)與大型企業(yè)的區(qū)別除了規(guī)模差異以外，更重要的是中小企業(yè)在組織結構和經(jīng)營特征上與大企業(yè)明顯存在差異。

1.中小企業(yè)就整體而言大多處于初創(chuàng)階段，表現(xiàn)出固定資產占比小、流動資產變化大、無形資產難以量化等突出特征。一方面中小企業(yè)資金使用靈活，應變速度快、能力強，當市場出現(xiàn)機會時可以很快地進入市場，可以很快地根據(jù)市場變化隨時調整產品結構、改變生產方式，擁有“船小好掉頭”的優(yōu)勢；另一方面中小企業(yè)管理層級少，管理成本低，相對于大企業(yè)而言，中小企業(yè)在經(jīng)營管理以及決策執(zhí)行方面都更具效率[3]。

2.中小企業(yè)的大多數(shù)規(guī)章制度相對缺乏，組織架構簡單，管理不規(guī)范。在治理結構和決策機制上，中小企業(yè)由于資產規(guī)模小，多以家族經(jīng)營為主。一般實行的是家族企業(yè)制度，企業(yè)主要職務往往由家族成員擔任，經(jīng)營決策權集中于企業(yè)主或其家族成員，企業(yè)行為主要以倫理道德規(guī)范替代經(jīng)濟行為規(guī)范的制度，因此管理較為不規(guī)范，體制建設不健全。這種在中小企業(yè)中普遍存在的劣勢，成為中小企業(yè)成長性較弱的內在原因。

3.中小企業(yè)的產品大多數(shù)表現(xiàn)出科技和資本含量較低，缺乏強有力的市場競爭優(yōu)勢，中小企業(yè)固定成本偏高，盈利能力不強。中小企業(yè)在固定資產、經(jīng)營管理方面無法實現(xiàn)規(guī)模效應，這就造成了中小企業(yè)的單位固定成本較大型企業(yè)要高。在產品市場上中小企業(yè)屬于產品、價格的跟隨者，這就使得中小企業(yè)的利潤空間較大型企業(yè)來說要窄。

4.中小企業(yè)人才素質偏低，人員流動頻繁。由于資金規(guī)模的限制以及對企業(yè)發(fā)展前景的預期不高，中小企業(yè)一般很難吸引到高素質人才，自身員工變動頻繁，這種情況直接導致中小企業(yè)的管理水平和技術水平相對較低

5.中小企業(yè)大多經(jīng)營期限比較短，抗風險能力弱，生命周期較短。中小企業(yè)對市場的依賴程度高，抗風險能力差。由于生產銷售規(guī)模有限，中小企業(yè)在行業(yè)市場中所占的份額普遍較小，屬于市場上的跟隨者，只能被動成為市場環(huán)境的接受者。因此當市場環(huán)境發(fā)生變化時，中小企業(yè)若不能及時適應，將面臨銷量下滑甚至破產的情況，其抗衡外部沖擊的能力較弱，因此中小企業(yè)平均壽命相對大型企業(yè)較短。

6.中小企業(yè)包括會計資料在內的相關經(jīng)營運行狀況資料比較缺乏。從整體上講，中小企業(yè)是一個有巨大發(fā)展?jié)摿Φ纸?jīng)營風險比較大的群體。

（二）中小企業(yè)的特性決定其貸款需求以短期流動資金和經(jīng)營性資金為主，具有明顯的時間緊、頻率高、批量化等特點，銀行對其貸款表現(xiàn)出成本偏高、效率偏低的特征[4]。

1.中小企業(yè)貸款需求以短期流動資金為主，且頻率高、量小。中小企業(yè)經(jīng)營以多樣化、小批量生產為主，為應對瞬息萬變的市場，企業(yè)需要迅速調整經(jīng)營計劃，信貸需求隨意性強，需求頻率十分頻繁，由于經(jīng)營規(guī)模不大，單筆需求金額往往偏小。調查顯示，中小企業(yè)貸款頻率是大型企業(yè)的5-6倍，單筆金額只有大企業(yè)的千分之幾。所以，銀行應開發(fā)符合中小企業(yè)特點的個性化、靈巧型金融產品。

2.對中小企業(yè)貸款成本高、效率低。從銀行業(yè)務角度看，銀行對大企業(yè)發(fā)放貸款相當于貸款的批發(fā)業(yè)務，而對中小企業(yè)則相當于零售業(yè)務，而我國銀行業(yè)目前的審查程序對公司客戶大額和小額貸款基本上沒有區(qū)別。為適應中小企業(yè)的貸款需求特點，要求銀行對中小企業(yè)客戶貸款簡化審批手續(xù)，同時又要防范風險，使得商業(yè)銀行面臨更大的風險控制。

3.與大企業(yè)相比，貸款信息不對稱。中小企業(yè)既無規(guī)范的治理結構，又無專門的信息管理部門，信息披露模糊。且企業(yè)經(jīng)營時間短，信譽度積累明顯不足，缺乏品牌所能發(fā)揮的傳遞作用，因此，中小企業(yè)的融資過程中的信息不對稱現(xiàn)象比較嚴重，構成了中小企業(yè)的一個主要融資瓶頸。

三、私募股權的運作模式及治理特點

股權融資是指項目的發(fā)起人（籌辦者）為了解決某個項目興辦過程中的資金缺口，通過讓出部分股權而取得一部分資金。股權投資者為了剩余收益的獲得就必須通過有效地行使經(jīng)營決策權（或經(jīng)營決策參與權）去保證項目的有效運行，保證經(jīng)營所得在債務清償之后仍然有剩余收益存在。股權融資按照資金籌集對象的范圍可以分為公募與私募。

