王改芝

摘 要：以2010-2012年188家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，實(shí)證結(jié)果表明內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；股權(quán)融資、公司規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；有息負(fù)債融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)關(guān)系不顯著。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；實(shí)證

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2014）09-0101-03

1 引言

中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中占據(jù)重要地位，在當(dāng)下融資渠道狹窄、限制條件較多、融資環(huán)境偏緊的背景下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月正式推出以后，至今已運(yùn)行4年多，創(chuàng)業(yè)板的推出，為處于不同風(fēng)險(xiǎn)特征的創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型的中小企業(yè)開(kāi)辟了融資渠道和金融支持。據(jù)深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)：截止2013年12月24日，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司共有355家，總市值為157，344，824.36萬(wàn)元，成交金額為84，152，943.01萬(wàn)元。融資渠道的拓展，必然會(huì)改變企業(yè)原有的融資結(jié)構(gòu)，同時(shí)也必然對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。本文以2010-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象，探究目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以期為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。

2 文獻(xiàn)綜述

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在籌集資金時(shí)，由不同渠道籌集資金的構(gòu)成及比重關(guān)系?，F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論研究起點(diǎn)要追溯1958年Modigliani和Miller提出的MM理論，其認(rèn)為如果資本市場(chǎng)完全有效，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒(méi)有關(guān)系，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不存在。由于MM理論建立在諸多假設(shè)之上，而且該理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符或者根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷修正和發(fā)展MM理論，比如：在此基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論，權(quán)衡理論考慮了破產(chǎn)成本和債務(wù)利息的抵稅收益，但過(guò)分注重外部因素的研究；由于信息不對(duì)稱，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理在選擇融資結(jié)構(gòu)同時(shí)，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)或者鼓勵(lì)政策的選擇向投資者傳遞信號(hào)，投資者對(duì)傳遞的信息進(jìn)行分析研究；Myers和Majluf于1984年提出了優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間較短，上市公司數(shù)目不多但每年變化較大，因此國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)研究大都采用小樣本描述性統(tǒng)計(jì)，并且研究文獻(xiàn)較少。如鮑靜海、張會(huì)玲（2010）以創(chuàng)業(yè)板首批28家上市的公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，分析融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)這28家公司融資渠道單一、資金來(lái)源不穩(wěn)定、資金籌集效率低；王麗坤（2011）同樣是以創(chuàng)業(yè)板首批28家公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)首批上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出債務(wù)融資比重低的特點(diǎn)，其中短期債務(wù)融資比重過(guò)高，而長(zhǎng)期負(fù)債融資偏低。閆福、李葉（2012）對(duì)創(chuàng)業(yè)板56家公司的年度報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司商業(yè)信用融資比重較大，權(quán)益融資所占比例逐年上升。楊楠（2012）以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用因子分析和多元回歸分析，考察創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)部影響因素，發(fā)現(xiàn)償債能力、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的主要因素。王立彥，劉應(yīng)文（2013）以281家創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前3年的數(shù)據(jù)與上市后比較研究了債務(wù)融資模式，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對(duì)債務(wù)融資沒(méi)有顯著影響。綜上所述，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板融資結(jié)構(gòu)的研究，我國(guó)學(xué)者主要集中在某一個(gè)融資渠道，所使用的樣本量較小，對(duì)融資結(jié)構(gòu)做的描述性統(tǒng)計(jì)和定性分析較多，實(shí)證研究和定量分析較少。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，由于內(nèi)源融資融資成本低，企業(yè)在考慮籌資時(shí)，首先會(huì)優(yōu)先利用內(nèi)部留存收益，一方面可以降低債務(wù)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以避免發(fā)行股票導(dǎo)致控制權(quán)稀釋。因此，一般來(lái)講經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的企業(yè)，留存收益越多，越優(yōu)先考慮內(nèi)源融資?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)1：內(nèi)源融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

