李耀華，吳 軍

（1.上海財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，上海 200433；2.上海大學 悉尼工商學院，上海 201800）

中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資的創(chuàng)新模式
——基于上海市楊浦區(qū)的案例研究

李耀華1，吳 軍2

（1.上海財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，上海 200433；2.上海大學 悉尼工商學院，上海 201800）

中小企業(yè)由于缺乏抵押物、信息不對稱、服務成本高等原因，較難獲得債權(quán)融資。但與此相對應的卻是企業(yè)創(chuàng)始人對債權(quán)融資的偏好。由于中小企業(yè)千差萬別，對它們的債權(quán)融資服務需要“私人訂制”，因此，靈活多變的融資創(chuàng)新模式就是必需的?；谏虾Ｊ袟钇謪^(qū)近年來的創(chuàng)新實踐，提出了中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資的創(chuàng)新模式，并輔以楊浦區(qū)的典型案例進行分析，以期對解決中小企業(yè)融資有所貢獻。

中小企業(yè)；結(jié)構(gòu)化；債權(quán)融資

中小企業(yè)債權(quán)融資困難重重，一方面，是由于中小企業(yè)缺乏貸款需要的抵押物，并且難以成功傳遞令人信服的企業(yè)信息；另一方面，是由于中小企業(yè)的借款規(guī)模相對較小，為其提供金融服務的人工成本較高。相對于中小企業(yè)債權(quán)融資的困難，卻是中小企業(yè)對債權(quán)融資的偏好，因為，債權(quán)融資避免了企業(yè)在股權(quán)融資中碰到的以下困難：一方面，企業(yè)創(chuàng)始人對企業(yè)感情投入頗深，往往視企業(yè)為所養(yǎng)的“子女”，不舍得賣掉；另一方面，風險投資等機構(gòu)在對企業(yè)進行股權(quán)投資時，卻指望把企業(yè)養(yǎng)大以后當“豬”賣掉。企業(yè)創(chuàng)始人和投資人的想法往往相差甚遠。因此，中小企業(yè)出現(xiàn)債權(quán)融資的困境也就不足為奇。

上海市楊浦區(qū)就曾是這樣一個典型的融資矛盾沖突區(qū)。作為上海的老工業(yè)基地，該區(qū)內(nèi)有些規(guī)模較大的工廠，但隨著20世紀90年代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大企業(yè)紛紛遷往外地或關閉?，F(xiàn)區(qū)內(nèi)主要是服務類和科技類的中小企業(yè)，小企業(yè)的存在自然帶來了相應的融資矛盾。但該區(qū)在近幾年內(nèi)持續(xù)推出了多款中小企業(yè)債權(quán)融資的創(chuàng)新產(chǎn)品，不但部分地解決了區(qū)內(nèi)融資難的問題，某些模式甚至推廣至上海浦東、閘北等地區(qū)進行。本文在提出中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資創(chuàng)新模式的基礎上，對該區(qū)典型的創(chuàng)新實踐進行總結(jié)，以期對解決中小企業(yè)融資有所貢獻。

一、研究背景

中小企業(yè)債權(quán)融資的困境在各個國家普遍存在，因此，相關的國內(nèi)外研究文獻大量涌現(xiàn)?？傮w看來，都是對債權(quán)融資困境形成的原因和相關的解決對策進行了分析。其中，原因主要集中在兩個方面：其一，微觀的信息不對稱，如Stiglitz和Weiss（1981）[1]；楊豐來、黃永航（2006）等。其二，宏觀制度的不完善，如，La Porta等（1998），Berger等（2005），羅丹陽、殷興山（2006）[2]；等等。

