余慧倩，尹守香

(山東工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 煙臺264005)

延續(xù)五年、風(fēng)波未平的歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)吸引著學(xué)術(shù)界展開跟蹤研究與理論反思。這次危機(jī)的惡劣程度、波及范圍、涉嫌違約規(guī)模及其對世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，都遠(yuǎn)超之前諸如阿根廷等拉美國家債務(wù)危機(jī)。老牌富裕發(fā)達(dá)國家也會陷入債務(wù)危機(jī)這一事實，顛覆了通常認(rèn)為只有窮國和發(fā)展中國家才會發(fā)生債務(wù)危機(jī)的傳統(tǒng)觀點。歷次大的危機(jī)都會成為理論和實踐的試驗場。一貫自視更具政治理性與制度創(chuàng)新自覺意識的歐洲國家，將在這場危機(jī)中做出怎樣的反省和制度性改革創(chuàng)新舉措，無疑是一件值得關(guān)注和學(xué)習(xí)的事情。危機(jī)來勢越猛、程度越惡劣，留給政策制定者應(yīng)急救援的反應(yīng)時間就越短，對應(yīng)急救援者的能力要求就越高。歐盟委員會、歐洲中央銀行和IMF“三駕馬車”在歐債危機(jī)活動中扮演了應(yīng)急救援者的角色，三者以高度的政治智慧和決心，設(shè)計了一系列應(yīng)急救助方案，既幫助縮小危機(jī)蔓延范圍、降低危機(jī)烈度，也為歐債危機(jī)長期解決提供了過渡性方案。根據(jù)救助方案是否針對特定國家而設(shè)計，可以把三駕馬車的援助創(chuàng)新方案分為定向性資金救助方案和非定向性資金救助方案兩大類。

一、定向性資金救助方案

圍繞著希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國的救援問題，有關(guān)援助方之間、以及與被救援國之間展開了反復(fù)的磋商與談判，最終設(shè)計引入了三套新的救援機(jī)制設(shè)計方案，并成立了相關(guān)的組織機(jī)構(gòu)，即EFSF(European Financial Stability Facility，中文名歐洲金融穩(wěn)定便利)、EFSM(European Financial Stabilization Mechanism，中文名歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制)以及ESM(European Stabilization Mechanism，中文名歐洲穩(wěn)定機(jī)制)。這三套方案之間互有側(cè)重與繼承。

(一)歐洲金融穩(wěn)定便利

1.EFSF 簡介

鑒于國際金融市場的脆弱性并預(yù)防債務(wù)危機(jī)的傳染，在希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，歐盟和IMF達(dá)成協(xié)議，并經(jīng)歐盟經(jīng)濟(jì)與財政部長理事會2010年5月9日通過，建立歐洲金融穩(wěn)定便利。作為一項過渡性、臨時性安排，EFSF在2010年6月成立時，設(shè)定了三年的過渡期，預(yù)計于2013年6月封閉結(jié)束。不同于國內(nèi)增設(shè)行政機(jī)構(gòu)的做法，EFSF從屬性上來說只能算是一間有限責(zé)任公司，而且負(fù)有納稅義務(wù)，它與普通公司的區(qū)別則在于其股東是歐元區(qū)各國、歐盟委員會和IMF三方。具體出資份額是:歐元區(qū)成員國合計出資4 400億歐元(占比59%)，該資金由歐元區(qū)成員國協(xié)商按一定比例提供;歐盟委員會出資600億歐元(占比8%);IMF出資2 500億歐元(占比33%)。其公司章程規(guī)定公司的主要任務(wù)是保障歐元區(qū)金融問題，途徑是通過市場化的資金籌措方案，如市場融資、國際組織融資、雙邊貸款等，為深陷債務(wù)的“股東”國家提供救助資金。作為一家能夠發(fā)行債券的商業(yè)公司，EFSF的債務(wù)工具同樣也接受全球評級公司的評級。成立之初，標(biāo)準(zhǔn)普爾(S＆P)、惠譽(FITCH)、穆迪(Moody)都給出了3A最高評級。主權(quán)國家與EFSF之間類似與母公司與子公司的關(guān)系，為了隔離個別信譽度差主權(quán)國家評級下調(diào)對EFSF評級的不利影響，EFSF在其章程中特別規(guī)定某一成員國評級下調(diào)不改變組織本身的信用評級，以隔離不當(dāng)評級的傳染。

