賀紹奇　岳倩文

摘要：以光大證券烏龍指事件為例對(duì)我國(guó)異常交易處置制度進(jìn)行分析，認(rèn)為高頻交易為代表的新技術(shù)發(fā)展對(duì)監(jiān)管提出了新的要求，傳統(tǒng)異常交易理論中的“數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)”和“價(jià)格范圍標(biāo)準(zhǔn)”不能回應(yīng)實(shí)踐的需求。我國(guó)異常交易處置制度忽略了引發(fā)異常交易的“重大差錯(cuò)”事件以及禁止采取“取消交易”的措施，且未在引入“熔斷機(jī)制”的基礎(chǔ)上明確新技術(shù)條件下的“重大差錯(cuò)”的標(biāo)準(zhǔn)。未在立法層面規(guī)定“技術(shù)故障”、“暫緩交收”等，程序性制度幾乎為一片空白，民事責(zé)任承擔(dān)制度證券法幾乎沒(méi)有規(guī)定。有必要在結(jié)合證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的前提下借鑒歐美交易所的經(jīng)驗(yàn)，完善異常交易處置制度?！爸卮蟛铄e(cuò)”、“技術(shù)故障”在立法層面被規(guī)定為引發(fā)異常交易的事件，允許交易所在一定條件下采取“暫緩交收”、“取消交易”的措施。在交易所交易規(guī)則中明確重大差錯(cuò)等的含義，在引入“熔斷機(jī)制”的基礎(chǔ)上制定異常交易的標(biāo)準(zhǔn)，完善異常交易處置的程序性制度，明確交易所除非故意或者重大過(guò)失否則適用民事責(zé)任豁免的制度。

關(guān)鍵詞：異常交易；重大差錯(cuò)；取消交易

中圖分類(lèi)號(hào)：F834

一、引言

2013年8月16日上午11：04，中國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了“詭異事件”。大盤(pán)在11：04分左右開(kāi)始突然大幅拉升，上證180藍(lán)籌異動(dòng)，眾多大盤(pán)藍(lán)籌瞬間盤(pán)中漲停。①在市場(chǎng)出現(xiàn)多只權(quán)重股集體漲停之后的幾分鐘后，上交所成功鎖定引起市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的席位來(lái)源，認(rèn)定為光大證券的高頻交易套利系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)故障引起的錯(cuò)單，但隨后上交所僅通過(guò)官方微博發(fā)布了一條公告，聲稱“截至目前為止，上交所系統(tǒng)運(yùn)行正常”，②沒(méi)有采取其他措施，并確認(rèn)光大的申報(bào)有效。15：18，上交所宣布交易進(jìn)入交收階段。③

輿論針對(duì)上交所的質(zhì)疑主要如下：第一，上交所在發(fā)現(xiàn)光大的異常后為什么沒(méi)有采取臨時(shí)停市的措施；第二，為何未取消交易。上交所回應(yīng)稱，沒(méi)有臨時(shí)停市，是因?yàn)楝F(xiàn)行法律依據(jù)不足以及市場(chǎng)必要性不突出；沒(méi)有取消交易，是因?yàn)椤蹲C券法》第120條規(guī)定“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”。光大雖然報(bào)送大量訂單，但每筆訂單都符合交易規(guī)則。雖然上交所參照法律規(guī)定和境外經(jīng)驗(yàn)對(duì)于特定的取消交易的情形進(jìn)行了規(guī)定，但現(xiàn)行的取消交易的標(biāo)準(zhǔn)和情形，并不適用于這次光大證券的異常交易。⑤

上交所的回應(yīng)引出本文的核心問(wèn)題：異常交易是什么以及異常交易發(fā)生時(shí)交易所可以采取哪些處置措施。一方面，異常交易處置制度在國(guó)際上已經(jīng)比較完善，⑤境外許多交易所都已經(jīng)運(yùn)用異常交易處置制度解決了此類(lèi)問(wèn)題⑥；另一方面，我國(guó)異常交易處置制度存在諸多缺陷，本次光大烏龍指事件就是一個(gè)很好的例證。本文將把國(guó)際成熟的異常交易處置制度與我國(guó)現(xiàn)行法上的異常交易處置制度進(jìn)行對(duì)比，分析我國(guó)異常交易處置制度的缺陷，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提出完善建議。

光大事件是A股史無(wú)前例的事件，從多個(gè)方面暴露了我國(guó)證券市場(chǎng)及法律制度的弊病。特別是其作為首例由于高頻交易的技術(shù)故障引起的重大異常的極端事件，表明在高頻交易下造成的交易異常能給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，現(xiàn)代技術(shù)的發(fā)展對(duì)于監(jiān)管提出了新的要求。本文以光大事件為例，分析異常交易處置的重要性，并分析光大事件暴露的我國(guó)異常交易處置制度的弊端。對(duì)于異常交易的類(lèi)型，本文將其分為“交易不能”和“交易不公”兩類(lèi)，在全文中始終分為兩類(lèi)情形進(jìn)行討論。與之相對(duì)應(yīng)，處置措施分為臨時(shí)停牌等“剎車(chē)性”措施以及取消交易等“倒車(chē)性”措施。重點(diǎn)突出光大事件所反映的“交易不公”的相關(guān)制度。對(duì)于異常交易的標(biāo)準(zhǔn)，在新的技術(shù)發(fā)展下，本文認(rèn)為可以在引入市場(chǎng)“熔斷機(jī)制”的基礎(chǔ)上制定“異常交易”的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于民事責(zé)任豁免制度，本文認(rèn)為應(yīng)該規(guī)定在《管理辦法》中，而不是法條中。對(duì)于材料的選擇，本文引用了諸多國(guó)際先進(jìn)的交易所的交易規(guī)則，結(jié)合我國(guó)法和我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，分析何種制度更適合我國(guó)借鑒移植。

二、異常交易處置制度基本理論概述

本部分主要分為以下五個(gè)部分。

（一） 異常交易的概念

國(guó)際上并沒(méi)有對(duì)“異常交易”的權(quán)威定義，⑦各大交易所對(duì)于“異常交易”也并沒(méi)有下一個(gè)概括性的定義，而是采列舉的方式。⑧由于引發(fā)交易異常的情形很多，且非常復(fù)雜，證券市場(chǎng)在數(shù)字化的背景下不斷出現(xiàn)新的問(wèn)題，交易“異常”難以有統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，因此各大交易所一般根據(jù)引發(fā)交易異常的事件采列舉的方法下定義。如港交所的交易規(guī)則中規(guī)定引發(fā)異常交易的情形是“董事會(huì)或交易結(jié)算公司董事會(huì)認(rèn)為交易大堂或交易系統(tǒng)的運(yùn)作受到、似將或可能受到緊急情況”⑨以及“董事會(huì)確信非故意的錯(cuò)誤交易?！雹釴ASDAQ交易規(guī)則規(guī)定“技術(shù)故障、發(fā)生天災(zāi)或NOM控制范圍以外的其他活動(dòng)的行為、其他不尋常的條件或情況”！以及“明顯的災(zāi)難性錯(cuò)誤”。@倫敦證券交易所依交易步驟概括為“申報(bào)不能、買(mǎi)入不能、賣(mài)出不能、系統(tǒng)故障”和“重大錯(cuò)誤交易”?？梢园l(fā)現(xiàn)，各交易所都沒(méi)有抽象地對(duì)“異常交易”下一個(gè)定義，而是列舉異常交易的不同情形，并靈活地賦予自身“異常交易認(rèn)定權(quán)”。主要將異常交易分為“無(wú)法申報(bào)、無(wú)法處理交易數(shù)據(jù)等”情況與“交易結(jié)果錯(cuò)誤”兩類(lèi)，只是表述上有所不同。

