王立平，申建文

（1.西安郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710121；2.中國人民銀行西安分行，陜西西安710061）

基于流動(dòng)性管理視角的貨幣政策有效性評估與路徑選擇

王立平1，申建文2

（1.西安郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710121；2.中國人民銀行西安分行，陜西西安710061）

流動(dòng)性管理、保持物價(jià)穩(wěn)定是我國貨幣政策的重要職責(zé)。在對我國流動(dòng)性狀況進(jìn)行測度，并分析流動(dòng)性充裕成因的基礎(chǔ)上，利用抵消模型和沖銷模型，從貨幣政策管理流動(dòng)性視角進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示貨幣政策是有效果的，公開市場操作能夠有效控制流動(dòng)性較快增長。最后，在總結(jié)和比較英國、日本治理充裕流動(dòng)性國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出了中央銀行進(jìn)一步管理流動(dòng)性的政策取向。

流動(dòng)性；貨幣政策；有效性；國際經(jīng)驗(yàn)

一、文獻(xiàn)綜述

21世紀(jì)以來，全球貨幣環(huán)境集中表現(xiàn)為流動(dòng)性過剩（Ferguson,2005;Rüffer和Stracca,2006;Warsh, 2007）[1]。全球充裕流動(dòng)性源于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體極度寬松的貨幣政策（Becker，2007），美歐日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行低利率、非常規(guī)措施的寬松貨幣政策，向全世界大量輸出流動(dòng)性。學(xué)術(shù)界也普遍認(rèn)為我國也出現(xiàn)了流動(dòng)性充裕（余永定，2007；中國人民銀行貨幣政策分析小組，2006—2008；李斌，2010；郭其友、陳銀忠和易小麗，2011；傅強(qiáng)、朱映鳳和袁晨，2011；郭凱、孫音和艾洪德，2012）[2-9]。流動(dòng)性充裕表現(xiàn)形式，可用基礎(chǔ)貨幣、存貸款、金融產(chǎn)品規(guī)模，可用基準(zhǔn)利率、shibor價(jià)格指標(biāo)，還可以用外匯儲(chǔ)備、熱錢流入規(guī)模等來加以描述（Polleit和Gerdesmeier，2005；中國人民銀行貨幣政策分析小組，2006—2008）[3-6]。充裕的流動(dòng)性，對我國物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生了較大壓力。我國的中央銀行，具有保持物價(jià)穩(wěn)定的重大責(zé)任。我國當(dāng)前管理流動(dòng)性，主要是采取貨幣政策，因此，對我國流動(dòng)性狀況進(jìn)行測度判斷和成因分析，評估貨幣政策治理充裕流動(dòng)性的效果，對于改進(jìn)和完善中央銀行治理流動(dòng)性的政策架構(gòu)，維持物價(jià)穩(wěn)定下的居民正常生活，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國流動(dòng)性狀況的判斷

（一）我國流動(dòng)性狀況的變化

在度量流動(dòng)性充裕指標(biāo)上，國際上主要選擇M2/GDP，又稱馬歇爾K值。該指標(biāo)是分析宏觀流動(dòng)性使用頻率最高指標(biāo)之一，已被余永定、謝平、韓平等國內(nèi)著名學(xué)者多次運(yùn)用分析我國流動(dòng)性充裕問題。本文用M2/GDP分析我國流動(dòng)性變動(dòng)軌跡，選取季度數(shù)據(jù)，并進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，圖1形象描述了流動(dòng)性變動(dòng)情況。

從圖形上可以看到，M2/GDP指標(biāo)經(jīng)歷了快速上升、趨于平穩(wěn)然后劇烈波動(dòng)的變動(dòng)過程，體現(xiàn)了新世紀(jì)以來我國流動(dòng)性的變動(dòng)軌跡特征。

