彭雅童 宮晴晴 田夢(mèng)倩

摘 要：近年來基金經(jīng)理人的違法違規(guī)行為頻繁發(fā)生，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。2014年3月28日，對(duì)于博時(shí)前基金經(jīng)理馬樂的判罰更令投資者的信心消磨殆盡，基金經(jīng)理人的聲譽(yù)危機(jī)問題已引發(fā)全社會(huì)的擔(dān)憂。本文基于內(nèi)部因素、外部因素兩方面闡述經(jīng)理人聲譽(yù)危機(jī)成因，結(jié)合博弈分析法研究聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制作用機(jī)理，并將市場(chǎng)非理性因素引入經(jīng)理人聲譽(yù)模型中，研究結(jié)果顯示基金經(jīng)理人自身因素、行業(yè)現(xiàn)狀、政府監(jiān)管、市場(chǎng)非理性因素均對(duì)其聲譽(yù)造成影響，并對(duì)各影響因素為基金經(jīng)理人走出聲譽(yù)危機(jī)困境提供建議。

關(guān)鍵詞：基金經(jīng)理人；聲譽(yù)危機(jī)；博弈；聲譽(yù)模型；改善

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓 文章編號(hào)：1003-9031（2014）11-0046-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.10

一、問題的提出

近年來我國(guó)基金業(yè)迅猛發(fā)展，為我國(guó)資本市場(chǎng)做出巨大貢獻(xiàn)的同時(shí)也暴露其弊端。2013年，基金經(jīng)理人違規(guī)行為數(shù)量之多，涉及金額之高都創(chuàng)下紀(jì)錄，基金經(jīng)理人聲譽(yù)危機(jī)受到整個(gè)社會(huì)的廣泛關(guān)注。2013年夏天的“馬樂老鼠倉案”無疑是最令投資者震驚的案件之一，其老鼠倉規(guī)模以10.5億元刷新了基金業(yè)內(nèi)幕交易紀(jì)錄。2014年3月28日，這宗史上最大的老鼠倉案終于落幕，馬樂一審被判有期徒刑三年，緩刑五年。與外界預(yù)期的5至10年的刑期相比，“刑三緩五”的判罰令投資者大失所望，監(jiān)管部門的一再?gòu)妮p處罰更令基民寒心，投資者對(duì)基金經(jīng)理人的信任度大大降低，經(jīng)理人也隨即陷入聲譽(yù)危機(jī)。

本文將從內(nèi)部因素、外部因素兩方面分析經(jīng)理人聲譽(yù)危機(jī)的成因，內(nèi)部因素基于經(jīng)理人自身，外部因素涉及行業(yè)現(xiàn)狀、政府監(jiān)管及市場(chǎng)非理性因素，并將結(jié)合博弈論分析聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制作用機(jī)理，將市場(chǎng)非理性因素引入聲譽(yù)模型中進(jìn)行具體分析，進(jìn)而針對(duì)各因素提出相應(yīng)建議，幫助基金經(jīng)理人走出聲譽(yù)危機(jī)困境。

二、有關(guān)聲譽(yù)問題的已有研究

國(guó)外學(xué)者分別從宏觀、微觀兩個(gè)方面闡述了對(duì)聲譽(yù)的理解。聲譽(yù)的宏觀研究注重解決市場(chǎng)有效性問題， Klein和Leffler（1981）將聲譽(yù)視為使合同保持績(jī)效的一種有效促進(jìn)手段[1]。Kennes 和Schiff（2002）認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制可匯集與過往相關(guān)的交易信息，目前的機(jī)會(huì)主義行為將導(dǎo)致下階段聲譽(yù)受損[2]。聲譽(yù)的微觀研究以聲譽(yù)本身為出發(fā)點(diǎn)，探究其本質(zhì)、結(jié)構(gòu)、特性。Fombrun（2000）詳細(xì)梳理了與聲譽(yù)本質(zhì)相關(guān)的各項(xiàng)觀點(diǎn)，并定義聲譽(yù)為一種認(rèn)知及感覺描述[3]。Gray和Balmer（1998）以Fombrun 的研究成果為基礎(chǔ)，對(duì)聲譽(yù)的態(tài)度結(jié)構(gòu)進(jìn)行了進(jìn)一步劃分[4]。國(guó)外學(xué)者對(duì)聲譽(yù)內(nèi)涵的表述為聲譽(yù)水平的進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)。

