張良貴　孫久文

摘要：通過構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)下DSGE模型，刻畫了在信息不對(duì)稱和代理成本存在的條件下，融資結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用機(jī)理，并重點(diǎn)分析了融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響。結(jié)果表明：融資結(jié)構(gòu)對(duì)金融加速器有著顯著影響；當(dāng)融資市場(chǎng)由間接融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，金融抑制加強(qiáng)了金融加速器在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用影響；當(dāng)間接融資和直接融資均衡發(fā)展、且間接融資市場(chǎng)占相對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，能夠減弱經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的金融加速器效應(yīng)；當(dāng)直接融資規(guī)模提升時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期變得越來越重要，經(jīng)濟(jì)政策的制定更需要關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)各主體的預(yù)期影響，此外國(guó)外利率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊影響也得到了加強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上提出了政策啟示。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；間接融資；直接融資；金融加速器；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F263文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-8409（2014）05-0024-04

引言

1969年，Goldsmith開創(chuàng)性地提出了金融結(jié)構(gòu)概念之后，學(xué)術(shù)界對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間關(guān)系的探尋從未停止過。然而，理論與實(shí)證研究的結(jié)論卻眾說紛紜。從廣義視角的研究結(jié)論來看①，金融體系的形成和演進(jìn)有利于評(píng)估潛在投資機(jī)會(huì)、實(shí)施公司控制、便利風(fēng)險(xiǎn)管理、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和動(dòng)員儲(chǔ)蓄資金。然而，不同效率的金融服務(wù)在不同的金融體系中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的促進(jìn)作用也不同[1]。從狹義視角的研究結(jié)論來看主要指狹義金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，即金融市場(chǎng)中直接融資和間接融資的相對(duì)比例及其分工。 ，主流觀點(diǎn)大致分為3類：間接融資型優(yōu)越論、直接融資型優(yōu)越論，以及金融服務(wù)和法律、制度論[2]。間接融資型優(yōu)越論強(qiáng)調(diào)了銀行主導(dǎo)的間接融資市場(chǎng)在信息獲取、公司控制、資金動(dòng)員等方面的功能要優(yōu)于直接融資型市場(chǎng)，這有利于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與之對(duì)應(yīng)的，直接融資型優(yōu)越論則強(qiáng)調(diào)在間接融資結(jié)構(gòu)下，金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響力較大，并因此會(huì)帶來負(fù)面效應(yīng)，如不利于企業(yè)創(chuàng)新和增長(zhǎng)Weinstein等指出，在日本主銀行體制下，企業(yè)通常會(huì)采取保守的成長(zhǎng)策略，從而增長(zhǎng)緩慢[3]。 、不利于公司治理良性發(fā)展Black等指出，有影響力的銀行如果從管理者手中獲取足夠的好處，就可能阻止外部人去解雇無效的管理者[4]。 。還有研究指出，在非規(guī)則的情況下，銀行在信息收集和處理上反而沒有效率[5，6]。金融服務(wù)和法律、制度論的觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)成功的金融體系能夠及時(shí)、充分提供評(píng)估項(xiàng)目、實(shí)施公司控制、管理風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)員儲(chǔ)蓄等方面的金融服務(wù)。顯然，提供這些金融服務(wù)的可得性和質(zhì)量是金融體系的關(guān)鍵，而不是融資結(jié)構(gòu)特征。因此，間接融資和直接融資是互補(bǔ)品，而不是替代品[1]。如何更好地發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)協(xié)同作用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，有賴于法律制度體系的建立與完善。

在現(xiàn)實(shí)條件下，金融體系是存在缺陷的，必然會(huì)導(dǎo)致不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。正如信息理論所言，由于信息不對(duì)稱，在交易者非完全理性及交易成本等因素的作用下導(dǎo)致了金融摩擦，這必然導(dǎo)致不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不同。Bernanke指出，在間接融資市場(chǎng)中由企業(yè)與銀行間借貸關(guān)系而衍生的“金融加速器”效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大（縮?。┯绊懹兄豢珊鲆暤淖饔肹7]。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)此做了細(xì)致研究，如中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在著金融加速器效應(yīng)[8]，匯率制度、粘性條件對(duì)金融加速器效應(yīng)大小有顯著影響[9，10]，金融加速器效應(yīng)影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制[11]，不同行業(yè)金融加速器效應(yīng)不同[12]。