圖1 M2/GDP的變動(dòng)圖

為了更準(zhǔn)確分析我國流動(dòng)性變動(dòng)軌跡和相應(yīng)特點(diǎn)，引入Chow分割點(diǎn)檢驗(yàn)。Chow分割點(diǎn)檢驗(yàn)思想是利用分割點(diǎn)將總樣本區(qū)間劃分為若干子樣本區(qū)間，對總樣本下的殘差平方和與各個(gè)子樣本的加總平方和進(jìn)行對比，以此來判斷該總樣本是否存在結(jié)構(gòu)性變化。我們使用F統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)最簡單的一個(gè)分割點(diǎn)時(shí)，Chow分割點(diǎn)檢驗(yàn)計(jì)算方法如下：

其中，u′u是總樣本區(qū)間數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸所得約束條件下的殘差平方和，是第i個(gè)子樣本區(qū)間的殘差平方和，k是變量個(gè)數(shù)，T是總樣本個(gè)數(shù)。公式（1）服從F分布，如果兩個(gè)子區(qū)間沒有顯著性變化，F(xiàn)值應(yīng)該很小，反之，F(xiàn)值應(yīng)該很大。公式（1）可以進(jìn)一步擴(kuò)展為多個(gè)分割點(diǎn)。

選取1996年第1季度至2011年第4季度的數(shù)據(jù)，經(jīng)檢驗(yàn)（表1）可知，在2003年第1季度、2008年第3季度分割點(diǎn)下的F統(tǒng)計(jì)量在5%水平下顯著，說明我國流動(dòng)性在以上兩個(gè)分割點(diǎn)發(fā)生了顯著變化。在兩個(gè)分割點(diǎn)下，可將流動(dòng)性變動(dòng)軌跡劃分為3個(gè)階段：1996年第1季度至2003年第1季度，我國流動(dòng)性水平持續(xù)攀升，快速增長，主要原因是應(yīng)對亞洲金融危機(jī)實(shí)行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；2003年第1季度至2008年第3季度，流動(dòng)性由快速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橼呌谄椒€(wěn)，其間國家為了防止投資過熱經(jīng)濟(jì)過熱，實(shí)行了雙穩(wěn)健的政策；2008年第3季度至2011年第4季度，流動(dòng)性2008年迅速下降后，由相對平穩(wěn)變?yōu)閺?qiáng)勁上升至新的高度，主要是應(yīng)對美國次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)，國家實(shí)行了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。

表1 Chow分割點(diǎn)檢驗(yàn)

（二）2008年以來我國流動(dòng)性充裕程度上升

2008年第3季度以來，我國流動(dòng)性充裕狀況呈現(xiàn)加劇狀態(tài)。究其原因，政策因素是非常重要的原因。2008—2010年，我國實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，目的是緩解危機(jī)沖擊，防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑。積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了重要作用。但是，4萬億元投資和近10萬億元巨額新增貸款經(jīng)濟(jì)刺激政策，使得社會(huì)流動(dòng)性充裕狀況進(jìn)一步上升，流動(dòng)性充裕程度加深，經(jīng)濟(jì)刺激政策的客觀負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)慢慢顯現(xiàn)。

（三）流動(dòng)性充裕的成因

一是我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。國內(nèi)消費(fèi)不足，經(jīng)濟(jì)依賴出口。貿(mào)易順差產(chǎn)生了大量的貿(mào)易收入，貨物貿(mào)易的出口導(dǎo)致我國貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大。我國貨幣當(dāng)局買入因貿(mào)易順差產(chǎn)生的外匯，國家的外匯儲(chǔ)備大量增加，外匯占款增加引起的貨幣投放增多。目前，外匯占款已經(jīng)成為中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式。

表2 我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債簡表單位：億元

二是較大的獲利空間引發(fā)熱錢流入。由于中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，世界普遍看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，進(jìn)入我國房地產(chǎn)等利潤快速增長行業(yè)。同時(shí)，人民幣升值預(yù)期提供了獲利機(jī)遇。從2005年7月21日，我國開始新一輪人民幣匯率機(jī)制改革。截至2011年12月31日，按照人民幣兌美元匯率中間價(jià)計(jì)算，人民幣兌美元累計(jì)升值高達(dá)27.88%，升值帶來的較大獲利空間，是熱錢流入的重要原因。

