[摘 要]本文闡述證券公司開展股指期貨業(yè)務的風險度量，使讀者能夠對風險有一定的認識，并知道如何去防范風險的發(fā)生；從證券公司防范股指期貨業(yè)務的風險入手，對建立和完善證券公司風險管理體系以及如何做好風險防范工作提出了自己的見解。

[關鍵詞]證券公司；風險度量；風險防范；股指期貨

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）2-0094-03

1 引 言

由于現(xiàn)有的研究成果大多集中在探討股指期貨推出后對期貨公司的風險管理問題，而股指期貨推出后證券公司開展股指期貨業(yè)務對證券公司本身造成什么樣的風險，怎么去進行風險管理卻鮮有提及。本文正是基于證券公司的角度，對其開展股指期貨業(yè)務的風險進行分析，從股指期貨市場的風險管理架構，如何構建風險管理體系，股指期貨風險的防范措施等方面，來探討證券公司如何更好地對股指期貨業(yè)務進行風險管理。

2 證券公司開展股指期貨業(yè)務風險的度量

目前，國內絕大部分證券公司的風險管理還僅僅停留在定性管理階段，許多證券公司缺乏有效的風險控制工具。而海外著名的證券公司不僅具備了完善的風險管理制度，而且采取了高度計量化、計算機化的管理技術。

股指期貨市場風險大，要精確地計算和評估它并不容易，但卻十分有必要。對股指期貨市場風險的量化是風險管理的一項重要內容，是風險控制與管理的基礎。目前，風險價值法（VAR）是常用的風險量化評估方法之一，它能方便地對逐日產生的數據進行處理，持續(xù)跟蹤日常風險異動情況。風險價值法是基于歷史模擬的，認為觀察到的市場參數的歷史變化將揭示將來的變化趨勢。歷史模擬方法使不同金融工具和投資組合可進行統(tǒng)一測量與比較。這種方法是為了滿足以一個數量標準來測度金融機構或者資產組合所面臨的全部風險這種風險管理需求而產生的。所有的統(tǒng)計模型都因為假設而具有某些不確定性，VAR方法也依賴于可供利用的市場數據質量，因此需要通過診斷信息評估VAR模型本身的合理性。此外，敏感性分析和壓力測試是VAR方法的有益補充，它們能幫助管理層確定不同尋常的風險產生時的損失以及公司的承受能力。

相對于單純的定性評估，VAR這種量化的風險評估結果可以使我們對股指期貨風險狀況形成一個更為清晰、具體的印象。比如，評估報告中僅僅說“我們持有的股指期貨合約市場風險很大”，其效果與采用風險計量化方法的說法“在正常的市場環(huán)境下，我們持有的股指期貨合約日VAR在99%的置信水平下為1000萬元左右”相比，效果不言而喻。

要確定一個金融機構或資產組合的VAR值，必須首先確定以下三個系數：

第一個系數是持有期限。它是衡量回報波動性和關聯(lián)性的時間單位，也是取得觀察數據的頻率。第二個系數是觀察期間。它是對給定持有期限的回報的波動性和關聯(lián)性考察的整體時間長度，是整個數據選取的時間范圍。第三個系數是置信水平。置信水平過低，損失超過VAR值的極端事件發(fā)生的概率過高，這使得VAR失去意義。置信水平過高，超過VAR值的極端事件發(fā)生的概率可以得到降低，但統(tǒng)計樣本中反映極端事件的數據也越來越少，這使得對VAR值估計的準確性下降。除此之外，另一個關鍵問題就是確定金融機構或資產組合在既定的持有期限內的回報的概率分布。目前，推算組合風險因子收益分布的方法主要有四種，分別為德爾塔-正態(tài)方法、歷史模擬法、壓力測試以及蒙特卡羅模擬法。

3 證券公司開展股指期貨業(yè)務的風險防范措施

3.1 建立量化的股指期貨實時預警系統(tǒng)

證券公司應建立風險實時預警系統(tǒng)，建立風險預警指標體系，來完成公司風險的識別與量化，從而把握公司風險的總體水平和各業(yè)務種類的風險水平，從而對公司決策提供支持。

建立實時預警系統(tǒng)的目的在于：

（1）將公司風險管理的思想和標準固化在軟件程序之中，實現(xiàn)控制標準與業(yè)務處理控制的一體化，從源頭上減少管理偏差或錯誤，規(guī)避公司經營風險。

