楊大楷　王鵬

摘要：基于國(guó)內(nèi)外有關(guān)大股東侵占、債權(quán)人保護(hù)和債務(wù)融資關(guān)系的研究，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，為上市公司治理改革和債務(wù)融資問題的研究提供依據(jù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東侵占和債權(quán)人法律保護(hù)都能夠影響債務(wù)融資的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)以及融資成本。

關(guān)鍵詞：大股東侵占；債權(quán)人保護(hù)；債務(wù)融資

中圖分類號(hào)：F275；F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-8409（2014）05-0062-04

債務(wù)融資是公司外源融資的重要來源之一，它不僅影響公司的資本成本，而且與公司治理和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)。如何合理設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)內(nèi)部的期限結(jié)構(gòu)，并且使債務(wù)融資成本最小化，是理論界和實(shí)務(wù)界都非常感興趣的問題。有關(guān)債務(wù)融資影響因素的研究，早期主要集中在公司特征以及債務(wù)自身特征方面。近年來，公司治理在債務(wù)融資方面的作用，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。公司內(nèi)部治理機(jī)制以及外部投資者保護(hù)，通過降低債權(quán)人面臨的代理風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，能夠降低資本成本。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要方面，而外部的投資者保護(hù)主要是債權(quán)人保護(hù)相關(guān)法律的制定和實(shí)施情況。

自La Porta 等的開創(chuàng)性研究以來[1]，學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)英美以外的國(guó)家普遍存在著股權(quán)集中現(xiàn)象，這些國(guó)家上市公司的控制權(quán)往往掌握在終極大股東手中，并且終極大股東經(jīng)常通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及雙重股份實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，尤其是大股東可以通過只擁有較低的現(xiàn)金流量權(quán)，便可獲得公司的控制權(quán)。在股權(quán)集中模式下，終極大股東有動(dòng)機(jī)和能力侵占債權(quán)人的利益，獲得控制權(quán)私利。終極大股東的兩權(quán)分離度越高，越有動(dòng)機(jī)和能力侵占債權(quán)人的利益，而債權(quán)人保護(hù)水平的改善能夠提高大股東侵占成本，在一定程度上抑制大股東的侵占行為。

可見，終極大股東的侵占行為以及債權(quán)人法律保護(hù)水平，都能夠影響債務(wù)融資活動(dòng)。本文針對(duì)近年來該領(lǐng)域的有關(guān)研究，進(jìn)行系統(tǒng)性的回顧和梳理。由于國(guó)內(nèi)上市公司也普遍存在著股權(quán)集中現(xiàn)象[2，3]，公司的控制權(quán)掌握在終極大股東手中，并且公司治理機(jī)制不完善，債權(quán)人保護(hù)水平較低，鑒于債務(wù)融資是我國(guó)企業(yè)的重要外部融資來源，因此結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，研究終極所有權(quán)和債權(quán)人保護(hù)對(duì)于債務(wù)融資的影響，對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)上市公司債務(wù)融資活動(dòng)的規(guī)范化進(jìn)程，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)資本成本，完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

文獻(xiàn)回顧和梳理主要包括三個(gè)部分，即大股東侵占、債權(quán)人保護(hù)對(duì)于債務(wù)融資規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)以及融資成本三個(gè)方面的影響，最后進(jìn)行了研究評(píng)述和展望。

1大股東侵占、債權(quán)人保護(hù)與債務(wù)融資規(guī)模

1.1大股東侵占與債務(wù)融資規(guī)模

從理論研究方面來看，隨著終極大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度的增加，債務(wù)融資規(guī)?？赡茉黾樱部赡軠p少。終極大股東兩權(quán)分離度增加導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模增加的原因有以下兩點(diǎn)：第一，與股權(quán)融資帶來的終極大股東持股比例被稀釋相比，債務(wù)融資不會(huì)影響終極大股東的控股地位，尤其是在終極大股東的現(xiàn)金流量權(quán)較低的情況下；第二，債務(wù)融資具有信號(hào)作用，債務(wù)融資規(guī)模的提高迫使終極大股東保持一定規(guī)模的現(xiàn)金儲(chǔ)備來滿足利息支付需要，終極大股東通過提高債務(wù)融資規(guī)模向債權(quán)人傳達(dá)相關(guān)的信息，即說明公司治理情況良好，終極大股東不會(huì)掠奪債權(quán)人的利益。具體哪一種效應(yīng)發(fā)揮作用，主要與外部的制度環(huán)境有關(guān)。