針對這兩方面的問題，經(jīng)濟學家開出了諸多的藥方，可以分為如下八類：（1）改變信貸技術(shù)。如德國的Harhoff等（1998）發(fā)現(xiàn)，德國的中小企業(yè)大部分與銀行建立起了關系型貸款關系。Berger和Udell（2002）、邊燕杰和張文宏（2001）[3]都持有相同建議。（2）引入擔保。Akedof（1970）指出擔保是消除信息不對稱的有效機制。郝蕾、郭曦（2005）等對擔保在解決中小企業(yè)融資中的角色進行了探討。（3）發(fā)展社會征信制度。持有此觀點的如Impavido（1998）、張捷和王霄（2002）等。（4）引入中小（民營）銀行。大多數(shù)學者認為，中小金融機構(gòu)由于在信息方面的優(yōu)勢，從而比較適合對中小企業(yè)提供融資服務。如Banerjee等（1994）提出的“長期互動”假說和“共同監(jiān)督”假說。國內(nèi)學者也持有相類似的觀點，并建議大力發(fā)展中小金融機構(gòu)。（5）借力民間金融市場。嚴谷軍、何嗣江（2002）和馮興元（2004）[4]的研究都持此建議。（6）集群融資。在南方民營經(jīng)濟的發(fā)展實踐中，一些地區(qū)采用了集群融資的方式解決中小企業(yè)融資難的問題。針對這一現(xiàn)象，洪金鏢（2005）、陳曉紅和吳小瑾（2007）等認為，在產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)基于成員間相互監(jiān)督的融資，由于中小企業(yè)的地域“根植性”加大了企業(yè)違約的風險，因此，能較好地解決信息不對稱問題。（7）政府扶持。有學者認為，在中國這樣一個大國，基于中小企業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟和社會的重要性，政府應該予以扶持。比如可以要求大中型銀行加大對中小企業(yè)信貸支持力度，如齊紹洲、顧本方（2004）[5]；也可以讓政府以貼息的方式分擔一部分中小企業(yè)的信貸風險，如陸岷峰（2010）[6]。

綜上，已有的國內(nèi)外研究在闡述融資困難原因的基礎上提出了諸多的措施和建議。在今天看來，其中的大部分建議正在被逐步實施。由于制度的改善在具體的操作中是一個涉及多中央部門制度供給主體的長遠任務，因此，在當前制度給定的條件下，現(xiàn)實中更加需要的是中短期可操作的模式，其在微觀上切實可行，能夠解決現(xiàn)實問題。本文擬就中短期可操作的中小企業(yè)債權(quán)型融資創(chuàng)新予以考察。

二、中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資模式介紹

中小企業(yè)對債權(quán)融資的偏好與它們得到的傳統(tǒng)債權(quán)融資的可能性是相反的。這雖然部分是由于中小企業(yè)自身沒有抵押物，各種信息不完善，但是也反映出傳統(tǒng)的債權(quán)融資方式急需創(chuàng)新。中小企業(yè)不但在信息對稱方面與大企業(yè)相異，其各自之間也是千差萬別的。這種差異需要更多的是“私人訂制”。如何能在控制成本的前提下，較好地完成訂制需要，是對中小企業(yè)債權(quán)融資模式創(chuàng)新的要求。

金融服務作為最活躍的一類行業(yè)，對它的理論研究遠遠落后于其創(chuàng)新的實踐。上海市楊浦區(qū)作為老工業(yè)基地的轉(zhuǎn)型代表，在銀行、保險公司、企業(yè)所在科技園區(qū)、區(qū)金融服務辦公室、小額貸款公司等機構(gòu)的組合金融創(chuàng)新下，該區(qū)持續(xù)涌現(xiàn)出了一批中小企業(yè)債權(quán)融資的創(chuàng)新產(chǎn)品:“創(chuàng)智天地一號”“創(chuàng)智天地二號”“創(chuàng)智天地三號”“創(chuàng)智天地四號”等創(chuàng)智天地系列，銀元寶、銀園保險等系列，中小企業(yè)集合中票等解決中小企業(yè)債權(quán)融資的產(chǎn)品。這些產(chǎn)品是以“結(jié)構(gòu)化”的方式創(chuàng)新中小企業(yè)債權(quán)融資的，在下文中就對該“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資模式創(chuàng)新予以梳理。

