王月溪，孫玲玉

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116021)

金融理論與實務(wù)

中國上市公司股利分配政策實證研究
——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角

王月溪，孫玲玉

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116021)

上市公司股利分配政策的選擇直接關(guān)系到股東、管理者、債權(quán)人以及公司本身的切身利益。在評析相關(guān)研究文獻基礎(chǔ)上，立足我國證券市場，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股利政策的影響。實證分析采用多元線性回歸方法，通過設(shè)置國有股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機構(gòu)投資者比例等自變量，著重分析這些變量對于股利分配政策的影響。實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度對于股利支付水平有著顯著正相關(guān)關(guān)系；在我國現(xiàn)有的市場環(huán)境下，機構(gòu)投資者并沒有很好發(fā)揮股權(quán)制衡作用，進而提出改進上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利分配政策的相關(guān)政策建議。

上市公司；股利分配政策；股權(quán)結(jié)構(gòu)

股利分配與融資、投資并稱為公司金融的三大主題，對公司健康穩(wěn)定發(fā)展起著舉足輕重的作用。縱觀我國上市公司歷年來發(fā)放股利的狀況，盡管股利支付率呈逐年增長的態(tài)勢，但仍存在著股利支付水平低、持續(xù)性差、行業(yè)差異明顯、回報股東的意識薄弱等特點。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司內(nèi)部不同性質(zhì)股東之間股份分配的比例關(guān)系，它是上市公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)和數(shù)量關(guān)系共同決定了公司獨特的組織結(jié)構(gòu)，從而對公司治理、經(jīng)營決策都產(chǎn)生了區(qū)別于其他公司的影響。由于我國上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，歷史的原因決定了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性。股權(quán)集中度高，國有股和法人股比例較高，大股東“一股獨大”的現(xiàn)象十分普遍，獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同股東之間的決策能力的力量對比，從而對上市公司利潤分配決策產(chǎn)生了不同的影響力，股利分配政策事實上正是各方股東進行利益博弈的結(jié)果。

對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響以及如何影響股利分配政策，學(xué)術(shù)界很多學(xué)者都對此進行了研究，由于背景、角度及方法的不同，得出的結(jié)論也并不相同，甚至國內(nèi)的學(xué)者之間也尚無一致性的結(jié)論。論文以上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為角度，以經(jīng)典股利理論與之前學(xué)者研究文獻為基礎(chǔ)，探討了影響上市公司股利分配政策的因素以及之間的相關(guān)關(guān)系，最后，針對我國上市公司股利分配現(xiàn)狀提出了優(yōu)化建議。

一、相關(guān)研究文獻綜述

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利分配政策的影響，國外大部分學(xué)者是從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性這兩方面來研究的。國外研究文獻的結(jié)果大部分表明了股利支付水平與上市公司股權(quán)集中度呈負相關(guān)關(guān)系，這也與國外成熟的資本市場和完善的法律保護制度相一致。在股權(quán)屬性方面，大多是以管理層持股和機構(gòu)投資者的角度進行研究。

Johnson等人(2000)研究了法國、意大利、比利時等國家的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)股利支付率與上市公司的股權(quán)集中度是呈負相關(guān)關(guān)系的，之間的主要的原因是股權(quán)高度集中化使得控股股東將底層公司資金通過證券回購、轉(zhuǎn)移定價等方式轉(zhuǎn)移，即股權(quán)結(jié)構(gòu)的隧道效應(yīng)。

Allen等(2000)的研究驗證了機構(gòu)投資者與上市公司股利決策之間的相互促進作用。機構(gòu)投資者在選擇投資方向時，傾向于持有發(fā)放高額現(xiàn)金股利的上市公司，不僅僅是由于遵循“謹(jǐn)慎人”的投資原則，稅收優(yōu)勢也是主要的原因。反過來，機構(gòu)投資者對于所持股票的上市公司的現(xiàn)金股利政策有很好的監(jiān)督鼓勵作用，對于現(xiàn)金股利的發(fā)放具有促進作用。Short等(2002)的結(jié)果也證明了這一點。他們以在倫敦證券交易所上市的公司為樣本，選取1998—2002年數(shù)據(jù)對機構(gòu)投資者與股利政策關(guān)系進行實證檢驗，股利支付率與機構(gòu)投資者的持股比例呈正相關(guān)，即機構(gòu)投資者能夠督促上市公司派發(fā)股利。