從實(shí)證研究方面來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別為上述理論研究找到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Billett等發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)設(shè)有雙重股份的上市公司中，隨著控制權(quán)的增加，債務(wù)融資規(guī)模上升，而現(xiàn)金流量權(quán)的增加，債務(wù)融資規(guī)模下降[4]。近年來，國(guó)內(nèi)也有學(xué)者開始關(guān)注終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)融資規(guī)模的影響。肖作平研究了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與債務(wù)水平之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系[5]。

可見，隨著兩權(quán)分離度的提高，東亞國(guó)家和設(shè)有雙重股份的美國(guó)上市公司的債務(wù)融資規(guī)模都增加，但前者主要與債務(wù)融資的非稀釋效應(yīng)有關(guān)，而后者主要與債務(wù)融資的信號(hào)效應(yīng)有關(guān)，這主要由上述兩個(gè)地區(qū)的投資者保護(hù)水平差異造成，債務(wù)融資的信號(hào)效應(yīng)只有在投資者保護(hù)水平較高的國(guó)家或地區(qū)才能發(fā)揮作用。而在國(guó)內(nèi)，由于終極大股東利用手中的控制權(quán)“掏空”上市公司的情況時(shí)有發(fā)生，為了擺脫債務(wù)融資對(duì)于其“隧道”行為的約束，因而減少了債務(wù)融資。

1.2債權(quán)人法律保護(hù)與債務(wù)融資規(guī)模

從理論研究方面來看，在債權(quán)人法律保護(hù)相對(duì)完善的國(guó)家或地區(qū)，終極大股東的掠奪動(dòng)機(jī)和能力受到一定的限制，并且被發(fā)現(xiàn)掠奪的風(fēng)險(xiǎn)和成本更高。因而，在債權(quán)人的利益得到法律保障的前提下，債權(quán)人愿意提供更多的債務(wù)融資。Jappelli的理論模型也表明，債權(quán)人法律保護(hù)水平的提高，增加了機(jī)會(huì)主義借款人的違約成本，因而有助于減少企業(yè)的信貸約束，提高了銀行的貸款意愿[6]。

從實(shí)證研究方面來看，國(guó)外學(xué)者證實(shí)了上述理論推斷。Ge等通過對(duì)美國(guó)以外的22個(gè)國(guó)家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部治理機(jī)制和法律制度能夠降低代理風(fēng)險(xiǎn)，公司內(nèi)部治理機(jī)制越完善，外部投資者保護(hù)越強(qiáng)，越能夠獲得更大規(guī)模的債務(wù)融資[7]。有學(xué)者進(jìn)一步研究了債權(quán)人書面法律保護(hù)和實(shí)施質(zhì)量對(duì)于債務(wù)融資規(guī)模的影響。Bae和Goyal采用48個(gè)國(guó)家的跨國(guó)樣本研究了債權(quán)人保護(hù)法及其實(shí)施對(duì)于債務(wù)融資規(guī)模之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)法實(shí)施質(zhì)量較差的國(guó)家債務(wù)融資規(guī)模更小，而債權(quán)人法律保護(hù)對(duì)于債務(wù)融資規(guī)模的影響不顯著[8]。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者肖作平和廖理以及余明桂和潘紅波卻沒有得出與國(guó)外學(xué)者相同的結(jié)論，均得出上述二者之間負(fù)相關(guān)的結(jié)論[9，10]。

可見，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論與國(guó)外的理論與實(shí)證研究結(jié)論相反。這主要與我國(guó)的特殊制度背景有關(guān)：國(guó)內(nèi)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在差異，法制水平越低的地區(qū)，政府干預(yù)銀行信貸決策的問題就越嚴(yán)重，幫助當(dāng)?shù)仄髽I(yè)獲得了更多的銀行貸款，并且由于我國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來具有股權(quán)融資偏好，地區(qū)的法制水平高其上市公司更容易獲得股權(quán)融資。endprint

