王慶

一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)比較明顯。實(shí)際GDP增速是同比7.4%， 季度環(huán)比折年率為5.6%左右。經(jīng)濟(jì)下行的壓力主要是房地產(chǎn)及其上游的相關(guān)行業(yè)。

從宏觀數(shù)據(jù)上看，一季度房地產(chǎn)銷售面積同比下降7.5%，房屋新開工面積同比下降25%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速由去年的20%降至17%，房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造的GDP同比增速也由去年的6.6%降至3%。與房地產(chǎn)相關(guān)的鋼鐵、水泥、煤炭等中上游行業(yè)同樣受到了較大沖擊，無論是產(chǎn)量增速還是企業(yè)利潤(rùn)，都出現(xiàn)了較大幅下滑。

前瞻地看，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力恐怕還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。一方面， 房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行應(yīng)該是大概率事件；另一方面，鑒于生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI已經(jīng)陷入通縮逾24個(gè)月，表明工業(yè)企業(yè)在去產(chǎn)能的壓力下，已經(jīng)一定程度上喪失議價(jià)能力，投資意愿低下可想而知。 因此，固定資產(chǎn)投資這一多年來影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的主要因素，其增速進(jìn)一步放緩恐怕也是在所難免。

鑒于此，自從一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布以來，相當(dāng)多的分析人士開始呼吁通過降銀行存款準(zhǔn)備金等政策措施對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施刺激； 同時(shí)，市場(chǎng)參與者對(duì)政策可能放松的預(yù)期也在生成，其變化開始成為影響近期二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的一個(gè)重要因素之一。

然而，決策層在宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向上卻表現(xiàn)出了相當(dāng)強(qiáng)的“定力”。在4月25日召開的政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)：“保持宏觀政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，財(cái)政政策和貨幣政策都要堅(jiān)持現(xiàn)有政策基調(diào)”，不采取全面貨幣或財(cái)政政策刺激的信號(hào)相當(dāng)清晰，同時(shí)暗示會(huì)通過針對(duì)性較強(qiáng)的定向政策支持某些重點(diǎn)領(lǐng)域的項(xiàng)目。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前的宏觀政策取向是理性的。政策上展現(xiàn)的“定力”可以幫助檢驗(yàn)甚至激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀層面的活力。

首先，客觀地看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的這些最新變化應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。尤其是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的一些亮點(diǎn)不容忽視。一季度全國(guó)新增城鎮(zhèn)就業(yè)374萬人，好于去年同期的342萬人。一季度居民人均名義可支配收入同比增長(zhǎng)11.1%，不僅高于7.9%的名義GDP增速，也高于9.3%的全國(guó)公共財(cái)政收入增速。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目的是為了創(chuàng)造就業(yè)，改善人民生活。

在經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，就業(yè)并未受到影響，居民在國(guó)民收入分配中的占比進(jìn)一步提高，這些都是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的積極跡象。在良好的就業(yè)和居民收入增長(zhǎng)支撐下，一季度第三產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為49%，比上年同期提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，高于第二產(chǎn)業(yè)4.1個(gè)百分點(diǎn)。一季度最終消費(fèi)支出占GDP的比重升至64.9%，比去年同期提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

