胡國柳，康 嵐

（海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?70228）

一、引 言

1929年的美國股市大崩盤催生了對完善資本市場監(jiān)管制度的強(qiáng)烈需求，隨后美國證券交易委員會(huì)的成立和聯(lián)邦證券法的頒布初步確立了證券市場的問責(zé)機(jī)制，但也大大增加了美國上市公司董事和高管的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，于是D＆O責(zé)任保險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生并逐漸成為上市公司降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。1980年代，華爾街發(fā)生了公司財(cái)務(wù)丑聞事件之后，西方國家公司董事和高級管理人員面臨著前所未有的詳盡審查（scrutiny）和責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)開始盛行于西方國家。近年來，美國貝爾斯登、雷曼兄弟和英國諾森羅克銀行的倒閉更加凸顯了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理以及對企業(yè)行為進(jìn)行有效監(jiān)管的重要性。保險(xiǎn)作為一種對沖意外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)損失的純粹避險(xiǎn)工具，已經(jīng)成為公司財(cái)務(wù)政策不可缺少的一個(gè)組成部分（Mayers和Smith，1982）。

我國于21世紀(jì)初引入D＆O責(zé)任保險(xiǎn)，2002～2012年共有121家上市公司公告披露了替董事和高管投保責(zé)任險(xiǎn)的信息，約占2012年底滬深股市2494家A、B股上市公司總數(shù)的4．85%①。與歐美國家上市公司90%以上的投保率相比，我國D＆O責(zé)任保險(xiǎn)仍處在發(fā)展初期階段。2013年3月，萬福生科“財(cái)務(wù)造假”丑聞被曝光后，國內(nèi)資本市場對D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的關(guān)注度明顯上升。隨著我國上市公司的國際化和國內(nèi)資本市場的全球化，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)在我國的發(fā)展?jié)摿χ饾u凸顯。D＆O責(zé)任保險(xiǎn)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)和資本市場不斷發(fā)展的產(chǎn)物，其需求動(dòng)因一直是國外學(xué)術(shù)界重點(diǎn)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題。國內(nèi)相關(guān)研究起步較晚，研究成果還很少。本文在回顧國外已有相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，比較全面地闡述了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的主要需求動(dòng)因理論及其可能產(chǎn)生的影響效用，以期激發(fā)國內(nèi)學(xué)者對這一課題的研究興趣，為我國D＆O責(zé)任保險(xiǎn)市場的發(fā)展和監(jiān)管提供借鑒與啟示，以促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展與完善。

二、D＆O責(zé)任保險(xiǎn)內(nèi)涵界定

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)的全稱是“公司董監(jiān)事和高級管理人員責(zé)任保險(xiǎn)”（Directors’and Officers’Liability Insurance）。典型的D＆O責(zé)任保險(xiǎn)通常包括三個(gè)部分：第一部分直接保護(hù)董事、高管個(gè)人，分散其在執(zhí)業(yè)過程中所面臨的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)范圍主要涵蓋他們無法根據(jù)公司賠償計(jì)劃（corporate indemnification plan，CIP）獲得賠償或者法律和公司章程不允許公司代償?shù)哪遣糠忠蛩麄兩埔獾膱?zhí)業(yè)行為而遭受的損失。第二部分是按照公司對董事和高管承擔(dān)的賠償義務(wù)代為公司進(jìn)行賠償。第三部分是實(shí)體保險(xiǎn)，目的在于防范針對公司實(shí)體提起訴訟的風(fēng)險(xiǎn)（Mahan和McCorquodale，2003）。前兩部分的保險(xiǎn)可以追溯至最初的英國勞埃德公司D＆O保單（Lloyd’s of London D＆O Form），而第三部分是20世紀(jì)初新開發(fā)的險(xiǎn)種，特別針對證券賠償訴訟。當(dāng)公司和董事高管在賠償訴訟中承擔(dān)連帶責(zé)任時(shí)，公司可以獲得實(shí)體責(zé)任保險(xiǎn)保護(hù)。一份設(shè)計(jì)合理的D＆O保單可由這三個(gè)部分以任意比例構(gòu)成，目的在于把部分或全部的股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方承保人（Griffith，2006）。

D＆O責(zé)任保險(xiǎn)通常是采用索賠制（claims－made basis），承保在保險(xiǎn)期內(nèi)提起的訴訟或索賠，即使相關(guān)事件發(fā)生在保單生效之前（Kaltchev，2004）。這對于證券訴訟比較合適，因?yàn)檫@類訴訟可能在相關(guān)行為做出后的若干年才會(huì)發(fā)生。因此，保險(xiǎn)公司評估投保公司的敞口風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，非常注重會(huì)影響公司未來被起訴概率的董事高管既往行為。另外，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)不存在標(biāo)準(zhǔn)格式，保險(xiǎn)公司會(huì)考慮每家公司的具體風(fēng)險(xiǎn)特征，為它們量身定制不同的保單，這也是研究D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)和意義之所在。