商業(yè)信用融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小，具有無(wú)利息、成本低、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，是公司重要的融資渠道之一，利用商業(yè)信用融資可以加強(qiáng)公司之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，促進(jìn)資金循環(huán)，緩解資金壓力，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)2：商業(yè)信用融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，有息負(fù)債融資會(huì)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且目前我國(guó)商業(yè)銀行并不能對(duì)貸款企業(yè)實(shí)施較之有效的監(jiān)管，不利于企效的提高，加之銀行借款融資時(shí)容易受到銀行資金使用、融資金額、融資期限的限制，這些限制不利于緩解企業(yè)資金壓力，對(duì)提高企效不利。基于以上觀點(diǎn)，本文提出假設(shè)3：銀行借款融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

股權(quán)融資可以為企業(yè)帶來(lái)無(wú)息無(wú)償還期限且不需要償還的本金資金，且其籌集資金金額較大，能夠緩解企業(yè)較大的資金缺口；發(fā)行股票后，發(fā)行企業(yè)應(yīng)履行信息披露義務(wù)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，取得股權(quán)融資的企業(yè)為了贏得投資者的信賴，必然加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。鑒于此，本文提出假設(shè)4：股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

3.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的188家公司為研究樣本，其股票代碼為300001～300189（300060為缺失數(shù)據(jù)，原因在于300060為蘇州恒久的代碼，由于該公司在獲批后卻被發(fā)現(xiàn)有未披露的重大事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委做出了撤銷上市審批的指令，因此該公司已經(jīng)擁有了這個(gè)代碼但未能上市），本文以其2012年12月31日的年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。采用這188家公司為研究樣本的原因在于其數(shù)據(jù)完整，上市存續(xù)時(shí)間連續(xù)，能夠較好的描述目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。本文研究所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)EXCEL整理，數(shù)據(jù)分析使用SPSS19.0完成。

3.3 變量定義

本研究擬采用多元線性回歸分析方法，研究變量分為自變量、因變量和控制變量，其中自變量用來(lái)反映企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，因變量反映的是公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，由于影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素還有很多，因此，本研究在設(shè)計(jì)模型時(shí)增加了控制變量，表1列示了各變量定義及計(jì)算公式。選擇這些變量的理由如下：反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)很多，常用的有市場(chǎng)價(jià)值和賬面數(shù)據(jù)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還有待完善，因此研究中采用賬面數(shù)據(jù)的居多。在賬面數(shù)據(jù)中，本研究采用大部分學(xué)者常用指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率為因變量，原因是凈資產(chǎn)收益率受盈余管理的影響較小，數(shù)據(jù)較為可靠，運(yùn)用該指標(biāo)的缺陷是選擇單一指標(biāo)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效有可能會(huì)使得該分析不夠全面；表示融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)我們采用內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資、有息負(fù)債融資和股權(quán)融資四個(gè)指標(biāo)作為自變量，以期解釋融資結(jié)構(gòu)。endprint

摘 要：以2010-2012年188家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，實(shí)證結(jié)果表明內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；股權(quán)融資、公司規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；有息負(fù)債融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)關(guān)系不顯著。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；實(shí)證

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2014）09-0101-03

1 引言

中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中占據(jù)重要地位，在當(dāng)下融資渠道狹窄、限制條件較多、融資環(huán)境偏緊的背景下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月正式推出以后，至今已運(yùn)行4年多，創(chuàng)業(yè)板的推出，為處于不同風(fēng)險(xiǎn)特征的創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型的中小企業(yè)開(kāi)辟了融資渠道和金融支持。據(jù)深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)：截止2013年12月24日，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司共有355家，總市值為157，344，824.36萬(wàn)元，成交金額為84，152，943.01萬(wàn)元。融資渠道的拓展，必然會(huì)改變企業(yè)原有的融資結(jié)構(gòu)，同時(shí)也必然對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。本文以2010-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象，探究目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以期為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。