Renneboog(2005)用動態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型研究了1992—1998 年在倫敦證券交易所上市的 985 家英國公司，他認為，上市公司股利政策與控制權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有顯著的統(tǒng)計關(guān)系，并驗證了這種關(guān)系是控股股東的股權(quán)控制對股利支付率有負面的影響，但控股股東的類型決定了這種影響會有所不同。

Grinstein(2005) 研究了美國上市公司中機構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金分紅政策的關(guān)系。他認為，現(xiàn)金分紅政策會影響機構(gòu)投資者對持股公司的選擇，機構(gòu)投資者通常愿意選擇分紅較少的上市公司。相比于現(xiàn)金分紅，機構(gòu)投資者更傾向于選擇投資那些進行股票回購的公司。而反過來，Grinstein驗證的結(jié)果并沒有表示機構(gòu)投資者會對已投資的上市公司現(xiàn)金分紅決策有所影響。

國內(nèi)研究者在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響股利分配上研究較晚，最初主要是從西方股利分配理論的實證檢驗入手。 隨著國內(nèi)研究者研究的深入，更多的學(xué)者慢慢開始從我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手分析，基于我國比較特殊的資本市場狀況，如國有股集中、股權(quán)流通受限以及市場制度不完善等，著重分析了在我國“一股獨大”的股權(quán)背景下，大股東對于上市公司股利分配政策制定的影響程度以及是否存在利用控制權(quán)通過股利發(fā)放行為侵害小股東的現(xiàn)象。

唐躍軍和謝仍明(2006)選取中國上市公司1999—2003 年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建回歸假設(shè)模型，分析了前五大股東持股比例對于上市公司派發(fā)股利的影響以及大股東監(jiān)督制約機制。結(jié)果驗證了在我國股市的特殊背景下，上市公司存在大股東利用“隧道效應(yīng)”侵占小股東利益的現(xiàn)象，大股東之間的制衡程度對于現(xiàn)金股利的發(fā)放具有顯著的正效應(yīng)。

隨著股權(quán)分置改革的進行，不能流通的國有股及法人股都可以上市流通，而許多機構(gòu)投資者是這些股權(quán)的流向所在，針對機構(gòu)投資者的參與是否能夠影響上市公司的股利分配政策也引起了許多學(xué)者的關(guān)注。

翁洪波、吳世農(nóng)(2007)采用2001—2004年上市公司數(shù)據(jù)，驗證股權(quán)屬性尤其是機構(gòu)投資者對于上市公司股利政策是否具有影響。文章通過實證模型得出的結(jié)論表明，股利分配政策的選擇可能與機構(gòu)投資者的持股并沒有關(guān)系，但是機構(gòu)投資者的存在能夠積極參與公司治理，一定程度上抑制了上市公司的“惡意派現(xiàn)”。

高雷、張杰(2009)以滬深兩市2003—2007年非金融上市公司數(shù)據(jù)進行研究，驗證了假設(shè)：控股股東持股比例越高，越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利；機構(gòu)投資者會支持控股股東發(fā)放股利，且現(xiàn)金股利的發(fā)放力度與其持股比例具有正向關(guān)系。作者認為，控股股東行為缺乏有效的監(jiān)督機制，而機構(gòu)投資者持股比例較低，監(jiān)督成本過高，控股股東的利益遠遠大于監(jiān)督股東的成本。

總的來說，國內(nèi)外研究者們對于股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何影響股利分配政策的選擇仍然是見仁見智，并沒有得到一個清晰的統(tǒng)一結(jié)論。隨著資本市場改革的進程，新的市場環(huán)境在逐漸形成，會對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生進一步的影響，也會對公司經(jīng)營管理、利潤分配創(chuàng)造更多的選擇方式，因此在改革的過程中，不斷加入新的變化因素，探討新形勢下股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的實證關(guān)系是非常有必要的，同樣也是一個不斷變化不斷修正的過程。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的實證研究及分析

