李鴿

盈余管理的概念與分類

盈余管理行為在中外公司中普遍存在，由于盈余管理嚴重影響會計信息質(zhì)量，擾亂市場經(jīng)濟秩序，引起了社會各界的廣泛關(guān)注，并成為會計理論研究的重要課題。有關(guān)盈余管理的理論研究雖然已有20多年的歷史，但到目前為止對于盈余管理的定義仍未達成共識。

Schipper（1989）認為，盈余管理是企業(yè)管理人員通過有目的地控制對外財務(wù)報告過程，以獲取某些私人利益的“披露管理”。即企業(yè)管理人員為了獲取私人利益，而有意地對對外財務(wù)報告進行控制。

Scott（1997）認為，盈余管理是指在公認會計原則允許的范圍內(nèi)，通過對會計政策的選擇使經(jīng)營者自身效用或企業(yè)市場價值達到最大化的行為。只要企業(yè)的管理人員有選擇不同會計政策的自由，他們必定會選擇使其效用最大化或使企業(yè)的市場價值最大化的會計政策，這就是所謂的盈余管理。

Healy和Wahlen（1999）認為，盈余管理是管理者運用會計手段或安排交易來改變財務(wù)報告，以誤導利益相關(guān)者對公司業(yè)績的理解或者影響以報告會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的合約的結(jié)果。

筆者比較贊同Healy和Wahlen對盈余管理的定義。由該定義可知，盈余管理會歪曲公司經(jīng)營業(yè)績，使會計信息失去客觀性和中立性，誤導利益相關(guān)者的決策。已有的研究顯示，公司管理者之所以進行盈余管理，主要是為了提高自身報酬、影響股票市場對公司業(yè)績的理解、降低債務(wù)違約風險、稅收籌劃、避免政府監(jiān)管部門的干預(yù)等。例如為了發(fā)行新股或配股，企業(yè)管理當局一般會利用各種判斷提高企業(yè)價值。

從盈余管理的實施手段看，可將盈余管理分為兩類：真實盈余管理和披露盈余管理。

真實盈余管理是通過安排真實交易實現(xiàn)的，就是公司管理者通過構(gòu)造具體交易并控制交易發(fā)生時間所進行的盈余管理。這類盈余管理通常既影響各期盈余，也影響各期實際的現(xiàn)金流量。并且它通常不會增加公司價值，反而在一些情況下會損害公司價值。

而披露盈余管理則是通過會計手段實現(xiàn)的，主要是利用會計政策和會計估計進行的。這類盈余管理通常只影響不涉及現(xiàn)金流量的應(yīng)計項目，而不影響各期實際的現(xiàn)金流量，所以又可稱為應(yīng)計項目管理。同時，它通常只影響會計盈余在各期的分布，而不影響各期的會計盈余總額。

薛云奎教授認為，“公司利潤的持續(xù)增長是投資人獲取高額投資回報的源泉，而減少公司利潤波動則是降低投資人風險的重要手段。上市公司，不論中外，都必須學會恰當?shù)墓芾砉纠麧櫟耐緩胶头椒?，以滿足投資人對低風險、高報酬的主張。”

股改導致控股權(quán)危機

鋼鐵公司A，是由母公司M經(jīng)政府批準后獨家發(fā)起，采用募集方式設(shè)立的，后來公司股票于2004年成功在S證券交易所掛牌上市。

鋼鐵公司A于2012年1月開始了股權(quán)分置改革的歷程。公司于2012年1月首次公告了股改方案，后于2月對方案作出修改，最終的方案在3月召開的股權(quán)分置改革相關(guān)股東會議上以高票數(shù)通過。據(jù)統(tǒng)計，贊成票占參加投票表決股份的98.16%；其中，流通股股東贊成率達到94.11%。

股改的對價方案為：

（1）送股。母公司M向方案實施股權(quán)登記日登記在冊的流通股東每10股派送1股股票。

（2）權(quán)證。母公司M向方案實施股權(quán)登記日登記在冊的流通股東派發(fā)總量不超過462853184張、行權(quán)價為5.6元、有效期12個月的歐式認購權(quán)證。根據(jù)股權(quán)登記日公司流通股總數(shù)的不同，流通股股東每10股可以獲得7～9張的認購權(quán)證。即當股權(quán)登記日流通股本小于514281315股時，每10股派發(fā)9張權(quán)證；當股權(quán)登記日流通股本大于514281315股時，按照（462853184股÷股權(quán)登記日流通股總股數(shù)）的比例派發(fā)認購權(quán)證；在可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股時，權(quán)證派發(fā)比例約為每10股派發(fā)7張權(quán)證。