三是發(fā)達(dá)國家實(shí)行極度寬松的貨幣政策。新世紀(jì)以來，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)交替上升導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性增加，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行保持極度寬松的貨幣政策。以美國為例，美聯(lián)儲(chǔ)共實(shí)行了三次量化寬松措施。美國、歐洲、日本主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期實(shí)行的低利率、非常規(guī)措施的寬松貨幣政策，制造了全球流動(dòng)性充裕的根源，向包括我國在內(nèi)的新興國家大量輸入流動(dòng)性。以上國內(nèi)外誘因?qū)е铝宋覈尸F(xiàn)了流動(dòng)性充裕的局面。

三、貨幣政策治理流動(dòng)性有效性評估

從當(dāng)前流動(dòng)性產(chǎn)生機(jī)理分析，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加導(dǎo)致貨幣的被動(dòng)投放是我國充裕流動(dòng)性的重要根源，也是國際流動(dòng)性對國內(nèi)流動(dòng)性影響的主要方面。因此，主要對貨幣政策公開市場操作對沖流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以此對中央銀行治理流動(dòng)性過剩效果進(jìn)行評估。

（一）抵消模型和沖銷模型

我們借鑒國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究成果，主要利用抵消模型和沖銷模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。抵消模型，是一國中央銀行貨幣政策會(huì)對該國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)產(chǎn)生影響，外匯流動(dòng)會(huì)抵消該國中央銀行貨幣政策效力的模型。沖銷模型，是一國中央銀行對外匯進(jìn)行調(diào)控，中央銀行的調(diào)控工具將作用于外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增加或減少的模型。我國中央銀行最常用沖銷（對沖）操作，所以我們采用沖銷模型來衡量我國中央銀行對外匯的調(diào)控效果。

開放經(jīng)濟(jì)下，一國中央銀行貨幣供給量（MS）由國內(nèi)來源和國外來源構(gòu)成，國內(nèi)來源主要是一國中央銀行凈國內(nèi)資產(chǎn)（NDA），國外來源是一國中央銀行凈國外資產(chǎn)（NFA），具體公式為

借鑒Kouri&Porter、Branson的存量均衡分析法和國際收支貨幣分析法的結(jié)構(gòu)模型，并推導(dǎo)出相應(yīng)的簡約方程，即抵消模型：

式中，△NFAt表示中央銀行凈國外資產(chǎn)的變化，△NDAt表示中央銀行凈國內(nèi)資產(chǎn)的變化，Rf-Rd表示國內(nèi)外利率差，△GDPt表示國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化，△EXRATEt表示匯率變動(dòng)，ut為擾動(dòng)項(xiàng)。a1為抵消系數(shù)，若a1=-1，表示外匯變動(dòng)完全抵消了中央銀行的調(diào)控效果，貨幣政策無效；若-1＜a1＜0，表示外匯變動(dòng)部分抵消了中央銀行的調(diào)控效果，貨幣政策部分有效；若a1=0，表示外匯變動(dòng)對中央銀行的調(diào)控效果無影響，貨幣政策完全有效，即中央銀行無調(diào)控外匯的必要性。

我們在借鑒Obstfeld、Siklos和Brissimis-Gibson-Tsakalotos（簡稱BGT模型）等反應(yīng)函數(shù)基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出沖銷模型：

式中，各變量含義與抵消模型含義相同，沖銷模型也可以從抵消模型求逆得到。b1是沖銷系數(shù)，若b1＜-1，表示中央銀行對外匯沖銷是過度的；若b1=-1，表示中央銀行對外匯沖銷是完全的；若-1＜b1＜0，表示中央銀行對外匯沖銷是部分的；若b1=0，表示中央銀行對外匯沒有沖銷。