三、基于不同理論視角的D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求動(dòng)因研究

D＆O責(zé)任保險(xiǎn)最基本的作用就在于分散風(fēng)險(xiǎn)，把董事、高管或者公司實(shí)體潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方承保人，從而提高董事、高管的執(zhí)業(yè)積極性和創(chuàng)新動(dòng)力，降低公司的經(jīng)營和法律風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)證券投資者和其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。Mayers和Smith（1982）以及Baker和Griffith（2007）研究發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)集中的公司購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的主要原因，并且認(rèn)為公眾持股公司的組織形式本身就是一個(gè)復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)由有限責(zé)任股東承擔(dān)，而股東可通過構(gòu)建多樣化的投資組合來消解特定風(fēng)險(xiǎn)。因此，分散風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不足以解釋公司購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因。許多學(xué)者（如 Main，1982和1983；Mayers和Smith，1982和1987；Mac Minn，1987；Skogh，1989）試圖運(yùn)用不同的理論來解釋D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因。他們認(rèn)為，由于存在市場缺陷和代理問題，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的購買決策可能由以下一些因素促成：（1）減少由股東和債權(quán)人利益沖突所導(dǎo)致的資產(chǎn)替代和投資不足問題，以優(yōu)化公司的融資和投資行為；（2）緩解管理者和所有者之間的利益沖突；（3）利用保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的比較優(yōu)勢；（4）利用D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的節(jié)稅效應(yīng)；（5）降低公司潛在的破產(chǎn)交易成本；（6）受迫于公司所面臨的監(jiān)管環(huán)境。目前，學(xué)者們主要基于管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說、外部監(jiān)督者假說、股東利益保護(hù)假說以及節(jié)稅、降低預(yù)期破產(chǎn)成本和信貸成本（本文把節(jié)稅、降低破產(chǎn)成本和信貸成本歸納為財(cái)務(wù)效應(yīng)假說）等四個(gè)視角來解釋D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因。

（一）管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說

根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡是公司購買責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)機(jī)之一。由于代理問題的存在而產(chǎn)生的激勵(lì)約束機(jī)制使得管理者的報(bào)酬部分以金融工具（如普通股和期權(quán)）的形式支付，通過將管理者的利益與公司利益進(jìn)行捆綁，促使管理者與股東的目標(biāo)函數(shù)保持一致。然而，這樣的薪酬激勵(lì)使管理者暴露于風(fēng)險(xiǎn)敞口之下，管理者不同于持有多元化投資的股東，他們無法有效分散所持有公司股權(quán)的特定風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著管理層持股比例的增加，追求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)（Smith和Stulz，1985），并且其人力資本和其他資產(chǎn)回報(bào)通常也是以公司業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)（Agrawal和Mandelker，1987），尤其在股東利益受到侵犯時(shí)，董事高管所面臨的訴訟索賠更加大了管理者的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

Core（1997）把管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)視為公司購買責(zé)任保險(xiǎn)的一個(gè)重要需求動(dòng)機(jī)。管理者通過購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)，本質(zhì)上將可能發(fā)生的大額損失轉(zhuǎn)化成為較小的年度保險(xiǎn)成本，在平滑公司盈利波動(dòng)性的同時(shí)保障自身利益（Griffith，2006）。并且，Core（1997）的研究發(fā)現(xiàn)，受益于“塹壕效應(yīng)”（entrenched）的管理者更傾向于利用其在董事會(huì)的權(quán)力購買高額的D＆O責(zé)任保險(xiǎn)。他們將薪酬和保險(xiǎn)捆綁在一起，以避免承擔(dān)任何一種成本。Chalmers等（2002）的研究支持了這一結(jié)論。他們認(rèn)為，管理者之所以愿意高價(jià)購買大量的D＆O責(zé)任保險(xiǎn)，原因在于他們能夠獲得全部的好處卻只需承擔(dān)與他們持有的少量公司股權(quán)比例相當(dāng)?shù)某杀?。同時(shí)，公司為了吸引并保留優(yōu)秀的人力資本，通常也愿意提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。Mayers和Smith（1982）、Core（2000）以及Chen和Li（2008）的研究證明，購買了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的公司更容易招募到優(yōu)秀的、具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡特質(zhì)的高級管理人員及外部獨(dú)立董事。

