未來

摘 要：企業(yè)債券與股票并存，是金融市場流通不可缺少的因素。一個優(yōu)秀的市場結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)統(tǒng)一的發(fā)展，這樣既有利于社會金融信用的發(fā)展，同時又是企業(yè)低成本、多方面籌集資金的方式。在先進資本市場體系中，企業(yè)債券的市場比重遠遠大于股票市場。但是我國企業(yè)債券市場卻出現(xiàn)停滯不前的狀態(tài)，顯得有些發(fā)育不良，這種現(xiàn)狀嚴(yán)重的影響了資本的流通與發(fā)展，導(dǎo)致資本市場的功能不完善、效率低。

關(guān)鍵詞：中國；企業(yè)債券市場；發(fā)展

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0181-02

一、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展

（一）我國企業(yè)債券市場的發(fā)展階段

我國企業(yè)債券市場的發(fā)展大致可分為4個階段：（1）初始階段。從1984年開始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動。這期間，債券市場并沒有相關(guān)的規(guī)定和法律條文，秩序略顯混亂。（2）快速增長階段。初始階段暴露了很多問題，機制不完善。此時，國務(wù)院頒布實施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，并安排了7個券種：國家投資債券、國家投資公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券等。（3）穩(wěn)步調(diào)整階段。相關(guān)規(guī)定出臺后，為完善債券市場的職能，國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》。之后國家下達的企業(yè)債券發(fā)行計劃為490億元，當(dāng)年開始經(jīng)濟治理整頓工作，企業(yè)債券發(fā)行計劃改為新增銀行貸款解決（債轉(zhuǎn)貸），實際發(fā)行了20多億元企業(yè)債券。（4）規(guī)模成型發(fā)展階段。該階段重點安排了一批國家重點建設(shè)項目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。然而1999年沒有安排新的企業(yè)債券發(fā)行計劃。2000年初，經(jīng)批準(zhǔn)安排了中國長江三峽工程開發(fā)總公司等7個發(fā)債主體（均為國有大型企業(yè)）的企業(yè)債券發(fā)行計劃共89億元。

（二）我國企業(yè)債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀

1.企業(yè)債券占總債券比重小。據(jù)資料統(tǒng)計，1991—2002年間，國家債券發(fā)行總額為30 331億元人民幣，企業(yè)債券總額僅為3 050億元人民幣，占國債總額的10%。很明顯，與國家債券相比，企業(yè)債券僅僅是九牛一毛、冰山一角；也要認(rèn)同，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，這種現(xiàn)象是廣泛存在的。在了解金融與經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，國民對國家債券的認(rèn)同性比企業(yè)債券強，收益穩(wěn)定，風(fēng)險小。

2.小規(guī)模發(fā)行，避免大規(guī)模發(fā)行。企業(yè)融資和資本結(jié)構(gòu)模型需要在我國進行修正，考慮利息資本化效應(yīng)和續(xù)發(fā)的優(yōu)先股效應(yīng)后，企業(yè)債券在企業(yè)融資工具的次序中應(yīng)列首位。 我國企業(yè)債券近兩年發(fā)展迅速，資本市場效率在不斷提高。 我國企業(yè)債券發(fā)行的政府監(jiān)管處在不斷優(yōu)化調(diào)整的良性循環(huán)過程中，當(dāng)然還有很大的政策空間，在政策建議里做了詳細說明。發(fā)展企業(yè)債券發(fā)行市場應(yīng)本著“大力發(fā)展，穩(wěn)步推進原則。

3.企業(yè)債券融資薄弱。企業(yè)的價值隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由于各方面因素的影響，企業(yè)在融資過程中過分依賴股權(quán)融資，從而減少債券融資，造成股票融資多于債券融資，即存在股權(quán)融資偏好。這種企業(yè)債券市場發(fā)展趨勢導(dǎo)致了企業(yè)融資手段的單一。

4.國家對債券發(fā)行市場存在管制。在發(fā)行環(huán)節(jié)，采用發(fā)行計劃規(guī)模管理，募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃，具體發(fā)行采取審批制的監(jiān)督管理模式；債券發(fā)行進行實質(zhì)性審批，難以采用法律、法規(guī)許可之外的金融工具，從而債券品種的創(chuàng)新受到極大限制；價格受到管制，如債券利率區(qū)間的限制，企業(yè)債券的利率在管制下缺乏彈性，無法公允反映債券之間的風(fēng)險收益差別，使企業(yè)債券和其他金融工具之間難以形成合理的比價關(guān)系。

二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的因素

我國企業(yè)債券市場發(fā)展的約束和障礙造成我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的因素是多方面的，既有制度障礙，也有市場約束。