（二）模型估計(jì)

△NDA表示中央銀行國內(nèi)凈資產(chǎn)的變化，即用央行國內(nèi)資產(chǎn)（包括對中央政府、存款貨幣銀行、其他銀行機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他行業(yè)債權(quán)及其他資產(chǎn)）減去國內(nèi)負(fù)債（包括央行債券、中央政府存款、其他負(fù)債）及權(quán)益；△NFA表示外匯儲(chǔ)備的變化，△GDP表示國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率；INTGAP表示國內(nèi)外利差Rf-Rd，用美國聯(lián)邦基金利率與我國金融機(jī)構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率的差額；△EXRATE表示人民幣兌美元匯率的變動(dòng)。所有指標(biāo)選取2000年第1季度到2011年第4季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。

采用ADF方法對各變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示△NDA、△GDP、△NFA、△EXRATE都是一階單整I(1)。Rf-Rd是I(2)序列，但是，抵消模型和沖銷模型中利率差數(shù)據(jù)都不顯著，所以INTGAP序列并沒有用于模型分析。

經(jīng)過反復(fù)測算，抵消模型方程式為式（5），具體的估計(jì)結(jié)果見表3：

表3 抵消模型的估計(jì)結(jié)果

沖銷模型方程式為式（6），估計(jì)結(jié)果見表4：

表4 沖銷模型的估計(jì)結(jié)果

（三）實(shí)證分析結(jié)論

通過對抵消模型和沖銷模型的殘差圖分析，模型回歸效果非常好，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）中央銀行貨幣政策是有效的，但是被部分抵消，國外凈資產(chǎn)減少部分抵消了中央銀行的調(diào)控效果；同時(shí)我國中央銀行面臨很大的外匯沖銷壓力。

圖2 抵消模型（左）和沖銷模型（右）的殘差圖

從抵消模型分析，抵消系數(shù)a1=-0.1669，處于-1＜a1＜0，根據(jù)抵消模型的假定，中央銀行貨幣政策是有效的，但是被部分抵消。我國中央銀行凈國內(nèi)資產(chǎn)NDA，每增加1個(gè)單位，中央銀行的凈國外資產(chǎn)NFA將減少0.1669個(gè)單位，說明外匯資產(chǎn)的流出部分抵消了我國中央銀行的宏觀調(diào)控效果。人民幣兌美元匯率每減少1個(gè)單位，即人民幣兌美元匯率升值1個(gè)單位，NFA將增加人民幣2125.7億元，約合250億—330億美元，表明短期內(nèi)國內(nèi)外對人民幣存在升值的預(yù)期下，單向的升值會(huì)導(dǎo)致更多的外匯儲(chǔ)備，對中央銀行的對沖操作產(chǎn)生更大的壓力。

（2）我國中央銀行對外匯儲(chǔ)備增加采取的對沖操作是有效的，是被動(dòng)采取的措施，中央銀行貨幣政策獨(dú)立性受到一定削弱。同時(shí)，鑒于保持物價(jià)穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的職能，中央銀行也不得不投放貨幣支持經(jīng)濟(jì)增長。

表5 格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過沖銷模型分析，b1=-0.6955，介于-1＜b1＜0，表明央行對外匯儲(chǔ)備部分沖銷。從對沖程度看，NFA每增加1單位，將導(dǎo)致NDA減少0.6955個(gè)單位，表明中央銀行為應(yīng)對外匯儲(chǔ)備的增加，不得不減少國內(nèi)凈資產(chǎn)（收回再貸款、再貼現(xiàn)），或者增加負(fù)債（發(fā)行中央銀行票據(jù)）等方式來進(jìn)行對沖操作。中央銀行在進(jìn)行被動(dòng)對沖操作時(shí)候，對沖力度只有約七成，我國貨幣政策的獨(dú)立性受到很大程度削弱。