聲譽(yù)的建立對(duì)經(jīng)理人意義重大。Fama（1980）是最早探尋在缺乏顯性激勵(lì)情況下聲譽(yù)機(jī)制如何發(fā)揮作用的學(xué)者[5]?；陂L(zhǎng)期而言，經(jīng)理人會(huì)為提升在經(jīng)理市場(chǎng)中的聲譽(yù)而奮力工作，即便合同缺乏顯性激勵(lì)。Eisenhardt（1989）與Amit 等（1998）也指出在投資活動(dòng)中，當(dāng)委托人將管理決策權(quán)交給代理人時(shí)，若代理人無法與委托人的利益達(dá)成一致，將會(huì)損害投資人的利益并損失自己的聲譽(yù)[6-7]。國(guó)內(nèi)學(xué)者余鑫、陳園（2005）從經(jīng)濟(jì)學(xué)及管理學(xué)兩個(gè)角度分析聲譽(yù)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)作用[8]。聲譽(yù)可以為經(jīng)營(yíng)者帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，同時(shí)滿足其受人尊敬，實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值的需要。

在如何改善經(jīng)理人聲譽(yù)方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了相應(yīng)研究。Balboa 和 Marti（2007）以1991年至2003年間西班牙市場(chǎng)中存在的所有私募基金為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示基金經(jīng)理人要改善聲譽(yù)水平需在投資、撤資活動(dòng)及基金規(guī)模方面做出努力[9]。我國(guó)學(xué)者針對(duì)如何激勵(lì)經(jīng)理人，使其更加注重自身聲譽(yù)方面也做了相關(guān)研究。任淮秀和汪濤（2007）通過構(gòu)建基金贖回率與各影響因素間的回歸方程進(jìn)行研究，結(jié)果顯示基金凈值變化、分紅、證券市場(chǎng)收益率等因素影響我國(guó)投資者的贖回行為及經(jīng)理人聲譽(yù)，基金經(jīng)理人若想改善聲譽(yù)水平需針對(duì)這些因素采取相應(yīng)策略[10]。鄧大松、王增文（2008）則是基于我國(guó)社會(huì)保障基金投資管理人的角度，分析聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)作用[11]。李豫湘、景華僑（2010）認(rèn)為若要建立基金經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制[12]，需建立經(jīng)理人完整的歷史記錄和科學(xué)的評(píng)價(jià)體系，李豫湘、景華僑與鄧大松、王增文這四位學(xué)者的分析都是基于聲譽(yù)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)作用，這為聲譽(yù)機(jī)制的建立及經(jīng)理人聲譽(yù)的改善提供了重要借鑒作用。除聲譽(yù)機(jī)制外，還存在很多經(jīng)理人的自身因素及外部因素對(duì)其聲譽(yù)產(chǎn)生影響。本文將從內(nèi)部因素及外部因素兩個(gè)角度進(jìn)行分析，而針對(duì)各因素為經(jīng)理人改善聲譽(yù)危機(jī)現(xiàn)狀提供建議。

三、基金經(jīng)理人聲譽(yù)現(xiàn)狀

從2007年基金老鼠倉第一人唐建到如今基金市場(chǎng)中最大的“碩鼠”馬樂，盡管證監(jiān)會(huì)對(duì)“老鼠倉”明令禁止，但這類事件依舊接踵而至。在2013年間，基金經(jīng)理人的違規(guī)事件更是似一個(gè)個(gè)炸彈接連炸響。鄒昱曾作為萬家基金公司債券基金經(jīng)理和固定收益部總監(jiān)，在2013年4月初被公安部門帶走調(diào)查，外界對(duì)于調(diào)查原因多指向涉嫌債券代持。2013年4月份，易方達(dá)前債券基金經(jīng)理馬喜德“老鼠倉”事件曝出。老牌基金管理公司博時(shí)在2013年間也是負(fù)面消息不斷，基金經(jīng)理馬樂被曝出“老鼠倉”后，博時(shí)基金公司被證監(jiān)會(huì)責(zé)令整改半年，暫停一切新業(yè)務(wù)。然而投資者苦苦等來的卻是監(jiān)管部門輕描淡寫的判罰——刑三緩五，令廣大投資者頗為失望。基金經(jīng)理人被曝出的此類事件往往只是冰山一角，基金經(jīng)理人的違法違規(guī)現(xiàn)象叢生已是不爭(zhēng)的事實(shí)，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，并使其信心消磨殆盡，基金經(jīng)理人也隨即陷入空前的聲譽(yù)危機(jī)中。

