吳奇 陳方正

摘要：從養(yǎng)老金投資股市的必要性、面臨的投資風險、投資風險控制的原則及其風險控制措施等方面分別進行的闡述，從養(yǎng)老金的根本利益出發(fā)，站在國家和社會的層面，對我國養(yǎng)老金運作的風險控制進行頂層設(shè)計。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老金；股市；投資；風險控制

中圖分類號：F842；F832

一、引言

2012年3月19日，經(jīng)國務(wù)院批準，全國社保基金理事會和廣東人民省政府在北京正式簽署委托投資協(xié)議書，全國社保基金理事會將對廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險金進行股票市場投資運營，資金規(guī)模為1000億元人民幣，分批到位，委托投資期限暫時確定為兩年。

消息一出，立刻在全國上下引起激烈爭議，爭論的焦點問題在于，養(yǎng)老金該不該投入股市。反對者認為，養(yǎng)老金是老百姓的保命錢，在中國股市的規(guī)范性不足的情況下，股市投資風險是巨大的，應(yīng)該禁止養(yǎng)老金投資股市。而贊同者則認為，我國養(yǎng)老金長期實行的嚴格投資監(jiān)管政策，限制了基金的保值和增值，是一種消極應(yīng)對，從許多發(fā)達國家的做法來看，養(yǎng)老金投資于股市是大勢所趨，既能夠拓寬養(yǎng)老金的投資渠道，減少目前貨幣貶值情況下的世紀損失，也拓寬了股票市場上的資金來源，擴大了實際運營資金的規(guī)模，有助于我國證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

養(yǎng)老金作為企事業(yè)單位職工退休后生活的保障之一，具有核心地位，要使養(yǎng)老金正常有序的發(fā)展，就必須做實養(yǎng)老金，而養(yǎng)老金規(guī)模壯大的重中之重就是投資于資本市場。

客觀地說，公眾對養(yǎng)老金股市運營風險的擔憂不無道理，但公眾的擔憂大多集中在中國股市的可能出現(xiàn)的某些風險上。實際上股票市場的風險是可防可控的。僅僅關(guān)注風險，則不能滿足養(yǎng)老金的安全性及增值性要求。

養(yǎng)老金投入股市涉及主體多，加上我國股票市場風險因素復(fù)雜，維護養(yǎng)老金的安全性，需要對投資風險進行全面系統(tǒng)的研究，提出防范對策，但現(xiàn)有的應(yīng)對之策絕大多數(shù)只是從微觀角度，針對其中的一個或幾個方面展開研究，屬于零散的、碎片式的，而從整體上把握問題，對養(yǎng)老金投資股市的風險控制問題通過頂層設(shè)計展開系統(tǒng)研究顯得尤為重要。

二、頂層設(shè)計的基本原理

頂層設(shè)計作為系統(tǒng)論的有效方法，目前已經(jīng)從工程領(lǐng)域延伸到經(jīng)濟社會發(fā)展的各個方面得到廣泛運用，是由于它從整體的角度，對某項任務(wù)或者某個項目的各個方面、各個層次和各個要素進行統(tǒng)籌規(guī)劃，以能夠集中有效資源、高效快捷地實現(xiàn)目標。具體來說，頂層設(shè)計具有以下特點：

（一）頂層決定性

按照系統(tǒng)論的觀點，整體目標的實現(xiàn)需要其中的各個方面和各個層次都能充分發(fā)揮作用，整體最優(yōu)需要局部最優(yōu)，但片面追求局部最優(yōu)則有可能無法實現(xiàn)整體最優(yōu)。因此，局部必須服從和服務(wù)于整體。從整體的縱向看，頂層設(shè)計是從高層逐步向底層展開的設(shè)計方法，它首先規(guī)定了整體的方向，要求局部要按照整體的方向發(fā)展，其核心理念與目標都源自頂層，通過目標的逐層展開，使下一個層次的目標與上一個層次的目標完全吻合和一致，因此頂層設(shè)計可以理解為頂層決定底層，高端決定低端，避免了構(gòu)成整體的各個方面為了實現(xiàn)局部最優(yōu)而浪費資源、功能冗余等問題。

（二）整體關(guān)聯(lián)性

按照系統(tǒng)論的觀點，整體目標的實現(xiàn)是構(gòu)成整體的各個部分相互關(guān)聯(lián)，共同發(fā)揮作用的結(jié)果。整體的各個部分具有各不相同的功能，這是由于各個部分質(zhì)的規(guī)定性有差異，所要求的輸入不同、加工轉(zhuǎn)換過程不同，導致各自的輸出結(jié)果不同，因此，系統(tǒng)的各個構(gòu)成部分具有各自不同的職能和作用，但是構(gòu)成系統(tǒng)的各個部分并不是彼此孤立地發(fā)揮作用，各個子系統(tǒng)相互聯(lián)系，一個子系統(tǒng)的輸入可能依賴于另一個或者多個子系統(tǒng)的輸出，而整體的目標是依賴于所有子系統(tǒng)。