（2）實時預警系統(tǒng)有利于風險管理信息的時效性，最大限度地做到公司風險管理信息的實時傳遞。

（3）通過建立數學模型、運用統(tǒng)計技術等手段來定量分析風險，有利于改變目前公司對市場風險大多是僅憑經驗判斷風險。

實時預警系統(tǒng)分為兩個層面：一是公司層面上的，用來反映公司整體風險情況的實時預警系統(tǒng)；二是各個業(yè)務部門層面上的，用來反映各個業(yè)務部門風險情況的實時預警系統(tǒng)。

對于公司層面的實時預警系統(tǒng)應包括以下預警指標：

（1）資本類指標：凈資本、總的客戶權益、凈資本與凈資產比例指標等。

（2）反映償債能力的指標：流動比率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數指標等。

（3）市場風險度量指標：凈資本與客戶權益總額的比率等。

（4）綜合指標：對各項指標進行VAR測算和各項業(yè)務的壓力測試，確定公司整體的VAR和可能遭受的最大潛在損失。

（5）股指期貨實時交易監(jiān)控預警模塊：可對客戶委托、成交、資金、持倉、資金進入等情況進行實時監(jiān)控，對超過警戒范圍的業(yè)務，應可實時預警。

對于各個業(yè)務部門層面上的實時預警系統(tǒng)包括以下預警指標，如重要投資項目的風險值、投資組合的風險值等。

另外，對風險的控制也可分為兩個層次：一是對于可度量風險，利用實時預警系統(tǒng)進行逐日的嚴密監(jiān)控，并根據要求不斷進行調整；二是對于尚未能夠進行量化的風險指標，如操作風險、政策風險等，通過標準化程序加以控制。

要建立量化的股指期貨實時預警系統(tǒng)，對股指期貨市場風險的量化是風險管理的一項重要內容，VAR技術是近年來國內外興起的一種風險測量方法。目前，已被全球各主要銀行、公司及金融監(jiān)管機構廣泛采用。

就當前的證券公司情況來看，使用VAR風險量化評估的必要性反映在以下幾個方面：

（1）首先，相對于單純的定性評估，量化的風險評估結果可以使我們對股指期貨風險狀況形成一個更為清晰、具體的印象。比如說，“公司持有的股指期貨合約市場風險很大”，其效果與說“在正常的市場環(huán)境下，公司持有的股指期貨合約日VAR在98%的置信水平下為2000萬元左右”相比，前種效果不如后一種直觀。VAR風險度量使得資產組合風險能夠具體化為一個可以與收益相配比的數字，從而有利于經營管理目標的實現(xiàn)。此外，通過把VAR值與證券公司資本額相比較，可觀察到證券公司的風險狀況。

（2）如果不考慮投資所涉及的風險，就不能評估投資者投資效果的好壞。在投資效果評估時，必須區(qū)分確實是好的投資還是純粹靠運氣。通過對證券公司、期貨公司的每個交易部門、交易員設置VAR限額，可以防止過度投機行為的發(fā)生。同時，可以通過收益與VAR的比率來對交易部門或交易員的業(yè)績進行評價，有利于建立合理的激勵機制。

（3）國外的經驗表明，盡管風險量化分析技術還有待完善，但風險的量化評估確實大大提升了對風險認識的精確性，從而可以最大限度地提前預防高風險業(yè)務規(guī)模的無限制放大。

我國對VAR技術的研究剛剛起步，相信隨著我國資本市場的進一步成熟開放和VAR技術的深入研究，VAR技術會在我國的金融風險管理領域發(fā)揮越來越大的作用。

3.2 員工培訓及投資者教育

股指期貨業(yè)務對期貨市場原從業(yè)人員以及將來從事中間介紹業(yè)務的證券公司工作人員都是全新和陌生的新業(yè)務；對期貨市場原來從事商品期貨交易的客戶以及將來可能參與股指期貨交易的證券公司的客戶而言是全新的品種。因此在股指期貨業(yè)務的準備中有必要加強對參與股指期貨業(yè)務的員工和客戶進行有效培訓，培訓工作的質量直接關系到未來股指期貨業(yè)務開展的成敗。培訓工作要保持持續(xù)性，在股指期貨業(yè)務推出后依然要把培訓工作放在重要位置持續(xù)進行，在客戶培訓過程中同時還要注重投資者教育工作，把風險教育作為客戶培訓的重要內容。