（一）中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資

關于“結(jié)構(gòu)化”金融，學界和業(yè)界都沒有統(tǒng)一的、明確的定義，通常是根據(jù)金融產(chǎn)品所具有的特征所定義的。從國內(nèi)和國外的金融理論和實踐來看，以下金融行為都被廣泛地稱為“結(jié)構(gòu)化”，如國外業(yè)界較常見的金融衍生類結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，根據(jù)掛鉤的資產(chǎn)分為股票掛鉤類（Equity-linked）、利率掛鉤類（Interest-linked）、匯率掛鉤類（FX-linked）、信用掛鉤類（Credit-linked）和商品掛鉤類（Commoditylinked）等①RiegerM O.Popularity ofStructured Products-an analysisofdata from Switzerland[D].Zurich in Swiss:University of Zurich,2008.；又如，針對美國次級抵押貸款市場的演變，通過匯集資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池并由特定目的實體（SPV）發(fā)行分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級等各級債券的資產(chǎn)證券化行為②IMF.“Chapter2:Structured Finance:Issuesof Valuation and Disclosure”.Global Finance Stability Report[R].April2008.；再如，國內(nèi)業(yè)界所謂的通過信托發(fā)行的結(jié)構(gòu)化私募基金，其通常把產(chǎn)品的收益權(quán)分為優(yōu)先收益權(quán)和劣后收益權(quán)，優(yōu)先收益權(quán)的回報往往是得到保證的固定收益，劣后收益權(quán)則運用杠桿效應獲得較大的風險和較大的收益可能。

從國內(nèi)和國外業(yè)界對“結(jié)構(gòu)化”金融的認識可知，雖然它們在實際業(yè)務中可能分指不同的金融產(chǎn)品，但有一點是相同的，即都是通過對風險和收益進行分割或者組合并形成特定風險收益特征的新的金融產(chǎn)品。這一點和“結(jié)構(gòu)化”的英文原文“structure”，所包含的“建造、構(gòu)成、組織”等含義是一致的。

在本文中，“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資，沿用“結(jié)構(gòu)化”建造、構(gòu)成和組織的含義，在中小企業(yè)融資中將債權(quán)進行風險和收益的重新分割和組合，從而實現(xiàn)對其市場化債權(quán)融資，并滿足債權(quán)人的風險和收益需要。

（二）中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資模式的特征

“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資意味著對中小企業(yè)債權(quán)風險收益的拆分和重新組合，這一拆和一組合猶如“積木”的尋找和搭建。如果在這種融資模式中引入模塊的概念，那么模塊的識別就是“找積木”，模塊的構(gòu)建就是“搭積木”。

1.模塊

模塊最早被限定為零部件或計算機程序中某個可管理的部分。后來被拓展成半自律性的子系統(tǒng)，各子系統(tǒng)提供特定的功能，保證整個產(chǎn)品能夠正常運作。模塊按功能屬性常被劃分為定制模塊和通用模塊：定制模塊在產(chǎn)品基本構(gòu)架不變的情況下體現(xiàn)產(chǎn)品性能上的差別，通用模塊保證系列產(chǎn)品所使用的核心技術(shù)不變；按照生產(chǎn)方式可以分為標準模塊和功能模塊：標準模塊實現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，功能模塊滿足定制化需要。青木昌彥和安藤晴彥（2003）[7]認為還存在一種結(jié)構(gòu)模塊，以決定子系統(tǒng)設計規(guī)則，它通常不具備使用功能，只是功能模塊的載體。

2.模塊的識別——找“積木”