（三）實際可操作性

頂層設(shè)計能夠?qū)㈨攲拥哪繕撕鸵笾饘觽鬟f，但這并不意味著下一層次被動地接受上一層次的目標和要求。構(gòu)成系統(tǒng)的各個部分由于質(zhì)的差異性，在整體目標中承擔了各不相同的工作任務(wù)，需要按照整體所要求的時間、空間和標準完成。目標任務(wù)的逐層分解和傳達在表述上必須簡潔明確，使下一層次能夠完整地、準確地理解目標要求，從而進行有效操作。

三、養(yǎng)老金投資股市風險控制體系的頂層設(shè)計

本部分主要分為以下兩個方面。

（一）養(yǎng)老金投資股市風險控制體系頂層設(shè)計的目的

考慮到我國股票市場存在的風險，對其風險控制體系進行頂層設(shè)計，是為了實現(xiàn)以下目的：

第一，解決不同主體目標不一問題。養(yǎng)老金投資股市涉及到多個主體，有政府、政府主管部門、事業(yè)單位以及不同所有制的企業(yè)等。由于涉及到的主體多，不可避免地會存在目標上的差異，即使有些主體的目標具有一致性，在孰重孰輕的問題上也會存在分歧。這是產(chǎn)生投資風險的主要原因，必須通過頂層設(shè)計，在養(yǎng)老金投資股市風險控制體系中形成完整防線。

第二，解決養(yǎng)老金投資股市過程中環(huán)節(jié)多、容易出現(xiàn)紕漏的問題。從風險管理角度看，其中的任何一個環(huán)節(jié)都有出現(xiàn)風險的可能性，其中有些環(huán)節(jié)需要多個主體共同協(xié)作完成，否則出現(xiàn)風險的可能性會大大增加。另一方面，防范養(yǎng)老金投資股市風險，僅僅消除各環(huán)節(jié)上的風險還是不夠的，如果不同環(huán)節(jié)在銜接上出現(xiàn)障礙，也會導致事與愿違的后果，只有環(huán)環(huán)緊扣，方能有效管理投資風險。必須通過頂層設(shè)計，在養(yǎng)老金投資股市過程中防范各種紕漏。

第三，為養(yǎng)老金投資股市提供完整的風險控制。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展和中國對外開放的深化，國內(nèi)股票市場越來越多地受到國際環(huán)境的影響，一個因素的波動經(jīng)過許多相關(guān)因素的疊加和放大，最終所產(chǎn)生的后果則十分巨大，必須考慮到各種可能的風險因素及其產(chǎn)生的影響，這也是養(yǎng)老金投資股市風險控制體系實施頂層設(shè)計的重要目的。

（二）養(yǎng)老金投資股市風險控制體系頂層設(shè)計的基本框架

根據(jù)頂層設(shè)計的基本原理，在養(yǎng)老金投資股市風險控制體系上，本文建立頂層設(shè)計的基本框架如圖1所示。通過頂層設(shè)計，首先確定養(yǎng)老金投資股市風險控制體系的目標，在此基礎(chǔ)上，圍繞目標要求和可能出現(xiàn)的風險，明確養(yǎng)老金投資股市風險控制的主要手段是什么，最后需要制定具體的操作步驟，使風險能按照既定的程序得到控制。

四、養(yǎng)老金投資股市風險控制體系的目標

為了嚴格控制養(yǎng)老金投資股市帶來的風險，為養(yǎng)老金的投資安全提供保障，本文設(shè)計的風險控制目標體系見圖2。

該目標體系包括三個主要內(nèi)容，保值增值目標、風險管理目標和基金流動目標，三個方面相互聯(lián)系、相互制約，共同構(gòu)成養(yǎng)老金投資股市風險控制目標體系。

養(yǎng)老金投資股市的核心目的是保值增值。眾所周知，在證券市場上，風險與收益就象一對孿生兄弟般牢不可分，因此，養(yǎng)老金投資股市雖然以追求收益為目標，但同時必須考慮風險的大小，只有將期望收益規(guī)定在合理水平，才能有效控制投資風險。另一方面，養(yǎng)老金貶值本身就是風險，只有實現(xiàn)保值增值，才能規(guī)避這種風險。

風險管理理論將風險管理的目標分為損失前目標和損失后目標，損失前目標是指通過風險管理消除和降低風險發(fā)生的可能性，損失后目標是指通過風險管理在損失出現(xiàn)后及時采取措施，使受損程度減少，正常秩序得到迅速恢復(fù)。損失前控制是養(yǎng)老金投資股市風險控制的主要措施，是預(yù)防性原則在風險管理中的充分體現(xiàn)，包括風險管理的經(jīng)濟合理性和風險等級目標等內(nèi)容。損失后目標是考慮到股票市場風險的客觀性，在風險出現(xiàn)之后采取應(yīng)對策略，以盡可能減少實際損失，需要規(guī)定和達到的目標，因此，有必要規(guī)定風險因素正常波動范圍標準和預(yù)期最大損失標準，即風險發(fā)生后產(chǎn)生損失的底線。