（二）股東利益保護(hù)假說

Romano（1991a）較早提出了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的最大受益者并非管理者，而是公司股東。根據(jù)Gutiérrez（2000）的調(diào)研，有70%的美國公司為了吸引優(yōu)秀的公司經(jīng)理人，都制訂了責(zé)任限制條款（limitation of liability provisions，LLP），以減輕管理者個(gè)人財(cái)產(chǎn)對公司及股東的經(jīng)濟(jì)責(zé)任。同時(shí)，公司補(bǔ)償計(jì)劃（CIP）是要求公司賠償管理者由于第三方訴訟所付出的訴訟費(fèi)用的一種強(qiáng)制性的法定義務(wù)。在LLP和CIP的保護(hù)作用下，管理者的利益已經(jīng)得到了保障，管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡就不足以成為支付額外保費(fèi)、購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的原因。但對于股東來說，在其利益受到侵犯而提起訴訟進(jìn)行索賠時(shí)，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)能夠保證一個(gè)有效率的股東訴訟，以防負(fù)有責(zé)任的個(gè)人在私有財(cái)產(chǎn)不足以補(bǔ)償股東損失時(shí)，保險(xiǎn)公司作為一個(gè)資金雄厚的最后付款人能夠保證股東獲得賠償，因此Gutiérrez（2003）和Boyer（2005）都認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)更大的意義在于保護(hù)股東財(cái)富。

（三）外部監(jiān)督者假說

購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)一方面可以保護(hù)管理者及股東的利益，另一方面引入承保公司作為新的外部監(jiān)督者，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)條款則構(gòu)成了對公司整體經(jīng)營行為的一個(gè)有效外部監(jiān)督機(jī)制。Mayer和Smith（1982）首先提出了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的外部監(jiān)督者假說。他們認(rèn)為管理者和股東之間的沖突能夠觸發(fā)公司對保險(xiǎn)的需求，進(jìn)而緩解股東和管理層之間的代理問題。在公司的持久存續(xù)期內(nèi)，管理者的任期相對較短，且其薪酬多數(shù)與短期績效（收入、股票收益等）相關(guān)聯(lián)，這使得管理者更加注重公司短期而非長期的利益目標(biāo)，有可能為了使自身利益最大化而做出背離公司利益目標(biāo)函數(shù)的決策。為此，股東使用了若干的監(jiān)督機(jī)制來約束管理層的行為，包括管理層持股 （Jensen和William，1976）、設(shè)立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)（Fama和Jensen，1983）、大股東持股（Schleifer和 Vishny，1986）等等。然而，根據(jù) Grossman和 Hart（1988）提出的“搭便車”理論，大公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散使得任何單個(gè)股東都缺乏參與公司治理的積極性，導(dǎo)致公司治理失效。D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的承保人作為理性的獨(dú)立經(jīng)營主體，其訴訟理賠成本將受到被保險(xiǎn)公司治理水平、訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響，因而保險(xiǎn)公司有著正確衡量并控制公司治理風(fēng)險(xiǎn)的直接利益動(dòng)機(jī)。另外保險(xiǎn)公司區(qū)別于其他利益相關(guān)者，其具備準(zhǔn)確評估并最終為他們所承受的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的專業(yè)能力（Core，2000），然后通過保險(xiǎn)合同條款來約束公司董事高管的行為，扮演一個(gè)有效率的外部監(jiān)督者角色。

Holderness（1990）認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用只有在訴訟實(shí)際發(fā)生時(shí)才能體現(xiàn)出來，而它的監(jiān)督機(jī)制持續(xù)作用在保險(xiǎn)的每一個(gè)階段，包括保險(xiǎn)合同簽訂前對公司、董事、高管細(xì)節(jié)性信息的全面調(diào)查；承保期內(nèi)保險(xiǎn)合同條款對董事高管行為的約束；訴訟發(fā)生時(shí)保險(xiǎn)公司進(jìn)行的專業(yè)案件調(diào)查。O’Sullivan（1997）也認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)作為傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制的補(bǔ)充替代品，其監(jiān)督作用更加持久有效。Gillan和Panasian（2010a）從經(jīng)營者與所有者之間的代理沖突出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求偏好受董事會(huì)獨(dú)立性、大股東持股以及公司是否在加拿大和美國交叉上市等情況的影響，保險(xiǎn)費(fèi)率會(huì)隨著董事會(huì)規(guī)模的增大和獨(dú)立性的增強(qiáng)而提高；CEO較高的激勵(lì)薪酬、高管雇用協(xié)議、雙重投票所有權(quán)結(jié)構(gòu)（dual－class ownership structures）以及交叉上市等也會(huì)導(dǎo)致較高的保險(xiǎn)費(fèi)率。Gillan和Panasian由此認(rèn)為這類公司可能遭受更高的代理成本，于是大股東們引入D＆O責(zé)任保險(xiǎn)作為一個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制。