本文研究的是債權(quán)融資服務，對它的模塊分類不但要借鑒上述已有的有形產(chǎn)品的分類方法，也要考慮到債權(quán)融資服務的特殊性。本文認為在中小企業(yè)債權(quán)融資中可以識別出如下的三類模塊：功能模塊、結(jié)構(gòu)模塊和基礎模塊。首先，在中小企業(yè)債券融資中，由于普遍存在信息不對稱問題，怎樣低成本地控制風險成了債權(quán)融資的首要問題。因此，風險控制主體是被識別的一個主要模塊，這里稱作功能模塊，即實現(xiàn)風險控制功能。其次，在金融領域中由于存在各種各樣的政策，不同的主體擁有不同的金融服務牌照，比如發(fā)行信托、發(fā)放貸款、承銷票據(jù)等，因此，提供不同金融服務方式也是被識別的一個主要模塊，這里稱作結(jié)構(gòu)模塊，即不同的模塊主體決定了債權(quán)融資的服務結(jié)構(gòu)。再次，一個完整的債權(quán)融資服務需要資金的供給方，這里稱之為基礎模塊，即形成債權(quán)融資的基礎——資金供給。如果用橢圓形代表基礎模塊，長條形代表結(jié)構(gòu)模塊，圓角矩形代表功能模塊，那么中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資模式的模塊分類及基本組成如圖1所示。

圖1 中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資模式的模塊分類和模塊基本組成

圖2 平行式和嵌套式模塊組合

功能模塊、結(jié)構(gòu)模塊和基礎模塊的關系是：基礎模塊提供資金，功能模塊控制風險，結(jié)構(gòu)模塊提供金融服務的跑道。針對中小企業(yè)債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新可以描繪為如下三種形式：第一種，是圖1代表模塊內(nèi)容的創(chuàng)新。如橢圓形的基礎模塊，可以是銀行資金、理財資金、政府引導基金、風險投資基金；長條形的結(jié)構(gòu)模塊，可以是信托渠道、貸款渠道、委托貸款渠道等；圓角矩形的功能模塊，可以是擔保公司、科技園區(qū)、小額貸款公司、風險投資機構(gòu)等等。第二種，是平行式構(gòu)造的功能模塊組合或者基礎模塊組合。即由幾個功能模塊平行承擔風險，或由幾個基礎模塊平行提供企業(yè)債務所需資金。如圖2所示。第三種，是嵌套式構(gòu)造的功能模塊，即由幾個功能模塊以嵌套的形式承擔風險。如圖2所示。

基于中小企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新的三種形式，在一項實際應用中可以采取其中一種創(chuàng)新形式，也可以綜合使用多種創(chuàng)新模式。模塊內(nèi)容創(chuàng)新、平行式構(gòu)造模塊和嵌套式構(gòu)造模塊的三種創(chuàng)新方式，各有自己的創(chuàng)新優(yōu)勢所在。首先，模塊內(nèi)容的創(chuàng)新在規(guī)避特定的監(jiān)管上有優(yōu)勢。比如，由于企業(yè)法人不能向另外的企業(yè)法人放款，因此，可以采用委托貸款的結(jié)構(gòu)模塊規(guī)避此障礙。再如，由于企業(yè)法人不能向不特定的社會公眾吸收存款，因此，可以采用信托的結(jié)構(gòu)模塊規(guī)避此障礙。其次，平行式的構(gòu)造模塊方式能顯著的降低融資成本。比如，平行的功能模塊構(gòu)造，即由多方分擔資金的風險控制，由于每一方基于自己的能力控制了某一方面風險，因此，多方能各盡所長以較低的成本控制風險，相應地要求的回報即企業(yè)的融資成本就會較低。再次，嵌套式的構(gòu)造模塊方式能嚴格控制風險。比如，嵌套式的功能模塊構(gòu)造，即在風險上在一個主體的背后又有另一個主體承擔部分風險，這種對風險的層層分散在嚴格控制風險上具有優(yōu)勢。