（1）明確培訓目的。金融期貨業(yè)務培訓按培訓對象分為相關工作人員培訓和客戶培訓，通過金融期貨業(yè)務培訓：①使相關工作人員具備從事股指期貨業(yè)務的基礎知識，全面了解和運用交易系統(tǒng)，掌握交易規(guī)則、業(yè)務規(guī)則，掌握有效的風險監(jiān)控手段，實現(xiàn)有效的風險處置；具備開展股指期貨業(yè)務的各項技能和要求。②使公司客戶具備從事股指期貨業(yè)務的相關知識，熟練運用交易系統(tǒng)，掌握交易規(guī)則、業(yè)務規(guī)則，具備資金管理和風險控制能力?？蛻襞嘤栆_到既開發(fā)客戶、更要保護客戶的目的。

（2）完善培訓內容。培訓內容分為四個方面：①信息技術應用培訓，培訓內容包括：信息系統(tǒng)和交易系統(tǒng)相關模塊構成維護及應用等。②基礎知識和投資策略培訓，培訓內容包括：金融衍生品及股指期貨發(fā)展歷程；滬深300股指期貨的基礎知識及其與其他投資工具的區(qū)別；股指期貨投資策略，含投機、套保、套利和資產組合管理等。③業(yè)務規(guī)則培訓，培訓內容包括：中金所和公司相關業(yè)務規(guī)則，含交易、結算、交割及風險控制等。④風險控制及投資者教育培訓，培訓內容包括：中金所和公司關于風險控制的相關制度規(guī)則；股指期貨交易的資金管理；期貨市場風險等。

（3）培訓方式。培訓方式主要有：現(xiàn)場集中培訓、各營業(yè)部巡回培訓、網絡在線培訓、電子課件培訓和發(fā)放培訓資料培訓等。幾種培訓可同時進行。

3.3 加強證券公司與期貨公司的合作

對從事IB業(yè)務的證券公司來說，與其進行股指期貨IB業(yè)務的期貨公司之間是全資擁有或者控股關系，但由于證券公司、期貨公司分屬兩個不同的法人實體，為了更好地做好IB業(yè)務的銜接，有必要加強證券公司與期貨公司的合作，這也是為了更好地控制IB業(yè)務的風險。

考慮到股指期貨涉及證券公司、期貨公司，為了協(xié)調好證券公司與期貨公司之間的合作，建議成立“期證合作項目”跨部門聯(lián)合工作小組，對業(yè)務銜接、業(yè)務流程等關鍵事務進行評判、配合；定期召開會議；建立快速的風險事件反應機制，提高風險管理能力。另外，證券公司與期貨公司在長期的發(fā)展過程中，積累了一定的風險管理經驗，這種合作對提高證券公司、期貨公司的風險管理水平有很大的幫助。

3.4 開展股指期貨業(yè)務風險管理的財務控制

財務風險管理是證券公司日常經營管理的重要組成部分，也是證券公司保持資產流動性與一定的償債能力、繼而維持可持續(xù)發(fā)展的基石。早在1989年，證監(jiān)會國際組織（IOSCO）技術委員會就發(fā)表了《證券公司資本充足標準》報告，強調了建立資本充足率標準的必要性。建立資本充足率標準將增進各市場參與方的信心，也能建立一個證券公司退出證券市場的良好機制，還為監(jiān)管當局提供干預的標準。這一資本要求框架應包含下列要素：

（1）流動性與償債能力應達到相應的標準，以便公司在面臨風險時能有足夠的流動性資產來滿足其債務要求。

（2）設定交易證券頭寸的尺度是必要的，可以防止公司風險的累積。

（3）風險資本應當涵蓋公司的所有風險，應包括：反映公司捕捉不可度量風險活動的尺度的基本風險資本要求；反映公司頭寸風險的資本要求；反映公司結算風險的資本要求。

4 證券公司的資本應當超過其風險資本的要求

為了更好地控制風險，無論是監(jiān)管部門還是證券公司、期貨公司，都對開展股指期貨業(yè)務的風險管理指標提出一定的要求，從而盡量把風險控制在可控制的范圍。證券公司綜合治理實踐表明，證券公司超出自身資本實力和風險承受能力盲目進行業(yè)務擴張，是證券公司風險積累、直至爆發(fā)的一個重要原因。