（四）財(cái)務(wù)效應(yīng)假說

D＆O責(zé)任保險(xiǎn)財(cái)務(wù)效應(yīng)假說認(rèn)為其能降低潛在破產(chǎn)成本、稅收成本、信貸成本，以及公司風(fēng)險(xiǎn)評估、控制和應(yīng)對成本。Mayers和Smith（1982）早期研究公司保險(xiǎn)，指出潛在破產(chǎn)成本的存在是公司購買保險(xiǎn)需求的影響因素之一。因?yàn)椋飘a(chǎn)通常伴隨著巨大的交易成本，在絕對優(yōu)先原則下，債權(quán)人在公司破產(chǎn)時(shí)享有優(yōu)先受償權(quán)，股票將可能變得一文不值。通過購買保險(xiǎn)將股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保險(xiǎn)公司，降低了破產(chǎn)時(shí)可能的支出。另外，公司在購買保險(xiǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，增加的保險(xiǎn)費(fèi)用能夠減少稅收支出。

在Mayers和Smith研究的基礎(chǔ)上，Mac Minn（1987）從財(cái)務(wù)契約的角度研究了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)合同在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用。Mac Minn模仿Modigliani和Miller（1958）的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值不相關(guān)理論模型（MM模型），構(gòu)建了一個(gè)同時(shí)包含股票和保險(xiǎn)的有效資本市場，討論由債務(wù)契約所帶來的破產(chǎn)成本和股東－債權(quán)人之間代理問題對D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求的影響。他的研究表明，當(dāng)市場存在破產(chǎn)成本時(shí)，購買了保險(xiǎn)的公司其價(jià)值確實(shí)高于沒有購買保險(xiǎn)的公司，公司價(jià)值的提高主要來源于債權(quán)價(jià)值的提高，而對于公司股權(quán)的價(jià)值影響可能是負(fù)面的。因而，對于追求股票市場價(jià)值最大化的股東來說，單單破產(chǎn)成本的存在不足以使其產(chǎn)生購買保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。但債務(wù)契約不只是帶來潛在的破產(chǎn)成本，股東與債權(quán)人的利益沖突更加突出地表現(xiàn)為投資不足或資產(chǎn)替換。在這種情況下，適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)條款設(shè)計(jì)能夠在增加債務(wù)安全的前提下保證股東能夠獲取進(jìn)一步投資的額外收益，并且限制或消除股東資產(chǎn)替換的動(dòng)機(jī)，從而同時(shí)提高債權(quán)和股權(quán)的價(jià)值。Mac Minn和Garven（2000）進(jìn)一步證明，當(dāng)破產(chǎn)存在正的交易成本時(shí)，保險(xiǎn)會(huì)增加股東的價(jià)值，并且能夠在一定程度上緩解股東和債權(quán)人之間的代理問題。同時(shí)，由于債務(wù)契約通常包含要求債務(wù)人保持某些特定類型保險(xiǎn)的限制性條款，購買公司保險(xiǎn)還具有一定的降低信貸成本的作用。

Kaltchev（2004）認(rèn)為，實(shí)際服務(wù)效率（real－services efficiencies）是公司購買保險(xiǎn)的另一個(gè)原因。保險(xiǎn)公司是專業(yè)從事風(fēng)險(xiǎn)分析的公司，由于規(guī)模效應(yīng)和專業(yè)分工，他們能夠作為外部評估者提供一些降低損失和索賠管理的策略。在索賠責(zé)任發(fā)生時(shí)，保險(xiǎn)公司有專門應(yīng)對各類問題的專家作為其法律代表，相比公司自身，他們在評估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更具比較優(yōu)勢。

上述各理論假說的代表性文獻(xiàn)及主要觀點(diǎn)如表1所示。

表1 D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求動(dòng)因的理論假說一覽表

上述理論假說從資本市場各參與者的角度出發(fā)，闡述了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因。不同假說的理論側(cè)重點(diǎn)不同，管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說側(cè)重于考慮管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，及其與所有者之間的激勵(lì)沖突；股東利益保護(hù)假說和外部監(jiān)督者假說側(cè)重于考慮解決由于代理問題所導(dǎo)致的管理者與所有者之間的利益沖突，認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)承保人可以扮演一個(gè)有效率的外部監(jiān)督者，保障股東利益；財(cái)務(wù)效應(yīng)假說重點(diǎn)關(guān)注D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對公司經(jīng)營中各項(xiàng)成本的控制作用。不難發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者都認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求對公司治理有一定的積極影響，其中保險(xiǎn)費(fèi)率能在一定程度上反映公司的經(jīng)營和治理風(fēng)險(xiǎn)；承保人作為獨(dú)立于公司的財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，有監(jiān)督和優(yōu)化公司治理的潛在動(dòng)力，并且能夠通過保險(xiǎn)合同來約束公司董事高管的行為，在一定程度上緩解信息不對稱和代理成本等問題。