三、“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資模式的典型案例

上海市楊浦區(qū)的“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資模式的創(chuàng)新實踐，從2010年至今先后形成了多種金融產(chǎn)品，如創(chuàng)智天地系列、銀元寶系列等。這些金融產(chǎn)品都是針對區(qū)內(nèi)中小企業(yè)量身訂制的，為了部分克服中小企業(yè)金融服務人工成本高的問題，這些產(chǎn)品都無一例外地采用了集合的方式，即由兩家及以上的中小企業(yè)“打包”形成債權(quán)融資產(chǎn)品。在金融創(chuàng)新上，這些產(chǎn)品的創(chuàng)新方式無外乎是模塊內(nèi)容創(chuàng)新、平行式模塊組合創(chuàng)新、嵌套式模塊組合創(chuàng)新的單獨運用或者混合應用。在下文中，主要選取如下四個案例進行分析：“創(chuàng)智天地一號”“創(chuàng)智天地二號”“創(chuàng)智天地三號”和“銀元寶”四個金融創(chuàng)新產(chǎn)品。其他金融產(chǎn)品都能從這四款金融創(chuàng)新產(chǎn)品中找到影子。如：“創(chuàng)智天地四號”的創(chuàng)新模式是“創(chuàng)智天地三號”模式的一個延伸；“銀園保險”的創(chuàng)新模式是“銀元寶”模式的一個延伸。又如：中小企業(yè)集合中票則是結(jié)構(gòu)模塊內(nèi)容的創(chuàng)新——從銀行貸款到銀行間中期票據(jù)，這一創(chuàng)新模式與“創(chuàng)智天地三號”的創(chuàng)新——從銀行貸款到銀行委托貸款的結(jié)構(gòu)模塊內(nèi)容的創(chuàng)新相似。因此，在下文的典型案例中主要分析“創(chuàng)智天地”一號到三號產(chǎn)品以及“銀元寶”產(chǎn)品，這四個案例引入的順序是依照創(chuàng)新的模式而非案例發(fā)生的時間，具體的案例分析如下。

（一）“創(chuàng)智天地三號”——模塊內(nèi)容創(chuàng)新

“創(chuàng)智天地三號”是一款中小企業(yè)集合委貸產(chǎn)品。該產(chǎn)品具體流程為：債權(quán)人（即資金委托方）為有閑散資金的機構(gòu)投資者或富有個人，希望尋找投資理財渠道；借款企業(yè)為有融資需求、經(jīng)營情況良好、發(fā)展?jié)摿^大的區(qū)內(nèi)中小企業(yè)，但與銀行要求的貸款條件還有一定距離；區(qū)政府擔保中心負責對借款企業(yè)進行審核，并提供全額連帶責任擔保；銀行作為委托貸款辦理方，根據(jù)債權(quán)人的要求代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助回收貸款。

產(chǎn)品的風險收益分配：借款企業(yè)的融資成本主要由三部分構(gòu)成：一是資金委托方收取的利息，參照人民銀行同期貸款基準利率執(zhí)行；二是區(qū)政府擔保中心收取的擔保費2.5%—4%；三是銀行收取的委托貸款手續(xù)費0.5%。經(jīng)認定符合條件的相關企業(yè)還可享受政府的擔保費補貼、財政貼息等優(yōu)惠政策，企業(yè)融資成本可進一步降低。最終，屹鋼聯(lián)實業(yè)有限公司、臺州永申建設公司2家中小企業(yè)成為該產(chǎn)品的首批受益企業(yè)，分別獲得了400萬元1年期、500萬半年期的資金支持，年化利率分別為8.91%、6.95%。該債權(quán)融資的模式如圖3所示：

圖3 “結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資創(chuàng)新中的模塊內(nèi)容創(chuàng)新

在圖3所示的創(chuàng)新中，主要是模塊內(nèi)容的創(chuàng)新，結(jié)構(gòu)模塊采用了委托貸款而非普通的貸款。這樣就能讓更多的社會資金委托方參與到解決中小企業(yè)債權(quán)融資的問題中。同時，規(guī)避了企業(yè)法人和社會公眾不能向其他企業(yè)法人發(fā)放貸款的制度限制。在這個創(chuàng)新中，政府也通過有差別的擔保費補貼和財政貼息方式，鼓勵符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方向的中小企業(yè)發(fā)展。