因此，異常交易可以分為兩類(lèi)情形：一類(lèi)是因“緊急情況”導(dǎo)致的“交易不能”；一類(lèi)是因?yàn)椤爸卮蟛铄e(cuò)”導(dǎo)致的“交易不公”，即“錯(cuò)誤交易”?！熬o急情況”主要指“不可抗力”、“意外事件”、“技術(shù)故障”等；“重大差錯(cuò)”指“人為錯(cuò)誤或系統(tǒng)錯(cuò)誤導(dǎo)致的重大錯(cuò)誤”。

異常交易是基于市場(chǎng)出現(xiàn)影響正常交易秩序事件所引起的。這些事件可能是違法事件引起的，也可能不是。如果由違法事件引起，如內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，就出現(xiàn)了異常交易與違法交易的競(jìng)合。對(duì)于交易所和其他市場(chǎng)參與者而言，違法交易所引起的市場(chǎng)異動(dòng)，屬于異常交易，而對(duì)于從事違法交易的行為主體而言，其行為就不再是異常交易，而是違法乃至犯罪。交易所在緊急干預(yù)后，會(huì)進(jìn)一步審查或?qū)⒂嘘P(guān)案件線索交由有關(guān)監(jiān)管執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)引起異常交易違法交易進(jìn)行立案調(diào)查，因此，廣義上異常交易包括違法交易行為引起的異常，也包括非違法行為或事件引起的交易異常。由于違法行為引起的異常，最終要納入到整個(gè)違法犯罪案件進(jìn)行調(diào)查處理，異常交易處置構(gòu)成違法犯罪行為干預(yù)臨時(shí)措施，不宜再以異常交易來(lái)處置。所以為避免把違法范圍與異常交易混同，嚴(yán)格意義上的異常交易只是包括非違法行為或事件引起的異常交易。本文所采納的是廣義的異常交易概念。

（二） 異常交易的引發(fā)事件

異常交易引發(fā)的事件主要是不可抗力、意外事件、技術(shù)故障、重大差錯(cuò)。其中尤以技術(shù)故障和重大差錯(cuò)常見(jiàn)。#布萊克法律詞典將不可抗力定義為“一個(gè)事件或效果既不能預(yù)見(jiàn)也不能控制。包括自然的行為，如洪水和颶風(fēng)，以及人的行為如暴動(dòng)、罷工、戰(zhàn)爭(zhēng)等”。$意外事件是指事件在任何情形下都沒(méi)有被預(yù)見(jiàn)的可能性或采取任何合理的可防范措施的可能性。也就是說(shuō)，意外事件在法律上被認(rèn)為不可避免且引發(fā)原因不是由于任何一方的疏忽所致。%技術(shù)故障一般是指技術(shù)設(shè)備系統(tǒng)或相應(yīng)零部件喪失其規(guī)定性能的狀態(tài)。主要包括軟件出錯(cuò)和硬件失靈。^重大差錯(cuò)是指因人為原因或技術(shù)錯(cuò)誤導(dǎo)致的違背交易者意愿的重大錯(cuò)誤。

不可抗力和意外事件帶有極強(qiáng)的偶然性，且不可避免。交易系統(tǒng)是證券交易市場(chǎng)的“心臟”，一旦出現(xiàn)故障其不僅影響本國(guó)市場(chǎng)，甚至波及全球，同樣具有不可預(yù)見(jiàn)性。雖然各大交易所努力使交易系統(tǒng)處于穩(wěn)定狀態(tài)，但由于交易系統(tǒng)軟硬件和通信系統(tǒng)自身的可靠性限制，客觀上難以避免。全球先進(jìn)的交易所都對(duì)技術(shù)故障在交易規(guī)則中進(jìn)行了明文規(guī)定，&如港交所將“技術(shù)故障”納入“緊急情況”中，將“通訊中斷”、“計(jì)算機(jī)失靈”等“技術(shù)故障”與“臺(tái)風(fēng)”、“暴雨”等不可抗力并列。*NASDAQ認(rèn)為交易系統(tǒng)故障“包括但不限于中央處理系統(tǒng)故障、大量訂單無(wú)法申報(bào)、電力供應(yīng)系統(tǒng)本身或任何相關(guān)系統(tǒng)故障或者其他任何異常情況存在”將其與“天災(zāi)或不在NOM的控制范圍以外的事件”并列。（NYSE將“技術(shù)故障”定義為“交易所的物理儀器、設(shè)備或程序?qū)е乱粋€(gè)不正確的命令或者沒(méi)有執(zhí)行接收到的命令或任何第三方的系統(tǒng)、服務(wù)、設(shè)備的電子系統(tǒng)導(dǎo)致不正確的命令或訂單被交易系統(tǒng)接收”。

重大差錯(cuò)是引發(fā)異常交易的重要原因，最廣為人知的就是“烏龍指”事件。對(duì)于重大差錯(cuò)引發(fā)異常交易有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，一是價(jià)格范圍標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，如新交所對(duì)于提起審核的一方造成的損失少于5000新元的，交易所不予審核；）范圍標(biāo)準(zhǔn)，如NASDAQ針對(duì)不同的正常交易價(jià)格給出了異常價(jià)格的范圍，在此范圍外即認(rèn)定價(jià)格異常。_用“數(shù)額”和“價(jià)格范圍”作為衡量“錯(cuò)誤交易”的標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)樾?shù)額對(duì)于投資者的影響不大，也不會(huì)對(duì)價(jià)格造成扭曲，不會(huì)影響正常的交易秩序，且交易所每天交易量巨大，工作人員精力有限，不可能對(duì)所有的錯(cuò)誤都進(jìn)行審核。又由于證券市場(chǎng)具有公開(kāi)性、透明性，在交易所對(duì)于市場(chǎng)行情進(jìn)行實(shí)時(shí)公布、更新的情況下，正常的市場(chǎng)參與主體對(duì)于市場(chǎng)行情的判斷不可能超出合理范圍。

在新的技術(shù)條件下，以高頻交易為代表，極大地增加了市場(chǎng)異常情況的嚴(yán)重性。高頻交易撤報(bào)單速度快（一般在一秒內(nèi)完成所有操作）、持倉(cāng)時(shí)間短（極少持有隔夜倉(cāng)）、對(duì)系統(tǒng)延時(shí)要求較高+，其止損機(jī)制被觸發(fā)，大量的止損定單推到市場(chǎng)上，會(huì)讓市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)力量對(duì)比迅速失衡，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性喪失，從而引發(fā)市場(chǎng)的雪崩式下跌，進(jìn)一步引發(fā)更多的止損定單，陷入惡性循環(huán)。1其“獵殺止損單”策略更是利用高頻交易的系統(tǒng)缺陷獲取巨額利潤(rùn)。美國(guó)的“5.6閃電崩盤(pán)”和“騎士資本事件”就是證明。2

（三） 異常交易處置制度

異常交易處置制度主要有以下兩個(gè)方面。

1. 異常交易處置措施

常見(jiàn)的處置異常交易的措施有臨時(shí)停牌、臨時(shí)停市、暫緩交收等“剎車(chē)”措施和取消交易的實(shí)質(zhì)性“倒車(chē)”處置措施。

臨時(shí)停牌適用于交易異常僅涉及一只或幾只股票時(shí)。臨時(shí)停市，適用于交易所所有交易都無(wú)法進(jìn)行的情形。暫緩交收是對(duì)已經(jīng)達(dá)成的異常交易不予交收，暫時(shí)中止交易，不對(duì)交易作出實(shí)質(zhì)性的處理，使其處于“未交收”的懸而未決的狀態(tài)。“剎車(chē)”性措施的目的是為了控制異常交易不進(jìn)一步擴(kuò)大，要處置異常交易最終還是需要采取實(shí)質(zhì)性的“倒車(chē)”措施及相關(guān)處理機(jī)制。