四、D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的影響效應(yīng)

D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對上市公司的影響效應(yīng)主要表現(xiàn)為積極的信號傳遞作用和消極的道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。在信息不對稱的資本市場上，上市公司購買保險(xiǎn)的決策能夠傳遞管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、能力、公司代理成本大小等信息；D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)率能在一定程度上反映公司的經(jīng)營和治理風(fēng)險(xiǎn)，有利于資本市場各參與方了解公司信息。然而從道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇的角度出發(fā)進(jìn)行考慮，購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)也可能對公司產(chǎn)生負(fù)面的效應(yīng)。

（一）信號傳遞效應(yīng)

根據(jù)Ross（1977）提出的資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論，在信息不對稱條件下，企業(yè)管理者所擁有的內(nèi)部信息將通過其對激勵(lì)制度和資本結(jié)構(gòu)的選擇等行為把信息傳遞給市場，投資者根據(jù)管理者向市場傳遞的信息間接了解和評價(jià)企業(yè)的價(jià)值和經(jīng)營狀況。學(xué)者們（Core，2000；Griffith，2006；Gupta和Prakash，2012）認(rèn)為，購買保險(xiǎn)也是管理者根據(jù)其掌握的內(nèi)部信息作出的行為決策，可以作為一種傳遞信息的信號工具，并且其傳遞的信號是多方面的。首先，Rothschild和Stiglitz（1976）預(yù)測優(yōu)秀的經(jīng)理人將通過購買較少的保險(xiǎn)來傳遞關(guān)于他們能力的信息。而De Marzo和Duffie（1991）以及Bessembinder（1991）則認(rèn)為，有才干的管理者更加懂得利用保險(xiǎn)工具，規(guī)避各類風(fēng)險(xiǎn)。Griffith（2006）研究發(fā)現(xiàn)，公司選擇的保險(xiǎn)方案類型中包含著購買動(dòng)機(jī)等相關(guān)信息，并且通過動(dòng)機(jī)的推測能夠判斷出公司組織內(nèi)部代理成本的大小。因此，購買保險(xiǎn)的決策行為、保險(xiǎn)的范圍將在一定程度上反應(yīng)公司治理水平以及管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)營風(fēng)格等個(gè)人信息（Gupta和Prakash，2012）。其次，在保險(xiǎn)簽訂過程中，能夠準(zhǔn)確了解到公司內(nèi)部信息的不僅是管理者，作為保險(xiǎn)合同的相對人，保險(xiǎn)公司有權(quán)力對潛在被保險(xiǎn)對象進(jìn)行盡職調(diào)查，通過評估潛在保險(xiǎn)對象的公司治理水平，向被保險(xiǎn)對象收取合理的保費(fèi)。因此，保險(xiǎn)費(fèi)率的高低能夠傳遞有關(guān)公司治理水平等多方面的信息。

根據(jù)Romano（1991）、O’Sullivan（1997）、Baker和 Griffith（2007）以及Chen和 Li（2008）的研究，公司治理水平和潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)之間具有相關(guān)性。Core（1997）、Chen和Li（2008）分別使用加拿大222家上市公司1993～1994年截面數(shù)據(jù)和中國臺(tái)灣證券交易所100家上市公司2003～2005年截面數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，均發(fā)現(xiàn)訴訟風(fēng)險(xiǎn)越高的公司其購買保險(xiǎn)的幾率越高。并且，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求和公司董事會(huì)所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，被保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)越高，其保險(xiǎn)費(fèi)率、最高賠付限額以及免賠額也相應(yīng)越高。這說明保險(xiǎn)公司可以為訴訟風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，進(jìn)而反映出公司的智力水平。Core（2000）和Kang（2011）進(jìn)一步證實(shí)了保險(xiǎn)公司能夠?qū)Ρ槐ｋU(xiǎn)公司的治理水平作出評估。他們實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)費(fèi)的高低與衡量公司治理水平的變量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。保險(xiǎn)公司通過評估潛在保險(xiǎn)對象的公司治理水平對保險(xiǎn)對象收取合理的保費(fèi)，可以將其視為對訴訟風(fēng)險(xiǎn)的一種事前衡量，治理結(jié)構(gòu)越差的公司所支付的保險(xiǎn)費(fèi)用越高。D＆O責(zé)任保險(xiǎn)政策制定以及保險(xiǎn)費(fèi)率都包含著承保人對承保對象公司治理質(zhì)量的綜合衡量指標(biāo)信息。另外，Boyer和Stern（2012）也證明了普通股權(quán)公司支付的保險(xiǎn)費(fèi)率要低于高風(fēng)險(xiǎn)的收益性信托企業(yè)。這些研究結(jié)論表明，保險(xiǎn)公司對于保險(xiǎn)條款的制定，尤其是保險(xiǎn)費(fèi)用、保險(xiǎn)最高理賠額（limits）、免賠額（deductible）的設(shè)定，將向投資者和資本市場的其他參與者傳遞出保險(xiǎn)公司對被保險(xiǎn)者公司治理風(fēng)險(xiǎn)的評估情況，資本市場參與者可以考慮將其視為衡量公司治理水平及其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的承保人在對公司治理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審查和定價(jià)以保持風(fēng)險(xiǎn)池的盈利性的同時(shí)，無形中扮演了資本市場上關(guān)于公司治理信息的傳遞者和保證者的角色。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對高管們的過度保護(hù)，可能會(huì)在無形中誘發(fā)或者加劇道德風(fēng)險(xiǎn)問題，包括導(dǎo)致管理者機(jī)會(huì)主義行為在內(nèi)的一些負(fù)面效應(yīng)；股東也有可能通過為高管購買保險(xiǎn)影響其任職決策，進(jìn)而操縱其管理決策，從中獲取投機(jī)性資本利得。

