李之光　戴亮

【摘要】在過去的兩三年內(nèi)，我國的中央人民銀行為了貫徹穩(wěn)健的貨幣政策，不斷調(diào)整利率和存款準(zhǔn)備金率，新興發(fā)展中的證券二級市場也相應(yīng)出現(xiàn)了一系列波動。本文通過建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對中國的貨幣政策對股票市場的影響作理論和實踐上的分析，為我國二級市場的投資者提供有益的參考。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 計量經(jīng)濟(jì)學(xué) 季節(jié)性因素 貨幣供應(yīng)量 上證指數(shù)

一、引言

近年來，中國證券市場發(fā)展迅猛，在滬深兩市上市的公司已多達(dá)2463家。同時隨著金融期貨的穩(wěn)步推行，中國的證券市場已朝著現(xiàn)代化的歐美市場慢慢靠近。但與此同時，A股指數(shù)近年來雖有階段性的漲幅，但基本仍在低谷徘徊。

08年金融危機(jī)爆發(fā)時，政府隨之啟動了“四萬億”計劃。雖然在當(dāng)時成功化解了金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，但也留下了貨幣短時間內(nèi)超發(fā)導(dǎo)致的后遺癥。金融危機(jī)至今，我國近年來的貨幣政策基調(diào)一直是“穩(wěn)健”。但國內(nèi)不少知名的專家學(xué)者指出，2010至2011年的貨幣政策名為“穩(wěn)健”實則“偏緊”。特別是2011年上半年，我國政府基本上實行“一月一調(diào)準(zhǔn)，兩月一加息”的調(diào)控貨幣的步調(diào)。筆者在這里并不想對偏緊的貨幣政策的意義深加闡述，只想通過建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，觀察在偏緊貨幣政策背景下的A股上證指數(shù)的走勢，分析并探尋那段時期貨幣政策對指數(shù)的影響，嘗試找出兩者之間的規(guī)律。

二、理論分析

貨幣政策是各國中央銀行為了實現(xiàn)最終的政策目標(biāo)，對貨幣供應(yīng)量和信用形勢，所采取的管制措施，其中包括利率政策、信貸政策和外匯政策。根據(jù)央行定義，實行貨幣政策的手段主要包括公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、再貸款或貼現(xiàn)以及利率政策和匯率政策等。從學(xué)術(shù)角度而言，貨幣政策可以分為數(shù)量工具和價格工具。數(shù)量工具包括公開市場業(yè)務(wù)的央行票據(jù)、準(zhǔn)備金率調(diào)整等，它聚焦于貨幣供應(yīng)量的調(diào)整。價格工具則集中體現(xiàn)在利率或匯率水平的調(diào)整上，具有更大的杠桿效應(yīng)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，可以作為貨幣政策中介目標(biāo)的金融指標(biāo)主要有：長期利率、貨幣供應(yīng)量和貸款量。西方傳統(tǒng)的貨幣政策均以利率為中介目標(biāo)。而以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論者認(rèn)為宜以貨幣供應(yīng)量或其變動率為主要中介目標(biāo)。中國貨幣政策工具主要包括：公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金政策、中央銀行貸款以及利率政策和匯率政策。其中從中長期影響來看，影響權(quán)重較大的是存款準(zhǔn)備金率和利率、匯率政策。

股票市場的波動起伏受諸多因素的影響，貨幣政策就是一個重要因素。拋開不確定的突發(fā)因素（如戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害等），影響股票走勢的因素主要有宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)政策波動和個股基本面的好壞等。而股票的走勢又決定了其所構(gòu)成的指數(shù)的走勢。

我國證券市場起步較晚，股票的價格受政府政策與市場資金狀況影響較大。特別是近年來，國家致力于對房地產(chǎn)的調(diào)控，防范國際熱錢的投機(jī)行為。不僅出臺了一系列針對房地產(chǎn)市場的財政政策，同時加大了對貨幣投放的控制。這些政策不僅傳遞到了A股市場，在一定時期內(nèi)也很大程度地影響了二級市場指數(shù)的走勢。