四、基金經(jīng)理人聲譽(yù)危機(jī)的成因分析

（一）內(nèi)部因素——基于經(jīng)理人自身因素

1.所管理基金的業(yè)績(jī)

基金業(yè)績(jī)可作為衡量經(jīng)理人管理運(yùn)作績(jī)效最直觀的指標(biāo)?；饐挝粌糁翟鲩L(zhǎng)率考慮了基金的賬面盈利及虧損，通常被投資者用作衡量基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)。研究表明，基金投資者對(duì)基金經(jīng)理人的評(píng)價(jià)及信心與基金業(yè)績(jī)有很大關(guān)系，若基金業(yè)績(jī)良好并表現(xiàn)穩(wěn)定，便會(huì)受到投資者的青睞，若基金業(yè)績(jī)欠佳且波動(dòng)較大，投資者很可能產(chǎn)生經(jīng)理人管理運(yùn)作能力不足的印象，影響經(jīng)理人聲譽(yù)水平。

2.基金分紅情況

受投資者“心理賬戶”的影響，基金分紅可滿足投資者心理賬戶的需求，增強(qiáng)投資者的信心。分紅可以幫助基金經(jīng)理人在經(jīng)理人市場(chǎng)中建立良好的形象，為下次基金的募集奠定良好的基礎(chǔ)。若基金長(zhǎng)期不能分紅，投資者將會(huì)質(zhì)疑經(jīng)理人的投資運(yùn)作能力及水平。

3.基金流動(dòng)性

若要滿足投資者的流動(dòng)性需求基金需要保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性?；鸪止杉卸瓤勺鳛楹饬炕鹆鲃?dòng)性的重要指標(biāo)。若基金可以保持一個(gè)合理的持股集中度，當(dāng)面臨投資者較大額的贖回需求時(shí)，基金也能夠迅速變現(xiàn)來滿足投資者的需求，若基金的持股集中度過高，表明基金的流動(dòng)性不足，可能引起投資者內(nèi)心的恐慌，不利于基金經(jīng)理人形象及聲譽(yù)的維護(hù)。

4.經(jīng)理人平均在職期限偏短

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1998年起至2013年10月10日，在775名無離職經(jīng)歷且目前仍在職的基金經(jīng)理中，在職期限不足2年的基金經(jīng)理占比49.81%，2年至5年之間的占比33.93%，只有15.74%的基金經(jīng)理在職期限在5年至10年之間，在職期限為10年以上的基金經(jīng)理占比不足1%（見圖1）。經(jīng)理人的平均在職期限偏短易給投資者傳遞經(jīng)理人管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足的信號(hào)。

（二）外部因素

1.基金行業(yè)發(fā)展存在問題

（1）經(jīng)理人考核方式存在弊端

根據(jù)最新研究，基金經(jīng)理人2003年、2008年及2013年平均年薪分別為20萬、60萬、80萬，行業(yè)頂尖薪資水平位分別為100萬、500萬、1000萬。在基金經(jīng)理人收入如此居高不下的情況下，卻仍舊負(fù)面消息不斷，與基金行業(yè)中對(duì)經(jīng)理人的考核方式不合理有關(guān)。目前我國(guó)基金公司對(duì)經(jīng)理人的考核過于注重短期業(yè)績(jī)及相對(duì)排名，經(jīng)理人往往追漲殺跌，甚至在年底排名相爭(zhēng)中互相砸盤，這無疑將加大經(jīng)理人的壓力，導(dǎo)致市場(chǎng)中大量投機(jī)行為的出現(xiàn)，為投資帶來高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也增加基金經(jīng)理人違規(guī)操作的可能性，不利于自身良好聲譽(yù)的建立。