Chalmers等（2002）對美國72家IPO公司進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司首發(fā)上市三年內(nèi)的股價(jià)表現(xiàn)與其首發(fā)時(shí)購買的D＆O責(zé)任保險(xiǎn)決策之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而公司、董事、高管遭受的訴訟索賠風(fēng)險(xiǎn)通常與其股票價(jià)格行為相關(guān)，由此，Chalmers等人認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的購買決策導(dǎo)致了經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。Zou等（2008）研究發(fā)現(xiàn)大股東侵犯小股東利益越嚴(yán)重的公司越傾向于購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)，從而導(dǎo)致股東之間利益沖突的惡性循環(huán)。Zou（2010）對公司保險(xiǎn)的購買量與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間表現(xiàn)出倒U形的線性關(guān)系，U形拐點(diǎn)之后的保險(xiǎn)成本不再能夠帶來額外的經(jīng)濟(jì)效益從而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。Lin等（2011）研究了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對公司并購決策及績效的影響，發(fā)現(xiàn)D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的保障水平較高的收購者往往付出更高的收購溢價(jià)，收購公告期股票異常報(bào)酬顯著較低，并且表現(xiàn)出較低的協(xié)同效應(yīng)。與之相類似的研究有Chi等（2012）。他們使用671家臺(tái)灣上市公司數(shù)據(jù)，研究了過度D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對公司多元化及其績效的影響，發(fā)現(xiàn)D＆O責(zé)任保險(xiǎn)與公司多樣化程度正相關(guān)，但多數(shù)是非相關(guān)性多元化，且往往降低了公司多元化的價(jià)值。由此，他們認(rèn)為過度D＆O責(zé)任保險(xiǎn)可能誘使高管通過多元化戰(zhàn)略等行為構(gòu)建帝國集團(tuán)并追求個(gè)人利益的最大化。

根據(jù)Bolton等（2006）針對管理者激勵(lì)機(jī)制提出的一個(gè)新見解，股東的道德風(fēng)險(xiǎn)問題也開始受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Bolton等（2006）認(rèn)為，上市公司的原始股東有可能設(shè)計(jì)一系列激勵(lì)機(jī)制將高管與他們的利益進(jìn)行捆綁，其目的并不在于使公司長期股票市場價(jià)值最大化，而是誘使管理者做出一些刺激股價(jià)大幅提升的短期目標(biāo)決策，以便使他們從股票市場中獲得較高的投機(jī)性資本利得。Han等（2010）和Rees等（2011）從D＆O責(zé)任保險(xiǎn)視角出發(fā)進(jìn)行的研究在一定程度上佐證了Bolton等人的觀點(diǎn)。Han等（2010）認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)將影響管理者的任職決策。他們通過構(gòu)建一個(gè)純粹由股東組成的董事會(huì)模型，發(fā)現(xiàn)這樣的董事會(huì)有能力驅(qū)使CEO做出有利于股東價(jià)值最大化的決策，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)則為原始股東操縱公司股價(jià)提供了一個(gè)便利的工具（Rees等，2011）。

學(xué)術(shù)界針對這些可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)等消極影響展開了討論，認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)能否發(fā)揮出積極作用，企業(yè)信息的透明度很關(guān)鍵。如Griffith（2006）以及Gupta和Prakash（2012）呼吁，應(yīng)強(qiáng)制性要求披露上市公司購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的細(xì)節(jié)信息。然而，將這些信息公開化是否會(huì)誘導(dǎo)出更頻繁、昂貴的訴訟，仍有待進(jìn)一步的研究。雖然Crocker和Snow（2011）認(rèn)為保險(xiǎn)公司在市場競爭力的驅(qū)使下，會(huì)針對有隱藏信息風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)申請人開發(fā)并實(shí)施多維篩選策略，從而降低可能產(chǎn)生的逆向選擇所帶來的外部性成本，但是他們忽視了可能伴隨道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的尋租問題。