三、研究現(xiàn)狀

在利率對股市的影響方面，周猛麟[1]（2008）認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量M1、M2對同期股市市值呈一定程度的負(fù)相關(guān)，同時貨幣供應(yīng)量M1、M2與滯后一期的股市市值成正相關(guān)。且M2比M1對股票市場影響更大。陳德偉、金戈[2]（2005）研究發(fā)現(xiàn)，利率變動在長期內(nèi)是股票價格變動的一個重要原因。曾志堅、謝赤[3]（2006）通過協(xié)整分析發(fā)現(xiàn)中國股票市場對降息能夠較為敏感的反映。史進(jìn)[4]（2013）認(rèn)為，實際利率和貨幣供應(yīng)量并不主導(dǎo)股指收益率的變動，結(jié)合滯后階數(shù)確定方法來看，因為貨幣政策具有滯后性，貨幣供應(yīng)量與利率對股市的影響均存在一定程度的延遲。

在存款準(zhǔn)備金率對股市的影響方面，賀強(qiáng)[5]（2006）分析了自2003年以來央行六次上調(diào)款準(zhǔn)備金率對股票市場的影響，指出從短期看由于政府連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，決策者需要有一個觀察期來觀察股市對貨幣政策的反映情況。劉洋[6]（2008）分析了連續(xù)十次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對我國證券市場的影響，認(rèn)為上證指數(shù)變化率與存款準(zhǔn)備金率變化有明顯的線形關(guān)系，且對各個板塊的影響不盡相同。杜莎莎[7]（2013）認(rèn)為我國股市能在一定程度上對貨幣政策調(diào)整有敏感性，但股市還不能充分反映政府對利率、存款準(zhǔn)備金的調(diào)整，選取中短期的貨幣政策周期作為研究的對象更具有現(xiàn)實意義。

四、模型建立以及檢驗

（一）初步建立模型

1.變量選取。筆者根據(jù)各方面因素，選取了我國商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率RR，存款基準(zhǔn)利率IR，貨幣供應(yīng)量M0，M1，M2，銀行間隔夜拆借利率shibor，工業(yè)品出產(chǎn)價格指數(shù)PPI，采購經(jīng)理人指數(shù)PMI（制造業(yè)）作為8個回歸元。其中RR、IR、M0、M1、M2、shibor能較為直觀的在數(shù)字上反映政府在政府在貨幣政策上的操作（如長中期的操作目標(biāo)IR、RR，短期的shibor），PPI與PMI可以表示經(jīng)濟(jì)冷熱狀況。以上指標(biāo)所用數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。

因為這里重點(diǎn)考察的是偏緊的貨幣政策對股市的影響，故除去長中短期的貨幣政策操作目標(biāo)外，其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取的很少，只選擇了與A股聯(lián)系較為緊密的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)PMI和工業(yè)品出產(chǎn)價格指數(shù)PPI，以期起到平滑回歸線的作用。

選取上證指數(shù)每月收盤價Index作為被解釋變量。因為筆者選取的解釋變量基本上都為月度指標(biāo)，所以為了方便直接選擇上證月收盤價與其對應(yīng)。

2.樣本容量。筆者選取了2010年10月至2013年2月這段期間共29個月份所對應(yīng)的變量數(shù)據(jù)作為樣本。這段時間基本上是一段偏緊的貨幣政策周期，與筆者所要考察的目標(biāo)基本相符。

3.數(shù)據(jù)來源。模型中數(shù)據(jù)來源于中國金融統(tǒng)計年鑒、東方財富通、人大經(jīng)濟(jì)論壇（樣本數(shù)據(jù)詳見附錄）。

4.回歸方程建立。建立多元線性回歸方程：

Index=β0+β1·IR+β2·RR+β3·MO+β4·M1+β5·M2+β6·shibor+β7·PPI+β8·PMI+μ

其中，β0為截距項，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8為參數(shù)項，μ為誤差項，反應(yīng)了隨機(jī)不確定因素對上證指數(shù)的影響。