2大股東侵占、債權(quán)人保護(hù)與債務(wù)融資期限

2.1大股東侵占與債務(wù)融資期限

從理論研究方面來看，終極大股東的兩權(quán)分離度越高，其掠奪債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。與長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)到期還本付息壓力對(duì)于大股東的約束更強(qiáng)，能夠更加有效地解決投資不足、資產(chǎn)替代和信息不對(duì)稱等公司治理問題，因而大股東更偏好通過長(zhǎng)期債務(wù)來掠奪債權(quán)人的利益。根據(jù)信號(hào)理論，上市公司使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)向外部投資者傳遞出一種信號(hào)，即公司治理水平不高，掠奪外部投資者利益的可能性更高，而使用短期債務(wù)所帶來的信號(hào)效應(yīng)則正好相反。

從實(shí)證研究方面來看，有學(xué)者采用不同國(guó)家或地區(qū)的樣本對(duì)上述理論進(jìn)行了檢驗(yàn)。Teruel和Solano發(fā)現(xiàn)大股東通過使用更多的短期債務(wù)向市場(chǎng)傳遞其減輕代理沖突的信息[11]。肖作平認(rèn)為，終極大股東的控制權(quán)以及兩權(quán)分離度都與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)[12]。馮旭南也發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度與長(zhǎng)期貸款負(fù)相關(guān)[13]。

可見，隨著終極大股東兩權(quán)分離度的提高，可能使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)來掠奪債權(quán)人的利益，也可能使用更多的短期債務(wù)以說明公司治理良好、大股東不會(huì)掠奪債權(quán)人利益的信號(hào)。鑒于國(guó)內(nèi)的制度環(huán)境還不完善，因而債務(wù)信號(hào)作用的可信性和有效性值得商榷，國(guó)內(nèi)學(xué)者所發(fā)現(xiàn)的上市公司兩權(quán)分離度越高，債務(wù)融資期限越短，這主要與商業(yè)銀行在市場(chǎng)化改革的過程中，已經(jīng)能夠用最簡(jiǎn)單的辦法維護(hù)其自身利益，即通過發(fā)放短期貸款的方式，約束終極大股東的掠奪行為。

2.2債權(quán)人法律保護(hù)與債務(wù)融資期限

從理論研究方面來看，當(dāng)債權(quán)人法律保護(hù)水平較低時(shí)，債權(quán)人向企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款的意愿下降，而更多地使用短期貸款來限制企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為和掠奪行為，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)在一定程度上具有不再續(xù)借的威脅，使得債務(wù)人必須保持一定的現(xiàn)金儲(chǔ)備用來還本付息。而當(dāng)債權(quán)人法律保護(hù)水平較高時(shí)，使用短期債務(wù)來約束債務(wù)人行為的必要性下降，并且可以避免債務(wù)人由于臨時(shí)的流動(dòng)性不足而破產(chǎn)清算。

從實(shí)證研究方面來看， Krich和Terra研究了制度和金融發(fā)展在決定公司債務(wù)期限中的作用，發(fā)現(xiàn)制度的優(yōu)化有助于提高貸款規(guī)模[14]。Ge等發(fā)現(xiàn)內(nèi)部治理機(jī)制越完善的公司，其債務(wù)期限越長(zhǎng)，并且與投資者保護(hù)相關(guān)的法律進(jìn)一步強(qiáng)化了這一效應(yīng)[7]?？偟膩碚f，國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人法律水平越高，債務(wù)融資期限往往越長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論與國(guó)外相反，發(fā)現(xiàn)法律水平與貸款期限負(fù)相關(guān)[9，15]。

可見，國(guó)外學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論與理論相符，而國(guó)內(nèi)學(xué)者得出的結(jié)論則與理論相反。這主要由于國(guó)內(nèi)特殊的制度環(huán)境所造成，法律水平低的地區(qū)，政府干預(yù)國(guó)有銀行信貸決策越嚴(yán)重，考慮到長(zhǎng)期債務(wù)的穩(wěn)定性，政府往往幫助當(dāng)?shù)仄髽I(yè)獲取長(zhǎng)期貸款資源，而在法律水平較高的地區(qū)，商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，并且傾向于發(fā)放短期貸款來控制借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)和違約行為。