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以2012年為時間節(jié)點，選取截止到2012年末前上市的所有上市公司2012年度財務(wù)截面數(shù)據(jù)作為樣本，為了避免異常值的干擾，保證實證結(jié)果的有效性與合理性，本文對原始數(shù)據(jù)進行了一定的篩選，凡涉及以下范圍的數(shù)據(jù)，將予以剔除：

1.金融服務(wù)類行業(yè)的上市公司。由于金融行業(yè)的公司經(jīng)營活動明顯區(qū)別于其他公司，其資本狀況、資產(chǎn)負債以及現(xiàn)金流均與其他上市公司有所不同。

2.利潤虧損的上市公司。由于虧損企業(yè)的股利政策并不能真實反映其公司狀況，會導(dǎo)致驗證結(jié)果失真。

3.數(shù)據(jù)缺失、不完整的樣本。經(jīng)過篩選整理，最后共得到1 301家上市公司數(shù)據(jù)作為樣本。本文數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET/DB)金融研究數(shù)據(jù)庫和WIND資訊。

(二)變量選取與研究假設(shè)

被解釋變量為描述股利支付力度的變量，在我國股利支付主要有現(xiàn)金股利、股票股利和公積金轉(zhuǎn)增股本三種形式，從嚴(yán)格意義上說，公積金轉(zhuǎn)增股本并不能算是股利支付，而股票股利也沒有引起真實的現(xiàn)金流出，因此，在實證部分采用的是每股現(xiàn)金股利作為股利政策的替代變量。

解釋變量為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要分為兩個方面的內(nèi)容：股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度，即質(zhì)與量的區(qū)別。在股權(quán)性質(zhì)方面，我們根據(jù)股東性質(zhì)選取了國有股持股比例指標(biāo)，根據(jù)股權(quán)的流通性選取了流通股比例指標(biāo)。由于我國證券市場發(fā)展的起源的特殊性，最初的上市公司多數(shù)是為了國有企業(yè)脫貧改革而上市，為了保證國有股份對于上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)，資本市場存在著獨特的股權(quán)分置制度，國有股的比例曾經(jīng)一直高居不下，形成了“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，研究國有性質(zhì)的股份對于股利分配的影響是十分有必要的。同時，為了驗證機構(gòu)投資者在股利分配政策的影響，我們選取了機構(gòu)投資者持股比例指標(biāo)。隨著股權(quán)分置改革，越來越多的非流通股得到釋放流通，在這個過程中，越來越多的機構(gòu)投資者參與進來，成為了上市公司股權(quán)構(gòu)成的又一主要部分。在股權(quán)集中度方面，本文選取大股東持股比例和股權(quán)制衡度作為衡量上市公司控股權(quán)是否集中的指標(biāo)。大股東持股比例從數(shù)量關(guān)系上決定了大股東的控制權(quán)大小，大股東控制程度越高，越可能會對董事會的決議產(chǎn)生隱性的控制或者影響，從而影響著股利分配政策的選擇。而且我國證券市場與歐美等發(fā)達市場不同的一點是，我國上市公司多屬于高股權(quán)集中度型，大股東持股最高竟然達到了89.14%，因此，大股東持股比例對于股利分配的影響是不容忽視的。

在控制變量的選取上，影響一個公司最終股利分配的因素有很多，在綜合考慮上市公司的盈利性、負債狀況、流動性、成長性等因素的基礎(chǔ)上，再加上實證模型適用性角度的考慮，本文選取了每股收益、資產(chǎn)負債率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和凈資產(chǎn)收益率同比增長率分別作為衡量上市公司基本財務(wù)狀況的指標(biāo)。

表1 實證分析選取變量匯總表

流通股股東獲得直接投資回報的方式主要有兩種：資本利得與現(xiàn)金股利。由于現(xiàn)金股利需要征收紅利稅，再加之我國上市公司普遍股息率較低，使得現(xiàn)金股利成為名副其實的“高成本、低收益”的投資方式，我國證券市場缺乏有效性，投資者缺乏理性，偏好高溢價的股票，投機短線交易現(xiàn)象嚴(yán)重(尹魯晉，2012) ，使得流通股股東對于現(xiàn)金股利的需求并不高，而對于持有限售流通股的股東而言，通過二級市場買賣取得資本利得的方式受到限制，并且大股東買賣股票需要更嚴(yán)格的信息披露，他們會更傾向于成本低、簡便易操作的現(xiàn)金股利分配。因此，這里提出假設(shè)H1：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與流通股比例成反比例關(guān)系。