模型設(shè)定后對該模型的相關(guān)數(shù)據(jù)通過eviews軟件做回歸，得到回歸后的各項結(jié)果，如表4.1。

由表4.1回歸結(jié)果可知，R2=0.895807，說明模型對樣本的擬合程度可以接受；對整個模型進(jìn)行F檢驗，針對H0：β1=β2= β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，給定顯著水平α=0.05，查表的臨界值Fα（k-1，n-k）=F0.05（7，21）=2.48，由表一可知F=21.49393>2.48，則應(yīng)拒絕原假設(shè)H0：=β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7=β8=0，說明整個回歸方程顯著。

再對模型進(jìn)行t檢驗，針對H0：β1=β2=β3=β4=β5=β6=β7 =β8=0，給定顯著水平，α=0.05，查表得臨界值tα/2（n-k）=t0.025（21）=2.080，則可知解釋變量的t值有相當(dāng)一部分存在問題。解釋變量之間可能存在多重共線性的問題，個別解釋變量可能與被解釋變量相關(guān)度較低。

故有必要對模型進(jìn)行一定的改進(jìn)。

（二）模型調(diào)整

運(yùn)用eviews計算出解釋變量Index、IR、RR、M0、M1、M2、shibor、PMI、PPI之間的相關(guān)性如表4.2。

觀察表4.2可發(fā)現(xiàn)，Index與Shibor之間幾乎無線性關(guān)系。從現(xiàn)實情況出發(fā)，銀行間拆借利率不僅受到央行調(diào)控，同時也與每日市場上資金供求程度關(guān)系密切，有較大的不確定性，故和月線級別的上證指數(shù)關(guān)聯(lián)度不高，故剔除此變量。

IR與RR作為政府的貨幣政策操作目標(biāo)，有較大的線性相關(guān)性不足為奇。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考慮，政府調(diào)控貨幣的松緊必須是同方向性調(diào)節(jié)，故存款準(zhǔn)備金率RR和利率IR只保留與被解釋變量聯(lián)系更為緊密、對其影響更顯著的RR即可。

同理，剔除M0、M1和PMI。保留M2和PPI。

再次建立模型Index=β0+β1·RR+β2M2+β3PPI+μ。進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4.3所示。

（三）模型檢驗

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，3個解釋變量M2、RR、PPI的系數(shù)的符號沒有問題，結(jié)果符合我們對現(xiàn)實情況的認(rèn)識。

2.統(tǒng)計檢驗。由表4.3可知，R2=0.871535，說明模型對樣本的擬合程度可以接受；在給定顯著性水平為0.05時，F(xiàn)=56.53521

3.計量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗。

（1）多重共線性檢驗。

對3個解釋變量做相關(guān)性測試，見表4.4

發(fā)現(xiàn)除去M2與PPI之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余解釋變量之間基本不存在多重共線性問題。

（2）異方差性檢驗。

對以上模型作異方差的White檢驗的結(jié)果如表4.5所示，由一下的檢驗結(jié)果可以計算得知Obs*R-squared=5.356608，輔助回歸元有9個，故服從于自由度為9的分布，查表得對于9個自由度，0.05的臨界值為16.919，遠(yuǎn)大于5.356608，也就表明模型結(jié)果不存在異方差性。

（四）引入虛擬變量

股市指數(shù)作為時間序列，波動也會受到季節(jié)性因素的影響。鞠英利[8]（2007）認(rèn)為，我國股市存在著明顯的季節(jié)性變動。在A股，往往從冬季開始到春節(jié)再到第二年“兩會”召開，會有一波季節(jié)性的上漲行情。為了觀察這種季節(jié)性的因素對偏緊貨幣政策背景下上證指數(shù)的影響，筆者嘗試引入虛擬變量s用來描述冬季與其他季節(jié)。

變量s在每年12、1、2月份取0值，其他月份取1值。建立新模型：Index=β0+β1·RR+β2·M2+β3·PPI+S·β4+S·β5·RR+S·β6·M2+S·β7·PPI+μ對新的模型進(jìn)行回歸：