基金流動目標是指養(yǎng)老金進入股市后，能夠避免因長期虧本被套，保證在一定時期內(nèi)以合適的價格退出市場，以現(xiàn)金形式回到基金持有者手中。確定基金流動目標需要明確以下幾個方面：一是每次股市投資的養(yǎng)老金規(guī)模，要根據(jù)基金使用計劃并留有一定的富余；二是養(yǎng)老金投資股市時間。時間的選擇并不一定是非要股市的最低點，而是要根據(jù)基金的使用情況確定；三是養(yǎng)老金退市時間。實際運營過程中應(yīng)科學預(yù)測股市走向，以追求養(yǎng)老金投資的最佳收益為目標，將退市時間點作為養(yǎng)老金投資股市運營的最后時間期限，以確?；鸢雌诜颠€。

五、養(yǎng)老金投資股市風險控制手段

本文按照現(xiàn)有相關(guān)成果，將養(yǎng)老金投資股市風險分為市場風險和非市場風險，結(jié)合我國股票市場風險管理現(xiàn)狀，提出兩類不同的基本控制手段（見圖3）。

市場風險是養(yǎng)老金在股市投資中最值得關(guān)注的風險，關(guān)于市場風險，目前主要采用VAR模型進行風險度量和控制。VAR風險管理模型是一種符合未來風險管理發(fā)展方向的綜合性風險度量方法，已經(jīng)在全世界范圍內(nèi)得到普遍使用，但仍存在一定的缺陷，主要表現(xiàn)在三個方面，一是VAR模型依據(jù)以往的資產(chǎn)交易歷史數(shù)據(jù)度量市場風險，它通過分析市場交易數(shù)據(jù)的連續(xù)記錄，采用統(tǒng)計方法測量和建模預(yù)測市場風險，如果市場交易發(fā)生中斷，將會影響預(yù)測的效果，也就是說，VAR未充分顧及流動性風險；二是VAR模型的設(shè)計初衷是用于度量非正常但屬一般性的市場波動所帶來的風險，這種波動雖然不常發(fā)生，但也并不罕見。但是股票市場極端情況發(fā)生時，如相關(guān)性結(jié)構(gòu)發(fā)生崩潰、資產(chǎn)之間的相互關(guān)系不復(fù)存在、市場走勢變得徹底無法預(yù)測，VAR模型將無能為力；三是VAR模型建立在統(tǒng)計假設(shè)和統(tǒng)計方法論基礎(chǔ)上，如果這些假設(shè)不符合實際，或者這些方法無法體現(xiàn)真實世界金融市場的復(fù)雜性，VAR模型對風險的預(yù)測將會出現(xiàn)偏差。目前的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，有些統(tǒng)計假設(shè)與實際情況之間存在一定的偏差，這使VAR方法的風險控制效果受到影響。要保證養(yǎng)老金投資股市的安全性，必須對VAR方法加以改進。

非市場風險是指市場風險之外的風險，主要包括上市公司經(jīng)營風險、財務(wù)風險、政治風險、政策風險、合同條款風險、項目價值風險、自然災(zāi)害風險等。從近年來股市發(fā)展情況看，非市場風險已經(jīng)成為投資股市的重要威脅。非市場風險因素多，相互之間聯(lián)系復(fù)雜，往往一個因素的波動會影響到其它因素，形成疊加和放大效果，導致股票市場風險，這會對養(yǎng)老金在股票市場的投資運營安全造成威脅。結(jié)合非市場風險因素的特點，建立相應(yīng)的預(yù)警體系，加強因素波動監(jiān)測，盡早發(fā)現(xiàn)波動異常，能夠為風險控制贏得主動，同時針對不同類型的因素波動形成風險控制體系也十分必要。

六、養(yǎng)老金投資股市風險控制步驟

關(guān)于風險控制的操作層面，應(yīng)該遵循風險控制的一般要求，確定風險控制的步驟，按照圖4的要求制定具體策略。

警源確定是非市場風險控制的基礎(chǔ)，需要針對非市場風險產(chǎn)生的原因，從整體上確定哪些因素可能導致非市場風險產(chǎn)生。在警源確定的基礎(chǔ)上進行監(jiān)測，需要對非市場風險因素的波動確定正常范圍，一旦出現(xiàn)波動異常，能夠及時發(fā)現(xiàn)。由于風險因素的波動具有方向性，某些方向的波動容易產(chǎn)生風險，為此需要結(jié)合波動的具體表現(xiàn)判定是否會引發(fā)風險，一旦會產(chǎn)生風險，風險的大小如何，可能導致多大的損失，需要在多大范圍內(nèi)、采取何種措施，從而達到風險控制的效果。

必須指出的是，頂層設(shè)計與“摸著石頭過河”這兩者是不矛盾的，頂層設(shè)計解決的問題在具體的操作過程中必須依靠“摸著石頭過河”才能實現(xiàn)。兩者融合，相得益彰。

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（編輯：周南）