通過Granger因果檢驗(yàn)，外匯儲(chǔ)備變化（△NFA）和國內(nèi)生產(chǎn)總值變化（△GDP）都是中央銀行國內(nèi)凈資產(chǎn)變化（△NDA）的原因，前者主要表現(xiàn)為中央銀行的對沖操作，后者主要表現(xiàn)為中央銀行的貨幣投放。結(jié)合沖銷模型分析可知，△GDP與△NDA的系數(shù)負(fù)相關(guān)，為了保持經(jīng)濟(jì)增長（GDP）更需要主動(dòng)貨幣投放，導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)的減少。這意味著國家為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，需要依賴金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，客觀形成了流動(dòng)性充裕狀況。

（3）國內(nèi)外利率差對于我國外匯進(jìn)出影響不大。

Granger因果檢驗(yàn)顯示，我國與美國利率差不是導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的原因。實(shí)證檢驗(yàn)表明，利率政策對外匯儲(chǔ)備實(shí)際變動(dòng)影響不大，外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)了持續(xù)增長態(tài)勢，這也意味著利率平價(jià)理論在我國現(xiàn)階段可能不完全適用。在美國基準(zhǔn)利率較長時(shí)期內(nèi)基本不變的情況下，暗含我國可以運(yùn)用利率政策來調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槲覈鈪R儲(chǔ)備主要源于持續(xù)貿(mào)易順差，而不是中外利率差。

表6 格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過以上模型分析可知，我國貨幣政策采取的沖銷操作降低了國際資本流動(dòng)對國內(nèi)流動(dòng)性的沖擊，貨幣政策調(diào)控充裕流動(dòng)性是有效的。但是，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長，中央銀行被動(dòng)對沖的巨大壓力，中央銀行貨幣政策獨(dú)立性受到削弱，對流動(dòng)性管理面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

四、國際經(jīng)驗(yàn)

近代各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中幾乎都出現(xiàn)過流動(dòng)性充裕，這些國家采取了對策和措施，而在流動(dòng)性充裕治理中實(shí)施不同政策，可能導(dǎo)致不同結(jié)果，但更多的是失敗的教訓(xùn)。下面通過20世紀(jì)英國、日本的成功、失敗案例解讀，獲得應(yīng)對我國流動(dòng)性充裕的啟示。

（一）日本治理流動(dòng)性充裕的政策分析

1984—1990年，日本出現(xiàn)了流動(dòng)性充裕，表現(xiàn)為相對于國內(nèi)生產(chǎn)總值M2的高速增長，外匯儲(chǔ)備快速增加和較低的利率水平；以CPI表示物價(jià)總水平較低，股票價(jià)格、房價(jià)迅速上漲，逐漸累積為泡沫經(jīng)濟(jì)。流動(dòng)性充裕下出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟(jì)，與日本政府應(yīng)對流動(dòng)性充裕的不當(dāng)政策措施密切相關(guān)。

（1）寬松的貨幣政策直接引發(fā)了流動(dòng)性充裕。20世紀(jì)80年代中期，日本開始實(shí)行寬松的貨幣政策。1986年1月大幅放松銀根，下調(diào)再貼現(xiàn)率，到1987年2月下調(diào)至2.5%。存款利率逐漸放開，股票市場規(guī)模急劇膨脹；銀行和企業(yè)融資成本降低投資膨脹，大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)。寬松貨幣政策引起資金充裕，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，促成股市、房地產(chǎn)繁榮的泡沫經(jīng)濟(jì)。為了抑制資產(chǎn)泡沫，1989年3月至1990年8月，日本急劇收緊的貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅，1990年股票市場崩潰，1991年房價(jià)急速下降，日本陷入衰退。其間美、日簽訂的廣場協(xié)議，日元升值削弱了日本出口競爭力，加劇了日本經(jīng)濟(jì)衰退。從1991年7月起，日本又實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)，幾乎實(shí)行零利率。至21世紀(jì)頭幾年，日本經(jīng)濟(jì)處于停滯，客觀上形成了流動(dòng)性充裕。