（一）政府政策方面

企業(yè)債券是為企業(yè)籌措資金、優(yōu)化資源配置，不同于股票和國債，國家政府更加支持股權(quán)融資和國債。由于這種政策的出現(xiàn)，在債券市場發(fā)展過程中，優(yōu)先發(fā)展國債和股權(quán)債券成為計劃。國家每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況、財政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及證券市場發(fā)展等方面的需要，對股票和債券的發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，企業(yè)債券發(fā)行長期實行多部門行政審批制，從中出現(xiàn)一些市場差別。

（二）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度落后

企業(yè)缺乏獨立財產(chǎn)權(quán)，造成部分企業(yè)債券兌付困難。企業(yè)沒有獨立的財產(chǎn)權(quán)，因此并不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。一旦融資失敗，責(zé)任最終只能由國家來承擔(dān)。一些企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不完善、約束機制不健全，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)在動力。

（三）流動性成為企業(yè)債券的硬傷

我國債券二級市場由銀行間市場和證券交易所市場組成。但是我國銀行間債券市場不接納企業(yè)債券，企業(yè)債券的流通與轉(zhuǎn)讓只有在證券交易所上市這一條路，證交所的上市規(guī)定又非常嚴(yán)格，存在許多不必要的限制條款，絕大多數(shù)企業(yè)債券無法流通和轉(zhuǎn)讓。交易途徑少，交易量小，對于整個企業(yè)債券市場而言，可以說幾乎沒有流動性，影響到市場參與者的積極性，從而使債券市場的功能難以充分發(fā)揮，市場發(fā)展也受到了制約。

三、發(fā)展我國債券市場應(yīng)采取的對策與措施

企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑，也是資本市場重要的融資工具。在市場經(jīng)濟國家特別是發(fā)達國家企業(yè)通過債券融資的規(guī)模遠大于股票，歐、美等國家企業(yè)債券融資通常是通過股市融資的 3—10 倍。企業(yè)債券市場小于股權(quán)債券市場，債券難以發(fā)展，嚴(yán)重影響到了我國經(jīng)濟的發(fā)展，也加大了股市融資的壓力。資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的失衡已成為影響和制約我國證券市場健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的一個非常重要的因素。目前發(fā)展我國債券市場應(yīng)采取以下對策與措施。

（一）加大企業(yè)債券的規(guī)模

加大企業(yè)債券規(guī)模，增加企業(yè)債券在企業(yè)融資中的比重。促進企業(yè)債券的發(fā)展。

（二）改革企業(yè)債券的監(jiān)管體制

改革和完善現(xiàn)有企業(yè)債券監(jiān)管體制，擴大企業(yè)債券融資市場，開辟多條企業(yè)債券的融資途徑。

1.建立企業(yè)債券統(tǒng)一監(jiān)管格局。中國企業(yè)債券市場發(fā)展的實踐證明：現(xiàn)行的多頭監(jiān)管的體制，不利于市場的整體監(jiān)管，同時也降低了監(jiān)管效率。考慮到中國債券市場的發(fā)育程度及監(jiān)管部門的實際，應(yīng)充分利用證監(jiān)會作為資本市場專業(yè)監(jiān)管部門，在企業(yè)債券發(fā)放途徑，有關(guān)部門等方面，向美國等先進國家學(xué)習(xí)，加快企業(yè)債券的發(fā)育。

2.加快促進企業(yè)債券市場化。相關(guān)管理部門要依據(jù)資本市場發(fā)展規(guī)律，更新管理方法，通過逐漸淡化，逐步減弱對企業(yè)債券的監(jiān)管，進而逐步取消企業(yè)債券發(fā)行的計劃規(guī)模管理，引領(lǐng)企業(yè)依據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)、需求、信譽和投資者的需求，按照市場規(guī)則確定債券發(fā)行規(guī)模。只要企業(yè)需要、市場合適、能發(fā)出去、能及時兌付，就應(yīng)該給企業(yè)一個融資機會，讓企業(yè)擁有足夠的財產(chǎn)權(quán)，允許其發(fā)行債券。

3.探索企業(yè)債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。按照國際企業(yè)債券發(fā)展規(guī)律，改革企業(yè)債券的發(fā)行制度，穩(wěn)步實現(xiàn)企業(yè)債券發(fā)行方式由審批制向標(biāo)準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。積極探索發(fā)行監(jiān)管市場化的途徑，淡化政府對企業(yè)債券市場的直接控制。在現(xiàn)階段，可以借鑒股票發(fā)行方法方式發(fā)行企業(yè)債券，設(shè)計我國企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制度。在標(biāo)準(zhǔn)制下，按照相關(guān)條文，對發(fā)行債券的公司債券發(fā)行條件、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、上市條件等進行統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化要求，對符合相關(guān)規(guī)定的公司，完全開放市場，增加其流動性。監(jiān)管部門則主要負(fù)責(zé)對發(fā)行文件進行合規(guī)性審查，交易和結(jié)算等服務(wù)組織則依法規(guī)范運作。