2 文獻(xiàn)綜述

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在籌集資金時(shí)，由不同渠道籌集資金的構(gòu)成及比重關(guān)系?，F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論研究起點(diǎn)要追溯1958年Modigliani和Miller提出的MM理論，其認(rèn)為如果資本市場(chǎng)完全有效，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒(méi)有關(guān)系，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不存在。由于MM理論建立在諸多假設(shè)之上，而且該理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符或者根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷修正和發(fā)展MM理論，比如：在此基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論，權(quán)衡理論考慮了破產(chǎn)成本和債務(wù)利息的抵稅收益，但過(guò)分注重外部因素的研究；由于信息不對(duì)稱，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理在選擇融資結(jié)構(gòu)同時(shí)，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)或者鼓勵(lì)政策的選擇向投資者傳遞信號(hào)，投資者對(duì)傳遞的信息進(jìn)行分析研究；Myers和Majluf于1984年提出了優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間較短，上市公司數(shù)目不多但每年變化較大，因此國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)研究大都采用小樣本描述性統(tǒng)計(jì)，并且研究文獻(xiàn)較少。如鮑靜海、張會(huì)玲（2010）以創(chuàng)業(yè)板首批28家上市的公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，分析融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)這28家公司融資渠道單一、資金來(lái)源不穩(wěn)定、資金籌集效率低；王麗坤（2011）同樣是以創(chuàng)業(yè)板首批28家公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)首批上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出債務(wù)融資比重低的特點(diǎn)，其中短期債務(wù)融資比重過(guò)高，而長(zhǎng)期負(fù)債融資偏低。閆福、李葉（2012）對(duì)創(chuàng)業(yè)板56家公司的年度報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司商業(yè)信用融資比重較大，權(quán)益融資所占比例逐年上升。楊楠（2012）以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用因子分析和多元回歸分析，考察創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)部影響因素，發(fā)現(xiàn)償債能力、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的主要因素。王立彥，劉應(yīng)文（2013）以281家創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前3年的數(shù)據(jù)與上市后比較研究了債務(wù)融資模式，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對(duì)債務(wù)融資沒(méi)有顯著影響。綜上所述，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板融資結(jié)構(gòu)的研究，我國(guó)學(xué)者主要集中在某一個(gè)融資渠道，所使用的樣本量較小，對(duì)融資結(jié)構(gòu)做的描述性統(tǒng)計(jì)和定性分析較多，實(shí)證研究和定量分析較少。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，由于內(nèi)源融資融資成本低，企業(yè)在考慮籌資時(shí)，首先會(huì)優(yōu)先利用內(nèi)部留存收益，一方面可以降低債務(wù)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以避免發(fā)行股票導(dǎo)致控制權(quán)稀釋。因此，一般來(lái)講經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的企業(yè)，留存收益越多，越優(yōu)先考慮內(nèi)源融資?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)1：內(nèi)源融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

商業(yè)信用融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小，具有無(wú)利息、成本低、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，是公司重要的融資渠道之一，利用商業(yè)信用融資可以加強(qiáng)公司之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，促進(jìn)資金循環(huán)，緩解資金壓力，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)2：商業(yè)信用融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，有息負(fù)債融資會(huì)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且目前我國(guó)商業(yè)銀行并不能對(duì)貸款企業(yè)實(shí)施較之有效的監(jiān)管，不利于企效的提高，加之銀行借款融資時(shí)容易受到銀行資金使用、融資金額、融資期限的限制，這些限制不利于緩解企業(yè)資金壓力，對(duì)提高企效不利?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)3：銀行借款融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

股權(quán)融資可以為企業(yè)帶來(lái)無(wú)息無(wú)償還期限且不需要償還的本金資金，且其籌集資金金額較大，能夠緩解企業(yè)較大的資金缺口；發(fā)行股票后，發(fā)行企業(yè)應(yīng)履行信息披露義務(wù)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，取得股權(quán)融資的企業(yè)為了贏得投資者的信賴，必然加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。鑒于此，本文提出假設(shè)4：股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

3.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的188家公司為研究樣本，其股票代碼為300001～300189（300060為缺失數(shù)據(jù)，原因在于300060為蘇州恒久的代碼，由于該公司在獲批后卻被發(fā)現(xiàn)有未披露的重大事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委做出了撤銷上市審批的指令，因此該公司已經(jīng)擁有了這個(gè)代碼但未能上市），本文以其2012年12月31日的年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。采用這188家公司為研究樣本的原因在于其數(shù)據(jù)完整，上市存續(xù)時(shí)間連續(xù)，能夠較好的描述目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。本文研究所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)EXCEL整理，數(shù)據(jù)分析使用SPSS19.0完成。