以上組織機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、解決債務(wù)問題的途徑以及對負(fù)債工具評級風(fēng)險隔離等三個方面，的確讓我們感覺耳目一新。不直接由財政資金兜底、避免不當(dāng)?shù)募罴s束、堅持用市場化手段解決問題，都昭示出了在一個多主權(quán)國家的聯(lián)盟中解決政府債務(wù)問題的清晰縝密思路。不過，從成立之初來看，EFSF能力是否足夠大，能否能夠解決如此龐大的債務(wù)問題仍然存在較大變數(shù)。

EFSF的具體救援程序分為以下幾個步驟:第一步，由成員國提出救援申請。EFSF對提出申請有著嚴(yán)格規(guī)定，必須是該國已經(jīng)不能在國際資本市場上正常發(fā)售國債，或其待發(fā)售國債被市場予以要求的利率之高以至于該國無法承受。第二步，接到救援申請后，EFSF組織歐盟委員會、IMF等相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)商是否予以救助，如若準(zhǔn)予救助則一并商議制定救援方案。EFSF的救援方案通常包括兩個部分:金融改革與配套的經(jīng)濟(jì)改革方案。成員國要想接受金援，就必須執(zhí)行嚴(yán)苛的改革措施。關(guān)于這一點，IMF在之前歷次的金融和債務(wù)風(fēng)暴中對施以援手的國家都做過類似要求，這次也是如出一轍。成員國若能接受這些改革方案，則進(jìn)入第三步，EFSF將上述方案提交歐元區(qū)財長理事會，由后者對方案中設(shè)計的貸款額度、期限、利率等技術(shù)性措施予以審核，只有經(jīng)財長理事會成員一致投票通過后，才能得以實施。第四步，由申請國與歐盟委員會正式就救援與改革方案簽訂諒解備忘錄。但如果成員國中途考核被認(rèn)為未能按進(jìn)度達(dá)到改革計劃的條件，EFSF有權(quán)暫停救援貸款的發(fā)放，直至雙方磋商達(dá)成新備忘錄。順利地話，預(yù)計完成以上四個步驟共需三到四周的時間，隨后救援資金會在幾個工作日內(nèi)籌措到位。從運轉(zhuǎn)效率上來看，EFSF的工作是非常高效的。

2.EFSF 的擴(kuò)容

考慮到歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險很可能擴(kuò)散到西班牙、意大利并有全面擴(kuò)散的潛在風(fēng)險，EFSF有限的4 400億歐元的救助力量就顯得分外單薄，鑒于形勢需要，EFSF必須進(jìn)一步擴(kuò)容，通俗的說其股東必須拿出更多的資本金以提高公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)能力。2011年10月中旬，17個歐元區(qū)國家投票同意EFSF擴(kuò)容，歐元區(qū)現(xiàn)有成員國出資規(guī)模從最初的4 400億歐元增長至7 800億歐元。同時，EFSF可貸資金規(guī)模由2 500億歐元增長至4 400億歐元，初始出資額及擴(kuò)容后出資額詳見表1。

同年10月的歐盟峰會上，歐盟各國認(rèn)為，4 400億的可援助資金規(guī)模仍可能不夠用，提出了進(jìn)一步采用金融杠桿擴(kuò)容EFSF規(guī)模的方案，預(yù)計進(jìn)一步擴(kuò)容后EFSF將達(dá)到一萬億歐元以上的資金救助能力。根據(jù)會議披露出來的信息看，有可能是以保險模式或特殊目的投資機(jī)構(gòu)(SPIV)形式將杠桿率擴(kuò)大到4到5倍。同年12月的歐盟峰會上，歐盟各國又對EFSF擴(kuò)容提出兩個具體方案:一是以“部分擔(dān)保認(rèn)證”債務(wù)工具形式籌集更多低成本資金。二是設(shè)立共同投資基金，吸引商業(yè)性機(jī)構(gòu)或政府公共部門參與，同時以基金資產(chǎn)為抵押，發(fā)行商業(yè)債券，作為新的救助資金來源。