各交易所關(guān)于取消交易適用的情形多針對(duì)“錯(cuò)誤交易”。如倫敦證券交易所規(guī)定“交易所基于自己判斷取消交易的情形包括但不限于：對(duì)公司的信息傳達(dá)發(fā)生明顯錯(cuò)誤，或者由于錯(cuò)誤訂單的進(jìn)入導(dǎo)致股票的收盤(pán)價(jià)發(fā)生重大扭曲”的情形；3NASDAQ規(guī)定“應(yīng)該廢止明顯錯(cuò)誤的交易，以滿足本節(jié)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)交易的執(zhí)行價(jià)格”。4港交所規(guī)定“倘有關(guān)的交易所參與者發(fā)現(xiàn)有錯(cuò)誤并向本交易所報(bào)告，而董事會(huì)又確信錯(cuò)誤并非故意造成，則董事會(huì)可發(fā)出指示取消該宗有錯(cuò)誤的交易?！?5

但是，上述標(biāo)準(zhǔn)僅適用于“正常市場(chǎng)環(huán)境下”。在極端市場(chǎng)環(huán)境下，比如“5·6閃電崩盤(pán)事件”中，該制度顯然沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。其最終的解決是采取的是交易所主觀認(rèn)定的方式，以各交易所所使用的60%為量化標(biāo)準(zhǔn)。6在此之后，SEC頒布了新的錯(cuò)單認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，主要內(nèi)容如下：一是對(duì)于適用“熔斷機(jī)制”的股票錯(cuò)單的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依賴于其股價(jià)，股價(jià)低于25美元（含）的股票，成交價(jià)格低于熔斷觸發(fā)點(diǎn)10%的為錯(cuò)單，股價(jià)在25美元至50美元（含）的股票成交價(jià)格低于熔斷觸發(fā)點(diǎn)5%的為錯(cuò)單。股價(jià)高于50美元的股票成交價(jià)格低于熔斷觸發(fā)點(diǎn)3%的為錯(cuò)單；二是對(duì)于尚未適用熔斷機(jī)制的股票錯(cuò)單的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依賴于所涉股票范圍及其“參照股價(jià)”所涉股票范圍為5-20支股票的事件。成交價(jià)格低于“參照股價(jià)”10%的為錯(cuò)單。所涉股票范圍為20支以上股票的事件成交價(jià)格低于“參照股價(jià)”30%的為錯(cuò)單；“參照股價(jià)”為價(jià)格異常前的最后成交價(jià)格。所有錯(cuò)單均被視為無(wú)效交易予以取消。并在原有針對(duì)指數(shù)設(shè)置熔斷點(diǎn)的基礎(chǔ)上宣布對(duì)S&P500指數(shù)成份股適用新的熔斷機(jī)制。7

2. 異常交易處置程序

交易所基于維護(hù)市場(chǎng)公共利益的角度對(duì)異常交易進(jìn)行處置，該公共利益的主張會(huì)引起對(duì)私人實(shí)體利益的限制與克減，因此必須存在一種程序系統(tǒng)來(lái)保證這種限制與克減的正當(dāng)性與合法性。8取消交易、暫緩交收等措施都會(huì)對(duì)當(dāng)事人權(quán)益乃至市場(chǎng)整體都將產(chǎn)生重大影響。如何平衡公共利益和私權(quán)保護(hù)，顯得尤為重要。例如，如果不賦予交易所對(duì)異常交易進(jìn)行處置的權(quán)力，異常交易可能對(duì)于市場(chǎng)造成重大的沖擊，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。但若一味強(qiáng)調(diào)交易所的處置權(quán)，不對(duì)其做出限制，則有可能遭到濫用。因此，程序性制度凸顯保障二者的平衡的價(jià)值。

在錯(cuò)誤交易的程序性事項(xiàng)方面，大多數(shù)交易所只允許交易相關(guān)人對(duì)異常交易進(jìn)行審核，不允許交易第三人對(duì)交易異常提出適用異常交易處置制度，但允許交易所出于維護(hù)市場(chǎng)公正、透明、投資者保護(hù)的目的主動(dòng)認(rèn)定異常交易。9如NASDAQ規(guī)定其首席監(jiān)管官或其指定的高級(jí)人員可主動(dòng)或應(yīng)她/他的請(qǐng)求，決定審查在納斯達(dá)克發(fā)生的，被認(rèn)為是錯(cuò)誤的任何交易。0新交所規(guī)定其對(duì)錯(cuò)誤交易保留酌情權(quán)，有權(quán)根據(jù)錯(cuò)誤交易處置制度決定采取取消或重新定價(jià)等處置行為。-紐交所的錯(cuò)誤交易處置程序性制度規(guī)定得尤為詳細(xì)，且非常好地體現(xiàn)了公共利益與私權(quán)保護(hù)之間的平衡。

NYSE處置明顯錯(cuò)誤交易程序=主要包括以下階段：第一，當(dāng)事人及時(shí)提出審查請(qǐng)求，審查請(qǐng)求必須以書(shū)面形式通過(guò)電子郵件或交易所規(guī)定的其他電子方式作出，審查請(qǐng)求必須在交易執(zhí)行發(fā)生起30分鐘內(nèi)被接收，市場(chǎng)歸檔最遲不超過(guò)60分鐘；第二，交易所及時(shí)通知對(duì)手方及溝通信息材料，一般應(yīng)在30分鐘內(nèi)，如執(zhí)行官認(rèn)為必要，交易各方須在30分鐘內(nèi)提供任何書(shū)面信息材料；第三，交易所執(zhí)行官審查并裁決，裁決一般應(yīng)在接受請(qǐng)求后30分鐘內(nèi)作出，絕不能遲于下一個(gè)交易日正常交易實(shí)踐之前；第四，按期向明顯錯(cuò)誤交易執(zhí)行小組提出上訴，上訴申請(qǐng)必須在上訴方接到最初裁決30分鐘之內(nèi)以電子郵件的方式提出；第五，CEE小組審查并作出裁決，CEE小組的組成為首席監(jiān)管執(zhí)行官（CRO）或CRO指派的人員，和兩個(gè)交易所會(huì)員或會(huì)員組織的代表，交易所若支持原裁決，提請(qǐng)上訴的會(huì)員或會(huì)員組織須繳納500美元費(fèi)用；第六，提交仲裁，即爭(zhēng)議當(dāng)事人可以就執(zhí)行官或CEE小組作出的任何裁決提交仲裁。該程序性制度賦予當(dāng)事人提請(qǐng)審核的權(quán)利，尊重當(dāng)事人意愿，同時(shí)賦予交易所基于維護(hù)公共利益主動(dòng)依職權(quán)行使處置權(quán)的權(quán)力。允許當(dāng)事人上訴，充分保障當(dāng)事人的權(quán)利。審核小組中有會(huì)員組織的代表，避免交易所權(quán)力的濫用，形成一定的監(jiān)督制約力量。