3.3 變量定義

本研究擬采用多元線性回歸分析方法，研究變量分為自變量、因變量和控制變量，其中自變量用來(lái)反映企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，因變量反映的是公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，由于影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素還有很多，因此，本研究在設(shè)計(jì)模型時(shí)增加了控制變量，表1列示了各變量定義及計(jì)算公式。選擇這些變量的理由如下：反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)很多，常用的有市場(chǎng)價(jià)值和賬面數(shù)據(jù)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還有待完善，因此研究中采用賬面數(shù)據(jù)的居多。在賬面數(shù)據(jù)中，本研究采用大部分學(xué)者常用指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率為因變量，原因是凈資產(chǎn)收益率受盈余管理的影響較小，數(shù)據(jù)較為可靠，運(yùn)用該指標(biāo)的缺陷是選擇單一指標(biāo)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效有可能會(huì)使得該分析不夠全面；表示融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)我們采用內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資、有息負(fù)債融資和股權(quán)融資四個(gè)指標(biāo)作為自變量，以期解釋融資結(jié)構(gòu)。endprint

摘 要：以2010-2012年188家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，實(shí)證結(jié)果表明內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；股權(quán)融資、公司規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)；有息負(fù)債融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)關(guān)系不顯著。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；實(shí)證

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2014）09-0101-03

1 引言

中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中占據(jù)重要地位，在當(dāng)下融資渠道狹窄、限制條件較多、融資環(huán)境偏緊的背景下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月正式推出以后，至今已運(yùn)行4年多，創(chuàng)業(yè)板的推出，為處于不同風(fēng)險(xiǎn)特征的創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型的中小企業(yè)開(kāi)辟了融資渠道和金融支持。據(jù)深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)：截止2013年12月24日，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司共有355家，總市值為157，344，824.36萬(wàn)元，成交金額為84，152，943.01萬(wàn)元。融資渠道的拓展，必然會(huì)改變企業(yè)原有的融資結(jié)構(gòu)，同時(shí)也必然對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。本文以2010-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象，探究目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以期為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。

2 文獻(xiàn)綜述

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在籌集資金時(shí)，由不同渠道籌集資金的構(gòu)成及比重關(guān)系。現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論研究起點(diǎn)要追溯1958年Modigliani和Miller提出的MM理論，其認(rèn)為如果資本市場(chǎng)完全有效，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒(méi)有關(guān)系，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不存在。由于MM理論建立在諸多假設(shè)之上，而且該理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符或者根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷修正和發(fā)展MM理論，比如：在此基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論，權(quán)衡理論考慮了破產(chǎn)成本和債務(wù)利息的抵稅收益，但過(guò)分注重外部因素的研究；由于信息不對(duì)稱，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為企業(yè)經(jīng)理在選擇融資結(jié)構(gòu)同時(shí)，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)或者鼓勵(lì)政策的選擇向投資者傳遞信號(hào)，投資者對(duì)傳遞的信息進(jìn)行分析研究；Myers和Majluf于1984年提出了優(yōu)序融資理論，他們認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間較短，上市公司數(shù)目不多但每年變化較大，因此國(guó)內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)研究大都采用小樣本描述性統(tǒng)計(jì)，并且研究文獻(xiàn)較少。如鮑靜海、張會(huì)玲（2010）以創(chuàng)業(yè)板首批28家上市的公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，分析融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)這28家公司融資渠道單一、資金來(lái)源不穩(wěn)定、資金籌集效率低；王麗坤（2011）同樣是以創(chuàng)業(yè)板首批28家公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)首批上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出債務(wù)融資比重低的特點(diǎn)，其中短期債務(wù)融資比重過(guò)高，而長(zhǎng)期負(fù)債融資偏低。閆福、李葉（2012）對(duì)創(chuàng)業(yè)板56家公司的年度報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司商業(yè)信用融資比重較大，權(quán)益融資所占比例逐年上升。楊楠（2012）以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用因子分析和多元回歸分析，考察創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)部影響因素，發(fā)現(xiàn)償債能力、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的主要因素。王立彥，劉應(yīng)文（2013）以281家創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前3年的數(shù)據(jù)與上市后比較研究了債務(wù)融資模式，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模對(duì)債務(wù)融資沒(méi)有顯著影響。綜上所述，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板融資結(jié)構(gòu)的研究，我國(guó)學(xué)者主要集中在某一個(gè)融資渠道，所使用的樣本量較小，對(duì)融資結(jié)構(gòu)做的描述性統(tǒng)計(jì)和定性分析較多，實(shí)證研究和定量分析較少。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，由于內(nèi)源融資融資成本低，企業(yè)在考慮籌資時(shí)，首先會(huì)優(yōu)先利用內(nèi)部留存收益，一方面可以降低債務(wù)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以避免發(fā)行股票導(dǎo)致控制權(quán)稀釋。因此，一般來(lái)講經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的企業(yè)，留存收益越多，越優(yōu)先考慮內(nèi)源融資。基于以上觀點(diǎn)，本文提出假設(shè)1：內(nèi)源融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

