趙春哲 王軍

摘要：中美兩國M2/GDP比例差異與兩國經濟結構和金融市場結構的差別有關，不能據此判斷我國貨幣超發(fā)。但從與實物資產存量的關系看，我國廣義貨幣存量確已接近合理區(qū)間的上限。下一步貨幣政策重點應從數量轉向效率和價格，以實現穩(wěn)增長、調結構和防風險的統一。

關鍵詞：M2/GDP；貨幣政策；操作空間；政策建議

中圖分類號：F822

貨幣政策是市場經濟條件下政府實施宏觀調控的兩個基本工具之一。在當前我國經濟增速放緩、市場利率水平明顯上升的情況下，貨幣政策如何在維護幣值穩(wěn)定、控制金融風險的同時促進經濟平穩(wěn)增長，是一個受到廣泛關注的問題。本文以中美兩國M2/GDP比例差異的成因作為切入點，探討我國當前貨幣政策的數量邊界及下一步操作取向。

一、中美兩國M2/GDP比例差異的根源

2013年末，我國M2余額占GDP的比例為194.5%，同期美國的這一比例僅為64.6%。很多人據此認為，我國出現了嚴重的貨幣超發(fā)。我們認為，如果把國民核算賬戶和金融市場兩個角度的分析結合起來，就會發(fā)現這一現象主要與兩個因素有關，一是兩國經濟結構特別是儲蓄率的差別，二是兩國金融結構特別是直接與間接融資比例的差別，不能簡單以此為依據判斷我國貨幣存在超發(fā)。

中國經濟的一個顯著特點是儲蓄率極高，自2006年開始連續(xù)7年超過50%，其中2009年最高為52.6%，2012年為50.5%。與之形成鮮明對照的是，美國的儲蓄率相對而言非常低，即使是在經歷了國際金融危機，儲蓄率有了顯著提高之后，2013年總儲蓄率也只有17.8%。中國經濟總量雖小于美國，國民儲蓄總量卻已經超過美國（見圖1）。儲蓄轉化為投資的過程，就是全社會融資的過程，其中間接融資即通過銀行體系完成的部分，就需要存款的媒介，而存款的增加在統計上就體現為M2的增加。類似的，日本等儲蓄率較高的國家，M2/GDP比例也較高。

另一方面，我國的金融市場到目前為止仍是以間接融資為主，美國則正好相反。2013年我國社會融資總規(guī)模17.3萬億元，其中銀行貸款為9.3萬億元，占53.8%；同期美國全社會融資總規(guī)模為15712億美元，其中銀行貸款為5446億美元，僅占34.7%。（見圖2）由于我國目前的社會融資過程仍主要通過銀行系統進行，所以銀行資產在全部金融資產中所占比例較高，這也相應造成我國銀行資產與GDP的比例要高于美國，反映在貨幣數據上，即導致我國M2/GDP比例高于美國。

當前關于中國經濟杠桿率的討論中，有一個常見的觀點是認為中國的信貸總量與GDP之比已超過美國等發(fā)達國家，因此中國經濟總體杠桿率已超過美國，面臨大幅降杠桿壓力。這種觀點的錯誤同樣在于忽視了融資結構的問題。2013年末，美國非金融部門的總負債高達41.3萬億美元，為GDP的2.4倍，其中銀行信貸19.2萬億，只占總債務的一半不到，其他為各種形式的債券。同期我國非金融部門總負債121.3萬億人民幣，為GDP的2.1倍，其中銀行信貸為76.6萬億。如果單純比較銀行信貸，我國經濟的杠桿率為1.3倍，略高于美國的1.1倍，但如果比較全部負債，我國經濟的總杠桿率仍然低于美國。

總之，由于廣義貨幣M2并不只是流通中的現金，而是包括了銀行存款，一個國家的M2總量就不僅與貨幣發(fā)行有關，還與其經濟結構和金融市場結構有關。使用M2/GDP比例這一指標來比較不同國家的貨幣發(fā)行，必須結合這些因素進行分析，不能簡單說M2/GDP比例高就是貨幣超發(fā)。

二、我國的貨幣存量的合理上限

如果中美兩國M2/GDP比例沒有直接的可比性，那么應該如何確定貨幣規(guī)模的合理比例呢？我們認為，要科學地回答這個問題，需要從貨幣職能角度入手，對不同層次的貨幣量作更為深入地分析。