五、研究述評與展望

D＆O責(zé)任保險(xiǎn)在國外資本市場經(jīng)過了80多年的發(fā)展，制度體系已經(jīng)比較完善，相關(guān)理論研究已經(jīng)取得一定的成果。國外學(xué)者從資本市場各參與者的角度出發(fā)，以信息不對稱和委托代理理論為基礎(chǔ)，建立了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的一系列需求動(dòng)因假說，認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對公司治理有一定的積極影響；另外，也有學(xué)者從保險(xiǎn)理論和逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā)，指出D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對高管們過度保護(hù)，可能會(huì)誘發(fā)管理者機(jī)會(huì)主義行為，惡化道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

然而，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的實(shí)證研究還較為缺乏。從現(xiàn)有的實(shí)證文獻(xiàn)來看，在D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因方面，研究視角集中于訴訟風(fēng)險(xiǎn)和公司治理，研究成果在一定程度上支持了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求理論中的外部監(jiān)督者假說。在購買該保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果方面，學(xué)者們考察了其對企業(yè)并購、多元化投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)購買責(zé)任保險(xiǎn)后公司并購?fù)ǔ０殡S著較高的收購溢價(jià)和較低的協(xié)同效應(yīng)；購買該保險(xiǎn)的公司更傾向于非相關(guān)性的多元化，且有損公司價(jià)值。

作為一個(gè)新興的前沿研究問題，我們認(rèn)為D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的現(xiàn)有研究存在以下四點(diǎn)不足：

第一，研究層面局限于D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因，對其經(jīng)濟(jì)后果的考察不足?，F(xiàn)有研究從需求動(dòng)因角度展開的較多，對購買該保險(xiǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)后果考察較少。在有限的兩篇研究D＆O責(zé)任保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的文章中，考察的均是其對公司投資行為（并購和多元化）的影響，而對于投資領(lǐng)域中的投資效率問題沒有考察。對資本結(jié)構(gòu)、股利政策等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)研究的話題也尚未涉及，對公司現(xiàn)金持有、盈余質(zhì)量、再融資行為等現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)話題更是尚未研究。

第二，在D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因研究中，研究視角單一。在研究該保險(xiǎn)需求動(dòng)因的文獻(xiàn)中，視角大多局限于董事會(huì)結(jié)構(gòu)及其獨(dú)立性、大股東持股、高管持股等公司治理特征，對股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、內(nèi)部控制等其他微觀因素較少涉及。對諸如產(chǎn)品市場競爭、客戶－供應(yīng)商關(guān)系、媒體監(jiān)督、審計(jì)等中觀因素，以及國家文化、法律法規(guī)等宏觀因素對購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的影響尚未研究。

第三，度量D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求的指標(biāo)選取單一。目前相關(guān)文獻(xiàn)中，大多數(shù)文獻(xiàn)都是通過訴訟風(fēng)險(xiǎn)、公司治理水平等相關(guān)度量指標(biāo)來反映D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因，認(rèn)為訴訟風(fēng)險(xiǎn)和公司治理風(fēng)險(xiǎn)是影響上市公司購買保險(xiǎn)決策的主要因素；也有極少數(shù)的文獻(xiàn)檢驗(yàn)了企業(yè)跨國上市的國際化特征對其需求的影響?？傮w來說，目前實(shí)證研究中，D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求影響因素的度量指標(biāo)不夠系統(tǒng)全面，適用性不足。

第四，關(guān)于D＆O責(zé)任保險(xiǎn)影響因素的理論研究也還沒有形成整體的框架。現(xiàn)有研究大多分散地從單一的理論視角推導(dǎo)D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)機(jī)，缺乏將各理論進(jìn)行組合的系統(tǒng)分析，并且沒有明確在不同理論作用下D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求所對應(yīng)的研究主體?，F(xiàn)實(shí)中，各理論之間相互作用、共同影響實(shí)踐中的保險(xiǎn)購買決策，因此不能單獨(dú)關(guān)注某一項(xiàng)理論對D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求的影響。

基于上述分析，本文提出了未來D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的研究思路（參見圖1），未來研究可以圍繞以下幾個(gè)方面展開：