倫敦交易所程序Q如下：第一，及時(shí)依申請(qǐng)或依職權(quán)啟動(dòng)程序，會(huì)員公司向市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)請(qǐng)求撤銷(xiāo)交易的權(quán)利應(yīng)當(dāng)在交易發(fā)生之后的30分鐘之內(nèi)行使；第二，交易所接受申請(qǐng)并核實(shí)異議，通常交易所認(rèn)為取消交易符合市場(chǎng)整體利益的最大化時(shí)才會(huì)考慮會(huì)員公司取消交易的請(qǐng)求；第三，交易所及時(shí)審查，任何會(huì)員公司提交的請(qǐng)求都必須在交易完成后30分鐘內(nèi)；第四，交易所及時(shí)作出確認(rèn)公告，交易所盡可能在會(huì)員提交請(qǐng)求，交易完成額一小時(shí)內(nèi)做出是否取消交易的決定，最遲于下一個(gè)交易日前完成上述工作，決定取消時(shí)，將盡快向市場(chǎng)發(fā)公告，交易所目標(biāo)是在17點(diǎn)30分之前將其決定通告市場(chǎng)；第五，當(dāng)事人申訴，交易所的決定為最終裁決，但交易相對(duì)人有權(quán)向市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)陳述其認(rèn)為交易應(yīng)當(dāng)成立的理由。德國(guó)法蘭克福證券交易所的處置程序和倫敦交易所大致相同，不同在于其只依申請(qǐng)啟動(dòng)，時(shí)間規(guī)定略有不同，且排除民事請(qǐng)求權(quán)。

可以發(fā)現(xiàn)，各大交易所的程序性制度有如下特點(diǎn)：第一，時(shí)間規(guī)定明確，時(shí)效性強(qiáng)。上述紐交所、倫敦交易所、德國(guó)法蘭克福證券交易所提出請(qǐng)求的時(shí)間和作出決定的時(shí)間都規(guī)定得非常明確；第二，流程清楚，可操作性強(qiáng)。如由誰(shuí)啟動(dòng)處置程序，由誰(shuí)審核，審核需要什么材料，交易所是否需要通知對(duì)手方，交易所作出決定后是否允許申訴，是否認(rèn)可司法介入，都規(guī)定得非常明確。雖然不可避免地會(huì)有一些弊端，如時(shí)效性太強(qiáng)，交易人如果沒(méi)有及時(shí)行權(quán)會(huì)造成一定的損失；交易所權(quán)力太大，裁決機(jī)構(gòu)就是交易所的內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)，裁決可能不公正；在某種程度上排斥司法介入，且交易所免責(zé)，有可能造成交易所權(quán)力的濫用等等。但不得不承認(rèn)其具有極強(qiáng)的借鑒價(jià)值。

（四） 異常交易處置的責(zé)任承擔(dān)

交易所是一個(gè)獨(dú)立的民事主體，法律對(duì)于交易所的自律監(jiān)管權(quán)一般有明確的規(guī)定。從交易所發(fā)展的歷史來(lái)看，早期法律對(duì)于交易所的監(jiān)管活動(dòng)并無(wú)規(guī)定，交易所出于自利對(duì)交易活動(dòng)進(jìn)行自律監(jiān)管。因此，異常交易處置權(quán)屬于交易所的固有權(quán)力，法律規(guī)定是對(duì)交易所固有權(quán)力的確認(rèn)，異常交易處置權(quán)是一種私權(quán)力。交易所若處置不當(dāng)存在民事訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)民事責(zé)任。

對(duì)于因?yàn)椤敖灰撞荒堋钡漠惓＝灰?，多將其視為免?zé)事由。如港交所、NASDAQ，但并不是所有的都如此，NYSE就在交易規(guī)則中詳細(xì)規(guī)定了NYSE如何承擔(dān)因技術(shù)故障導(dǎo)致的責(zé)任。W對(duì)于“交易不公”的異常交易，在當(dāng)今交易所行政色彩日益濃重的情況下，很多國(guó)家認(rèn)為只要交易所在行使監(jiān)管職權(quán)時(shí)不是出于主觀故意或重大過(guò)失都適用民事責(zé)任豁免，且必須先窮盡內(nèi)部救濟(jì)手段才能向法院提起訴訟，美國(guó)即是典型。E還有一個(gè)問(wèn)題是，如果有證據(jù)證明交易所的處置錯(cuò)了，但交易所并非出于主觀故意或有重大過(guò)失，交易所民事責(zé)任豁免，那么損失是否由交易人承擔(dān)呢？筆者認(rèn)豁免交易所是為了維護(hù)整個(gè)證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行，處置錯(cuò)誤也可以說(shuō)是不可避免的。此種事件出現(xiàn)的概率存在于整個(gè)市場(chǎng)，基于公平的考量，不宜由具體的交易相關(guān)人承擔(dān)，而應(yīng)由整個(gè)市場(chǎng)分?jǐn)??？煽紤]建立風(fēng)險(xiǎn)基金對(duì)此種情況進(jìn)行賠付，由仲裁機(jī)構(gòu)或法院進(jìn)行裁判，保護(hù)投資者利益。

（五） 異常交易處置制度的必要性分析

因不可抗力、意外事件、技術(shù)故障等導(dǎo)致“交易不能”對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊無(wú)需多言?！敖灰撞还睂?duì)于證券市場(chǎng)的沖擊主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)。第一，證券交易的重要功能之一是發(fā)現(xiàn)正確價(jià)格，證券交易具有較大的關(guān)聯(lián)性，一旦有過(guò)高或過(guò)低的價(jià)格進(jìn)入交易系統(tǒng)，其數(shù)據(jù)就會(huì)成為其他交易或衍生品的交易基礎(chǔ)，扭曲正常的市場(chǎng)價(jià)格。光大事件中，在光大錯(cuò)誤訂單申報(bào)后市場(chǎng)在不知情的情況下大盤(pán)大幅拉升，多只藍(lán)籌股漲停，其價(jià)格處于不正常的高位。而在市場(chǎng)得知造成這一現(xiàn)象的原因是光大烏龍時(shí)，很快反彈為之前的水平。就是由于證券市場(chǎng)高度的關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致重大錯(cuò)誤交易扭曲了幾乎整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格。第二，證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心目標(biāo)之一是維護(hù)市場(chǎng)的公平，而錯(cuò)誤交易違背了當(dāng)事人真實(shí)的意思表示，交易結(jié)果一般明顯不公。R光大事件中的諸多中小投資者不明狀況地跟風(fēng)入市，導(dǎo)致重大虧損。若拋開(kāi)光大后期的操作不管，單純就“烏龍指”來(lái)看，光大也將因一指烏龍蒙受重大損失?！爸卮蟛铄e(cuò)”不可避免，若不采取措施對(duì)其進(jìn)行處置，將破壞證券市場(chǎng)的公平氛圍。而且，根據(jù)Chaboud和Brogaard的研究，高頻交易具有更高的關(guān)聯(lián)性，金融瞭望臺(tái)認(rèn)為跨市場(chǎng)間的高頻交易套利會(huì)加劇市場(chǎng)間的傳染效應(yīng)。隨著高頻交易業(yè)務(wù)的不斷增加，新技術(shù)的不斷采用，交易系統(tǒng)勢(shì)將愈發(fā)復(fù)雜，使得操作風(fēng)險(xiǎn)必將更頻繁地出現(xiàn)。T綜上，異常交易處置制度顯得非常必要。

三、我國(guó)現(xiàn)行異常交易處置制度存在的缺陷

本部分主要分為以下四個(gè)方面。

（一）立法未能覆蓋錯(cuò)誤交易等引發(fā)異常交易的事件

我國(guó)對(duì)于資本市場(chǎng)的立法一直是“摸著石頭過(guò)河”式，奉行“簡(jiǎn)略式立法”的思路和“法律滯后”的觀點(diǎn)。雖然在一定歷史時(shí)期做出貢獻(xiàn)，但隨著市場(chǎng)的深入發(fā)展，暴露出不少弊端。就異常交易制度而言，法律忽略諸多引發(fā)異常交易的事件導(dǎo)致交易所處置異常交易時(shí)經(jīng)常缺乏上位法依據(jù)，面臨合法性質(zhì)疑。因此有必要以“精確化立法”的思路取而代之，將相關(guān)制度具體化。