通過對(duì)理論脈絡(luò)的梳理，可以看到金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，基本從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)現(xiàn)實(shí)需求的角度展開。有的關(guān)注金融體系總體服務(wù)功能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響[13]，有的關(guān)注融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響[14]，但他們沒有融合統(tǒng)一進(jìn)行系統(tǒng)性分析，更沒有具體分析在不完全市場(chǎng)條件下融資結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。隨著人均收入水平的增加，直接融資市場(chǎng)比重將持續(xù)增加，特別是當(dāng)今中國(guó)正經(jīng)歷著金融體系的創(chuàng)新、改革與發(fā)展，在這樣的情況下，融資結(jié)構(gòu)的特征變化對(duì)金融加速器效應(yīng)有怎樣的影響？對(duì)作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上外生沖擊有怎樣的影響？對(duì)經(jīng)濟(jì)政策制定有怎樣的啟示？這正是本文的研究目的?；诖?，本文構(gòu)建了含融資結(jié)構(gòu)作用機(jī)理的DSGE模型，重點(diǎn)研究融資結(jié)構(gòu)的演變對(duì)金融加速器效應(yīng)的作用影響，并通過中國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)模擬了融資結(jié)構(gòu)演變下金融加速器效應(yīng)的表現(xiàn)，一方面能夠?yàn)橐延醒芯砍晒牟町愋蕴峁┻M(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為不同理論研究結(jié)論的比較與差異理解提供參考，同時(shí)可以為基于“金融摩擦”視角下，具體分析融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系提供經(jīng)驗(yàn)啟示，推動(dòng)金融加速器理論的進(jìn)一步發(fā)展與完善；另一方面，本研究的結(jié)論能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策的制定與完善提供有益的參考。

1模型、指標(biāo)及數(shù)據(jù)說明

1.1模型

本文參照Dasgupta[15]、Christensen等[16]、Lopez[17]、Ngalawa等[18]的文獻(xiàn)，構(gòu)建了開放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型。模型中，主要考慮了家庭、企業(yè)、貨幣當(dāng)局和外國(guó)部門四類主體在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用關(guān)系。在滿足一定約束條件下，實(shí)現(xiàn)各主體的最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)，就得到了DSGE模型的均衡系統(tǒng)。對(duì)數(shù)線性均衡系統(tǒng)限于篇幅，本文沒有給出DSGE模型中包含的具體方程，如有需要可以向作者索取。 包括38個(gè)方程，涉及38個(gè)變量、52個(gè)參數(shù)。

1.2指標(biāo)

DSGE模型中需要設(shè)定的參數(shù)有18個(gè)，大部分參數(shù)取值參照了王立勇等的研究[10]，不同的是本文基于月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，因此僅對(duì)不同的參數(shù)取值進(jìn)行特別說明（見表1）。其中，穩(wěn)態(tài)下貨幣政策利率與間接融資貸款利率之比ω，根據(jù)一年期存貸利率比的歷史均值來確定文中未做特別說明，歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間均為2003年1月至2012年12月。 ，對(duì)應(yīng)月度取值為0.992。穩(wěn)態(tài)下的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率φ，根據(jù)潛在工業(yè)增長(zhǎng)率歷史均值來確定，對(duì)應(yīng)月度取值為0.012。穩(wěn)態(tài)銀行最大貸款比率，根據(jù)銀行存貸比歷史均值計(jì)算得到根據(jù)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款和金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款計(jì)算得到，即：=金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款/（金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款+金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款）。 ，取值為0.41。穩(wěn)態(tài)間接融資和直接融資占比，根據(jù)歷史均值計(jì)算得到，間接融資主要來自銀行各項(xiàng)貸款，直接融資主要來自股票和債券融資，LFfL

3實(shí)證檢驗(yàn)與分析

結(jié)合DSGE模型中融資結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理，從以下幾個(gè)方面來檢驗(yàn)與分析融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響。

3.1融資結(jié)構(gòu)比例的變化

在模型中，利用穩(wěn)態(tài)間接融資比例（LFfL）參數(shù)來刻畫融資結(jié)構(gòu)的變化。實(shí)證結(jié)果表明，隨著LFfL減小，金融加速器經(jīng)歷了先“降”后“升”的走勢(shì)，特別是當(dāng)間接融資比例低于60%時(shí)，金融加速器出現(xiàn)了止“降”轉(zhuǎn)“升”的走勢(shì)。隨著金融加速器的變化，作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上的主要外生沖擊源由技術(shù)沖擊轉(zhuǎn)移到了預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率沖擊。說明適度提高直接融資規(guī)模，能夠降低金融加速器在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用影響。需要關(guān)注的是，隨著直接融資規(guī)模的提升，預(yù)測(cè)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊影響變得越來越重要，這意味著制定經(jīng)濟(jì)政策需要關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)各主體的預(yù)期影響。