除了對價方案外，母公司M還作出以下承諾：

（1）自股改方案實施之日起2個月內(nèi)，將以不超過7元的價格通過S證券交易所集中競價系統(tǒng)增持1.5億股流通股。上述承諾期滿后，母公司M將根據(jù)前期增持股票的情況和認購權(quán)證行權(quán)的需要，決定是否繼續(xù)進行增持以及增持的方式、條款，并履行必要的信息披露程序。母公司M增持的股票在本次股權(quán)分置改革相關(guān)認購權(quán)證有效期內(nèi)不對外出售。

（2）除遵守法定承諾義務(wù)外，自改革方案實施之日起5年內(nèi)，母公司M在鋼鐵公司A的持股比例低于40%時，不通過交易所的集中競價系統(tǒng)出售股份。

根據(jù)鋼鐵公司A股改方案實施股權(quán)登記日（2012年4月X日）登記在冊的流通股總數(shù)計算，流通股東最終每10股可獲得3.64752張權(quán)證。權(quán)證的主要條款如下：

1）權(quán)證發(fā)行人：鋼鐵公司A；

2）發(fā)行方式：無償派送；

3）權(quán)證類型：歐式認購權(quán)證，僅可以在權(quán)證存續(xù)期內(nèi)最后5個交易日行權(quán)；

4）有效期：方案實施之日起12個月；

5）行權(quán)比例：1張權(quán)證對應(yīng)1股標的股票；

6）行權(quán)價格：5.60元；

7）行權(quán)期間：權(quán)證到期日前五個交易日（含權(quán)證到期日）；

8）結(jié)算方式：股票給付結(jié)算方式，即權(quán)證持有人行權(quán)時，應(yīng)支付按照行權(quán)價格及標的股票數(shù)量計算的價款，并獲得約定數(shù)量的標的股票；

9）有效期屆滿未行權(quán)認購權(quán)證的處置：有效期屆滿后未行權(quán)的認購權(quán)證將予以注銷。

2011年年底，作為第一大股東的母公司M持有鋼鐵公司A股票72909.24萬股，占鋼鐵公司A總股份的64.65%，穩(wěn)居絕對控股地位。由于鋼鐵公司A于2008年年底發(fā)行的可轉(zhuǎn)債大量轉(zhuǎn)股，至2012年4月初股改前，母公司M的持股比例已降至了52.76%。股改實施后，母公司M根據(jù)股改方案向流通股東送出了0.635億股的股票，致使持股比例再度下降至48.17%。雖然，母公司M根據(jù)其增持計劃在二級市場增持鋼鐵公司A股票，并在短短的12個交易日內(nèi)快速增持1.51億股，使持股比例回升至接近60%的水平，但是，作為股改對價重要組成部分的4.63億張認購權(quán)證，卻成為了母公司M控股權(quán)的另一大隱患。

從以下表1鋼鐵公司A主要財務(wù)指標可以看出，從2011年第三季度至2012年第二季度公司每股凈資產(chǎn)保持在7.60元左右，股價則從6.40元左右持續(xù)上升到接近8元的水平。相比之下，認購權(quán)證僅 5.6元的行權(quán)價格明顯定位偏低，因此到期行權(quán)的機會很大。按此推算，若6.63億張的認購權(quán)證到期全部行權(quán)，母公司M的持股比例將急劇下降至25%左右，控股權(quán)將因此受到動搖。

2012年3月， 鋼鐵公司A發(fā)布了《鋼鐵公司A股權(quán)分置改革相關(guān)股東會議表決結(jié)果公告》（以下簡稱為《表決公告》），其中的前十大流通股東讓人眼前一亮。鋼鐵公司A《表決公告》顯示，B集團旗下的BG公司已成為鋼鐵公司A第一大流通股東，同時，B集團本身也位居第八大流通股東。B集團及BG公司兩家合計持有鋼鐵公司A流通股3679萬股，占鋼鐵公司A在外流通股份的5.8%（占鋼鐵公司A總股本的2.66%）。2012年6月，鋼鐵公司A發(fā)布的《鋼鐵公司A關(guān)于B集團有限公司持股情況的公告》顯示，截至5月底，B集團及其下屬兩家全資子公司BG公司和BJ公司共持有鋼鐵公司A股份0.69億股，合計持股比例為5.0002%，已觸及舉牌線。

2012年5月的S證券交易所公開信息顯示，B集團一躍成為鋼鐵公司A的超比例持有人，其持有的鋼鐵公司A認購權(quán)證已達到或超過可流通數(shù)量的5%。次日，B集團又與BJ公司聯(lián)袂上榜。截至5月地，鋼鐵公司A可流通數(shù)量為5.43億份，由此推測，二者合計持有的鋼鐵公司A數(shù)量至少在0.54億份以上。此外，BG公司在鋼鐵公司A股改前持有其股份2598.93萬股，根據(jù)股改對價，BG公司可獲得1895.93萬份鋼鐵公司A。由于鋼鐵公司A上市后不久，B集團就開始對其大肆收購，因此可推斷BG公司拋售鋼鐵公司A的可能性很小。由此可見，B集團系列公司估計持有鋼鐵公司A認購權(quán)證共0.73億份。