第一，拓展購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果研究?，F(xiàn)有部分文獻(xiàn)通過研究D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)并購、多元化投資行為的影響來表述它對公司價(jià)值的影響，還未形成一個(gè)明確的研究D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值影響的體系。未來的研究應(yīng)該通過引入社會(huì)學(xué)和行為心理學(xué)的理論來考察D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對董事會(huì)及管理層的投資心理、投資行為的影響，以探究它對企業(yè)價(jià)值的影響傳導(dǎo)機(jī)制。例如，對于需要通過多元化投資來分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司，通過購買保險(xiǎn)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移之后可能會(huì)減少多元化投資行為，表現(xiàn)為更加集中、專業(yè)的投資；對于意圖通過多元化投資構(gòu)建帝國企業(yè)的高管來說，就很有可能在保險(xiǎn)的保護(hù)傘下更加激進(jìn)，造成投資不足，進(jìn)而損害股東權(quán)益，降低了企業(yè)價(jià)值，因此這是未來研究應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的方向。與投資行為類似，有價(jià)值的研究方向還包括管理層對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股利政策、再融資行為、現(xiàn)金持有及盈余管理的決策等。通過對這些財(cái)務(wù)決策的研究，進(jìn)一步延伸到對企業(yè)價(jià)值影響的研究。

第二，深化D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求影響因素研究。未來的研究可以從微觀、中觀、宏觀等三個(gè)層面展開。首先，微觀層面包括管理層的特征和公司實(shí)體特征，管理層的特征包括高管團(tuán)隊(duì)的人力資本異質(zhì)性和高管個(gè)人的學(xué)歷、職業(yè)、政治背景以及投資經(jīng)營風(fēng)格；公司實(shí)體特征方面，具體可以研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制評價(jià)體系、各類代理沖突以及企業(yè)現(xiàn)金流等因素對D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求的影響。其次，中觀層面包括內(nèi)部的員工視角和外部的客戶供應(yīng)商、產(chǎn)品市場競爭等行業(yè)環(huán)境。最后，引入宏觀層面的法律制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平、中小投資者的法律保護(hù)機(jī)制等國家或區(qū)域特征。上述研究工作的開展，將大大改變該保險(xiǎn)需求動(dòng)因影響因素研究不夠深入的現(xiàn)狀。

第三，運(yùn)用演化分析的觀點(diǎn)與方法梳理各理論之間的相互作用關(guān)系，明確各理論所對應(yīng)的研究主體，以便構(gòu)建指標(biāo)體系度量不同理論對上市公司D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求影響。在不同的環(huán)境背景下，各種理論會(huì)產(chǎn)生不同的作用效果，從而在一定程度上影響D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)因。未來的研究應(yīng)綜合多種理論，分別從企業(yè)實(shí)體層面，企業(yè)管理者層面和其他各利益相關(guān)者層面，探究D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求影響因素，系統(tǒng)動(dòng)態(tài)地研究在不同理論主導(dǎo)下不同主體對D＆O責(zé)任保險(xiǎn)需求動(dòng)機(jī)作用的演化路徑及其對公司治理的作用機(jī)理?，F(xiàn)有部分文獻(xiàn)的研究混淆了D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的購買動(dòng)機(jī)和可能產(chǎn)生的治理效應(yīng)，未來的研究應(yīng)該明確區(qū)分D＆O責(zé)任保險(xiǎn)購買前的需求動(dòng)機(jī)及其購買后的影響效應(yīng)兩個(gè)層面，明確研究對象，分別設(shè)計(jì)出合理的度量指標(biāo)體系，探究上市公司購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)前的需求動(dòng)機(jī)。

第四，考慮到我國的具體情況，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)結(jié)合中國特殊的制度背景和市場環(huán)境，研究D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對于改善上市公司治理，完善我國資本市場環(huán)境的影響。具體來說，可以考慮如下兩個(gè)問題：首先，結(jié)合我國特定的制度背景，分析在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的環(huán)境下我國上市公司購買D＆O責(zé)任保險(xiǎn)的需求動(dòng)機(jī)，探尋其與國外股權(quán)相對分散的市場環(huán)境下的需求差異，以檢驗(yàn)和完善在西方國家里發(fā)展起來的D＆O責(zé)任保險(xiǎn)相關(guān)理論。其次，結(jié)合我國上市公司外部治理機(jī)制尚不完善的市場環(huán)境，研究D＆O責(zé)任保險(xiǎn)對公司治理的作用機(jī)制，探究它是否有助于緩解管理者與所有者之間的代理沖突，對管理者的激勵(lì)和保護(hù)是否會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇或者導(dǎo)致管理者過度自信。在此基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)合理的公司內(nèi)外部治理機(jī)制來降低管理者機(jī)會(huì)主義行為和可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，保障利益相關(guān)者的權(quán)益。

圖1 D＆O責(zé)任保險(xiǎn)未來研究思路

注釋：

①保險(xiǎn)數(shù)據(jù)是筆者根據(jù)中國資訊行上市公司公告全文數(shù)據(jù)庫相關(guān)資料整理而成；上市公司數(shù)量是根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所數(shù)據(jù)整理。

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