（2）房地產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)空心化的不恰當(dāng)政策。一是日本政府認(rèn)為國民對休閑需求將迅速上升，對日本經(jīng)濟(jì)判斷失誤，于1987年通過《第四次全國綜合開發(fā)計(jì)劃》和《休養(yǎng)地法》，將房地產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，使房地產(chǎn)成為收益高的投資投機(jī)領(lǐng)域。二是產(chǎn)業(yè)空心化嚴(yán)重。二戰(zhàn)后，日本實(shí)行了購進(jìn)原材料、銷售產(chǎn)成品的外向型經(jīng)濟(jì)的趕超戰(zhàn)略，呈現(xiàn)典型的模仿，但是缺乏創(chuàng)新意識(shí)和創(chuàng)新能力，表現(xiàn)出很大的弊端，即空心化缺乏創(chuàng)新。隨著本國勞動(dòng)力成本提高，比較優(yōu)勢喪失，服裝、玩具、手表、制鞋、煉制、鋼鐵、化工、造船、電子、汽車、計(jì)算機(jī)與半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)逐漸向東亞國外轉(zhuǎn)移。三是資金流向房地產(chǎn)和股市。在缺少制造業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，又將房地產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行、企業(yè)、個(gè)人投資者將大量充裕資金流入房地產(chǎn)和股市，當(dāng)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，充裕資金無投資渠道導(dǎo)致充裕狀態(tài)持續(xù)。

（3）扭曲的金融體系與制度加劇了流動(dòng)性充裕。一是金融深化程度不夠。日本金融體系主要以銀行為主，融資上也主要是銀行貸款，金融創(chuàng)新能力不夠，以基金、信用性債券、結(jié)構(gòu)性債券、衍生品等品種為主的金融市場不發(fā)達(dá)，既有的金融工具無法吸納多余的流動(dòng)性，導(dǎo)致充裕資本進(jìn)入房地產(chǎn)、股票市場，資產(chǎn)價(jià)格膨脹。二是金融體系為產(chǎn)業(yè)升級(jí)缺乏有效支撐。因日本社會(huì)融資以間接融資為主，銀行是貸款主要提供者。但是銀行因?yàn)槿毡菊?dāng)時(shí)的錯(cuò)誤判斷，不愿意為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放技術(shù)改造、技術(shù)革新貸款，導(dǎo)致日本錯(cuò)失了產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)機(jī)。三是銀行內(nèi)部積累大量資金未能進(jìn)入實(shí)體產(chǎn)業(yè)。日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式由模仿改良向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，由投資拉動(dòng)向內(nèi)需拉動(dòng)轉(zhuǎn)變時(shí)期，銀行未能向產(chǎn)業(yè)升級(jí)和內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)提供資金支持，反而投向房地產(chǎn)，形成呆壞賬，這正是日本長達(dá)20余年經(jīng)濟(jì)停滯的重大原因。

（二）英國治理流動(dòng)性充裕的政策分析

1973—1975年和1979—1981年兩次石油危機(jī)嚴(yán)重沖擊了英國經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)停滯和通貨膨脹的滯脹，當(dāng)時(shí)被稱做英國病。在這樣歷史背景下，1986—1990年，英國出現(xiàn)流動(dòng)性充裕，在應(yīng)對流動(dòng)性充裕方面，英國可稱是非常成功的案例。