另外，過于注重短期績(jī)效及相對(duì)排名的考核方式也導(dǎo)致經(jīng)理人壓力過大，離職絕對(duì)人數(shù)持續(xù)增加。截至2013年10月10日，年內(nèi)有114名基金經(jīng)理人離職，較上年同期增長(zhǎng)26.97%。自1998年起至2013年10月10日，共有773名基金經(jīng)理人有過離職記錄（見圖3）。目前有111人在受限更少且薪資更高的私募行業(yè)任職，占比約14%；169人在公募行業(yè)內(nèi)部流動(dòng)，這部分基金經(jīng)理人離職可能由于公司內(nèi)部崗位調(diào)整，也可能轉(zhuǎn)入一些考核壓力較小的公司任職，占比約22%；50人轉(zhuǎn)入券商、保險(xiǎn)、第三方機(jī)構(gòu)任職，占比7%；另有443人選擇“轉(zhuǎn)型”，在其他領(lǐng)域求得發(fā)展，占比57%（見圖3）。經(jīng)理人離職絕對(duì)人數(shù)持續(xù)增加的現(xiàn)狀不利于競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，因而無法保證經(jīng)理人良好的聲譽(yù)。

（2）聲譽(yù)激勵(lì)約束機(jī)制不健全

就我國(guó)基金業(yè)現(xiàn)狀而言，只有少數(shù)明星基金經(jīng)理人被多數(shù)投資者所熟知，可見我國(guó)的聲譽(yù)機(jī)制尚不健全。若基金經(jīng)理人努力工作卻得不到投資者好的評(píng)價(jià)與認(rèn)可，他們也會(huì)存在僥幸心理，違法違規(guī)行為也可能不易被大眾察覺，這可能導(dǎo)致基金經(jīng)理人在面對(duì)利益誘惑時(shí)鋌而走險(xiǎn)。這種僥幸心理將加大基金經(jīng)理人進(jìn)行違法違規(guī)操作的可能性，倘若違法違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)，投資者的恐慌與質(zhì)疑將會(huì)使經(jīng)理人陷入聲譽(yù)危機(jī)，對(duì)其整個(gè)職業(yè)生涯造成不利的影響。

聲譽(yù)機(jī)制的建立，可作為一種隱性激勵(lì)機(jī)制存在，促使經(jīng)理人規(guī)范約束自身行為，注重自身聲譽(yù)，下面結(jié)合博弈論闡明聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的作用機(jī)理（見圖4）。

如圖4，博弈中存在基金投資者與基金經(jīng)理人兩個(gè)參與者。在第一階段中，若投資者不信任基金經(jīng)理人，則博弈終止，雙方收益為（0，0）；若投資者信任基金經(jīng)理人，博弈進(jìn)入下一階段，若基金經(jīng)理人選擇誠(chéng)實(shí)，則雙方的收益為（m0，n0），若基金經(jīng)理人選擇欺騙，則雙方的收益為（m1，n1）。其中，n1>n0>0，表明基金經(jīng)理人選擇欺騙時(shí)的收益大于選擇誠(chéng)實(shí)時(shí)的收益，且兩者均大于零；m0>0>m1，表明當(dāng)基金經(jīng)理人選擇誠(chéng)實(shí)時(shí)投資者的收益大于經(jīng)理人選擇欺騙時(shí)的收益，且m1為負(fù)值，即經(jīng)理人選擇欺騙時(shí)投資者將承擔(dān)損失。

若博弈只進(jìn)行一次，由于基金經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為的存在，投資者將不會(huì)與經(jīng)理人合作。這個(gè)博弈的子博弈精煉納什均衡為（0，0）。

假定博弈不是一次性的，若投資者信任基金經(jīng)理人，經(jīng)理人選擇誠(chéng)實(shí)，博弈將以（m0，n0）進(jìn)行下去，假定經(jīng)理人在下一次博弈中繼續(xù)選擇誠(chéng)實(shí)的概率為a，時(shí)間t=0，……，T，經(jīng)理人的收益可表示為：

n■+a■n■+a■n■+……+a■n■=■（1）

當(dāng)博弈長(zhǎng)期進(jìn)行時(shí)，則有■=■

若投資者信任經(jīng)理人，而經(jīng)理人選擇欺騙，則博弈終止，雙方結(jié)束合作，此時(shí)經(jīng)理人的收益為n1

若要■>n■，需滿足a>■

因此，只要a滿足條件，誠(chéng)實(shí)是基金經(jīng)理人的最優(yōu)選擇。這表明在長(zhǎng)期的博弈中，經(jīng)理人應(yīng)選擇誠(chéng)實(shí)，為獲得長(zhǎng)期的收益基金經(jīng)理人需建立良好的聲譽(yù)，并勤勉工作，這也就是聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)作用所在，可激勵(lì)經(jīng)理人出于未來的考慮而規(guī)范自身行為。由于目前我國(guó)聲譽(yù)機(jī)制的不健全，聲譽(yù)激勵(lì)作用沒能得到有效的發(fā)揮。