我國(guó)異常交易處置制度的立法簡(jiǎn)略化主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：第一，法條中沒(méi)有明文規(guī)定“技術(shù)故障”作為引發(fā)異常交易的事件，只在交易規(guī)則及監(jiān)控細(xì)則中進(jìn)行了規(guī)定，并在上交所的《交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“交易規(guī)則”）中對(duì)“技術(shù)故障”的含義做了詳細(xì)的解釋，Y但效力層級(jí)較低；第二，現(xiàn)行制度中沒(méi)有關(guān)于“重大差錯(cuò)”引起異常交易的規(guī)定。立法層面完全忽視，上交所的《交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“實(shí)施細(xì)則”）中定義的交易異常情況是指導(dǎo)致或可能導(dǎo)致證券交易全部或者部分不能正常進(jìn)行（即“交易不能進(jìn)行”）的情形，而根據(jù)其對(duì)“交易不能”的解釋，同樣未能囊括“重大差錯(cuò)”。U

相比之下，世界上很多交易所都將其視為引發(fā)異常交易的重要事件，如前文所述的NYSE、NASDAQ、倫敦證券交易所、港交所等。從實(shí)踐來(lái)看，近年來(lái)錯(cuò)誤交易事件頻發(fā)，對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的不良影響。境外如2010年德意志證券在日本大阪證券交易所的錯(cuò)誤巨額期貨合約賣(mài)單使現(xiàn)貨價(jià)格震蕩，2010年美國(guó)國(guó)家證券交易所在盤(pán)前交易中因錯(cuò)單導(dǎo)致瞬間暴跌近44%；境內(nèi)的如虹橋機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債事件、交銀施羅德事件。本次光大烏龍事件是現(xiàn)行法忽略的情形，不屬于現(xiàn)行法上的異常交易。如果硬要將其納入，也就是《證券法》第114條授權(quán)性規(guī)定中的“為維護(hù)證券交易的正常秩序”的情形，但又面臨沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，無(wú)法進(jìn)行實(shí)際操作。

我國(guó)現(xiàn)行制度中忽略了“重大差錯(cuò)”事件引發(fā)的異常交易。不論是 《證券法》、《交易所管理辦法》還是《交易規(guī)則》、《實(shí)施細(xì)則》都沒(méi)有明文規(guī)定。雖然在最新的《上交所證券異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則》中加入了“通過(guò)計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)批量申報(bào)下單，影響市場(chǎng)正常交易秩序或者交易系統(tǒng)安全的”I這一情形，但僅分發(fā)給交易所內(nèi)各部門(mén)（公司），效力層級(jí)過(guò)低。且沒(méi)有如NASDAQ一樣詳細(xì)的價(jià)格異?！胺秶鷺?biāo)準(zhǔn)”，也沒(méi)有如新交所一樣的明確的“數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)”，可操作性非常差，不利于市場(chǎng)參與者對(duì)于自己參與的交易進(jìn)行預(yù)判。因此，我國(guó)非常有必要借鑒歐美交易所已經(jīng)非常成熟的“錯(cuò)誤交易”處置制度。

就光大事件而言，其屬于高頻交易的技術(shù)故障所引起的錯(cuò)誤交易，是“重大差錯(cuò)”的一種情形。雖然我國(guó)有10%的漲跌幅限制，但不論是現(xiàn)貨市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)都沒(méi)有“熔斷機(jī)制”，10%的瞬間波動(dòng)足以使市場(chǎng)產(chǎn)生巨大震蕩。現(xiàn)行法忽略“重大差錯(cuò)”引發(fā)的異常交易情形，相比多國(guó)早已有的“價(jià)格范圍標(biāo)準(zhǔn)”和“數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)”都為一片空白，更不用相比美國(guó)的其股價(jià)偏離熔斷點(diǎn)的程度分區(qū)間和所涉范圍進(jìn)行認(rèn)定的制度了。

（二）賦予交易所處置措施不充分

我國(guó)立法層面賦予交易所的處置措施中只有“臨時(shí)停市”、“臨時(shí)停牌”，連“暫緩交收”在法條和交易規(guī)則中都沒(méi)有進(jìn)行規(guī)定，更沒(méi)有使錯(cuò)誤交易恢復(fù)到原來(lái)狀態(tài)的 “取消交易”。其根本在于我國(guó)《證券法》第120條出于維護(hù)交易穩(wěn)定性的考慮，認(rèn)為“市場(chǎng)變化大、涉及投資者多、隨意改變結(jié)果會(huì)引起市場(chǎng)秩序的混亂”， O明令禁止撤銷(xiāo)交易。雖然立法者的考慮有其道理，但是太過(guò)絕對(duì)，在某些極端條件下造成明顯不公。如本次光大事件中，跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)的投資者將蒙受巨大的損失，即便可以在后期訴諸法院要求光大賠償，但訴訟的成本大，時(shí)間長(zhǎng)，且訴訟存在種種不確定性，對(duì)于投資者是個(gè)不保證贏的“持續(xù)體力戰(zhàn)”。如果交易所可以立即采取取消交易的措施，撤銷(xiāo)錯(cuò)誤交易，對(duì)于光大和廣大投資者都是一件好事。民法上基于公平的考量，認(rèn)為因?yàn)橹卮笳`解訂立的合同，誤解的一方有權(quán)請(qǐng)求法院撤銷(xiāo)該法律行為。P但我國(guó) 《證券法》在交易穩(wěn)定和交易公平之間完全偏向了前者。雖然證券市場(chǎng)在高速化和電子化的交易下瞬息萬(wàn)變，但若在錯(cuò)誤交易扭曲市場(chǎng)價(jià)格，破壞交易公平的情況下仍然堅(jiān)持維護(hù)交易穩(wěn)定，未免得不償失。

（三） 對(duì)交易所處置程序的規(guī)定為空白

我國(guó)向來(lái)“重實(shí)體輕程序”，異常交易處置制度也是如此。實(shí)體性的引發(fā)異常交易的事件和處置措施規(guī)定雖然不完善，至少還有所規(guī)定，相比之下，程序性措施幾乎為一片空白。如在“交易不能”時(shí)，交易所內(nèi)部什么機(jī)構(gòu)決定應(yīng)該臨時(shí)停牌或臨時(shí)停市；臨時(shí)停市交易所需要在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)做出決策，多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)上報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等，交易規(guī)則中完全沒(méi)有規(guī)定。在“錯(cuò)誤交易”時(shí)，由于我國(guó)禁止取消交易，就更不可能有取消交易的程序性制度了。因此，在光大烏龍指事件將《證券法》第120條的規(guī)定的弊端暴露得如此徹底的情況下，抓住此次契機(jī)修改該條規(guī)定，增加取消交易的程序性規(guī)定，顯得尤為迫切。

（四）民事責(zé)任制度不完善

當(dāng)事人若對(duì)交易所處置異常交易不滿提起民事訴訟時(shí)需要適用的是民法的一般規(guī)定。然而民法的舉證責(zé)任和歸責(zé)原則適用的對(duì)象為平等主體，交易所與一般投資者或會(huì)員從市場(chǎng)監(jiān)管的角度來(lái)說(shuō)并不是平等的主體。對(duì)于因“交易不能”的異常交易，舉證責(zé)任如何分配，交易所是否一概免責(zé)，從民法的規(guī)定無(wú)法直接得出結(jié)論。對(duì)于“交易不公”的異常交易，以光大為例，雖然在光大事件中，立法忽略了“重大差錯(cuò)”導(dǎo)致的異常交易情形，以致交易所臨時(shí)停市無(wú)法律依據(jù)，且就算停市后也不能取消交易，交易所無(wú)需承擔(dān)責(zé)任。但是若我國(guó)法將該情形納入，并允許采取取消交易的措施，那么若處置不當(dāng)該如何舉證，交易所是否適用民事責(zé)任豁免呢？法律沒(méi)有明確規(guī)定，勢(shì)必在適用時(shí)會(huì)造成種種爭(zhēng)端。