（一）各層次貨幣所承擔的職能

貨幣的各種職能可以歸結為兩個基本職能：交易媒介和價值儲藏。通常定義的各層次貨幣，其職能并不相同。

第一，M0（現金）由于不能獲取利息，因此是完全承擔交易媒介職能的，特別是用于居民消費交易，企業(yè)交易活動中有一小部分通過現金進行。

第二，M1中非現金部分（活期存款）由于利率較低，因此也不承擔價值儲藏職能，它主要承擔企業(yè)支付和居民消費大額支付的交易媒介職能。

第三，M2中非現金部分（銀行存款）是儲蓄通過銀行轉化為投資的交易媒介。

第四，M2中非M1的部分（定期存款），由于支付利息，因此主要承擔價值儲藏職能。

不同層次貨幣在職能承擔上的邏輯關系如表1所示。

不同層次貨幣的職能區(qū)分對于討論合理貨幣總量十分重要，其中的關鍵在于，定期存款部分的主要職能是價值儲藏和投資手段，作為一種生息資產其性質類似于債券，而非現金那樣的交易媒介。當前大多數關于貨幣總量問題的分析都忽略了這一因素，從而造成結論的偏差。

（二）承擔交易職能的合理貨幣水平

本部分分兩方面進行論述。

1.關于M0的合理水平

2013年末我國M0余額為58558億元，占GDP的10.3%。從發(fā)展趨勢看，新世紀以來我國M0/GDP比例總體上呈緩慢下降態(tài)勢（見圖4），這與電子支付技術發(fā)展導致現金支付量下降有關。通常來說，現金的使用行為和周轉速度在短期內是穩(wěn)定的，如果現金數量超出適宜水平，會引發(fā)終端商品價格的上升。因此，可以通過剔除超出合理水平的通貨膨脹率來估計M0與GDP的合理比例。最近5年我國平均CPI漲幅在3.5%左右，如果參照國際通行標準把2%確定為可接受的通貨膨脹水平，那么從當前M0數據剔除這一差值（1.5%）后，其占GDP的適宜比例應為9%左右。

2.關于活期存款（M1-M0）

2013年末我國活期存款余額為278703億元，占GDP的49%。考察歷史數據可以發(fā)現，我國活期存款占GDP比例近10年來一直在45%～55%區(qū)間波動（見圖3），這說明活期存款在媒介實物交易方面的作用也是大體穩(wěn)定的。其超出合理水平的部分，相應也會引發(fā)通貨膨脹。但由于活期存款主要用于企業(yè)交易，相應的衡量通貨膨脹的指標應使用GDP平減指數。近10年我國GDP平減指數均值為4.7%，扣除這一因素后，活期存款余額占GDP的適宜比例應在45%左右。

（三）承擔價值儲藏職能的合理貨幣水平

定期存款（M2-M1）并不用于交易媒介，主要承擔價值儲藏職能，在這一點上，它與其他金融資產如股票、債券等沒有本質區(qū)別。從這個角度看，在確定定期存款總量的合理上限時，應將其與其他金融資產合并考慮。一個國家金融資產的總量應與實物資產大體相當，如果超出就會引發(fā)資產價格泡沫，不足則會引發(fā)資產價格收縮。因此，全社會金融資產的上限由全社會實物資產存量所決定，定期存款的上限需在此基礎上結合融資結構確定。

在我國，投資性金融資產主要包括銀行定期存款、股票、債券等，根據近幾年全社會融資總規(guī)模數據推算，2013年末全社會金融資產存量約為121萬億元。同時，我們運用1990年以來的固定資本形成總額、投資品價格指數及折舊率數據，使用永續(xù)盤存法估算了我國的實物資產存量。在假定年均折舊率10%的情況下，2013年末按當期價格計算的實物資產存量約為140萬億元。比較這兩個數據我們可以發(fā)現，目前我國投資性金融資產總量低于實物資產存量，其增長速度大體匹配（見圖4）。從這個角度看，承擔價值儲藏和投資職能的貨幣量（定期存款）與GDP的比例也是合適的，并且仍有一定的上升空間。

根據我們的測算，截至2013年底，我國實物資產存量仍高出金融資產存量約19萬億元，以目前定期存款占社會融資總規(guī)模63%左右的比例推算，定期存款還有11.6萬億元的空間，占GDP的比例最多可以提高到155%。