其次， 事實(shí)上，即使是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的下滑，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的題中之義。今年以來房地產(chǎn)銷售及開工的下降主要原因在于信貸條件的收緊。央行及銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)信托、銀行同業(yè)業(yè)務(wù)等表外融資的監(jiān)管，意在抑制非理性的融資需求，在降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，平抑社會(huì)融資成本。更重要的是，一些金融機(jī)構(gòu)由于房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)占比過高，主動(dòng)收縮了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)融資。正是在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好主動(dòng)下降的背景下，我們看到了目前貨幣市場(chǎng)利率寬松，而企業(yè)融資成本大幅分化的局面。前瞻地看，年內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍然面臨著下滑，產(chǎn)能過剩行業(yè)中高杠桿的企業(yè)也存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，但只要托底政策得當(dāng)，不會(huì)演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第三， 一個(gè)成功的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然是以成功的“存量調(diào)整”為核心內(nèi)容。在中國(guó)現(xiàn)有體制機(jī)制下，只有保持政策定力，才能有效節(jié)制增量，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)才有動(dòng)力做存量調(diào)整，做減法而不是做加法。節(jié)制增量可以幫助檢驗(yàn)存量資產(chǎn)質(zhì)量。增量有限的前提下，那些現(xiàn)金流不能覆蓋利息支出的項(xiàng)目， 將無法通過借新還舊來維持存量債務(wù)。根本上消除了那些“僵尸企業(yè)”和“僵尸金融機(jī)構(gòu)”賴以生存的基礎(chǔ)，才能為有活力企業(yè)開拓出更大的發(fā)展空間，有效降低后者的融資成本。

最后，當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，一些處境困難的行業(yè)和企業(yè)時(shí)常處在糾結(jié)之中：是“斷尾求生”從而實(shí)現(xiàn)主動(dòng)轉(zhuǎn)型，還是抱著政策博弈的心態(tài)“死扛硬挺”指望堅(jiān)持到政策放松那一刻。在這個(gè)意義上，政策層面的“定力”可以有效管理預(yù)期，減少微觀主體參與政策博弈的不確定性，幫助加速實(shí)現(xiàn)微觀企業(yè)轉(zhuǎn)型。

筆者認(rèn)為，宏觀政策上展現(xiàn)的“定力”和理性，也會(huì)給金融和資本市場(chǎng)注入活力和理性。

首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功實(shí)現(xiàn)將會(huì)幫助降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期均衡利率水平，從而有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的積極變化已經(jīng)初步顯現(xiàn)，這些變化對(duì)未來市場(chǎng)資金需求將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

從我國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)度為51.1%，連續(xù)第三個(gè)季度持平或高于第二產(chǎn)業(yè)。大多數(shù)服務(wù)業(yè)資本密度低，服務(wù)業(yè)比重上升意味著未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資金邊際需求將逐步降低。另外，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、落后產(chǎn)能被淘汰出局，存量資金的利用效率將得到提升，第二產(chǎn)業(yè)在未來發(fā)展中的資金邊際需求也將逐步降低。不難預(yù)見，更加活躍的服務(wù)業(yè)和更加高效的制造業(yè)將會(huì)大幅降低中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)資金需求的依賴度，有助于降低全社會(huì)資金成本。

其次，在政策“定力”的作用下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力開始顯現(xiàn)。2013年6月后，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率水平經(jīng)歷了系統(tǒng)性上升，流動(dòng)性緊張。進(jìn)入2014年后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性驟然寬松。然而， 與此同時(shí)房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)企業(yè)資金鏈斷裂的報(bào)道也在2014年時(shí)有出現(xiàn)。于是出現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)“錢松”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢緊”并存?！板X松”的關(guān)鍵是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)融資需求下降。在貨幣和監(jiān)管政策引導(dǎo)下， 尤其是經(jīng)歷了6月和12月兩次“錢荒”的沖擊，商業(yè)銀行主動(dòng)收縮了同業(yè)業(yè)務(wù)，貨幣市場(chǎng)的融資需求大幅下降。商業(yè)銀行負(fù)債端融資需求的下降，必然意味著資產(chǎn)端對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性投放的收縮，形成了廣義流動(dòng)性的“錢緊”。

事實(shí)上，銀行間市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“錢松”與“錢緊”是結(jié)構(gòu)性的：對(duì)于財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流良好的企業(yè)，似乎并不存在“錢緊”的情況，感受到“錢緊”的正是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型被弱化的企業(yè)，這是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力提升的表現(xiàn)，也是利率市場(chǎng)化推進(jìn)的必然結(jié)果和取得階段性成功的標(biāo)志。

