呂新元

摘要：自2013年年底，新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國工作正式啟動(dòng)。通過2010-2014上半年的數(shù)據(jù)分析可以看出，新三板市場近兩年來逐步受到市場青睞，并發(fā)展活躍，尤其是2014年上半年，機(jī)構(gòu)參與掛牌企業(yè)數(shù)量同比飛躍增長。機(jī)構(gòu)看好新三板市場主要得益于國家政策的大力扶植，此外，新三板市場本身可以為機(jī)構(gòu)提供了除IPO以外更多元化的退出方式。也正是基于上述的原因，新三板市場發(fā)展呈現(xiàn)新趨勢。在此基礎(chǔ)上，提出完善新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制，增加交易流動(dòng)性等政策建議。

關(guān)鍵詞：新三板市場；發(fā)展新趨勢；機(jī)制完善

中圖分類號(hào)：F832

由于目前我國資本底層市場的缺失，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （簡稱“新三板”）的完善必然成為資本市場健康發(fā)展的基本要素。自2013年12月27日為貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了7項(xiàng)配套規(guī)則。這些配套規(guī)則的發(fā)布，標(biāo)志著新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國工作正式啟動(dòng)。加速新三板市場的成長，完善其市場規(guī)范是關(guān)鍵。

一、新三板市場受機(jī)構(gòu)青睞及原因分析

本部分從以下兩方面介紹。

（一）新三板市場受機(jī)構(gòu)青睞

新三板市場受機(jī)構(gòu)青睞近兩年來逐步受到市場青睞，并發(fā)展活躍。

經(jīng)過新三板擴(kuò)容的政策公布之后，截止到2014年6月底，新三板掛牌企業(yè)共813家，僅2014年上半年新增掛牌企業(yè)數(shù)量就超過2010-2013年三年掛牌企業(yè)數(shù)量總和。同時(shí)在新三板市場中，2014年上半年機(jī)構(gòu)所參與掛牌企業(yè)數(shù)量同比2013年有飛躍的增長。在我們的專項(xiàng)調(diào)研中，截止到2014年6月底，曾經(jīng)投資過新三板掛牌企業(yè)的機(jī)構(gòu)比例為34.5%，而在這些機(jī)構(gòu)中，表示計(jì)劃投資新三板企業(yè)的機(jī)構(gòu)占比75.9%，由此可見機(jī)構(gòu)看好新三板市場的發(fā)展（見圖1）。

（二）原因分析

機(jī)構(gòu)看好新三板市場的原因如下：

1.國家政策扶持

目前國家將由對(duì)內(nèi)固定資產(chǎn)投資和對(duì)外出口的經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變成對(duì)內(nèi)以擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)等為主導(dǎo)的增長方式，所以必然要有相關(guān)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)做支撐，目前這些相關(guān)產(chǎn)業(yè)多數(shù)由中小企業(yè)構(gòu)成，新三板可為中小企業(yè)解決融資問題，為中小企業(yè)快速發(fā)展提供良好的資金平臺(tái)，所以國務(wù)院高度重視新三板市場，新三板擴(kuò)容是國家推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方式以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略性舉措。機(jī)構(gòu)投資風(fēng)向與國家政策發(fā)展密不可分。

2.增加機(jī)構(gòu)的退出方式

投資機(jī)構(gòu)的目光正逐步轉(zhuǎn)向新三板市場，除新增業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也可為機(jī)構(gòu)提供退出通道。目前A股IPO市場相對(duì)飽和，監(jiān)管政策嚴(yán)格，上市門檻較高。而目前IPO退出占據(jù)國內(nèi)機(jī)構(gòu)主要退出通道，新三板市場為機(jī)構(gòu)提供了除IPO以外更多元化的退出方式。這也是機(jī)構(gòu)開始選擇新三板市場的一個(gè)重要原因。

二、新三板市場發(fā)展新趨勢

新三板市場主要呈現(xiàn)以下三方面的發(fā)展趨勢。

（一）行業(yè)類型增加

根據(jù)私募通統(tǒng)計(jì)，目前新三板掛牌企業(yè)中，TMT（即電信、媒體和科技）行業(yè)數(shù)量位居第一，占比29.6%，機(jī)械制造行業(yè)數(shù)量位居第二，占比23.3%，掛牌企業(yè)數(shù)量第三名的是電子及光電設(shè)備行業(yè)，占比8.8%。掛牌新三板的公司廣泛分布于高端制造業(yè)、IT、 建筑/工程、清潔技術(shù)等領(lǐng)域，并且這些領(lǐng)域的公司較新三板擴(kuò)容之前有成倍的增長趨勢。

在2013年末擴(kuò)容之后，新三板市場出現(xiàn)了一些新的行業(yè)，比如以九鼎投資和財(cái)安金融為代表的金融行業(yè)；以海格物流為代表的物流業(yè)；以嘉達(dá)早教為代表的教育與培訓(xùn)行業(yè)，這些行業(yè)隨著擴(kuò)容新政的實(shí)施，行業(yè)屬性也逐漸放開。

（二） 地域分布擴(kuò)大

在2006年，第一家新三板公司（世紀(jì)瑞爾）掛牌的時(shí)候，新三板只是一個(gè)面向北京中關(guān)村的小試點(diǎn)。2012年8月，新三板試點(diǎn)園區(qū)從北京中關(guān)村擴(kuò)展到上海張江高科、武漢東湖和天津?yàn)I海等其他三個(gè)國家級(jí)高新園區(qū)。2013年12月，國務(wù)院下達(dá)了新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國的決定，正式開啟了新三板作為全國性股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的角色轉(zhuǎn)換。