（四）廣義貨幣總量的合理水平

總結上述分析，我們可以得出以下幾個基本結論：

第一，現金（M0）存量占GDP比例應在9%左右。

第二，活期存款（M1-M0）占GDP比例應控制在45%左右。

第三，定期存款（M2-M1）占GDP比例最高不超過155%。

綜合以上三個層次的合理貨幣規(guī)模，我們認為，我國目前M2/GDP比例的上限應為210%左右（見圖5），目前的水平（194.5%）仍處于合理區(qū)間范圍內。但2008年以來這一比例提升較快，2013年上升了10個百分點以上，已經接近合理水平的上限，也應引起高度重視。

三、貨幣政策關注點應從數量轉向效率和價格

當前我國貨幣存量雖未超出合理水平的上限，但數量擴張的空間已經十分有限，傳統的通過擴張貨幣信貸總量來支持經濟增長的貨幣政策模式已難以為繼。同時，由于我國貨幣為實體經濟發(fā)展提供媒介的效率還很低，應該把貨幣政策的關注點轉向效率和資金價格方面，在控制貨幣總量相對規(guī)模的情況下，通過提高金融體系運行效率來實現穩(wěn)增長、調結構和防風險的統一。這種“穩(wěn)數量、進效率”的貨幣政策操作方式，更加符合當前“穩(wěn)中求進”的宏觀調控總基調。

（一）貨幣數據反映出來的金融效率問題

通過分析各層次貨幣數據與主要宏觀經濟變量之間的關系，可以發(fā)現目前我國金融運行效率存在以下突出問題。

1.貨幣數量與價格運行出現背離

2011年以來，通過將應對國際金融危機時期的適度寬松貨幣政策轉為穩(wěn)健貨幣政策，我國M2增速回落至13%～14%的區(qū)間，年度甚至月度之間的波動都很小。但與此同時，市場利率卻出現大幅波動，出現了2011年下半年和2013年年中、年末3個急劇波動的時段，在M2增速始終維持在13%以上、明顯高于GDP名義增速的情況下，短期市場利率卻從不足3%陡升至10%甚至更高的水平。這種現象說明，貨幣的增長特別是廣義貨幣的增長與實際貨幣供需之間的關系出現了失調，廣義貨幣的增長難以有效轉化為市場上的貨幣信貸供應，傳統的以貨幣數量為核心的調控方式已不能適應市場的變化。

2.貨幣流通速度偏低

由于M1主要承擔的是交易媒介職能，受儲蓄率等因素影響較小，因此可以直接進行國際比較。我國M1流通速度2000年以來一直在2以下，2013年僅為1.7，而美國則高達6以上，這說明我國實體經濟的資金運行效率遠低于美國。根據余永定等學者的研究，我國資金運行效率主要與實體經濟運行中的交易成本特別是企業(yè)間資金結算速度有關。①如果交易成本過高，完成交易需要等待的時間較多，特別是資金拖欠行為普遍，就會造成全社會資金流通速度的下降。

3.直接融資不夠發(fā)達

我國目前的融資結構仍以間接融資為主，特別是由于2009年以來主要依靠銀行信貸擴大全社會融資規(guī)模，導致近幾年間接融資比例不降反升。與間接融資相比，直接融資在融資匹配靈活性、差異性和融資成本上都有明顯優(yōu)勢，是提高資金配置效率的一個重要途徑。

4.企業(yè)儲蓄偏高

目前我國企業(yè)定期存款占全部定期存款的比例接近40%，美國這一比例只有不到15%。企業(yè)作為投資經營的主體，應該是整個經濟中資金收益率最高的部門和資金融入部門，而不應是大量持有定期存款的資金融出部門。我國企業(yè)定期存款比例較大，說明有相當一部分社會資金掌握在投資效率低下的企業(yè)手中，不能直接投入高收益的生產性投資項目，而是要經過銀行的高成本中介再進入實體經濟，導致了社會融資總效率的低下。

（二）提升金融效率支持實體經濟的若干政策建議

根據上述分析，在我國目前貨幣總量規(guī)模已接近合理水平上限的情況下，貨幣政策應重點通過提高金融效率來發(fā)揮宏觀調控功能，具體可考慮的措施包括：

1.貨幣政策重點要盡快從數量調控轉向價格調控

隨著利率市場化進程的加快和金融創(chuàng)新的發(fā)展，傳統的貨幣數量與市場貨幣信貸供應之間的關系已經打破，以數量調節(jié)為主的調控方式已難以滿足實體經濟的合理資金需求，過于關注貨幣數量問題意義已不大。同時，在央行取消貸款基準利率，存款基準利率明顯低于市場利率的情況下，金融市場面臨失去利率價格指引信號的危險局面，這也是近年來多次出現市場利率大幅波動的根本原因。貨幣當局應盡快確立新的以市場利率為基礎的政策目標利率，為金融市場提供明確而穩(wěn)定的資金價格預期，并將調控重點放到穩(wěn)定市場利率水平上。這對提高經濟金融效率、防控金融風險、促進經濟平穩(wěn)運行具有重要的基礎性意義。

