辛亦維 楊惋荔

摘要：中國上市公司資本結構分布相對復雜，而企業(yè)資產負債率高低差異，企業(yè)所承擔的財務風險會有不同，本文基于財務困境收益理論，將上市公司分成了資產負債率高于65%和低于40%兩個樣本組進行統(tǒng)計檢驗。而結構表明，財務困境收益理論在中國市場并沒有顯著地表現出來。

關鍵詞： 資本結構差異；托賓Q值；獨立樣本t檢驗

中圖分類號：F832

一、引言

企業(yè)的生存和發(fā)展需要資金的支持，而資金來源不同，會讓企業(yè)有不同的資本結構，根據MM理論可以知道，資本結構會通過影響企業(yè)加權平均資本成本而增加或降低到企業(yè)價值，從而對企業(yè)后續(xù)的經營和管理也會有重大的影響。本文從上市公司中抽取了80個樣本，根據資產負債率高低不同分成了兩個對比樣本組，對資本結構的差異化和公司績效的相關性展開了研究。

二、研究設計

研究設計主要分三方面論述。

（一）理論分析和研究假設

由于利息存在稅盾，而且股東投資風險高于債權人，所以一般情況下，股權資本成本是高于債務資本成本的。因此理論上來說，企業(yè)總資本中債務資本占的份額越大，加權平均資本成本會越低。同時，如果企業(yè)經營盈余的自由現金流越多，企業(yè)管理者自由支配的資金也就越充足，這樣不可避免的又會引發(fā)代理問題，提高代理成本。

基于以上兩點分析應該可以得出以下結論：提高企業(yè)債務融資的比例，既可以降低企業(yè)加權平均資本成本，從而提高企業(yè)價值，又可以通過支付大量利息減少企業(yè)自由支配資金，和債權人對企業(yè)管理者的外部監(jiān)督緩解代理問題，降低代理成本。

由以上結論可以提出假設：在其他條件一致的情況下，資產負債率相對較高的企業(yè)，經營管理會優(yōu)于資產負債率相對較低的企業(yè)，從而前者的經營績效也相應的會顯著地優(yōu)于后者。

（二）樣本及財務指標設計

中國上市公司的資本結構分布差異性較大，資產負債率在20%～80%這個區(qū)間的企業(yè)非常多，本文抽取了80家 上市公司為研究對象，考慮到其資產負債率的差異化，把80家公司分成了兩個對比樣本組，分別是資產負債率低于40%的40個樣本和高于65%的40個樣本，并通過統(tǒng)計的方法樣驗證兩個樣本組企業(yè)之間的經營績效是否有顯著的差異。

對于量化經營績效這個概念，財務指標可以選擇的有以賬面價值為計量基礎的凈資產收益率（ROE），以市場價值為計量基礎的托賓Q值 （Tobins Q）和以經濟價值為計量基礎的經濟附加值（EVA）。本文采用托賓Q值衡量企業(yè)績效。托賓Q值=（年末流通市值+非流通股份占凈資產的金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產。

本文以中國上市公司為總體，隨即抽取了資產負債率高于65%和低于40%的兩個樣本組各40各樣本，采用獨立樣本t檢驗，檢測兩個樣本組的托賓Q值均值是否有顯著性差異，從而得出企業(yè)資本結構的差異化和公司績效顯著相關性存在與否的結論。

（三）實證分析

由于以中國上市公司為總體，在這個總體中，每個公司的托賓Q值受到許多相互獨立的隨機因素影響，如果每個因素所產生的影響都很微小時，根據中心極限定理，總的影響可以看作是服從正態(tài)分布的，也就是說整個市場中的上市公司的托賓Q值是近似服從正態(tài)分布的。所以符合獨立樣本t檢驗的前提：兩組樣本相互獨立和樣本來自的兩個總體應該服從正態(tài)分布。

對于衡量企業(yè)績效的托賓Q值，本文選擇采用2011-2013年的均值表示，數據導入SPSS 19.0，運行獨立樣本t檢驗結果輸出見表1。

獨立樣本t檢驗會根據兩個樣本組的方差是否相等有不同的計算結果，而從Levene方差齊性檢驗結果可以看出，Sig.為0.574大于本文設置的顯著性水平0.05，可以假設兩個樣本組方差是相等的。于是選擇第一行為t檢驗結果，同樣可以看出t統(tǒng)計量的顯著性水平高于0.05，可以看出兩個樣本組均值沒有顯著的差異。

三、結論

根據本文所選取的樣本可以得出，資產負債率高低對上市公司經營績效沒有顯著的影響，也就是說，前文提出的假設在經過驗證后并不成立。

歸結原因，有以下可能。

第一，本文假設有個前提，“在其他條件一致的情況下”，顯然每個上市公司都有自己復雜特殊的經濟政策環(huán)境，其他因素產生的影響并不微小，所以導致了事實和假設出現了出入；

第二，雖然樣本滿足資產負債率小于40%和大于65%的條件，但在樣本選擇時，我們比較集中的在少數幾個行業(yè)中抽取的樣本，所以就整個上市公司來說，并不算嚴格意義地隨機抽樣，樣本數據受到行業(yè)特點比較嚴重地影響；

同時，也可能是中國上市公司經營績效確實和資本結構沒有顯著影響，那么這種現象就已經與財務管理理論研究出現了偏差，偏差來源可能是中國市場環(huán)境的特殊屬性決定的，也可能是由于市場不完善，使很多經濟現象摻雜了人為主觀因素，而不是客觀的經濟規(guī)律在使市場運作，我們目前更認可后種解釋。

所以，這將會是政府，企業(yè)未來努力改進的方向。首先，目前很多上市公司更注重市場份額，而非管理，管理會計理論和實踐在中國發(fā)展有限，財務數據也更注重利潤，而非成本；其次，上市公司信息披露管理依然顯得不足，構建有效的信息傳遞機制是目前市場非常迫切的需求；再有，債券市場落后，企業(yè)金融負債主要來源于銀行貸款，而銀行貸款有限額，所以企業(yè)很多時候很難主觀控制資本結構，只能被動接受，所以積極發(fā)展債券市場，減少政府對市場的行政干預，完善企業(yè)債券市場結構體系應是當務之急。

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（編輯：周南）