（三）建設(shè)和鞏固各項法律規(guī)定

加快建設(shè)和鞏固各項法律規(guī)定，為企業(yè)債券市場提供一個良好的法律環(huán)境，要注意以提高效率，加快步伐為主，削弱行政監(jiān)管力度，促進企業(yè)債券市場自由健康發(fā)展。

適當(dāng)增加企業(yè)債券財產(chǎn)所有權(quán)，取消企業(yè)債券發(fā)行主體的所有制歧視，放寬競爭性行業(yè)的資金需求管制。從企業(yè)經(jīng)營效率入手，重點關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債情況和償還信用機制等方面情況，來了解考察企業(yè)是否具有債券發(fā)行資格。而不是將民營企業(yè)排除在外，限制債券發(fā)展。

（四）完善信用評級制度，促進企業(yè)債券市場健康發(fā)展

1.樹立信用評級機構(gòu)的權(quán)威性

（1）統(tǒng)一全國的信用評級制度，使企業(yè)債券真正的擺脫政府監(jiān)管的束縛。逃出封鎖，擺脫干預(yù)，使評級機構(gòu)更加獨立、公平、公正。結(jié)合我國實際，結(jié)合市場化的要求，建設(shè)一批新的資信評估企業(yè)，形成全國統(tǒng)一的信用評級市場。

（2）建設(shè)一套統(tǒng)一的評級體系。以便各個信用評級機構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)、公證和一致。

（3）采取強制性評級措施，規(guī)定證券發(fā)行公司必須參與評級，符合相關(guān)規(guī)定才可以上市發(fā)行企業(yè)債券。

2.規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為

（1）建立風(fēng)險賠償機制。信用評級機構(gòu)承擔(dān)一定的風(fēng)險責(zé)任，對已評級的機構(gòu)所犯過失承擔(dān)相關(guān)連帶責(zé)任，從而增加投資者對企業(yè)債券的信心。

（2）全面披露評級結(jié)果。信用評級機構(gòu)將有評估的過程，使用方法，各項評估結(jié)果全部毫無保留的披露給投資人，是評估更加透明公開，增加可信性。

（3）建立發(fā)債企業(yè)動態(tài)跟蹤及定期評級回訪制度。信用評級機構(gòu)要對已經(jīng)評估的債券發(fā)行機構(gòu)長期擁有監(jiān)督責(zé)任，定期評估發(fā)行企業(yè)，進一步增加投資者信心。

3.構(gòu)建企業(yè)債券信用等級定價機制

將企業(yè)債券的發(fā)行利率與企業(yè)信用等級掛鉤，信用等級不同的企業(yè)債券，一定要體現(xiàn)出利率差別，使企業(yè)信用等級真正成為影響投資者決策的重要考量，不斷提升信用評級在整個債券定價體系中的地位與作用，發(fā)揮信用評級機構(gòu)揭示信用風(fēng)險的基本作用。

（五）積極推進企業(yè)債券品種、期限、利率創(chuàng)新，建立適應(yīng)各類企業(yè)融資需求的多品種的債券體系

1.債券品種種類多樣化，適應(yīng)各種類型投資人。改善債券期限，擁有長期、中期、短期等期限，提供更多可選擇的期限。同時，改良支付利息方式，可以選擇按年息，月，季度等不同付息方式，方便投資人選擇。

2.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)。加強對企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計，引導(dǎo)發(fā)債企業(yè)根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。

3.創(chuàng)新利率方式。以市場化利率作為創(chuàng)新的終極目標(biāo)，改變企業(yè)債券發(fā)行利率以銀行儲蓄存款利率為參照的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券的創(chuàng)新能力，由企業(yè)根據(jù)自身的信用級別和市場供求的狀況來確定債券發(fā)行利率。

4.積極推動新形勢下債券品種創(chuàng)新。 進一步豐富證券市場投資品種。目前可從三個方面著手進行品種創(chuàng)新：一是完善和發(fā)展中國的可轉(zhuǎn)換公司債。放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。二是開發(fā)附認(rèn)股權(quán)證公司債券。三是嘗試資產(chǎn)抵押債券創(chuàng)新試點。

（六）完善法律法規(guī)

盡快建立《債權(quán)法》，修訂《企業(yè)債券管理條例》，完善企業(yè)債券發(fā)展的法律基礎(chǔ)，切實保護投資者利益，加快企業(yè)債券的發(fā)展速度。

[責(zé)任編輯 仲 琪]