2.更加注重發(fā)展直接融資

進一步提高直接融資比重，有利于提高全社會融資效率，提高市場主體自主識別和控制風險的能力，并為實體經濟有效補充資本，降低杠桿率和金融風險。應擴大企業(yè)債、公司債和中期票據發(fā)行規(guī)模，降低發(fā)行門檻，增加個人投資者可直接購買的債券品種及數量。大力發(fā)展資產證券化業(yè)務，將一部分間接融資轉化為直接融資。推進股票發(fā)行市場化改革，擴大股權融資規(guī)模，大力發(fā)展產業(yè)投資基金等直接融資形式。

3.進一步提高金融領域競爭度

競爭性市場是效率的制度來源，只有進一步放松金融業(yè)競爭管制，在控制好風險的前提下提高金融領域競爭度，才能從根本上提高金融效率。應適當降低銀行業(yè)金融機構準入門檻，大力發(fā)展地方性中小金融機構，允許部分經營能力強的地方性銀行向全國性商業(yè)銀行方向發(fā)展，增加全國性商業(yè)銀行數量。銀行監(jiān)管要向“低準入、高監(jiān)管”模式轉變，對互聯網金融等新興金融形態(tài)，要在寬容和鼓勵創(chuàng)新的原則下制定監(jiān)管規(guī)則。

4.加強與財政政策的配合

目前財政資金流量占到全社會資金流量的30%左右，加強貨幣政策與財政政策的協調配合對于提高全社會資金效率具有重要意義。應推動國庫資金管理現代化，在科學預測收支進度基礎上合理規(guī)劃資金流，盡量減少庫存現金規(guī)模，通過發(fā)行短期融資券提高國庫資金管理效率。由于國債也是直接融資的一種形式，在當前經濟增速下行、財政收入增速明顯放緩而貨幣存量仍然較高的情況下，可以采取更為積極的財政政策，擴大國債發(fā)行量。通過發(fā)行國債取得的財政政策空間，除可以用于擴大投資和轉移支付外，還可以用于進一步減稅特別是減少間接稅，以提高經濟運行效率。同時，各種不同期限結構國債及國庫融資券的發(fā)行，也有助于完善國債收益率曲線，為金融市場發(fā)展和市場化的貨幣調控奠定基礎。此外，應繼續(xù)推進國有經濟改革，提高國有資本經營收益上繳比例，以提高企業(yè)部門的資金效率。

5.改善信用和支付環(huán)境

信用缺失是影響金融效率的重要障礙。應進一步加強社會征信體系建設，減少合同違約和資金拖欠行為，提高資金流通效率。加快發(fā)展電子支付技術，擴大電子支付覆蓋范圍。大力發(fā)展商業(yè)票據業(yè)務，發(fā)揮好商業(yè)銀行在便利支付和控制支付違約方面的積極作用。②

注釋：

①余永定.M2/GDP的動態(tài)增長路徑[J].世界經濟，2002 （12）。

②本文主要數據來源：國家統計局GDP數據，中國人民銀行貨幣信貸及社會融資規(guī)模數據；美國經濟研究局GDP數據，聯邦儲備委員會資金流量表和貨幣總量數據。

參考文獻：

[1] 埃里克·林達爾.貨幣和資本理論的研究[M].北京：商務印書館，1982.

[2] 卡爾·米爾達爾.貨幣均衡論[M].北京：商務印書館，1997.

[3] 余永定.M2/GDP的動態(tài)增長路徑[J].世界經濟，2002 （12）.

[4] 約瑟夫·斯蒂格利茨，布魯斯·格林沃爾.通往貨幣經濟學的新范式[M].北京：中信出版社，2005.

[5] 本·伯南克等.通貨膨脹目標制：國際經驗[M].大連：東北財經大學出版社，2006.

[6] 周俊宇，柯學良.我國M2/GDP持續(xù)走高之謎[J].國際經濟戰(zhàn)略，2011（7）.

[7] 馬方方，沈驥.中國金融結構問題與M2/GDP偏高現象研究[J].技術經濟與管理研究，2011（11）.

[8]宗良，孫宇.我國金融熱與實體經濟偏冷問題研究[J].中國市場，2013（31）.

（編輯：周南）