2.政府監(jiān)管不到位，懲處力度不足

在我國(guó)基金目前的監(jiān)管法律體系中，基金業(yè)中的很多問題還不能得到有效解決，經(jīng)理人仍有很多的變通方式并善于鉆法律空子。近年來，證監(jiān)會(huì)雖然對(duì)“老鼠倉”明令禁止，但涉嫌“老鼠倉”事件的基金經(jīng)理卻絲毫不減，懲處力度太弱是一個(gè)重要原因。2014年3月28日，我國(guó)基金史上最大的“碩鼠”馬樂受到的也只是刑三緩五的判罰。從表1中，我們可以清晰的看到監(jiān)管部門對(duì)歷年涉及“老鼠倉”的基金經(jīng)理的判罰。與此前的幾位基金經(jīng)理相比而言，馬樂的老鼠倉情節(jié)更為嚴(yán)重，但處罰明顯過輕。對(duì)基金經(jīng)理人的懲罰力度與他們的犯罪收益是不成比例的，在違規(guī)成本相對(duì)較低與高額收益的誘惑下，便會(huì)有更多的基金經(jīng)理人選擇冒險(xiǎn)而為之。

3.市場(chǎng)非理性因素

本文將在下文中進(jìn)行聲譽(yù)模型分析，進(jìn)而研究市場(chǎng)非理性與基金經(jīng)理人聲譽(yù)危機(jī)間的關(guān)系。

本文假定模型存在兩個(gè)階段，即t=1，2，各階段的生產(chǎn)函數(shù)如下所示：

y■=？姿？字■+m+u■，t=1，2（2）

其中，y■為產(chǎn)出水平；？姿代表市場(chǎng)的非理性程度，且0<？姿<1，？姿越大代表市場(chǎng)越理性，？姿越小代表市場(chǎng)的非理性程度越高；？字■為經(jīng)理人的努力水平；m表示基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理能力，假定與時(shí)間無關(guān)，u■為外生隨機(jī)變量，m與u■均滿足均值為零，即Em=Eu■=0，σm2與σu2分別為二者方差，m與u■服從正態(tài)獨(dú)立分布，u1與u2是相互獨(dú)立的。本文假定？字■屬于經(jīng)理人自身的私人信息，y■是市場(chǎng)中的共同信息，

假定基金經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)中性且貼現(xiàn)率為0，基金經(jīng)理人的效用函數(shù)：

U=w1-c（x1）+w2-c（x1） （3）

其中，wt代表基金經(jīng)理人在期的工資水平，c（xt）為經(jīng)理人由于努力而產(chǎn)生的負(fù)效用。假定c（xt）是嚴(yán)格遞增的凸函數(shù)，滿足c'（xt）=0。

若委托——代理關(guān)系只存在一個(gè)階段，經(jīng)理人不會(huì)存在努力工作的積極性，則有c'（xt）=0？圯xt=0。然而目前需要證明，當(dāng)委托——代理關(guān)系存在兩個(gè)時(shí)期時(shí)，經(jīng)理人在期的最優(yōu)努力水平大于零，由于博弈不存在第三期，經(jīng)理人不需要考慮聲譽(yù)水平的高低對(duì)第三期工資的影響，即經(jīng)理人在t=2期的最優(yōu)努力水平為x2=0。之所以經(jīng)理人在t=1期的最優(yōu)努力水平大于零，是由于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理能力m的預(yù)期影響其在t=2期的工資，而經(jīng)理人在第一期的努力水平x1通過影響產(chǎn)出y1進(jìn)而影響這種預(yù)期。

經(jīng)理人的工資等于預(yù)期產(chǎn)出，可表示為：

w■=E（y■）=E（？姿x■+m+u■）=？姿E（x■）+？姿■■（4）

w■=E（y■|y■）（5）

其中，■■為對(duì)經(jīng)理人在t=1期的努力水平的預(yù)期，E（y■|y■）表示經(jīng)理人在第二期的工資，是在已知t=1期的實(shí)際產(chǎn)出為y1的情況下對(duì)經(jīng)理人t=2期產(chǎn)出的預(yù)期，則有