四、我國(guó)異常交易處置制度的完善

本部分主要有以下四個(gè)方面。

（一）明確將重大差錯(cuò)等規(guī)定為引發(fā)異常交易的事件

雖然我國(guó)交易所交易規(guī)則中規(guī)定了“技術(shù)故障”是引發(fā)異常交易的原因，但法條中沒(méi)有進(jìn)行規(guī)定。在“技術(shù)故障”影響重大且日益頻發(fā)的今天，非常有必要將“技術(shù)故障”在《證券法》中明確納入“引發(fā)異常交易”的事件。在我國(guó)《證券法》沒(méi)有明確規(guī)定技術(shù)故障、重大差錯(cuò)的背景下，交易所的交易規(guī)則逕行突破上位法的規(guī)定無(wú)法排除合法性質(zhì)疑。這樣將使交易所在面對(duì)異常交易時(shí)畏手畏腳，害怕承擔(dān)責(zé)任。試想交易所每每采取措施處置異常交易后都將面臨大量的質(zhì)疑其處置措施合法性的訴訟，交易所怎么可能還有精力去應(yīng)付大量的日常交易？因此，《證券法》應(yīng)該明確將“技術(shù)故障”“重大差錯(cuò)”規(guī)定為引發(fā)異常交易的事件。

至于“重大差錯(cuò)”達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)就構(gòu)成“異常交易”，由于我國(guó)交易所發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，從業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)不夠，且電子化程度高，相比之下美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)非常豐富，且具有極強(qiáng)的借鑒意義。筆者認(rèn)為可以在引入市場(chǎng)“熔斷機(jī)制”的基礎(chǔ)上分情況、分區(qū)間制定“異常交易”的標(biāo)準(zhǔn)，{以其股價(jià)偏離熔斷點(diǎn)的程度分區(qū)間和所涉范圍進(jìn)行認(rèn)定。這樣可操作性強(qiáng)，且有利于市場(chǎng)參與主體對(duì)自身行為的結(jié)果產(chǎn)生預(yù)判，使整個(gè)市場(chǎng)處于較好的可預(yù)見(jiàn)狀態(tài)。

（二）增加暫緩交收、取消交易等處置措施

首先，應(yīng)該在法條中明確規(guī)定“暫緩交收”的處置措施?！皶壕徑皇铡币话闶恰叭∠灰住敝八扇〉谋匾胧Ｔ谧C券市場(chǎng)出現(xiàn)異動(dòng)之后，不能立即查出引發(fā)交易異常的事件，為了減少異常交易帶來(lái)的損失，遏制事態(tài)的惡化。其次，我國(guó)應(yīng)該修改 《證券法》第120條的規(guī)定，允許取消扭曲市場(chǎng)價(jià)格、破壞證券市場(chǎng)交易公平的異常交易。第120條的規(guī)定完全割裂了“交易公平”與“交易穩(wěn)定”的價(jià)值權(quán)衡，使得我國(guó)交易所不論是在交易規(guī)則還是監(jiān)控細(xì)則中都沒(méi)有規(guī)定取消交易。唯一一次取消交易是在國(guó)務(wù)院命令下的3·27國(guó)債事件中，但該事件背后有太重的行政色彩存在，與一般情形沒(méi)有可類(lèi)比性，因此之后的制度發(fā)展并未將其納入。本次光大事件中，雖然不少投資者損失慘重，但可以肯定的是也有一些投資者正是利用這一契機(jī)獲得暴利。若上交所真的“取消交易”，可以想見(jiàn)，后期必將面臨大量訴訟。因?yàn)榧词狗晌疵鞔_禁止 “暫緩交收”，交易所在采取之后仍然面臨訴訟}，那么在法律明令禁止“取消交易”的情況下交易所不顧法律規(guī)定，陷入大量的訴訟之中恐怕沒(méi)有任何疑問(wèn)。因此，在法條中明確規(guī)定“取消交易”，顯得尤為重要。

（三）增加處置異常交易的程序規(guī)定

對(duì)于“交易不能”的異常交易，一般由交易所主動(dòng)行使異常交易處置權(quán)，采取“剎車(chē)”性的處置措施。我國(guó)應(yīng)該規(guī)定交易所在查清引發(fā)異常交易的事件的一定時(shí)間內(nèi)，如30分鐘，向市場(chǎng)公布交易不能的原因并實(shí)時(shí)公布事態(tài)進(jìn)展。向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告的時(shí)間應(yīng)該明確規(guī)定，應(yīng)該限定在查清事實(shí)的一定時(shí)間內(nèi)，如10分鐘。

對(duì)于“重大差錯(cuò)”導(dǎo)致的異常交易，是非常重要的一種情形，程序也較為復(fù)雜，我國(guó)交易所有必要在交易規(guī)則中進(jìn)行重點(diǎn)規(guī)范。我國(guó)應(yīng)該允許直接交易者向交易所提出取消交易的申請(qǐng)，允許交易所依職權(quán)主動(dòng)取消交易，但不允許無(wú)關(guān)交易者申請(qǐng)交易無(wú)效。理由很簡(jiǎn)單，如果任由交易無(wú)關(guān)者提請(qǐng)申請(qǐng)取消交易，則交易狀態(tài)會(huì)處于一種經(jīng)常性的不穩(wěn)定之中，交易人無(wú)法對(duì)自己已經(jīng)申報(bào)的交易是否有效產(chǎn)生合理的預(yù)判，因?yàn)樗恢袌?chǎng)上誰(shuí)會(huì)向交易所提出取消其交易的申請(qǐng)，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。我國(guó)交易所內(nèi)部應(yīng)該像NYSE、倫敦交易所一樣設(shè)立專門(mén)的機(jī)構(gòu)審核，裁決是否取消交易，為公允起見(jiàn)，可參考NYSE的做法吸納會(huì)員作為審核機(jī)構(gòu)的成員。時(shí)間上同樣可以參考NYSE、倫敦交易所的做法，規(guī)定申請(qǐng)必須在錯(cuò)誤交易發(fā)生后1小時(shí)內(nèi)以電子郵件等交易所規(guī)定的形式正式向交易所提交申請(qǐng)。交易所必須在接到申請(qǐng)后30分鐘內(nèi)做出裁決。并且像NYSE一樣設(shè)立內(nèi)部救濟(jì)機(jī)制，并加入免責(zé)條款。交易所人員的專業(yè)性較之仲裁機(jī)構(gòu)和法院有毋庸置疑的優(yōu)勢(shì)，交易所在激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力下和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的推動(dòng)下會(huì)不斷加強(qiáng)自律監(jiān)管以增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，將是否取消交易的權(quán)力交給交易所，更有利于在有限的時(shí)間內(nèi)發(fā)揮交易所的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)。