（1）實(shí)施了旨在提高效率的財(cái)政稅收產(chǎn)業(yè)政策。一是實(shí)施結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策。一方面，壓縮公共開支，降低社會(huì)總需求，降低通貨膨脹率。1978—1986年，將公共住房支出由60億英鎊降至27億英鎊，占總開支的比重由5.4%降至2%；公共運(yùn)輸支出由49億英鎊降至48億英鎊，占總開支的比重由4.0%降至3.5%；貿(mào)易和工業(yè)支出由45億英鎊降至16億鎊，占總開支的比重由3.6%降至1.2%；社會(huì)福利支出也進(jìn)行了壓縮，下降了l0%。另一方面，增加了就業(yè)培訓(xùn)計(jì)劃和項(xiàng)目支出。1983—1988年，政府出資青年培訓(xùn)計(jì)劃、社區(qū)項(xiàng)目、企業(yè)津貼計(jì)劃等就業(yè)項(xiàng)目。同時(shí)，政府每周為每個(gè)失業(yè)人員提供40英鎊的津貼，聘請專家為其提供就業(yè)咨詢和培訓(xùn)，幫助其在最短時(shí)間內(nèi)再就業(yè)。二是進(jìn)行稅制改革，降低稅率。英國將最高工資稅率和投資稅率分別由83%和98%降至69%，稅率的降低，減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)，刺激了投資需求，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。

（2）推進(jìn)企業(yè)改革以提高運(yùn)營效率。企業(yè)改革主要是英國政府實(shí)行了私有化改革，私有化改革渠道就是通過證券市場向私人企業(yè)和公眾出售企業(yè)國有股股權(quán)。對企業(yè)來講，私有化改革有利于提高企業(yè)的效率；對政府來講，出售國有企業(yè)股票能得到高額資金，可以彌補(bǔ)因減稅而減少的財(cái)政收入，并可以建立起促進(jìn)就業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的培訓(xùn)體系；對居民來講，獲得國有企業(yè)股份，可以分享英國經(jīng)濟(jì)成長的收益。1979—1987年，英國持股人數(shù)由300萬人增加到900萬人，擁有者比例由成人的9%增加到21%。

（3）開展金融自由化改革，提升了金融業(yè)國際競爭力并支持了產(chǎn)業(yè)升級(jí)。1986年10月以《金融服務(wù)業(yè)法案》（Financial Services Act）發(fā)布為標(biāo)志，英國政府啟動(dòng)了規(guī)模宏大的金融改革，稱為金融大爆炸。該法案是英國歷史上首次建立的國家全面調(diào)控金融業(yè)的法律體系，使行業(yè)自律與外部立法監(jiān)管相結(jié)合，形成多元化金融體制。金融大爆炸結(jié)束了英國金融分業(yè)經(jīng)營體制，促進(jìn)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營，逐漸出現(xiàn)了一些超級(jí)金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)涵蓋銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等方面，這些全能金融集團(tuán)為企業(yè)改革提供融資、上市、投資、咨詢等金融服務(wù)，為英國產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供了配套的金融支持。

通過以上英國、日本治理流動(dòng)性充裕的正反案例，我們應(yīng)該揚(yáng)英國長處，弊日本短處，為我國治理充裕流動(dòng)性吸取有益的經(jīng)驗(yàn)。

五、完善治理政策的路徑選擇

我國應(yīng)對流動(dòng)性充裕的總體思路，應(yīng)該是由目前以貨幣政策為主、以堵為主被動(dòng)方式向以金融深化為契機(jī)、堵疏結(jié)合主動(dòng)應(yīng)對轉(zhuǎn)型，統(tǒng)一安排部署，多管齊下，內(nèi)外結(jié)合，長短期搭配，利用流動(dòng)性充裕進(jìn)行金融深化，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和擴(kuò)大內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。