3.EFSF的援救舉措

愛爾蘭是歐元區(qū)第二個接受金融援助的國家(注:第一個是希臘)，卻是EFSF成立后第一個施以援助的國家。愛爾蘭2010年爆發(fā)危機(jī)，在一年時間內(nèi)債務(wù)形勢急轉(zhuǎn)直下，同年10月向EFSF申請救助，11月28日救助申請獲批，EFSF計劃救助規(guī)模達(dá)850億歐元。下面分別從資金構(gòu)成來源和資金用途兩個方面對EFSF的首批資助進(jìn)行剖析。850億歐元的救助構(gòu)成如下:IMF出資225億歐元，EFSM出資225億歐元，EFSF出資177億歐元(小計627億歐元);另外，歐盟內(nèi)其他三個非歐元區(qū)成員國英國、丹麥、瑞典分別提供雙邊貸款38億歐元、4億歐元、6億歐元，與上面出資合計675億歐元。最后剩余175億歐元歐盟規(guī)定應(yīng)為愛爾蘭自籌，以讓其盡一份自己的義務(wù)。資金用途方面，直接緩解愛爾蘭政府財政困難的救助資金規(guī)模設(shè)計達(dá)500億歐元;鑒于愛爾蘭銀行業(yè)瀕臨絕境，要求100億歐元立刻注入該國銀行系統(tǒng)以紓困，另外還設(shè)計約250億歐元的后續(xù)銀行業(yè)資金救助。繼愛爾蘭之后，葡萄牙是第二個向EFSF申請援助的國家。2011年5月17日EFSF批準(zhǔn)了對葡萄牙的援助計劃，并為其制定了780億歐元的援助方案，IMF、EU和EFSF各出資260億歐元。

EFSF提供的金融援助與這些應(yīng)急機(jī)制成立之前歐盟對成員國債務(wù)援助的方式與性質(zhì)存在差異。比如，之前歐盟對希臘的援助采取的是成員國之間“雙邊貸款”的形式，資金主要來源于個別救助國的財政力量。而EFSF采取的通過自身這間公司發(fā)行的債務(wù)工具籌集資金用于救助，與救助資金來源于政府財政關(guān)系不大。另外，EFSF救助資金主要源于資本市場債券融資，而債券是有到期期限的，這一到期期限也決定了EFSF提供援助資金貸款的償還日要求。不過，由于EFSF具有良好的信用評級，其籌資利率水平較低，由此其對受援國要求的貸款利率水平也低。EFSF與先前的債務(wù)援助方式的也有相似之處，兩者都是將資金交由歐盟委員會集中統(tǒng)一管理，援助資金的發(fā)放都不是一次到位，而是分批支付。EFSF貸款分批發(fā)放中，每次援助金額約為20～50億規(guī)模不等，貸款期限一般為5～10年。EFSF貸款事項的一些細(xì)節(jié)詳見表2。

表1 EFSF擴(kuò)容前后歐元區(qū)各國各自出資清單

(二)歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制

表2 EFSF成立以來的援助項目舉例

1.EFSM 簡介

歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSM)成立于2010年5月11日，是由歐盟委員會創(chuàng)立的緊急救助基金。它以歐盟預(yù)算為擔(dān)保，接受歐盟委員會的監(jiān)管，通過向金融市場或金融機(jī)構(gòu)借款籌集資金，期初為非歐元區(qū)成員國收支平衡提供中期財政援助，后將援助范圍擴(kuò)大至所有歐盟國家，具體援助方式為貸款或信貸額度計劃。與EFSF要求類似，成員國在向歐盟委員會申請EFSM時，需同時提交經(jīng)濟(jì)金融調(diào)整計劃，該援助附帶嚴(yán)格的宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮調(diào)整要求。目前，EFSM也已向愛爾蘭和葡萄牙政府提供總額高達(dá)485億歐元的救助資金，其中向愛爾蘭提供225億歐元，向葡萄牙提供260億歐元。截至2012年8月28日，共已累計支付408億歐元。EFSM對愛爾蘭和葡萄牙的資助與之前EFSF以及IMF的資助互為獨立。減去向愛爾蘭和葡萄牙提供的資金，EFSM剩余資金規(guī)模為290億歐元。

2.EFSM貸款來源與發(fā)放情況

截至2012年7月3日，EFSM共向愛爾蘭、葡萄牙兩國發(fā)放了12筆、共計408億歐元的貸款，具體發(fā)放情況詳見表3。

表3 EFSM成立以來的援助項目

圖1表示的是EFSM對愛爾蘭第一筆50億歐元援助資金的投資者募集地區(qū)分布情況。圖2表示的是EFSM對愛爾蘭第一筆援助貸款的投資者類型分布情況。圖1顯示，德國、瑞士、法國是最大的資金來源國(合計占33%)。在歐盟區(qū)域內(nèi)，還有英國、瑞士等國認(rèn)購份額較高。歐盟以外范圍內(nèi)，亞洲認(rèn)購份額凸出(占21.5%)，其次是美洲。從圖2來看，商業(yè)銀行和中央銀行是認(rèn)購主體，其約占資金來源60%的比例，其次是商業(yè)基金(24.5%)和養(yǎng)老保險基金(12%)，這兩者主要體現(xiàn)的是私人機(jī)構(gòu)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)的救治參與，筆者認(rèn)為這一點具有很強的啟發(fā)意義。從圖2還可以推測發(fā)現(xiàn)，主權(quán)國家央行將EFSM發(fā)行的歐元融資工具作為儲備資產(chǎn)多元化配置選擇的痕跡。