（四）明確民事責(zé)任豁免制度

交易所對(duì)于異常交易進(jìn)行處置，是行使自律監(jiān)管權(quán)的一種情形。我國(guó)應(yīng)該在《管理辦法》中規(guī)定對(duì)于交易所處置異常交易，只要不存在主觀故意或者重大過(guò)失，都適用民事責(zé)任豁免。民事豁免主要基于以下幾點(diǎn)：第一，對(duì)交易所處置異常交易除非故意或重大過(guò)失適用民事責(zé)任豁免是國(guó)際通行做法；第二，若不予交易所豁免，難以保證交易所在面臨異常交易時(shí)自主行使處置權(quán)力，遏制事態(tài)擴(kuò)散；第三，交易所若不豁免，事后可能面臨巨額賠償，最后將轉(zhuǎn)嫁給無(wú)關(guān)的市場(chǎng)參與者，既不利于交易所競(jìng)爭(zhēng)力的提高，也不利于市場(chǎng)公平。至于只在《管理辦法》中規(guī)定，是因?yàn)楫惓＝灰滋幹脵?quán)畢竟只是自律監(jiān)管權(quán)的一種情形，沒(méi)有必要在立法中進(jìn)行規(guī)定，在法規(guī)中也能起到規(guī)范的效果。建立風(fēng)險(xiǎn)賠付基金，對(duì)于確因交易所的非故意或重大過(guò)失的處置進(jìn)行賠付。

五、結(jié)論

我國(guó)異常交易處置制度存在諸多缺陷。立法層面引發(fā)異常交易的事件中沒(méi)有規(guī)定“技術(shù)故障”、“重大差錯(cuò)”，處置措施中沒(méi)有規(guī)定“暫緩交收”，不允許采取“取消交易”的措施。而歐美國(guó)家交易所多在交易規(guī)則中對(duì)異常交易處置制度有詳盡的規(guī)定。因此，我國(guó)應(yīng)該修改《證券法》第114條規(guī)定，建議將其改為“因不可抗力、意外事件、技術(shù)故障及重大差錯(cuò)等而影響交易正常進(jìn)行時(shí)，證券交易所可以采取臨時(shí)停市、臨時(shí)停牌、暫緩交收等措施，并及時(shí)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告”。將第120條改為“證券交易所應(yīng)該按照依法制定的交易規(guī)則確定證券交易的成交結(jié)果。為維護(hù)證券交易的正常秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，證券交易所可以對(duì)因錯(cuò)誤交易采取暫緩交收和取消交易的措施，并及時(shí)報(bào)告國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”。在《管理辦法》中規(guī)定除非存在故意或重大過(guò)失，否則交易所行使異常交易處置權(quán)的民事責(zé)任豁免。并在交易規(guī)則中明確上述引發(fā)異常交易的事件和處置異常交易的措施的含義，具體規(guī)定其判斷標(biāo)準(zhǔn)以及處置程序。

注釋：

①《中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)》，“8.16光大證劵事件完整解析和影響評(píng)估”，http：//finance.ce.cn/rolling/201308/17/t20130817_1230897.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間2014年3月4日。

②參見(jiàn)搜狐證券網(wǎng)，“http：//stock.sohu.com/20130816/n384338369.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間2014年3月4日。

③參見(jiàn)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)，http：//money.163.com/13/0816/15/96DK692E00251LIE.html，

最后訪問(wèn)時(shí)間2014年3月4日。

④《上海證券交易所官網(wǎng)》，“上交所新聞發(fā)言人就“光大證券8.16事件”答記者問(wèn)”，http：//www.sse.com.cn/aboutus/hotandd/ssenews/c/c_20130826_3735615.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間2014年3月4日。

⑤參見(jiàn)IOSCO：Final Report - Policies on Error Trades。該報(bào)告調(diào)查了28個(gè)交易所，只有2個(gè)沒(méi)有書(shū)面的異常交易處置制度。

⑥如紐交所在“閃電崩盤(pán)”事件中，各交易所宣布取消暴跌或上漲中超過(guò)60%的所有股票交易，港交所接到高盛申請(qǐng)后由雙方自由協(xié)商決定等。

⑦就筆者查閱的各大數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)看，如Oxford English Dictionary， Oxford Digital Reference Shelf，Credo 全球工具書(shū)大全，Oxford Handbook On Line ，Wiley 在線參考工具書(shū)，清華同方知網(wǎng)-網(wǎng)絡(luò)工具書(shū)出版總庫(kù)，月旦法學(xué)數(shù)據(jù)庫(kù)，Westlaw都沒(méi)有搜索到定義。

⑧筆者經(jīng)過(guò)訪問(wèn)NYSE、NASDAQ、倫敦交易所、東京交易所、澳交所、港交所、圣保羅交易所、新交所、上交所的官網(wǎng)的交易規(guī)則都沒(méi)有給正面定義。

⑨參見(jiàn)港交所官網(wǎng)，《香港證券交易所交易規(guī)則》第572條，

https：//sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/traderules/tradingrules_c.htm最后訪問(wèn)2012年3月7日。（注：下同引自港交所交易規(guī)則不再注明網(wǎng)址）

⑩參見(jiàn)《香港證券交易所交易規(guī)則》第527條。

！參見(jiàn)NASDAQ官網(wǎng)，《NASDAQ交易規(guī)則》第五章第3節(jié)，http.//www.nasdaq.com/.最后訪問(wèn)2014年3月7日。（注：下同引自NASDAQ交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

@參見(jiàn)《NASDAQ交易規(guī)則》第六章。

#盧文道，陳亦聰：“證券交易異常情況處置的原理及其運(yùn)用——兼談我國(guó)《證券法》相關(guān)”，《金融法苑》（2011）第5卷，第654頁(yè)。

$Black's Law Dictionary （9th ed. 2009）， force majeure.

%W. Page Keeton et al， The Law of Torts § 29， at 162 （5th ed. 1984）.

^盧文道，陳亦聰：“證券交易異常情況處置的原理及其運(yùn)用—— 兼談我國(guó)《證券法》相關(guān)”，《金融法苑》（2011）第5卷，第654-655頁(yè)。

&筆者經(jīng)過(guò)訪問(wèn)全球前十中的的紐交所、港交所、上交所、納斯達(dá)克、倫敦交易所、新加坡交易所、澳大利亞交易所、東京交易所的官方網(wǎng)站，查閱交易規(guī)則后得出。

*參見(jiàn)《香港證券交易所交易規(guī)則》第572條。

（參見(jiàn)《NASDAQ交易規(guī)則》，第5章第3節(jié)第3條。

）參見(jiàn)新加坡交易所官網(wǎng)，《新交所交易規(guī)則》第三編第八章之8.6.4， http.//rulebook.sgx.com，最后訪問(wèn)2014年3月7日。（注：下同引自新交所交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

_參見(jiàn)《NASDAQ交易規(guī)則》第6章第2節(jié)。

+郭明：《國(guó)外高頻交易的發(fā)展現(xiàn)狀及啟示》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2012年7月號(hào)，第57頁(yè)。

1王煥然：《如何防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——從美國(guó)市場(chǎng)5月6日交易異常看證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和交易所的應(yīng)急處理》，《深交所》2010年6月刊，第50頁(yè)。

2高潔英：《高頻交易理論述評(píng)》，《金融理論與實(shí)踐》2013年第11期，第94頁(yè)。

3參見(jiàn)倫敦交易所官網(wǎng)，《倫敦證券交易所交易規(guī)則》第2120條，http.//www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-regulations.htm.最后訪問(wèn)時(shí)間2014年3月7日。（注：下同引自倫敦交易所交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

4參見(jiàn)《NASDAQ交易規(guī)則》第6章第一節(jié)、第二節(jié)。

5參見(jiàn)《香港證券交易所交易規(guī)則》第527條。

6王煥然：《如何防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——從美國(guó)市場(chǎng)5月6日交易異常看證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和交易所的應(yīng)急處理》，《深交所》2010年6月，第51頁(yè)。

7李敏波，孟輝，孔哲：《從美股“5·6閃電崩盤(pán)”看高頻交易對(duì)市場(chǎng)的影響》，《金融發(fā)展研究》2011年7月，第51頁(yè)。