（二）“創(chuàng)智天地二號”——嵌套式模塊組合創(chuàng)新

“創(chuàng)智天地二號”是一款中小企業(yè)集合貸款產(chǎn)品。該產(chǎn)品具體流程為：區(qū)擔保中心為企業(yè)向銀行貸款提供擔保；小貸公司依托其貼近園區(qū)企業(yè)的信息優(yōu)勢，為銀行提供項目篩選、貸款審核和貸后管理等咨詢服務，并以一般保證金的形式向區(qū)擔保中心提供10%的反擔保；小貸公司股東以保證金的形式向區(qū)擔保中心提供25%的連帶責任反擔保，并存入?yún)^(qū)擔保中心在銀行開立的保證金賬戶，按一年期存款利率結(jié)算利息。為充分控制融資風險，提高市場化運作水平，區(qū)擔保中心與小貸公司簽訂資產(chǎn)買斷協(xié)議，將企業(yè)抵押給區(qū)擔保中心的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給小貸公司，并由小貸公司承擔相應的代償義務。如發(fā)生壞賬，則先由小貸公司股東的保證金代償，不足部分由小貸公司按照資產(chǎn)買斷協(xié)議向企業(yè)追償，如仍有缺口，則從小貸公司的一般保證金中提取。

產(chǎn)品的風險收益分配：該產(chǎn)品的年化成本由四部分構(gòu)成，一是小貸公司股東保證金收益9.75%（加上2.25%的一年期存款利息，實際收益為12%），按照融資計劃總額2800萬元的口徑計算，企業(yè)負擔的成本為2.44%；二是小貸公司咨詢服務費2%；三是區(qū)擔保中心擔保費2%，如企業(yè)按時還款，按有關政策補貼1%；四是銀行貸款利率5.31%（1年期基準利率）。如考慮政策補貼因素，企業(yè)融資的綜合成本為10.75%。最終，為派芬、西恩、康諾等區(qū)內(nèi)6家科技型中小企業(yè)提供了2800萬元的信貸支持，期限為1年，年化成本為10.75%，低于小貸公司12%左右的年均利率水平。該債權(quán)融資的模式如圖4所示：

圖4 “結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資創(chuàng)新中的嵌套式模塊組合創(chuàng)新

圖4所示的創(chuàng)新是嵌套式功能模塊的組合創(chuàng)新。在該模式中，風險控制的主體直接看是擔保公司，但在擔保公司背后還有小額貸款公司和小額貸款公司的股東來控制風險。在這種模式下，對銀行來講，層層嵌套的風險控制模式非常有利于銀行資金的安全。同時，政府通過擔保費補貼和財政貼息兩種渠道，扶持了科技型中小企業(yè)的發(fā)展。

（三）“銀元寶”——平行式模塊組合創(chuàng)新

“銀元寶”是“銀園?！钡闹C音，該產(chǎn)品是一款由多方分擔風險的中小企業(yè)集合信貸產(chǎn)品。該產(chǎn)品具體流程為：楊浦創(chuàng)業(yè)中心根據(jù)浦發(fā)銀行及楊浦擔保中心對借款企業(yè)的審核要求，推薦楊浦科技創(chuàng)業(yè)園區(qū)內(nèi)的借款企業(yè)，對于通過楊浦創(chuàng)業(yè)中心推薦的企業(yè)，浦發(fā)銀行和楊浦擔保中心根據(jù)“共同調(diào)查、獨立審核”的原則同時開展調(diào)查評審工作，并盡快完成授信審批流程。園區(qū)亦提供部分的貸后管理服務。企業(yè)以知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、應收賬款等無形資產(chǎn)質(zhì)押為主要手段提供反擔保。若借款企業(yè)不能按期償還銀行貸款時，楊浦創(chuàng)業(yè)中心對借款本息及相關費用承擔45%的連帶擔保責任，擔保中心按照40%的比例承擔保證責任，浦發(fā)銀行承擔余下的15%的比例。