結(jié)果發(fā)現(xiàn)新模型出現(xiàn)了很大的問題，雖然擬合優(yōu)度有細(xì)微的提升，但各項解釋變量的P值都偏大，對被解釋變量影響不顯著。筆者據(jù)此作出推測：季節(jié)性的因素在偏緊的貨幣政策下，對A股整體趨勢的影響有限，在冬季波段性的上漲幅度有限。

（五）時滯效應(yīng)檢測

貨幣政策傳導(dǎo)到股市有一個遲滯階段。貨幣政策的變動與股價的漲跌有著較為密切的聯(lián)系，但是二者之間的關(guān)系不是瞬時的，貨幣政策的變化對股價的影響存在一定時滯。如圖5.1所示，明顯可以看出，RR上升一段時間之后，Index才開始回落；RR開始下降的時候，Index仍然保持了一段時間的下滑趨勢。

為了量化出這種滯后的時間，建立新的回歸模型。將原模型中RR解釋變量替換成共滯后5期的RR：RR，RR（-1），RR（-2），RR（-3），RR（-4），RR（-5）。回歸結(jié)果見表4.7。

從模型可以觀察出，在偏緊的貨幣政策背景下，作為兩個重要的貨幣政策的操作目標(biāo)，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率和存款基準(zhǔn)利率的增減與上證指數(shù)有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而上證指數(shù)與PPI與PMI這些衡量經(jīng)濟(jì)冷熱的指標(biāo)呈正相關(guān)的關(guān)系。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論是相符的。且根據(jù)觀察，存準(zhǔn)金率與股市的中期趨勢聯(lián)動性更為緊密。

從貨幣供應(yīng)量M0，M1，M2對上證指數(shù)的影響來看，M2與股指的關(guān)系更為密切。這主要是因為市場發(fā)育和投資者行為的不成熟，我國股票市場將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實際投資與消費(fèi)的效率低下，造成了大量的資金游離于實體經(jīng)濟(jì)之外，無法進(jìn)入生產(chǎn)、流通和消費(fèi)等實體經(jīng)濟(jì)部門。

模型中的解釋變量之間存在一定程度的多重共線性，從現(xiàn)實角度考慮，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)原本就相互影響，例如PPI和PMI，一個代表了工業(yè)生產(chǎn)的上游價格，一個代表了工業(yè)品的價格，兩者存在明顯的傳遞機(jī)制。如果僅僅是預(yù)測上證指數(shù)，則多重共線性的問題基本可以忽視。

貨幣政策傳導(dǎo)到股市有一個遲滯階段。本文已測出存款準(zhǔn)備金率的變化在滯后2個月后才在二級市場上體現(xiàn)出來。貨幣政策一旦形成所謂“加息周期”，會影響股市形成趨勢性的下跌行情，即使當(dāng)貨幣政策開始發(fā)生轉(zhuǎn)向，股市依然會延續(xù)原有趨勢運(yùn)行一段時間。這點(diǎn)對于二級市場的投資者是很有意義的。

需指出，本文采用的建模方法為建立多元線性回歸方程，但觀察金融時間序列用ARCH模型更為合適；另外在解決多重共線性問題時，本文多以剔除非顯著變量為主，其他改善多重共線性的問題的方法如主成分分析法、嶺回歸分析法，是下一步要完善的工作。

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[2]陳德偉，金戈.利率、股票價格與貨幣政策傳導(dǎo)[J].商業(yè)研究2005，（13）：162-164.

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[8]鞠英利.我國股市季節(jié)性變動實證研究.經(jīng)濟(jì)問題探索[J]，2007，（1）：143-148.

作者簡介：李之光（1986-），男，安徽合肥人，貴州財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士研究生，主要研究方向：計量經(jīng)濟(jì)學(xué)；戴亮（1964-），男，江蘇丹陽人，貴州財經(jīng)大學(xué)教授、碩士生導(dǎo)師，主要研究方向：金融投資。