國有股權(quán)“一股獨大”是我國資本市場上比較獨特的現(xiàn)象，雖然股權(quán)分置改革極大地改善了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但仍存在著國有股權(quán)集中等問題。我國上市公司的國有股持股主體為國有資產(chǎn)管理部門，而事實上國有股股權(quán)為所有公民所有，這就存在了代理和“主體缺位”的問題，國有股份主體事實上并不是直接受益人，產(chǎn)權(quán)不明確使得國有股東可能僅僅從自身利益出發(fā)而并不關(guān)心上市公司的長遠發(fā)展，做出損害社會投資者的行為。由于國有股的控股地位，使得中小投資者對于公司“內(nèi)部人”的監(jiān)督有限，再加之對投資者保護的法制不健全，導(dǎo)致A股公司股利支付水平較低。 因此，提出假設(shè)H2：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與國有股比例成負相關(guān)關(guān)系。

機構(gòu)投資者對于投資決策往往經(jīng)過慎重縝密的考慮，目的是為了長期持有而獲得投資回報，因此，機構(gòu)投資者的持股可以有效制衡監(jiān)督大股東和經(jīng)理人的行為，他們更專注的是公司價值的提高和對投資者的投資回報。因此，在這里假設(shè)H3：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與機構(gòu)持股比例成正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于大股東持股比例與上市公司股利分配水平的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界比較有爭議的話題，在這方面主要有兩種觀點：一是來源于代理理論。大股東的存在可以有效地減少上市公司的委托代理沖突，大股東有能力去監(jiān)督管理層的經(jīng)營活動，這時，上市公司的低代理成本使得沒有必要制定高股利政策減少自由現(xiàn)金流來限制管理層的經(jīng)營管理，公司發(fā)放股利可能僅僅是為了滿足監(jiān)管的需要。在這種情況下，我們提出假設(shè)H4a：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與大股東持股成負相關(guān)關(guān)系。二是來自“隧道”效應(yīng)。閻大穎(2004)、蔣東生(2009)等學(xué)者認為，通過現(xiàn)金股利“圈錢”是上市公司高額派現(xiàn)的重要原因。大股東在為公司上市時往往注入了大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為了滿足自身的開支盡快收回成本，大股東會采取如關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式實現(xiàn)自身利益，而派發(fā)股利能有效規(guī)避法律的限制，并且成本低，因此更受大股東的“青睞”?；谶@種觀點，我們提出另一假設(shè)H4b：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與大股東持股成正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)制衡度衡量的是上市公司內(nèi)部各股東之間權(quán)力相互制衡的能力。在股權(quán)高度集中的上市公司中，往往存在大股東“一言堂”的問題，而在存在幾個控制能力相當(dāng)股東的公司中，由于每個股東的利益實現(xiàn)機制不一樣，彼此的存在就能夠限制單一大股東利用控制權(quán)為自己謀私利的問題。在歐美等發(fā)達國家，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)大都采取的是這種相對分散的結(jié)構(gòu)，這種股權(quán)制衡關(guān)系使得上市公司更關(guān)注自身的發(fā)展，經(jīng)營管理也更有效率。因此，我們認為H5：上市公司現(xiàn)金股利的支付與股權(quán)制衡度成正相關(guān)關(guān)系。

上市公司營業(yè)利潤是其分配股利的重要基礎(chǔ)，公司盈利能力越強，能夠滿足其分配的利潤就越多，其股利支付水平就可能越高。因此提出假設(shè)H6：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與每股收益成正相關(guān)關(guān)系。

上市公司具有較高的資產(chǎn)負債率，說明其以較高的財務(wù)杠桿進行經(jīng)營活動，需要保留更多的現(xiàn)金以抵御經(jīng)營活動的不確定性。外部融資的高成本也會促使公司會減少股利的分配以滿足內(nèi)部融資。因此提出假設(shè)H7：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與資產(chǎn)負債率成負相關(guān)關(guān)系。