3.2間接融資市場(chǎng)特征的變化

在模型中，間接融資市場(chǎng)特征的變化主要通過穩(wěn)態(tài)最大貸款規(guī)模比例（）和獲得貸款概率（ρlf）參數(shù)來刻畫。在融資結(jié)構(gòu)比例維持不變的情況下，當(dāng)穩(wěn)態(tài)最大貸款規(guī)模比例提高時(shí)，特別是當(dāng)大于40%時(shí)，金融加速器快速下降至較低水平，作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上外生沖擊源的結(jié)構(gòu)沒有明顯變化，主要沖擊源來自技術(shù)沖擊。當(dāng)獲得貸款概率ρlf提高時(shí)，金融加速器經(jīng)歷了下降趨勢(shì)，之后隨著ρlf的變化而呈現(xiàn)一定的波動(dòng)特征，作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上的外生沖擊源存在著結(jié)構(gòu)特征變化：當(dāng)ρlf處在較低水平時(shí)，國(guó)外利率沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的主要沖擊源；當(dāng)ρlf處在較高水平時(shí)，技術(shù)沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的主要沖擊源。說明當(dāng)企業(yè)不容易獲得國(guó)內(nèi)銀行貸款時(shí)，需要轉(zhuǎn)向國(guó)外貸款來滿足融資需求時(shí)，提升了國(guó)外利率沖擊的貢獻(xiàn)；當(dāng)企業(yè)容易獲得國(guó)內(nèi)銀行貸款時(shí)，技術(shù)沖擊成為經(jīng)濟(jì)中的主要沖擊源，同時(shí)能夠有效降低金融加速器在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用影響。

3.3直接融資市場(chǎng)的特征變化

在模型中，直接融資市場(chǎng)特征的變化，主要通過儲(chǔ)蓄流向直接融資市場(chǎng)貸款回收概率（qli）參數(shù)來刻畫。當(dāng)qli在0.6～0.8區(qū)間變化時(shí)，金融加速器波動(dòng)劇烈，呈現(xiàn)典型的倒“V”型特征，而在區(qū)間之外，金融加速器對(duì)qli的變化反應(yīng)不敏感。作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上的外生沖擊源存在著結(jié)構(gòu)特征變化：當(dāng)qli處在較低水平時(shí)，國(guó)外利率沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的主要沖擊源；當(dāng)qli處在較高水平時(shí)，技術(shù)沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的主要沖擊源。qli越小，居民儲(chǔ)蓄流向直接融資市場(chǎng)的規(guī)模越小，流向間接融資市場(chǎng)的規(guī)模越大，反之亦然。這進(jìn)一步驗(yàn)證了3.1和3.2中得到的結(jié)論。

3.4風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特征的變化

在模型中，市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特征的變化主要通過高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的比重（ρHR）和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功概率（HR、LR）參數(shù)來刻畫。隨著ρHR的增大，金融加速器呈下降趨勢(shì)，作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的國(guó)外利率和匯率的沖擊貢獻(xiàn)得到提升。隨著低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功概率LR的提高，金融加速器下降趨勢(shì)明顯，作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的主要外生沖擊由技術(shù)沖擊轉(zhuǎn)移到了國(guó)外利率沖擊。隨著高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功概率HR的提高，金融加速器呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，作用在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的外生沖擊源的結(jié)構(gòu)變得不穩(wěn)定，隨著HR的變化而變化，且總體上出現(xiàn)明顯的分散化。ρHR和LR的增大都導(dǎo)致直接融資需求的增大，而HR的增大導(dǎo)致直接融資需求的減小，直接融資需求增大降低了金融加速器在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了3.1中得到的實(shí)證結(jié)論。

4結(jié)論與政策啟示

本文的實(shí)證研究可以得到以下結(jié)論：①當(dāng)融資市場(chǎng)由間接融資占主導(dǎo)時(shí)，金融抑制使得企業(yè)不容易從銀行獲得貸款，顯著提升了金融加速器在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用影響。②間接融資和直接融資的均衡發(fā)展，且間接融資市場(chǎng)占相對(duì)優(yōu)勢(shì)，能夠減弱經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的金融加速器效應(yīng)。③直接融資規(guī)模的提升，加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊影響，這意味著經(jīng)濟(jì)政策的制定需要關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)各主體的沖擊影響。而國(guó)外利率沖擊影響的加強(qiáng)，在一定程度上說明利率市場(chǎng)化是發(fā)展直接融資市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)，這符合已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論。

本文的研究得到了如下政策啟示：我國(guó)融資市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重失衡，間接融資市場(chǎng)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的金融加速器效應(yīng)。適度發(fā)展直接融資市場(chǎng)，能夠顯著降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的金融加速器效應(yīng)。然而，利率市場(chǎng)化是發(fā)展直接融資市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。此外，開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，匯率制度也是影響企業(yè)外部融資的重要因素。因此，繼續(xù)推進(jìn)深化“雙率”改革，加強(qiáng)“雙率”政策調(diào)控的協(xié)調(diào)性，對(duì)平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)具有重要影響。隨著直接融資規(guī)模的提升，經(jīng)濟(jì)政策的制定更需要關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)各主體的預(yù)期影響，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期直接影響外部融資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的配置關(guān)系，配置關(guān)系的變化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中沖擊源的結(jié)構(gòu)變化，如間接融資易于提升技術(shù)沖擊的影響，直接融資易于提升國(guó)外利率沖擊的影響。

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（責(zé)任編輯：張勇）

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（責(zé)任編輯：張勇）

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（責(zé)任編輯：張勇）