3.EFSF與EFSM之比較

圖1 EFSM對愛爾蘭50億歐元的第一筆援助資金募集投資者地區(qū)分布(資料來源:歐洲中央銀行)

EFSF和EFSM是都是歐盟針對主權(quán)債務(wù)危機(jī)設(shè)立的應(yīng)急救援機(jī)制。針對一件事情，設(shè)立兩種機(jī)制，通常有資源浪費、機(jī)構(gòu)設(shè)立重復(fù)之嫌疑。不過具體來看，二者在目標(biāo)定位、正式生效時間、救助范圍、運作機(jī)制方面存在不同，具體表現(xiàn)為:(1)EFSM全面正式運作早于EFSF，前者始于2010年5月11日，后者始于2010年8月4日。前者期初只是針對非歐元區(qū)國家財政平衡問題，后將救助范圍擴(kuò)容至所有歐盟國家。EFSF從設(shè)立之初就只針對歐元區(qū)國家。(2)EFSF運作機(jī)制更為靈活，其采取的是公司制形式，以公司資產(chǎn)為擔(dān)保，直接從國際資本市場籌資?？梢哉f，只要EFSF能夠保持足夠的信用度，其能從國際資本市場獲得的救助資金規(guī)模將是非常顯著的。EFSM帶有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)，其資金通過歐盟委員會籌集，歐盟的財政預(yù)算是其籌資擔(dān)保。(3)EFSF募集資金幣種沒有限制(當(dāng)然大部分是歐元)，所以其提供的救助貸款幣種也可以是多樣化的。EFSM的籌集資金幣種僅限于歐元。

圖2 EFSM對愛爾蘭50億歐元的第一筆援助資金募集投資者類型分布(資料來源:歐洲中央銀行)

(三)歐洲穩(wěn)定機(jī)制

EFSF只是一個應(yīng)急預(yù)案，運營存續(xù)期為三年。EFSM的服務(wù)對象是整個歐盟而不僅僅是歐元區(qū)，資金規(guī)模非常有限、只有600億歐元，無力為歐元區(qū)提供全面的金融保障。歐洲需要一個長期穩(wěn)定機(jī)制。為此，歐盟委員會計劃設(shè)立一個永久性機(jī)構(gòu)、即歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)。

1.ESM 簡介

2010年12月，歐盟成員國領(lǐng)導(dǎo)人根據(jù)布魯塞爾會上達(dá)成的協(xié)議，同意批準(zhǔn)自2013年中起創(chuàng)建一個歐洲穩(wěn)定機(jī)制來應(yīng)對金融危機(jī)，其將以更為嚴(yán)格的條件向成員國提供救助。作為EFSF運行到期后一個常設(shè)機(jī)構(gòu)，ESM繼承了EFSF的一些特征，并將繼續(xù)吸引國際資本市場資金、尤其是私人資本。正是由于此，歐盟也在討論私人債權(quán)人對未來可能發(fā)生的債券減值損失的承擔(dān)問題。2011年3月，歐盟27國財長達(dá)成協(xié)議，正式贊同設(shè)立歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)，其性質(zhì)定位為政府間組織而非之前像EFSF那樣的純商業(yè)性機(jī)構(gòu)，總部設(shè)在盧森堡。ESM保留了非歐元區(qū)國家繼續(xù)通過其向歐元區(qū)重債國進(jìn)行救助這一組織功能。EFSF向ESM的制度性過渡如圖3所示。

2.ESM與EFSF之比較

圖3 EFSF向ESM的制度性過渡(資料來源:歐洲中央銀行)