8楊寅：《公共利益的程序主義考量》，《法學(xué)》2004年10月刊，第10頁(yè)。

9參見(jiàn)Final Report - Policies on Error Trades，Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，October 2005，p.2.在該報(bào)告調(diào)查的28個(gè)交易所中，只有2個(gè)交易所沒(méi)有錯(cuò)誤交易處置制度，其他26個(gè)擁有錯(cuò)誤交易規(guī)則的交易所都允許交易相關(guān)人適用差錯(cuò)交易制度，16個(gè)交易所允許交易所自身主動(dòng)適用差錯(cuò)交易制度，認(rèn)為這是一個(gè)必要的權(quán)力去解決不尋常的交易狀況。19個(gè)交易所不允許交易無(wú)關(guān)者提起差錯(cuò)交易適用，但是有8個(gè)允許。

0參見(jiàn)《NASDQ交易規(guī)則》第6章第6節(jié)第3款。

-參見(jiàn)新交所交易規(guī)則4.1.8。

=吳偉央：《證券交易所自律管理的正當(dāng)程序研究》，中國(guó)法制出版社2012年版，第84-86頁(yè)。

Q同上，第88-89頁(yè)。

W參見(jiàn)紐交所官網(wǎng)，《NYSE交易規(guī)則》，第18條第3款，

http.//nyserules.nyse.com/nyse/rules/，最后訪問(wèn)2014年3月7日。 （注：下同引自紐交所交易規(guī)則的不再注明網(wǎng)址）

E盧文道，陳亦聰：“證券交易異常情況處置的原理及其運(yùn)用——兼談我國(guó)《證券法》相關(guān)”，《金融法苑》（2011）第5卷，第654頁(yè)。

R吳偉央：《證券錯(cuò)誤交易撤銷(xiāo)制度的比較分析：法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序》，《證券法苑》2010第7卷，第733頁(yè)。

T藍(lán)海平：《高頻交易的技術(shù)特征、發(fā)展趨勢(shì)及挑戰(zhàn)》，上證聯(lián)合研究計(jì)劃第23期，第5頁(yè)。

Y參見(jiàn)上交所官網(wǎng)，《上交所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》（2009.11.2）第六條，http：//www.sse.com.cn/，最后訪問(wèn)2014年3月21日。（注：下同引自上交所官網(wǎng)不再注明網(wǎng)址）

U參見(jiàn) 《上交所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》（2009.11.2）全文。

I參見(jiàn) 《上海證券交易所異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則》（2013.12.27）第八條第七款。

O全國(guó)人大證券法起草修改小組：《證券法釋義》，中國(guó)金融出版社2006年版第107頁(yè)。

P王利明：《民法總則研究》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2012年版，第592頁(yè)。

{至于熔斷機(jī)制的具體設(shè)置，又是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，要結(jié)合各個(gè)證券市場(chǎng)不同的情況進(jìn)行具體數(shù)值的設(shè)置，本文不予討論?？蓞⒁?jiàn)陳旭光，葛靜：《熔斷制度的國(guó)際比較與借鑒》，《中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)》2010年第9期。聞婷：《中國(guó)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理與熔斷制度研究》，華東師范大學(xué)2008年碩士論文等。

}參見(jiàn)汕頭市中級(jí)人民法院（2005）汕中法民二終字第102號(hào)。原告因上交所采取“暫緩交收”的措施遭受損失，認(rèn)為上交所無(wú)權(quán)采取《證券法》沒(méi)有明文規(guī)定的措施，違反《證券法》的規(guī)定。法院以原告超出訴訟時(shí)效為由判決原告敗訴，但并未正面回應(yīng)上交所采取這一措施是否違法。

參考文獻(xiàn)：

[1]王斌.制定我國(guó)證券法的幾個(gè)法律問(wèn)題——兼對(duì)我國(guó)交易所立法的檢討[J].法律科學(xué)，1994（4）.

[2]陳興良.立法理念論[J].中央政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，1996（1）.

[3] [德]迪特爾·梅迪庫(kù)斯.德國(guó)民法總論[M].邵建東，譯.北京：法律出版社，2001.

[4]余緒剛.交易所非自主化及其對(duì)自律的影響[M].北京：北京大學(xué)出版社，2001.

[5]戴奎生.德國(guó)《交易所法》對(duì)我國(guó)相關(guān)立法的啟示[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2001（12）.

[6]北京大學(xué)光華管理學(xué)院——上海證券有限責(zé)任公司聯(lián)合課題組.證券交易所管理市場(chǎng)職能的法律性質(zhì)研究[R]. 上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.

[7]鄭彧.論我國(guó)證券交易所的法律定位及職能[D]. 北京：中國(guó)碩士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，2003.

[8] [美]喬爾·賽利格曼.華爾街變遷史：證券交易委員會(huì)及現(xiàn)代公司融資制度的演化進(jìn)程（修訂版）[M].田鳳輝，譯.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004.

[9]高基生.德國(guó)證券市場(chǎng)行政執(zhí)法研究[N].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005（4）.

[10]葉林.證券法[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

[11]萬(wàn)其剛.立法理念與實(shí)踐[M].北京：北京大學(xué)出版社，2006.

[12]陳野華等.證券業(yè)自律管理理論與中國(guó)的實(shí)踐[M].北京：中國(guó)金融出版社，2006.

[13]方流芳.我國(guó)證券交易所法律地位——反思“與國(guó)際接軌的慣例”[J].政法論壇，2007（1）.

[14]朱力.突發(fā)事件的概念、要素與類(lèi)型[J].南京社會(huì)科學(xué)，2007（11）.

[15]李志君.證券市場(chǎng)自律的價(jià)值分析[J].云南大學(xué)學(xué)報(bào)法學(xué)版，2009（3）.

[16]陸澤峰，李振濤.證券法功能定位演變的國(guó)際比較與我國(guó)《證券法》的完善[J].證券法苑，2011（2）.

[17]陳彬.對(duì)我國(guó)證券交易所自律管理地位和紀(jì)律處分權(quán)的反思——兼論對(duì)《證券法》第五章的修改建議[J].證券法苑，2011（2）.

[18]邢會(huì)強(qiáng).從簡(jiǎn)略化立法到精細(xì)化立法——以《公司法》和《證券法》為例[J].證券法苑，2011（2）.

[19]上村達(dá)男，吳祺.淺析日本瑞穗烏龍指事件背后的法律問(wèn)題[J].證券法苑，2011（5）.

[20]李響玲.論新趨勢(shì)下的證券交易所自律監(jiān)管[D]. 北京：中國(guó)博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，2012.

[21]顧功耘.證券交易異常情況處置的制度完善[J].中國(guó)法學(xué)，2012（2）.

[22]吳偉央.證券錯(cuò)誤交易撤銷(xiāo)制度的比較分析：法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序[J].證券法苑，2012（2）.

[23]鄭彧.證券市場(chǎng)有效監(jiān)管的制度選擇：以轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)證券監(jiān)管制度為基礎(chǔ)的研究[M].北京：法律出版社，2012.

[24]王東光.證券交易撤銷(xiāo)權(quán)研究[J].法學(xué)評(píng)論，2013（2）.

[26]霍洪濤.交易所異常交易情況處置權(quán)研究[D].北京：中國(guó)博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)，2013.

[27]賀紹奇.我國(guó)期貨交易認(rèn)定及法律規(guī)范——變相期貨交易的法律規(guī)制[J] .中國(guó)市場(chǎng)，2014（23）.

[13]Objectives and Principles of Securities Regulation[R].International Organization of Securities Commissions June 2010.

[14]Methodology for Assessing Implementation of the IOSCO Objectives and Principles Securities Regulations[R].International Organization of Securities Commissions， October2003.

[22]Adamc Pritchard.Self-regulation and Securities Markets [J].Regulation Spring， 2003.

（編輯：韋京）