上市公司為了應(yīng)付日常的現(xiàn)金支付以及不確定的經(jīng)營風(fēng)險，傾向于將現(xiàn)金保留在內(nèi)部而不是用于股利的發(fā)放。而只有具有充足的流動性的公司才具有持續(xù)的股利分配能力。因此提出假設(shè)H8：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量成正相關(guān)關(guān)系。

上市公司在經(jīng)歷高成長階段或有好的成長機會時，往往會將本年利潤優(yōu)先用于公司的經(jīng)營投資計劃而減少股利的發(fā)放。因此提出假設(shè)H9：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與成長性即凈資產(chǎn)收益率同比增長率成負相關(guān)關(guān)系。

(三)變量間初步方差分析

方差分析是用于兩組或兩組以上的樣本均數(shù)的顯著性檢驗方法。通過發(fā)放股利與否、是否發(fā)放股票股利、股權(quán)集中度大小等因素將樣本分為幾組，利用方差分析初步鑒別不同組之間是否存在顯著性不同，以此作為下面的回歸分析的基礎(chǔ)。

按照上市公司是否發(fā)放股利，將1301個樣本分為兩組，其中，沒有發(fā)放股利的上市公司共有249家，發(fā)放股利的上市公司共有1052家，通過方差分析，我們發(fā)現(xiàn)這兩組數(shù)據(jù)在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面均有差異，如不發(fā)放股利的大股東持股比例均值明顯低于發(fā)放股利組的均值，并在統(tǒng)計上具有顯著性，但是，國有股持股比例的結(jié)果并不具有顯著性，只能初步認為不發(fā)放股利組比例稍高于發(fā)放股利組，還需要在下面的回歸分析中進行詳細的實證分析。通過方差分析，初步判斷上市公司不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于其是否發(fā)放股利的政策選擇是有影響的。

表2 以是否發(fā)放股利為分組的方差分析

為驗證上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司股利分配方式的選擇是否有影響，我們將樣本分為兩組，第一組為只發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，共包含1 039家；第二組為發(fā)放股票和現(xiàn)金混合股利的上市公司，共有262家。

表3 以股利發(fā)放方式為分組依據(jù)的方差分析

通過方差分析，我們可以看出采用不同股利支付方式的上市公司的股權(quán)集中度也有所差別，其中，股權(quán)制衡度對于不同方式的選擇具有統(tǒng)計顯著性，選擇混合股利方式的上市公司股權(quán)制衡度為0.8141，明顯高于另一組0.6238，股權(quán)制衡度高的上市公司治理結(jié)構(gòu)較為合理，股東之間的相互制衡限制了獨有控股大股東利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司資金的利益行為。但這一組方差分析中，并沒有得到股權(quán)屬性對于不同支付方式選擇的顯著性檢驗，這也需要在下面的回歸分析中進行進一步的分析驗證。

按照大股東持股比例將樣本分為三組，其中，大股東持股比例在50%以上的為股權(quán)集中型，30%～50%為股權(quán)相對集中型，小于30%的為股權(quán)分散型。

表4 以股權(quán)集中度為分組的各組統(tǒng)計量

表5 以股權(quán)集中度為分組依據(jù)的方差分析

方差分析結(jié)果顯示，這三組分別代表不同股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)的每股股利均值有著顯著性的不同，并且股權(quán)越集中，每股股利越大。初步表示了股利分配與股權(quán)集中度之間的正相關(guān)關(guān)系。

(四)模型設(shè)計及統(tǒng)計方法

本文實證部分在描述性統(tǒng)計和初步方差分析的基礎(chǔ)上采用多元線性回歸分析的方法，利用統(tǒng)計軟件SPSS16.0對解釋變量和被解釋變量進行回歸擬合，從而判斷各解釋變量對被解釋變量的解釋程度以及重要貢獻性。多元回歸模型設(shè)計為：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+β9X9+γ