ESM的救助機(jī)制設(shè)計比EFSF復(fù)雜。首先，從其工作任務(wù)來看，主要由三步程序構(gòu)成。第一步是提供一個防止當(dāng)前危機(jī)重演的機(jī)制，包括新制定一系列對成員國的監(jiān)督、檢測和懲罰措施，以確保成員國財政政策保持在合理范圍內(nèi)，這屬于危機(jī)預(yù)防機(jī)制。第二步是救助機(jī)制，如果預(yù)防機(jī)制沒能起到預(yù)防效果，某一成員國發(fā)生了嚴(yán)重的主權(quán)債務(wù)問題，則ESM有義務(wù)進(jìn)行救助，主要是為該國提供流動性支持。第三步是違約機(jī)制，專門用于針對接受流動性支持幫助的受援國無力改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融狀況時進(jìn)行的違約懲罰。其次，從其機(jī)構(gòu)設(shè)置來看，ESM組織管理結(jié)構(gòu)比EFSF更加復(fù)雜和完善。ESM設(shè)理事會，理事成員由歐元區(qū)成員國財長組成，并享有投票權(quán)。ESM設(shè)觀察員職位，由歐央行行長、歐盟經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)各委員擔(dān)任。ESM還設(shè)有董事會，每個歐元區(qū)成員國將任命一名董事和一名替補董事。理事會將任命一名常務(wù)董事負(fù)責(zé)ESM的日常管理。ESM的最高決策權(quán)，包括是否啟動救助，將由理事會決定。再次，從救助申請流程來看，先是由成員國提出申請，然后由手握大權(quán)的理事會表決是否同意救助。同意后，理事會將就申請國展開救助談判，執(zhí)行監(jiān)督協(xié)議。

3.ESM的救助能力

ESM具有比EFSF和EFSM更大的救助規(guī)模。設(shè)定的成員國認(rèn)繳資本將達(dá)到7 000億歐元，第一批實際認(rèn)繳到位款項為800億歐元，首批有效融資規(guī)模設(shè)為5 000億歐元。歐盟委員會也曾作出許諾，如果EFSF在2013年6月撤銷，其已經(jīng)擔(dān)保的貸款和已經(jīng)發(fā)行的證券由ESM繼續(xù)負(fù)責(zé)。歐盟理事會討論商議的ESM認(rèn)繳出資分配方案如表4所示。2011年10月12日，歐盟委員會要求ESM提前在2012年7月正式生效，但對于這一問題，歐盟內(nèi)部存在爭議，一方面來自德國國內(nèi)的反對意見，另一方面源于ESM目標(biāo)定位的模糊。

表4 ESM出資分配表

4.德國的反對與ESM目標(biāo)定位的爭議

原則上ESM需經(jīng)歐元區(qū)各國同意才能生效成立。法國、荷蘭、希臘等國從一開始就積極響應(yīng)歐委會號召，本國議會支持設(shè)立ESM。但德國對此持一定保留意見。2011年9月16日德國聯(lián)合政府宣布，推遲了內(nèi)閣對ESM進(jìn)行討論的時間，原因是國內(nèi)的反對意見。2012年6月29日德國國會以絕對多數(shù)通過歐洲財政協(xié)議和ESM，后上萬名德國民眾上書請總統(tǒng)暫緩簽署，并要求聯(lián)邦憲法法院發(fā)布臨時禁令。2012年7月德國提出了ESM違反德國憲法的議案，德國憲法法庭7月16日表示將于9月12日宣布ESM以及新財政協(xié)定是否合憲。

關(guān)于ESM的目標(biāo)定位，目前仍有爭議和搖擺。保守派認(rèn)為ESM的設(shè)立初衷是對EFSF的升級，未來ESM的重點工作在于對成員國的防范、監(jiān)督和處罰方面。激進(jìn)派主張授予ESM銀行牌照。授予銀行牌照后，ESM就能獲得歐央行提供的流動性支持，有能力大幅度購買各國國債，并把資金源源不斷地輸入到各國銀行。直接后果就是資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步膨脹，這些資產(chǎn)中不乏有毒債券，從而很可能成為歐洲壞賬銀行。2012年8月2日，德國總理默克爾的政治聯(lián)盟反對授予ESM執(zhí)照，德國財政部也表示沒有任何理由采取任何此類舉動。但在此之前，法國和意大利還在為這項允許ESM從歐央行獲得流動性的計劃尋求支持，部分歐央行管理委員會委員也支持這一提議。2012年9月4日，歐盟委員會表示并不排除授予ESM銀行牌照的可能性。

二、非定向性資金救助機(jī)制

近年來在應(yīng)對歐債危機(jī)過程中，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)大有膨脹。歐洲央行通過負(fù)債和資產(chǎn)項目擴(kuò)容為債務(wù)國和整個歐元區(qū)銀行體系輸送流動性，提高了債務(wù)國對債務(wù)問題的救助能力。與EFSF、EFSM和ESM相比，這項操作具有更為隱蔽、無需成員國動用財力、設(shè)計資金規(guī)模更高、救助面更廣等特點。不妨將歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)容看做三駕馬車提供的第二股救助力量。