E（y■|y■）=E（？姿x■|y■）+E（m■|y■）+E（u■|y■）=E（m|y■）（6）

其中，E（？姿x■|y■）=E（u■|y■）≡0

當(dāng)已知y■時(shí)，市場(chǎng)可知m+u1=y■-■■。然而市場(chǎng)無法把m與u1分開，即排除經(jīng)理人的努力程度外，市場(chǎng)不清楚y■是經(jīng)營(yíng)管理能力所致還是外生不確定因素所致。需要根據(jù)y■來推斷m。下面引入變量β，則有

β=■=■（7）

依據(jù)理性預(yù)期公式可知，

E（m|y■）=（1-β）E（m）+β（y■-λ■■）=β（y1-λ■■）（8）

其中，β反映了產(chǎn)出y■中所包含的經(jīng)營(yíng)能力m的信息，σ■■越大，β就越大，因而產(chǎn)出y■中包含的經(jīng)營(yíng)能力的信息也就越多。經(jīng)理人第二期的工資（m|y■）為先驗(yàn)期望值E（m）與觀測(cè)值（y■-λ■■）的加權(quán)平均值，0<β<1。

根據(jù)前述效用函數(shù)式（3）可得：

U=λ■■-c（x■）+β（λx■+m+u■-λ■■）-c（x■）（9）

因此，基金經(jīng)理人效用最大化的一階條件為效用函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)為零，即有

c'（x■）=λβ>0？圯x■>0（10）

若存在c'（x■）>0，則一定有x■>0。基金經(jīng)理人考慮到自身的聲譽(yù)，在t=1期的努力水平是嚴(yán)格大于零的，盡管努力程度沒有對(duì)稱信息條件下那么高，在對(duì)稱信息條件下，滿足c'（x■）=1。若將上述模型一般化，假定基金經(jīng)理人工作T期，除了在最后一期的努力水平mT=0外，基金經(jīng)理人出于聲譽(yù)的考慮，所有之前的T-1期的努力均為正。可見聲譽(yù)可作為對(duì)基金經(jīng)理人的一種隱性激勵(lì)方式，起到重要作用。

然而，我們需要注意一個(gè)問題，當(dāng)市場(chǎng)非理性程度較大時(shí)，將會(huì)如何影響經(jīng)理人的最優(yōu)努力水平。當(dāng)市場(chǎng)為理性時(shí)，根據(jù)前述推導(dǎo)過程可得經(jīng)理人最優(yōu)努力水平應(yīng)滿足：c'（x■）=λβ。當(dāng)市場(chǎng)非理性時(shí)，經(jīng)理人的最優(yōu)努力水平應(yīng)滿足：c'（x■）=λβ。由于0<λ<1可知，λβ<β，因此在市場(chǎng)非理性時(shí)經(jīng)理人的努力小于市場(chǎng)理性時(shí)的努力程度，且λ越小，即市場(chǎng)非理性程度越大，經(jīng)理人的最優(yōu)努力水平越小，聲譽(yù)效用就越弱。目前由于我國(guó)資本市場(chǎng)非理性因素較多，可推導(dǎo)出經(jīng)理人的最優(yōu)努力水平較小，因?yàn)闊o論經(jīng)理人多努力，其努力水平對(duì)產(chǎn)出的影響都很小，經(jīng)理人的努力成果可能受到市場(chǎng)非理性因素的影響而付諸東流。這也就可以在一定程度上解釋為何我國(guó)基金經(jīng)理人頻繁涉及內(nèi)幕交易等違規(guī)行為，從而使其自身陷入聲譽(yù)危機(jī)。

五、基金經(jīng)理人聲譽(yù)危機(jī)的對(duì)策研究

（一）內(nèi)部因素——經(jīng)理人自身因素

第一，在經(jīng)理人的投資運(yùn)作中，需注意保持基金業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。經(jīng)理人需保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定性并培養(yǎng)投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的信心，以加強(qiáng)投資者的信心并改善自身聲譽(yù)。第二，經(jīng)理人可在條件許可的情況下積極采取定期分紅策略。第三，經(jīng)理人需注重避免過高的重倉持股集中度?；鸾?jīng)理人應(yīng)保持適度的重倉持股集中度，以保持基金管理運(yùn)作的穩(wěn)定性，并滿足投資者的流動(dòng)性需求。第四，基金經(jīng)理人需注重自身經(jīng)驗(yàn)的積累，提高誠(chéng)信度和職業(yè)道德操守，經(jīng)理人需要對(duì)基金公司和投資者有強(qiáng)烈的責(zé)任感。