其中，Y為被解釋變量每股現(xiàn)金股利，Xi為各解釋變量和控制變量，α為常數(shù)項，βi為偏回歸系數(shù)，表示各解釋變量對于被解釋變量的解釋程度，在多元回歸方程中，我們用T檢驗來檢驗回歸系數(shù)是否具有統(tǒng)計顯著性，當(dāng)Sig.<0.05時，我們可以判斷回歸系數(shù)在95%的置信區(qū)間下是統(tǒng)計顯著的。γ為隨機誤差項。為保證多元回歸模型的有效性，我們設(shè)定了D-W統(tǒng)計量和VIF(方差膨脹因子)來檢驗?zāi)Ｐ褪欠窬哂凶韵嚓P(guān)與多重共線性問題。

(五)模型回歸結(jié)果分析

經(jīng)過統(tǒng)計軟件SPSS16.0回歸處理，得到多元線性回歸方程為：

Y=-0.09X1-0.058X2-0.124X3+0.165X4+0.023X5+0.347X6-0.054X7+0.011X8-0.004X9-0.096

以下為多元回歸模型的擬合程度以及各解釋變量偏相關(guān)系數(shù)表。

表6 多元線性回歸模型擬合程度

多元線性回歸模型R2值為0.718，調(diào)整R2值為0.716，這兩者均說明了模型的擬合優(yōu)度較高，模型能夠很好涵蓋了解釋每股股利支付水平的解釋因素，再看模型的D-W統(tǒng)計量為2.018，通常D-W取值范圍是010時，表明存在多重共線性問題，而在本模型中，所有的VIF均小于3，說明不存在多重共線性，模型具有較好的擬合效果。

圖1為多元線性回歸模型的殘差值方圖。根據(jù)多元線性回歸的假設(shè)條件，只有在殘差序列滿足均值為零、方差相同的白噪聲分布的情況下，多元回歸的結(jié)果才是符合要求的。從圖1可以看出，殘差分布確實滿足均值為零、標(biāo)準(zhǔn)差為0.997的正態(tài)分布，符合多元線性回歸的假設(shè)條件。

圖1 股利支付—股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸的殘差值方圖

從多元線性回歸模型的回歸結(jié)果來看，我們可以看出，模型整體的擬合度較高，而且每項系數(shù)都通過了置信度為0.05的t檢驗，說明回歸系數(shù)能夠較好地說明各解釋變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系。

從回歸系數(shù)的結(jié)果來看，現(xiàn)金股利的支付水平是與流通股比例成反比的，這也正驗證了我們之前的假設(shè)H1，在我國股市偏好投機缺乏理性的市場環(huán)境下，流通股股東更偏好于資本利得而不是“高成本、低收益”的股利分配。國有股比例與現(xiàn)金股利支付水平的相關(guān)系數(shù)為-0.058，與我們的假設(shè)相符，即二者之間呈負相關(guān)關(guān)系。本文認為，之所以國有股東利用現(xiàn)金股利輸送利益的行為減弱是因為股權(quán)分置改革之后，國有控股股東的比例在下降，到2012年末，國有股比例平均已在10%以下，2010年之后，我國已進入“全流通”時代，國有股出售不再受到限制，因此，國有股僅靠現(xiàn)金股利獲得收益的現(xiàn)象已不存在，因此，結(jié)論與之前的學(xué)者也有所不同。

表7 多元線性回歸模型回歸系數(shù)及統(tǒng)計檢驗結(jié)果

從機構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利支付的相關(guān)系數(shù)來看，相關(guān)系數(shù)為負，為-0.124，說明二者之間呈負相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)論與大部分國外文獻的結(jié)論相反。這是因為股權(quán)分置改革之后，我國證券市場紛紛引入機構(gòu)投資者，本意是希望機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮理性投資人的作用，積極參與公司治理與監(jiān)督制衡大股東的行為，然而我國大部分機構(gòu)投資者更偏好于短線操作投機獲取資本利得，很少有注重價值投資回報的操作理念。這種現(xiàn)象從我國基金行業(yè)就可見一斑，我國基金從創(chuàng)業(yè)板的投機性炒作，到概念股的盲目抱團，基金行業(yè)的價值性投資理念事實上已經(jīng)成為了“一紙空談”，深交所數(shù)據(jù)顯示，中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO詢價過程中，每單最高報價的10家機構(gòu)中，基金公司占比就達到了25%和32%，在投機性風(fēng)潮中，機構(gòu)投資者很難長期持有上市公司股票，更不用提對上市公司的經(jīng)營進行監(jiān)督和管理了，因此，現(xiàn)金股利對于機構(gòu)投資者來說也不具有吸引力。