(一)歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹

歐洲央行是根據(jù)1992年《馬約》規(guī)定于1998年7月1日正式成立的，是為適應(yīng)歐元發(fā)行流通而設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，同時也是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的產(chǎn)物，是世界上第一個管理超主權(quán)國家貨幣的中央銀行。歐洲中央銀行不同于一般中央銀行的顯著特征是享有高度的自治與獨立，不受歐盟領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)的指令，不受各國政府監(jiān)督，其決策權(quán)力、組織人事安排由歐洲中央銀行自身掌握。歐洲央行擁有統(tǒng)一制定歐元區(qū)貨幣政策的權(quán)力并負(fù)責(zé)貨幣政策的實施與監(jiān)督。

歐洲中央銀行單一貨幣政策的首要目標(biāo)是保持物價穩(wěn)定，保護(hù)歐元的價值。歐央行根據(jù)預(yù)先設(shè)定的通脹率、就業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長率這三個指標(biāo)制定貨幣投放基準(zhǔn)。這三個指標(biāo)中，歐洲央行最關(guān)注的是通脹率，目標(biāo)是“中期通脹率低于但接近2%”。如果三項指標(biāo)都在預(yù)設(shè)范圍內(nèi)就可以向市場投放貨幣。

從2011年至2013年歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表情況來看(詳見表5)，其資產(chǎn)(負(fù)債)總額快速增長，由2011年初(2011年 1月 7日，下同)的19 658.95億歐元上升至2013年初(2013年1月4日，下同)29 561.65億歐元，增長了150%。其中，資產(chǎn)類型下“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)歐元貸款”項目增長最快，由4 939.63億歐元上升為11 169.94，增長了226%，其占資產(chǎn)總額的比重由2011年初的25%提高到2013年初的38%。該項目的膨脹受其項目下“長期再融資操作”子項目膨脹影響，后者占“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)歐元貸款”的比重由2011年初的60%上升至2013年初的93%，其占總資產(chǎn)的比重也相應(yīng)由15%上升至35%，是歐洲央行資產(chǎn)擴(kuò)容中膨脹程度最高的項目［1］。

負(fù)債類型下“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)負(fù)債”項目增長最快，由2011年初的3 325.04億歐元上升到2013年初的9 240.18億歐元，增長了278%，其占負(fù)債總額的比重由17%上升到31%，成為歐洲央行最大負(fù)債項目，也是歐洲央行負(fù)債擴(kuò)容中膨脹程度最高的項目?！皻W元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)負(fù)債”項目下“活期存款”“存款便利”“定期存款”三個子項目在2011年初到2013年初的兩年時間內(nèi)三者規(guī)模分別增長了261%、312%、284%。“存款便利”是歐洲央行在信貸市場上為緩解歐債危機(jī)引致的流動性緊張而采取的寬松舉措。歐債危機(jī)引發(fā)歐洲信貸市場與主權(quán)債務(wù)市場這兩大市場均出現(xiàn)緊張。歐洲央行此次調(diào)控的重點和目標(biāo)是對金融市場和金融機(jī)構(gòu)提供流動性。降息舉措有助于緩解金融機(jī)構(gòu)的信貸緊張，而存款便利的不斷擴(kuò)容是維持低利率的必要舉措。值得注意的是歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)容中貨幣發(fā)行總額并未見明顯增加，受“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)負(fù)債”擴(kuò)容影響，貨幣發(fā)行占?xì)W洲央行負(fù)債總額的比重相應(yīng)反而由2011年初的42%下降至2013年初的30%。

表5 歐洲中央銀行資產(chǎn)負(fù)債簡表 百萬歐元

(二)歐洲央行LTRO操作及其影響

長期再融資操作(Longer Term Refinancing Operations)是歐洲央行公開市場操作的主要工具。它允許商業(yè)銀行采取以歐洲央行認(rèn)定合格的金融工具作為抵押品，通常是AAA級評級的主權(quán)債務(wù)而獲取期限通常3至6月的短期貸款。三年期是債券投資者投資考慮中的一個分水嶺，銀行通常不會投資于期限超過3年的資產(chǎn)。2011年12月21日以及2012年3月1日歐洲央行進(jìn)行了兩輪三年期再融資操作。這些貸款是在1%的固定利率的基礎(chǔ)上運作的，參與的銀行允許使用幾乎任何金融產(chǎn)品作為抵押品(希臘政府債券債務(wù)除外)。兩輪三年期再融資操作，歐洲央行分別為歐元區(qū)銀行體系注入4 890億、5 259億歐元的流動性。銀行通過以1%的成本從歐洲央行借貸，然后購買高收益率的政府債券，坐收高利差擴(kuò)充銀行利潤，或用于補充銀行資本。假設(shè)3年內(nèi)歐洲央行貸款利率與政府債券利率之差為2.5%，這兩次上萬億歐元的貸款預(yù)計可以為歐洲銀行帶來250億歐元的利潤。這也是為什么歐洲銀行大舉搶購的原因。