3大股東侵占、債權(quán)人保護(hù)與債務(wù)融資成本

3.1大股東侵占與債務(wù)融資成本

從理論研究方面來看，隨著終極大股東兩權(quán)分離度的提高，其侵占債權(quán)人利益的動(dòng)機(jī)和能力增強(qiáng)。大量的侵占行為增加了公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，因而提高了公司陷入財(cái)務(wù)困境或者破產(chǎn)的預(yù)期成本。另外，侵占行為也可能降低抵押品的價(jià)值，從而降低了公司出現(xiàn)違約時(shí)的抵押率，尤其當(dāng)其他投資者與大股東屬于不同類型時(shí)（例如債權(quán)人），這種侵占行為可能變得更加嚴(yán)重。這些都增加了債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因而提高了債務(wù)融資的成本。

從實(shí)證研究方面來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者得出的結(jié)論與理論相符合。Billett等研究發(fā)現(xiàn)，隨著控制權(quán)的提高，債務(wù)融資成本增加，而隨著現(xiàn)金流量權(quán)的提高，債務(wù)融資成本下降，并且隨著兩權(quán)分離程度的提高，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的債券評(píng)級(jí)水平更低[4]。Lin等發(fā)現(xiàn)終極所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度與融資成本正相關(guān)[16]。國(guó)內(nèi)學(xué)者傅代國(guó)等研究了內(nèi)部人利益侵占和地方治理對(duì)于債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)利益侵占與融資成本正相關(guān)[17]。

可見，無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，一旦債權(quán)人意識(shí)到終極大股東的侵占行為，就會(huì)采取提高利率的方式保護(hù)自身利益，因?yàn)榇蠊蓶|的這種行為影響了公司未來的現(xiàn)金流和違約風(fēng)險(xiǎn)，降低了其償債的能力。

3.2債權(quán)人保護(hù)與債務(wù)融資成本

從理論研究方面來看，債權(quán)人法律保護(hù)的完善，提高了終極大股東掠奪行為被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，因而在一定程度上降低了債權(quán)人所要求獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。債權(quán)人法律保護(hù)的書面條文越完善，實(shí)施質(zhì)量越高，債務(wù)融資成本越低。

從實(shí)證研究方面來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者得出的結(jié)論與理論預(yù)期相符合，即債權(quán)人保護(hù)水平的提高有助于降低債務(wù)融資成本。Boubakri和Ghouma發(fā)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)水平的提高，有助于降低債券融資成本[18]。而Ge等發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)部治理機(jī)制和制度環(huán)境在降低債務(wù)融資成本方面相互補(bǔ)充，二者的改善都有助于公司債務(wù)融資成本的降低[7]。國(guó)內(nèi)學(xué)者魏志華等研究了金融生態(tài)環(huán)境和審計(jì)意見對(duì)于債務(wù)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于提高債權(quán)人利益保護(hù)水平，從而降低債務(wù)融資成本[19]。

可見，雖然我國(guó)目前還處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，債權(quán)人保護(hù)水平等制度環(huán)境與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)還存在著不小的差距，但是通過改善制度環(huán)境、提高債權(quán)人保護(hù)水平，降低債務(wù)融資成本的效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，這一點(diǎn)與國(guó)外市場(chǎng)不存在差別，也為我國(guó)繼續(xù)進(jìn)行制度建設(shè)指明了方向。

4研究評(píng)述與展望

本文系統(tǒng)回顧了股權(quán)集中模式下，終極大股東利益侵占以及債權(quán)人法律保護(hù)水平對(duì)于債務(wù)融資活動(dòng)的影響。通過文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，大股東侵占和債權(quán)人法律保護(hù)影響債務(wù)融資的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)以及融資成本。展望該領(lǐng)域的研究，認(rèn)為未來可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)和完善：

其一，完善債權(quán)人治理的理論分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)是重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，而債權(quán)人保護(hù)則是公司外部治理機(jī)制之一?；趥鶛?quán)人的視角，研究終極所有權(quán)和債權(quán)人法律保護(hù)對(duì)于債務(wù)融資活動(dòng)的影響，已經(jīng)成為公司治理的重要研究方向之一。然而，以往的公司治理理論一般都是從股東的角度提出，債權(quán)人治理的相關(guān)理論研究目前還不夠充分[20]。endprint