第三，保持政策“定力”可以幫助有序打破中國(guó)金融產(chǎn)品中普遍存在的剛性兌付預(yù)期。

前些年發(fā)行的信托理財(cái)產(chǎn)品相繼進(jìn)入到期兌付階段，除非政策環(huán)境突變寬松，其中必然有相當(dāng)多低質(zhì)量的項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)全額兌付。然而，當(dāng)前在信托產(chǎn)品和債券市場(chǎng)普遍存在著“剛性兌付”現(xiàn)象。表明這些金融產(chǎn)品的核心風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能失靈。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在，無法被消除只能被分散和轉(zhuǎn)移。表面普遍存在的“剛性兌付”，并不意味著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)固有的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)被消除了。風(fēng)險(xiǎn)因素只是沒有通過有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)由投資者承擔(dān)，而是被不適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)嫁給第三方。在當(dāng)前的各種投資產(chǎn)品中，恐怕只有股票市場(chǎng)上“買者自負(fù)”的理念深入人心，投資者沒有“剛性兌付”預(yù)期。

鑒于此，股票市場(chǎng)上已經(jīng)成為“風(fēng)險(xiǎn)洼地”，承擔(dān)了“不可承受之重”：A股市場(chǎng)過度地、顯性地反映了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為當(dāng)前股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過高。打破信托等債性產(chǎn)品的“剛性兌付”會(huì)提升全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)效率，尤其是降低股票市場(chǎng)上被扭曲的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。值得關(guān)注的是，債券市場(chǎng)似乎已先知先覺，最近長(zhǎng)期高等級(jí)債的價(jià)格明顯反彈，同時(shí)信用利差也在擴(kuò)大，預(yù)示著債券和股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)扭曲開始被修正。

最后，筆者認(rèn)為，在更一般意義上，隨著政策日益理性，資本市場(chǎng)終將回歸理性。全球金融危機(jī)之后的若干年里，中國(guó)的政策周期縮短，政策力度波動(dòng)加大。鑒于政府政策和公共部門在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大影響力，近年來中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)得有失理性，可能一定程度上是政策層面上缺乏足夠理性和定力的反映。既然十八屆三中全會(huì)確立了市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中起決定性作用的原則，也相應(yīng)地對(duì)宏觀政策環(huán)境的穩(wěn)定性提出了更高的要求。

需要明確的是，政策定力激發(fā)微觀活力的一個(gè)重要前提，是不能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)快速上升。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估須要基于宏觀脆弱性分析做出判斷。在這個(gè)問題上，中國(guó)社科院和國(guó)際貨幣基金組織的最新研究成果很有參考價(jià)值，他們的結(jié)論大體一致： 一方面，盡管近年來中國(guó)全社會(huì)整體負(fù)債率上升較快，但資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方也在擴(kuò)張，以至于中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正值且呈上升趨勢(shì)，這意味著，中國(guó)發(fā)生類似于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)極??；另一方面，中國(guó)的全社會(huì)杠桿率雖高于金磚國(guó)家，但遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且這與中國(guó)全社會(huì)儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于金磚國(guó)家是一致的，從而杠桿率總體上處在溫和、可控的范圍內(nèi)。

毋庸諱言， 近年來中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)似乎有所上升，但同時(shí)政策制定者的“底線思維”意識(shí)也越來越強(qiáng)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度也在上升。

從政策意愿看，2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”列為2014年六大政策目標(biāo)之一，決心可鑒。同時(shí)，4月25日的政治局會(huì)議也重申：“統(tǒng)籌處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系?！睆恼哒瓶亓?，中國(guó)銀行系統(tǒng)高達(dá)20%的存準(zhǔn)率，央行持有的近4萬億美元的天量外匯儲(chǔ)備，以及中國(guó)政府仍然相對(duì)債務(wù)水平都意味著：如果有必要，政策層面有充足的運(yùn)作空間，把系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患消滅在萌芽狀態(tài)。