歐洲央行的這兩次LTRO操作，在其資產(chǎn)負(fù)債表中有明顯體現(xiàn)。細(xì)化來看，2011年12月21日LTRO操作后，12月23日的資產(chǎn)負(fù)債表馬上顯示，存款便利由2 141.08億歐元猛增至4 118.13億歐元。一直到2012年2月24日，連續(xù)幾周之內(nèi)，存款便利額都穩(wěn)定在4 500～5 000億歐元左右的區(qū)間中。2012年3月1日第二次LTRO操作后，3月2日的資產(chǎn)負(fù)債表馬上顯示，存款便利由4 773.24億歐元猛增至8 208.19億歐元。一直到2012年7月6日，連續(xù)幾月之內(nèi)，存款便利額都穩(wěn)定在8 000億歐元左右的區(qū)間中。存款便利也是商業(yè)銀行將每天多余的頭寸存入中央銀行的賬戶，上述數(shù)據(jù)變化意味著商業(yè)銀行將暫未使用的LTRO資金重新存放回了央行。商業(yè)銀行從中央銀行借款的利率為1%，存放在央行的存款便利賬戶的利率大約為0.25%，低于銀行在批發(fā)市場所能獲得的收益。歐洲商業(yè)銀行寧可損失一些利息損失，也不愿意放貸給處于衰退的實體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，對銀行而言這些利息損失可以由政府債券利率與央行貸款利率利差彌補。

歐洲央行的LTRO操作類似于美國政府的QE，歐洲的銀行充當(dāng)了歐洲央行購買國債的代理人。歐洲各大銀行將手頭持有的各國主權(quán)債務(wù)抵押給歐洲央行得到低息貸款，再拿這些錢繼續(xù)購買主權(quán)債務(wù)以緩解政府發(fā)債壓力，同時賺取利差。如果LTRO持續(xù)下去，這種關(guān)系就能夠循環(huán)下去。LTRO表明歐洲央行正在以超發(fā)貨幣的方式化解歐債困局，歐洲央行正在充當(dāng)歐洲的最后貸款人。

歐洲央行經(jīng)過兩輪LTRO操作，給市場注入了上萬億歐元的流動性，但歐洲并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。有研究認(rèn)為這是與歐元流通速度下降有關(guān)。由于實體經(jīng)濟(jì)低迷，信貸增長不足，歐元區(qū)目前整體通脹壓力還不明顯。歐洲央行貨幣超發(fā)并未引發(fā)物價水平的顯著上漲，則未來進(jìn)一步釋放流通性的可能性很大。

三、其他制度設(shè)計方案

2010年3月，歐洲理事會主席赫爾曼·范龍佩(Herman Van Rompuy)率領(lǐng)27個成員國財政部長成立了一個特別工作小組，任務(wù)是為歐盟設(shè)計出更好的財政紀(jì)律規(guī)范方案［2］。這一行動被視為歐盟加強內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和財政治理的一項重拳。按計劃，范龍佩小組于同年10月提交研究報告即《增強歐盟經(jīng)濟(jì)治理——特別工作組向歐洲理事會的報告》［3］，該報告分別就加強財政紀(jì)律、擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)監(jiān)管和提高競爭力、健全危機(jī)管理框架、深化和擴(kuò)大政策協(xié)調(diào)、加強機(jī)構(gòu)建設(shè)等五個方面提出了建議。具體建議包括:加強《穩(wěn)定與增長公約》(SGP)中關(guān)于財政紀(jì)律和債務(wù)負(fù)擔(dān)水平的執(zhí)行力度，設(shè)立更為全面宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)考核系統(tǒng)以擴(kuò)大對成員國宏觀失衡的監(jiān)察力度，促進(jìn)歐盟內(nèi)成員國對財政、金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定問題更高效的溝通和決策機(jī)制等。該報告很好地滿足了歐債危機(jī)引爆的宏觀治理失衡問題治理的訴求。但是報告里的良策建議若要順利轉(zhuǎn)化為歐盟正式的法律文件，還需要得到成員國和歐盟委員會兩個層面的立法準(zhǔn)備與支持。