商業(yè)信用融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小，具有無(wú)利息、成本低、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，是公司重要的融資渠道之一，利用商業(yè)信用融資可以加強(qiáng)公司之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，促進(jìn)資金循環(huán)，緩解資金壓力，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。基于以上觀點(diǎn)，本文提出假設(shè)2：商業(yè)信用融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，有息負(fù)債融資會(huì)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且目前我國(guó)商業(yè)銀行并不能對(duì)貸款企業(yè)實(shí)施較之有效的監(jiān)管，不利于企效的提高，加之銀行借款融資時(shí)容易受到銀行資金使用、融資金額、融資期限的限制，這些限制不利于緩解企業(yè)資金壓力，對(duì)提高企效不利?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文提出假設(shè)3：銀行借款融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

股權(quán)融資可以為企業(yè)帶來(lái)無(wú)息無(wú)償還期限且不需要償還的本金資金，且其籌集資金金額較大，能夠緩解企業(yè)較大的資金缺口；發(fā)行股票后，發(fā)行企業(yè)應(yīng)履行信息披露義務(wù)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，取得股權(quán)融資的企業(yè)為了贏得投資者的信賴，必然加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。鑒于此，本文提出假設(shè)4：股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

3.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的188家公司為研究樣本，其股票代碼為300001～300189（300060為缺失數(shù)據(jù)，原因在于300060為蘇州恒久的代碼，由于該公司在獲批后卻被發(fā)現(xiàn)有未披露的重大事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委做出了撤銷上市審批的指令，因此該公司已經(jīng)擁有了這個(gè)代碼但未能上市），本文以其2012年12月31日的年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。采用這188家公司為研究樣本的原因在于其數(shù)據(jù)完整，上市存續(xù)時(shí)間連續(xù)，能夠較好的描述目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。本文研究所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)EXCEL整理，數(shù)據(jù)分析使用SPSS19.0完成。

3.3 變量定義

本研究擬采用多元線性回歸分析方法，研究變量分為自變量、因變量和控制變量，其中自變量用來(lái)反映企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，因變量反映的是公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，由于影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素還有很多，因此，本研究在設(shè)計(jì)模型時(shí)增加了控制變量，表1列示了各變量定義及計(jì)算公式。選擇這些變量的理由如下：反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)很多，常用的有市場(chǎng)價(jià)值和賬面數(shù)據(jù)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還有待完善，因此研究中采用賬面數(shù)據(jù)的居多。在賬面數(shù)據(jù)中，本研究采用大部分學(xué)者常用指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率為因變量，原因是凈資產(chǎn)收益率受盈余管理的影響較小，數(shù)據(jù)較為可靠，運(yùn)用該指標(biāo)的缺陷是選擇單一指標(biāo)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效有可能會(huì)使得該分析不夠全面；表示融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)我們采用內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資、有息負(fù)債融資和股權(quán)融資四個(gè)指標(biāo)作為自變量，以期解釋融資結(jié)構(gòu)。endprint