（一）貨幣政策工具管理流動(dòng)性作為短期策略

按照經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢，適當(dāng)降低基礎(chǔ)貨幣投放量，合理控制社會(huì)融資總規(guī)模。中央銀行加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，引導(dǎo)銀行控制貸款總量和貸款投放進(jìn)度。將央行票據(jù)、國債等工具相結(jié)合，調(diào)節(jié)其發(fā)行量和發(fā)行頻率，靈活適度進(jìn)行公開市場操作，適度控制多余流動(dòng)性，對突擊發(fā)放貸款、且流動(dòng)性充足的金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行中長期1—3年期的央行票據(jù)，既能夠收回流動(dòng)性，又可以起到很好的警示作用。完善差別存款準(zhǔn)備金率制度，發(fā)揮存款準(zhǔn)備金凍結(jié)程度深、主動(dòng)性好的調(diào)控優(yōu)勢，對資產(chǎn)質(zhì)量較差、盲目擴(kuò)大貸款的金融機(jī)構(gòu)實(shí)行較高的差別存款準(zhǔn)備金率，發(fā)揮差別存款準(zhǔn)備金抑制貨幣創(chuàng)造效應(yīng)，促進(jìn)銀行良好穩(wěn)健經(jīng)營和進(jìn)行流動(dòng)性管理。適當(dāng)上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，提高融資成本，有利于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)衡量風(fēng)險(xiǎn)，適度控制貸款增長。

（二）利用金融深化吸納充裕流動(dòng)性作為重要戰(zhàn)略

流動(dòng)性充裕是金融深化良好的貨幣環(huán)境，以金融深化吸收充裕流動(dòng)性是我國一種必然政策選擇。加強(qiáng)多層次的金融市場體系建設(shè)，從提升金融服務(wù)水平、法律制度環(huán)境等方面，著力推進(jìn)債券市場、票據(jù)市場、證券市場、保險(xiǎn)市場、期貨市場發(fā)展。加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度，開發(fā)中短長期票據(jù)、項(xiàng)目收益?zhèn)?、私募融資工具等債券、房地產(chǎn)信托投資基金、農(nóng)產(chǎn)品與有色金屬期貨交易品種、金融期貨產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品和衍生品種類。大力發(fā)展個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者加入金融市場，提升個(gè)人投資者的素質(zhì)和技能，培育良好和優(yōu)秀機(jī)構(gòu)做市商，提高市場參與廣度和深度。

（三）利用金融深化推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)作為長遠(yuǎn)戰(zhàn)略

大力進(jìn)行金融改革，在金融深化基礎(chǔ)上，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。金融深化推進(jìn)增長方式轉(zhuǎn)變，實(shí)施服務(wù)于提升效率大規(guī)模企業(yè)并購的金融深化，充分發(fā)揮資本市場高效的資源優(yōu)化配置功能，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與民營企業(yè)并購國有企業(yè)、國企間整合、按產(chǎn)業(yè)鏈組建大型企業(yè)聯(lián)盟的三種企業(yè)并購模式。建立分享財(cái)富的職工持股計(jì)劃和期權(quán)激勵(lì)，進(jìn)行財(cái)富共享的金融改革，讓國民分享經(jīng)濟(jì)增長的收益，增強(qiáng)擴(kuò)大內(nèi)需的物質(zhì)基礎(chǔ)。金融資源合理配置，通過加大信貸投入、發(fā)展金融市場、實(shí)行區(qū)域性金融政策、加快金融業(yè)開放度，增加金融支持中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展力度，促進(jìn)東部、中西部欠發(fā)達(dá)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。金融深化支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)企業(yè)國際化競爭戰(zhàn)略，支持企業(yè)在海外設(shè)廠生產(chǎn)當(dāng)?shù)鼗?、企業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)品后直接出口海外銷售、企業(yè)并購國外企業(yè)、企業(yè)國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)品后將產(chǎn)品貼外國品牌銷售等四種形式“走出去”戰(zhàn)略，為企業(yè)利用好國內(nèi)國外資金、搞好國內(nèi)國外兩個(gè)市場發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）05-0044-06

F832.0

A

2014-03-18

本文為陜西省教育廳科學(xué)研究計(jì)劃（人文社科專項(xiàng)2013JK0103）；西安郵電大學(xué)青年教師科研基金項(xiàng)目（102-0481）。

王立平（1977-），女，內(nèi)蒙古扎賚特旗人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，講師，研究方向：經(jīng)濟(jì)管理理論與政策；申建文（1978-），男，山東鄆城人，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)理論與政策。

注：本文并不代表所在單位意見，文責(zé)自負(fù)。