在鋼鐵業(yè)并購風起云涌的背景下，B集團系列公司大舉增持鋼鐵公司A股票及其認購權(quán)證的行為，很自然地讓人將其與控制權(quán)之爭聯(lián)系起來。以上數(shù)據(jù)顯示，截至2012年5月底，B集團系列公司通過四家關(guān)聯(lián)公司已掌控鋼鐵公司A股份共計1.42億股，已超過其總股本的10%，這無疑對母公司M的控股權(quán)造成極大的威脅。

鋼鐵公司A認購權(quán)證的行權(quán)期限為2013年3月至2013年4月的五個交易日，在這五個交易日里，鋼鐵公司A的股價在13元左右，仍遠遠高于最終行權(quán)價5.46元（鋼鐵公司A認購權(quán)證經(jīng)分紅除息調(diào)整后的行權(quán)價格為5.46元）。

母公司M于2013年4月發(fā)布的《母公司M關(guān)于鋼鐵公司A認購權(quán)證行權(quán)結(jié)果的公告》顯示，截至2013年4月，共有453776374份認購權(quán)證成功行權(quán)，占權(quán)證總數(shù)的98.04%。大股東母公司M的持股比例因此再度下降至32.49%。在此期間，B集團依然持有鋼鐵公司A9.66%的股份。由此，盡管股權(quán)分置改革增加了二級市場的流動性，母公司M的反收購戰(zhàn)略在逆勢中仍然取得了成功。

盈余管理助力反收購

采用衍生品支付對價的套路必然會帶來盈余管理壓低股價的壓力。對于認購權(quán)證，如果股票的市場價格高于行權(quán)價，權(quán)證持有人可通過行權(quán)得到價差收益，因此行權(quán)的可能性很大；反之若股票的市場價格低于行權(quán)價，權(quán)證持有人則不會選擇行權(quán)。

回顧鋼鐵公司A的股價，自 2011年底，日平均股價均在 5.6元之上，因此權(quán)證持有人在權(quán)證到期之時行權(quán)的可能性極大。鋼鐵公司A因為股改支付對價為金融衍生品權(quán)證。從市場走勢來看，不僅權(quán)證的漲幅超過正股，漲幅的絕對值也超過正股。

迫于B集團的收購壓力，母公司M必須壓低股價以降低回購股權(quán)成本。在B集團舉牌鋼鐵公司A之時，作為股改對價的 4.63億張認購權(quán)證最終是否行權(quán)成為了母公司M捍衛(wèi)控股權(quán)的關(guān)鍵因素。由于認購權(quán)證的行權(quán)與否取決于鋼鐵公司A股票在權(quán)證行權(quán)期間的價格，股價的變化將成為影響認購權(quán)證是否被執(zhí)行的決定性因素，從而影響母公司M的控股權(quán)，因此鋼鐵公司A的股價成為了母公司M關(guān)注的焦點。眾所周知，上市公司的股價與其會計盈余有著正相關(guān)的關(guān)系，在權(quán)證有效期內(nèi)降低會計盈余，可以起到打壓股價的作用，從而減少認購權(quán)證行權(quán)的可能性。

鋼鐵公司A的每股收益、每股凈資產(chǎn)均呈下降趨勢，主要原因是凈利潤的下降，作為一個成熟的生產(chǎn)企業(yè)，不應(yīng)有如此大的波動，同期鋼鐵行業(yè)明顯處于上升期。由于每股收益的下降，導致2012年1季度市盈率奇高，造成二級市場對其投資風險擔心的放大，進而打壓股價。

鋼鐵公司A收入呈上漲趨勢，但是毛利率反而下降厲害，存在人為調(diào)高成本的情況。銷售凈利率下降厲害，除了毛利率下降影響因素外，期間費用增加也形成一定的影響，尤其2012年4季度管理費用奇高更為突出。

鋼鐵公司A應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額呈上升趨勢，造成其流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，給外界造成其回款周期變長的表象，進而存在壞賬增加的風險。

由于大盤及行業(yè)走勢在分析期限內(nèi)的影響，鋼鐵公司A的盈余管理雖然在一定程度上影響了其股價，但影響效果有限，股價依然在行權(quán)期到來時飆升。

鋼鐵公司A未來仍將持續(xù)進行盈余管理。前一階段打壓股票，現(xiàn)金籌款壓力巨大，應(yīng)當釋放壓力。隨之而來的2014年市場大幅波動也成為盈余管理的重大動機。