從股權(quán)集中度的角度來看，大股東持股比例與股權(quán)制衡度的相關(guān)系數(shù)均為正，說明其與現(xiàn)金股利支付水平均成正相關(guān)關(guān)系。這也驗證了我們之前的假設(shè)H4b。大股東的存在并沒有有效地減少上市公司的委托代理沖突，發(fā)放股利也并不是為了滿足投資者的投資需求，而是成為了大股東攫取公司利益，輸送轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的渠道。

在諸多控制變量里，其中每股收益與解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)最大，這也說明了上市公司的盈利性與股利分配的相關(guān)關(guān)系最為密切，每股收益越高，則每股現(xiàn)金股利越高。上市公司股利分配的直接來源就是本年凈利潤，每個上市公司都會按照盈利情況安排本年度的股利發(fā)放。其他變量相關(guān)系數(shù)值都并不是很大，但也通過了統(tǒng)計性檢驗，驗證他們之間的關(guān)系與之前的假設(shè)相符并且關(guān)系顯著。其中，現(xiàn)金股利支付水平與資產(chǎn)負債率和每股凈收益增長率成反比例關(guān)系，而與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量成正比例關(guān)系?？梢姡鲜泄镜幕矩攧?wù)狀況與其股利分配政策也是息息相關(guān)的，每個上市公司都力爭做到根據(jù)自己的發(fā)展經(jīng)營狀況合理安排適合自身發(fā)展戰(zhàn)略的股利分配政策。

三、研究結(jié)論與政策建議

針對我國上市公司特點，在國內(nèi)外已有的理論及研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合實際情況，對我國上市公司股利政策和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行了分析，并采用了描述性統(tǒng)計方法、方差分析和多元線性回歸分析等方法驗證了本文提出的假設(shè)，并得出了以下結(jié)論：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨均衡使得股利分配趨于理性；不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司股利分配具有顯著性差異；西方經(jīng)典股利理論并不能完全解釋中國股利分配現(xiàn)象；不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司對于現(xiàn)金股利和股票股利的偏好有所差異；機構(gòu)投資者在公司治理上并未發(fā)揮有效的監(jiān)督制衡機制。

相應(yīng)的政策建議歸納為：健全上市公司治理監(jiān)督促進形成合理股權(quán)結(jié)構(gòu)；合理規(guī)劃穩(wěn)定持續(xù)有序的股利分配政策；建立完善的股利政策信息披露制度以保護中小投資者權(quán)益；大力培育機構(gòu)投資者形成多元化投資結(jié)構(gòu)；股息紅利稅差別化征收倡導(dǎo)投資者回歸理性的價值投資理念。

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[責(zé)任編輯：姜野]

TheEmpiricalAnalysisabouttheDividendPolicyofListedCompany——Based on the Perspective of Ownership Structure

WANG Yue-xi, SUN Ling-yu

(Finace College,Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116021,China)

ABSTRACT:The choice of dividend policy will be related to the benefits of shareholders, managers, creditors and the company. This paper summarizes previous theory and research on the basis of the literature. Based on Chinese unique security market, we focus on the analysis of the ownership structure of listed companies and its dividend policy. In the empirical analysis, we use a multiple linear regression method, by setting the proportion of state-owned shares, the proportion of tradable shares, ownership concentration, equity balance degree, the proportion of institutional investors and other explanatory variables, focusing on influence of these variables for the dividend distribution policy. Empirical results show that ownership concentration has a significant positive correlation to dividend payment；The results also found that in Chinese market investment atmosphere, institutional investors haven’t play the role and their focus does not lie in their payment of dividends but capital gains and speculative acquisition.This paper presents how to improve the ownership structure of companies and dividend

listed company；dividend distribution policy；equity structure

2014-02-15

王月溪(1964-),女,遼寧遼陽人,教授,從事國際金融、資本運作方面研究。

F224

：A

：1671-7112(2014)03-0003-10