產(chǎn)品的風險收益分配：該產(chǎn)品的年化成本由三部分構(gòu)成，一是銀行1年期貸款利率6.1065%（基準利率上浮15%）；二是區(qū)創(chuàng)業(yè)中心收取3%的咨詢費，若企業(yè)按時還款，可返還1%—2%；三是區(qū)擔保中心按擔保責任收取2.65%的擔保費，若企業(yè)按規(guī)定還款，按有關政策補貼1.65%，企業(yè)的實際成本為7.5%—8.5%，且無需承擔任何評估、會計等中介費用。如考慮政策貼息因素，成本將會更低。最終，幫助天臣威訊、華碧檢測等4家原本不符合銀行貸款條件的科技型中小企業(yè)獲得了首期1000萬元的1年期貸款。其中，天臣威訊成立不到一年，現(xiàn)金流為負，在無抵押物的情況下，得益于各參與主體對其團隊和商業(yè)模式的看好，在2—3周內(nèi)就獲得了400萬元的信用貸款。該債權(quán)融資的模式如圖5所示：

圖5 “結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資創(chuàng)新中的平行式模塊組合創(chuàng)新

圖5所示的創(chuàng)新是平行式功能模塊的組合創(chuàng)新。在該模式中，風險控制的主體有三個：商業(yè)銀行、擔保公司和科技園區(qū)。它們將企業(yè)貸款的違約風險平行分配，并且在風險控制時各盡所能。銀行可以監(jiān)管資金的流入和流出，擔保公司可以質(zhì)押應收賬款、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)，科技園區(qū)可以近距離觀察企業(yè)的日常經(jīng)營和發(fā)展。正是基于這三者的全方位監(jiān)管，才能最大限度地獲得企業(yè)信息，從而降低企業(yè)的借款成本。政府鼓勵中小企業(yè)貼息、貼費的政策，又降低了企業(yè)融資的成本。

（四）“創(chuàng)智天地一號”——混合運用創(chuàng)新模式

“創(chuàng)智天地一號”是上海市首例中小企業(yè)集合信托計劃。該產(chǎn)品具體為：由商業(yè)銀行以銀行理財產(chǎn)品的方式向社會公開發(fā)售3600萬元，區(qū)財政出資1000萬元，風險投資機構(gòu)出資400萬元，構(gòu)成5000萬元的信托債權(quán)基金。其中，理財資金3600萬元是優(yōu)先收益人，引導資金1000萬元是第二受益人，劣后資金400萬元承擔大部分風險，擔保公司對優(yōu)先收益人的收益予以擔保。最終，為創(chuàng)智天地園區(qū)內(nèi)的7家高成長性的科技型企業(yè)成功提供了5000萬元的2年期信托貸款。該債權(quán)融資的模式如圖6所示：

圖6 “結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資中多種創(chuàng)新模式的混合運用

圖6所示的創(chuàng)新混合運用了多種創(chuàng)新模式。比如，平行式的功能模塊和平行式的基礎模塊，即由多方承擔風險，并且由多方提供債權(quán)融資的資金。又如，創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)模塊，從貸款方式到信托方式。該模式采用了多種創(chuàng)新，也帶來了多種便利，它規(guī)避了金融管制，也為中小企業(yè)融到了資金。政府以引導資金形式對中小企業(yè)融資的支持也得到了充分利用。

四、結(jié)論

上海市楊浦區(qū)從2010年以來發(fā)行的多款中小企業(yè)“結(jié)構(gòu)化”債權(quán)融資產(chǎn)品表明，以“結(jié)構(gòu)化”方式進行金融創(chuàng)新，在滿足中小企業(yè)融資“私人訂制”需求的同時，還有如下的優(yōu)點：一是能夠規(guī)避政策障礙、創(chuàng)造融資機會；二是多方參與能更好地控制金融風險；三是企業(yè)能獲得較低的融資成本；四是有利于政府市場化參與促進中小企業(yè)融資。

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（責任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）08-0026-05

F832.5

A

2014-06-04

本項目得到上海財經(jīng)大學小企業(yè)融資中心資助。

李耀華（1977-），女，河南平頂山人，經(jīng)濟學博士，上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學院副教授，曾于2011年到2012年在楊浦區(qū)金融辦掛職主任助理，研究方向：中小企業(yè)融資；吳軍（1975-），男，河南許昌人，經(jīng)濟學博士，上海大學悉尼工商學院講師，研究方向：金融經(jīng)濟學。