2011年冬季歐盟峰會前夕，法國時任總統(tǒng)薩科奇及德國總理默克爾曾提出，通過修改《里斯本條約》強化歐盟特別是歐元區(qū)財政紀(jì)律。但這一提議短期內(nèi)難以獲得全部成員國支持，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人決定通過制定新財政契約加快財政一體化。2011年12月歐盟冬季峰會上，除英國和捷克外的25個歐盟成員國就締結(jié)新財政契約、加強財政紀(jì)律達(dá)成一致。2012年1月30日歐盟特別峰會上，25國通過財政契約草案，所有締約國都將遵守更嚴(yán)格的財政紀(jì)律，并將控制財政赤字與公共債務(wù)的條款納入本國憲法或其他具有最高效力等級的法律中［4］。同時歐盟特別峰會做出決定，歐元區(qū)永久性救助機(jī)制ESM正式于2012年7月提前一年啟動，與EFSF并行，直至后者于2013年7月停止運行。

2012年3月歐盟春季峰會上，25個歐盟成員國正式簽署《歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》。愿意加入該公約的歐盟成員國無疑是同意接受新公約更嚴(yán)格的監(jiān)督，并執(zhí)行更嚴(yán)格財政紀(jì)律的。更嚴(yán)格監(jiān)督和紀(jì)律包括:一是各成員國以憲法或者其他法律形式規(guī)定，成員國要努力實現(xiàn)預(yù)算平衡，年度財政赤字占GDP的比例不超過0.5%，超標(biāo)者視為違憲。該條款設(shè)置的彈性區(qū)間是，個別公共債務(wù)總余額占GDP比例低于60%的國家允許適度超標(biāo)。二是設(shè)立自動懲罰機(jī)制。如果超出上述新公約以及老馬斯特里赫特條約債務(wù)和赤字標(biāo)準(zhǔn)，成員國必須接受最高相當(dāng)于該國GDP的0.1%比例的罰款。該罰款將收入ESM中，以增強ESM的救助能力。這一條與ESM的違約懲罰機(jī)制是一致的。目前，新公約已獲得12個成員國批準(zhǔn)。新公約的簽署表明歐盟領(lǐng)導(dǎo)人從制度上解決債務(wù)危機(jī)的覺醒，歐元區(qū)也向更緊密的財政一體化邁出關(guān)鍵一步。

四、小結(jié)

為防止歐債危機(jī)的繼續(xù)蔓延，歐元區(qū)國家正在加強自身制度建設(shè)。對重債國家的應(yīng)急救治制度與機(jī)制建設(shè)是整個歐元區(qū)制度建設(shè)和完善的一個重要組成部分。對此三駕馬車以歐盟峰會為平臺，對歐債危機(jī)治理和歐元區(qū)制度調(diào)整等問題進(jìn)行了深入的磋商與談判，在制度創(chuàng)新上做了許多過去想做卻沒能做的工作，以危機(jī)為契機(jī)推動了歐盟的一體化發(fā)展。應(yīng)急但不草率、臨時性與繼承性并存、加強受助國財政紀(jì)律約束、重點防止道德風(fēng)險復(fù)發(fā)，是近年來EFSF、EFSM以及ESM等制度創(chuàng)新方案設(shè)計中的一大亮點。歐盟及各國領(lǐng)導(dǎo)人能夠在嚴(yán)峻復(fù)雜背景下認(rèn)真設(shè)計一系列救治方案與機(jī)制彌足可貴，這種能力與一貫的重視制度設(shè)計和規(guī)劃的政治傳統(tǒng)密切相關(guān)。歐盟仍然是全球區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作與一體化的最深入典范，在超國家權(quán)力主體建設(shè)上做出了寶貴的探索與創(chuàng)新。隨著一系列深層次問題的逐漸解決，歐盟經(jīng)濟(jì)貨幣一體化無疑將朝著更遠(yuǎn)的方向發(fā)展。

［1］ECB.Monthly bulletin［EB/OL］.http://www.ecb.europa.eu/pub/mb/html/index.en.html，2012 －02 －13.

［2］European Commission.Economic governance，six pack——state of play［EB/OL］.http://europa.eu/rapid/pressReleaseAction.do?Reference=MEMO/11/647，2011 －09 －23.

［3］European Commission.Treaty establishing the European Stability Mechanism［EB/OL］.http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=DOC/12/3＆format=HTML＆aged=0＆language=EN＆guiLa，2011－10－25.

［4］European Council.Treaty on stability，coordination and governance of the economic and monetary［EB/OL］.http://www.european － council.europa.eu/media/579087/treaty.pdf，2012 －02 －13.