2013年7月1日起實施的《證券公司風險控制指標管理辦法》，建立了以凈資本為核心的風險控制指標體系，設計了兩個層次的風險控制指標：一是規(guī)定凈資本絕對指標和相對指標及其標準，使公司業(yè)務范圍與其凈資本充足水平相匹配，奠定了對證券公司實施牌照管理的制度基礎；二是引入風險準備概念，要求證券公司根據業(yè)務規(guī)模計算風險準備，并確保各項風險準備之和小于凈資本，以實現(xiàn)對各項業(yè)務總體規(guī)模的間接控制，同時對部分高風險業(yè)務規(guī)模進行直接控制，從而建立了各項業(yè)務規(guī)模與凈資本水平動態(tài)掛鉤的新機制。

4.1 風險率

風險率計算公式：風險率=持倉保證金/客戶權益×100%。在股指期貨中，風險控制人員應根據客戶的風險率報表對風險率大于80%的客戶進行風險提示。對風險率超過100%的賬戶，應按照公司與客戶簽訂期貨經紀合同約定的方式通知客戶追加保證金。如果客戶沒有按合同約定的時間把所缺的資金追加到位或自行減倉，公司有權對該客戶實行強制平倉。

4.2 風險監(jiān)管指標

為了防范風險，證監(jiān)會在《期貨公司風險監(jiān)管指標管理辦法》中對期貨公司相關財務指標提出了具體要求，對期貨公司設立營業(yè)部以及客戶權益總額進行相關限制，期貨公司應當持續(xù)符合的部分風險監(jiān)管指標如下：

（1）凈資本不得低于人民幣1500萬元。凈資本是一個非常重要的監(jiān)控指標，凈資本是在期貨公司凈資產的基礎上，按照變現(xiàn)能力對資產負債項目及其他項目進行風險調整后得出的綜合性風險監(jiān)管指標。凈資本的計算公式為：凈資本=凈資產-資產調整值+負債調整值-客戶未足額追加的保證金-/+其他調整項。一方面，凈資本反映某一時點抵減各項業(yè)務風險后的凈額；另一方面，凈資本指標反映未來業(yè)務發(fā)展能承受的風險總額，是應對未來風險的風險資本總額。為了防范風險，期貨公司開展股指期貨業(yè)務必須與凈資本狀況相當。

（2）凈資本與公司的風險資本準備的比例不得低于100%。期貨公司應當按照中國證監(jiān)會規(guī)定的標準計算各項業(yè)務的風險資本準備和公司的風險資本準備。各項業(yè)務風險資本準備由各項業(yè)務規(guī)模乘以一定比例（即風險系數）或按一定標準進行計算，加總各項風險資本準備得到期貨公司風險資本準備。不同類別期貨公司應當按照最近一期分類評價結果對應的分類計算系數乘以基準比例計算風險資本準備。

（3）凈資本與凈資產的比例不得低于40%。凈資本是在期貨公司凈資產的基礎上，按照變現(xiàn)能力對資產負債項目及其他項目進行風險調整后得出的綜合性風險監(jiān)管指標。

（4）流動資產與流動負債的比例不得低于100%。流動資產與流動負債的比例是考核期貨公司資產流動性與風險度的財務指標，反映了公司資產隨時變現(xiàn)以滿足支付需要的資金量，這也是國際通行的監(jiān)管指標。

（5）負債與凈資產的比例不得高于150%。

（6）規(guī)定的最低限額的結算準備金要求。中國證監(jiān)會根據審慎監(jiān)管原則，結合市場發(fā)展形勢及期貨公司風險管理能力，可以在征求行業(yè)意見基礎上對期貨公司凈資本計算標準及最低要求、風險監(jiān)管指標標準、風險資本準備計算標準等內容等進行調整。

中國證監(jiān)會對風險監(jiān)管指標設置預警標準。規(guī)定“不得低于”一定標準的風險監(jiān)管指標，其預警標準是規(guī)定標準的120%，規(guī)定“不得高于”一定標準的風險監(jiān)管指標，其預警標準是規(guī)定標準的80%。

總之，證券公司、期貨公司的經營特性決定了其經營行為具有很強的社會性，其資金安全與高效運作直接關系到整個資本市場體系的安全運作。因此，證券公司、期貨公司保持高度的資產流動性與充足的償還能力十分必要，由此，對證券公司、期貨公司財務風險指標的監(jiān)管，特別是資本要求的監(jiān)管成為各國證券監(jiān)管的常規(guī)手段與必備內容。

參考文獻：

[1]菲利普·喬瑞.風險價值VAR[M].北京：中信出版社，2005.

[作者簡介]張旻，中國人民大學財政金融學院在職研究生。