私募股權投資也可以簡單地區(qū)分為直接私募股權投資與間接私募股權投資。直接私募股權投資是指投資者直接將資金以股權的形式投入到項目中去。間接私募股權，主要是指投資者的資金首先投入到私募股權基金上，然后通過私募股權基金管理者將所募集來的資金投入到所興辦的項目上。

四、私募股權在中小企業(yè)融資中的獨特優(yōu)勢

（一）私募股權的投資者直接參與項目的經(jīng)營管理。因而可以及時獲得項目的相關運行信息，便于監(jiān)督投入資金的運行狀況，保護投資者利益，有效地解決了信息不對稱問題，保證了投資信息的動態(tài)有效。

（二）投資者參與經(jīng)營管理可以通過經(jīng)營決策的制定選擇有效地保證自身的利益。在信息充分的基礎上，股權投資者在制定（或參與）經(jīng)營決策的過程中，會選擇有利于自身利益的經(jīng)營政策方針或策略。

（三）不完全合同治理方式。合同是治理多方合作一種有效契約，它是提前約定合同雙方或多方在合作過程中需要承擔的義務和可以行使的權利。如果在合同中詳盡地規(guī)定了在合同履行過程中各方的權利與義務，這樣的合同就是完全合同。但是在許多情況或者制定完全合同成本太高，或者因為不確定性太多而使完全合同的制定成為不可能，在這種情況下，良好的不完全合同確立了碰見合同中沒有明確的情況下的處理原則、處理程序或處理方式。在私募股權方式下，投資方的利益根據(jù)不斷變化的客觀環(huán)境和狀態(tài)，通過不斷的經(jīng)營策略的選擇與制定，形成了良好的不完全合同治理方式。

（四）股權投資的報酬與中小企業(yè)的經(jīng)營績效密切相關。這種相關可以在中小企業(yè)運行績效差的情況下降低籌資成本，增強企業(yè)走出困境的可能性，同時原有的投資者為了投資收益的最大化，可能會使中小企業(yè)更容易獲得追加投資。

五、充分發(fā)揮私募股權在中小企業(yè)融資中的作用

私募股權在提高中小企業(yè)融資可能性、治理融資風險等方面有著許多獨特的優(yōu)勢，因此我們需要通過一系列的政策和措施組合提升私募股權的作用發(fā)揮空間[5]。

（一）規(guī)范股份制中小企業(yè)的組織形式，明確股東的相關權利界限，以充分保護中小企業(yè)的法人利益和股權投資者的投資人利益。

（二）多元化股東層次。作為中小企業(yè)的股東，在風險承受能力和經(jīng)營決策的參與能力方面可能會存在著比較大的差別，為了順應這種差別，可以在傳統(tǒng)的“同股同權”的基礎上根據(jù)不同類別的股東資金實力、風險承受能力和經(jīng)營決策參與能力的差別，分層次設置股權類別，更好地吸引不同投資者以私募的形式向中小企業(yè)注入資金[6]。

（三）規(guī)范和便利中小企業(yè)股權的轉讓。股權轉讓可以更好地外化股權的價值、衡量中小企業(yè)的經(jīng)營績效，激勵中小企業(yè)的經(jīng)營管理者同時提升中小企業(yè)股權投資的流動性，便利更多資金的進入。需要從法律上、市場培育上去不斷地規(guī)范和便利中小企業(yè)股權的轉讓。

（四）多元化中小企業(yè)的組織形式。根據(jù)中小企業(yè)的運行特點、風險特點可以考慮多元化中小企業(yè)的組織形式除取得廣泛認可的公司制等，可以考慮將合伙制等方式引入中小企業(yè)以實現(xiàn)中小企業(yè)的最優(yōu)治理和激勵。

（五）從整個社會層面優(yōu)化中小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，降低中小企業(yè)的生存成本，推動更多優(yōu)質中小企業(yè)的成功孵化，并有力地保護中小的企業(yè)各方的合法權益。

（六）規(guī)范私募基金管理機構的管理，提升私募基金管理機構的投資管理水平，從而在所有者投資管理經(jīng)驗相對缺乏的背景下，能夠吸收更多的資金以股權投資的方式進入中小企業(yè)。

[1]李鵬飛.銀行信貸角度分析中小企業(yè)融資困境與對策[J].合作經(jīng)濟與科技，2008(13):5-6.

[2]周小川.完善法律制度，改進金融生態(tài)[J].財經(jīng)，2004(11):2-4.

[3]何宜慶，章麗娜，倪殊俊.中小企業(yè)融資行為影響因素分析——基于結構方程建模視角[J].生產力研究，2012(7):227-229.

[4]林毅夫,李永軍.中小金融機構發(fā)展與中小企業(yè)融資[J].經(jīng)濟研究,2001(1)：10-18.

[5]白欽先，薛譽華.各國中小企業(yè)政策性金融體系比較[M].北京:中國金融出版社，2001:113-126.

[6]Allen N.Berger and Gregory F.Udel.l The Economics of Small Business Finance:the Role of Private Equity and DebtMarket in the Financial Growth Cycle[J].Journal of Banking and Finance. 1998(22)：613-673.

【責任編輯 李 菁】

F121.26

A

1674-5450（2014）03-0059-03

2014-01-20

遼寧省教育廳人文社科基金項目（W2010396）

張雪梅，女，山西清徐人，遼寧大學金融學博士研究生，中國工商銀行股份有限公司山西省分行信貸管理部副總經(jīng)理；鄭耀敏，女，內蒙古赤峰人，遼寧大學金融學博士研究生，中國農業(yè)發(fā)展銀行遼寧省分行職員。