由圖2可看出環(huán)渤海、長三角、珠三角等區(qū)域，受益于區(qū)域和資源優(yōu)勢，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)先，掛牌企業(yè)數(shù)量相對(duì)集中。而以江西、甘肅、山西等省份為代表的中西部地區(qū)，由于地理位置和資源的影響，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)并不活躍，掛牌企業(yè)數(shù)量相差懸殊。以重慶、云南和四川為例的西南地區(qū)，經(jīng)歷持續(xù)發(fā)展和累積，一些優(yōu)秀的高新技術(shù)企業(yè)正強(qiáng)勢崛起，通過借力資本市場走向全國。新三板市場門檻低、審核快給發(fā)展中的中小企業(yè)提供了良好的成長空間。

（三）券商競爭加劇

迅速擴(kuò)容的新三板，不僅成為中小企業(yè)熱門的融資渠道，為投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供更多退出渠道，同時(shí)也為券商投行提供了業(yè)務(wù)平臺(tái)。目前，券商對(duì)新三板企業(yè)的收費(fèi)主要來自于掛牌費(fèi)用、增發(fā)承銷和交易費(fèi)用，雖然相對(duì)IPO市場有一定的差距，但是隨著多元化資本市場體系建設(shè)日益完善、業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的增加，很多券商也加大了對(duì)新三板的投入力度。

根據(jù)私募通統(tǒng)計(jì)，截至2014年6月底，在813家新三板掛牌企業(yè)中，共有81家券商擁有主辦資格。其中申銀萬國推薦項(xiàng)目為96個(gè)，占比11.8%，遙遙領(lǐng)先于其他80家券商，其次齊魯證券、國信證券、廣發(fā)證券和長江證券則位列于第二陣營。分別推薦了40個(gè)、39個(gè)、36個(gè)和35個(gè)項(xiàng)目，第二陣營共占比18.6%。但與此相對(duì)應(yīng)的是，一些在IPO領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勁的大牌券商，在新三板的表現(xiàn)則較為平淡。比如平安證券僅持有2個(gè)新三板項(xiàng)目，中銀國際和民生證券也分別只有1個(gè)新三板項(xiàng)目。此外，國元證券、中信證券、興業(yè)證券和國海證券等全國性IPO券商所推薦掛牌的企業(yè)數(shù)量也都在個(gè)位數(shù)。與IPO相比，目前新三板業(yè)務(wù)帶給券商創(chuàng)造的收入并不高，使部分長期專注于IPO承銷的大牌券商忽略了新三板的業(yè)務(wù)拓展。況且，在新三板的項(xiàng)目儲(chǔ)備上，地方券商相對(duì)而言更占有區(qū)域的優(yōu)勢。

新三板推行做市商制度擬于2014年8月下旬正式實(shí)施。與此同時(shí)，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)顯示，海通證券、華泰證券、東海證券、南京證券等10家券商獲得做市商資格。一旦做市商制度全面推行，掛牌公司的股票交易流動(dòng)性將進(jìn)一步提升，隨之券商業(yè)務(wù)空間也將持續(xù)打開。屆時(shí)，整個(gè)券商競爭格局將迎來新一輪調(diào)整。

三、完善新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制 增加交易流動(dòng)性

目前（截至2014年6月底），相繼有9家新三板掛牌公司成功轉(zhuǎn)板至主板或創(chuàng)業(yè)板，包括世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、久其軟件、博暉創(chuàng)新、華宇軟件和佳訊飛鴻等，IPO合計(jì)募集資金共44.17億元。但上述9家轉(zhuǎn)板企業(yè)并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)板，均是采用舊時(shí)的轉(zhuǎn)板操作套路，即證監(jiān)會(huì)接受上市申請(qǐng)之后，先在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)暫停交易，待正式獲得證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行核準(zhǔn)之后，再從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌。在我們的專題調(diào)研中，超過半數(shù)機(jī)構(gòu)表示新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的完善是其選擇本市場的一個(gè)重要因素，同時(shí)多數(shù)機(jī)構(gòu)期望所參與投資的掛牌企業(yè)能夠在1-3年之內(nèi)轉(zhuǎn)板成功?？梢姌I(yè)內(nèi)對(duì)于新三板市場專版機(jī)制有較高的關(guān)注度。

目前新三板是包容性較強(qiáng)的全國性資本市場，在帶來機(jī)會(huì)的同時(shí)也伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于新三板市場以中小型企業(yè)為主，公司規(guī)模越小，其經(jīng)營受宏觀環(huán)境和行業(yè)政策影響越大，波動(dòng)也更大，甚至?xí)霈F(xiàn)直接退市、破產(chǎn)的公司。鑒于新三板個(gè)股的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，監(jiān)管部門在放松新三板管制同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)個(gè)股違法違規(guī)行為的防范，同時(shí)加大新三板企業(yè)的信息披露情況，來保證投資者的基本權(quán)利。完善新三板市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制，提高上市交易流動(dòng)性是發(fā)展新三板市場的必要條件。鞏固底層資本市場，才會(huì)帶來多元化資本市場健康持續(xù)的發(fā)展。

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（編輯：周南）