（二）外部因素

1.基于基金行業(yè)角度

（1）建立合理的考核方式

合理考核方式的建立，需要改變目前過于注重短期業(yè)績(jī)及相對(duì)排名的現(xiàn)狀。首先，對(duì)基金經(jīng)理人的考核應(yīng)以中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)橹?，兼顧短期業(yè)績(jī)，此種方式可緩解經(jīng)理人的壓力，使其更專注于基金的投資運(yùn)作。其次，基金公司對(duì)基金經(jīng)理的考核也應(yīng)逐步多元化，盡管考核的核心還是業(yè)績(jī)，但也可加入很多綜合性指標(biāo)。例如，可將基金獲得超過業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)的收益納入考核，基金規(guī)模、為持有人服務(wù)、參與市場(chǎng)營(yíng)銷等也可適當(dāng)列入考核項(xiàng)。最后，可嘗試引入“絕對(duì)收益”元素，即在公司內(nèi)部設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，采用“絕對(duì)收益”與“相對(duì)收益”相結(jié)合的考核方式，可淡化與其他基金公司的比較，引導(dǎo)基金經(jīng)理人更加關(guān)注投資者的利益及需求。

（2）建立經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制

第一，完善基金經(jīng)理人的歷史記錄。基金經(jīng)理人完整的歷史記錄的建立，可以為投資者了解經(jīng)理人提供途徑，也自然形成了對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督及約束。第二，創(chuàng)建經(jīng)理人評(píng)價(jià)體系。若要建立經(jīng)理人科學(xué)的評(píng)價(jià)體系，就需要健全信譽(yù)評(píng)估公司、社會(huì)調(diào)查機(jī)構(gòu)、咨詢組織等各類中介機(jī)構(gòu)，投資者及基金管理公司可通過提供的信息來了解和監(jiān)督經(jīng)理人的行為，這一體系的建立可對(duì)經(jīng)理人自身起到激勵(lì)約束作用。第三，建立競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)。競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)的建立，可通過競(jìng)爭(zhēng)保證經(jīng)理人良好的聲譽(yù)質(zhì)量，為投資者提供更多的選擇。

2.加強(qiáng)政府監(jiān)管

政府需發(fā)揮自身作為監(jiān)管者的作用，加快完善法律法規(guī)建立，對(duì)經(jīng)理人的各項(xiàng)違規(guī)行為建立清晰明確的懲處制度，從而約束基金經(jīng)理人“老鼠倉”、內(nèi)幕交易及操縱市場(chǎng)等一系列不良行為的發(fā)生。為強(qiáng)化法律的威懾作用，必須加大懲處力度。當(dāng)基金經(jīng)理人的犯罪成本較低時(shí)，將很難抵擋短期高利益的誘惑，最終違背其道德發(fā)生損害投資者利益的行為。因此加大執(zhí)法力度與懲處力度是刻不容緩的，只有使基金經(jīng)理人付出高的犯罪成本，法律才能發(fā)揮其震懾作用，從而使基金經(jīng)理人減少違規(guī)行為的發(fā)生，更好的維護(hù)自身聲譽(yù)。

3.正確面對(duì)市場(chǎng)非理性

在面對(duì)市場(chǎng)非理性時(shí)，基金經(jīng)理人應(yīng)努力尋找新的出路。首先，基金經(jīng)理人要保持良好的心態(tài)，淡定看待市場(chǎng)非理性因素引起的大跌，不可讓恐慌情緒擾亂自己對(duì)專業(yè)知識(shí)的判斷。其次，基金經(jīng)理人在面對(duì)市場(chǎng)的暴跌時(shí)，投資動(dòng)作需謹(jǐn)慎，基金經(jīng)理人應(yīng)認(rèn)真觀察，并根據(jù)對(duì)行業(yè)和個(gè)股的判斷做投資。最后，基金經(jīng)理人應(yīng)積極調(diào)研進(jìn)行選股。通常由研究員選出認(rèn)為合適的幾個(gè)公司，通過基金經(jīng)理人的篩選決定調(diào)研對(duì)象。在市場(chǎng)非理性面前，基金經(jīng)理人應(yīng)從容面對(duì)，淡定看待，不斷努力探尋新的方法及出路，這樣才能維護(hù)自身聲譽(yù)水平，在將來獲得更好的發(fā)展?！?/p>

（責(zé)任編輯：于明）

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