劉煜輝

最近研究者熱議中國央行貨幣政策的轉型。我的感覺是對于未來宏觀政策判斷，真正有價值的看點并不在于央行提供基礎貨幣方式的變化，而在于貨幣政策的“錨”可能正悄然而變。

貨幣政策“錨”生變

理論上講，央行有很多渠道提供流動性。只要央行進行資產業(yè)務，就會引致基礎貨幣的擴張和收縮，這不存在問題。當然央行的主動性會有所不同。2011年9月之前中國央行主要靠外匯占款，之后隨著外匯占款趨勢性萎縮和波動性加大，央行需要使用新的基礎貨幣投放方式：從購買國外資產的被動投放到購買國內資產的主動投放，央行未來的資產結構會發(fā)生顯著變化。

理論上，在央行資產負債表中增加“對政府的債權、對其他金融機構的債權、對其他存款公司的債權以及其他債權”都可以作為貨幣政策工具的使用，這導致今年以來我們看到再貸款、再貼現、SLO/SLF以及現在推出的PSL工具的使用。

隨著國內債權的上升，央行對經濟主體的資產負債表的影響力將顯著提升，流動性狀態(tài)從過去被動的“易松難緊”到未來主動的“易緊難松”。

有人樂觀預期，基礎貨幣投放方式的改變有利于央行利率調控手段的形成，完成從數量工具到價格工具的轉身。不可否認有正向影響，但并非關鍵條件，即主動性提升并不等于效率提升。如果軟約束引致旺盛的無效需求的條件沒有變化，央行數量工具的調控效果仍要比價格工具明顯得多。

我個人對央行大量實行定向工具，試圖打造一條利率期限曲線的效果持謹慎態(tài)度。貨幣政策作為總量政策，釋放的總量或“舞動”的基準價格通過有效傳導機制（治理強健的金融組織體系和預算硬化約束的主體），利率才能發(fā)揮優(yōu)勝劣汰和價值發(fā)現的功能，完成信用配置。所以所謂定向的貨幣操作是非常態(tài)的，過于細化定向到具體行業(yè)或者投資項目，如果“定向”偏離了現金流為導向，反而會加劇扭曲的效果。央行目前的定向工具（再貸款、定向降準、甚至PSL），其實并不能有效保證資金流向的效率，貨幣結構性操作不能替代有效傳導機制。長此以往，資金的使用效率可能會更差。

宏觀政策中其實不乏結構性工具，如給服務業(yè)減稅，給新興產業(yè)和中小企業(yè)的資本支出（Capex）補貼（貸款貼息或壞賬準備金補貼），或者向某些部門提供資金（比方說給家庭部門發(fā)紅包），效果直接而有效。某種意義上講，央行貨幣政策的主動性與貨幣效率沒有直接聯系，效率是由經濟增長的組織模式決定的。

2003年-2007年中國外匯占款占當年新增貨幣供應量的比例高達50%-70%，央行的貨幣投放雖被動且無主動權，但這卻是中國貨幣效率最好的時期。外匯占款的發(fā)鈔模式倒是難得的去行政化過程，因為這意味著當時效率更高的貿易品部門掌握了更多的信用資源。

2008年后經濟增長轉向依托非貿易品（房地產）繁榮后，商業(yè)銀行杠桿空前擴張，特別是2011年后隨著外匯占款萎縮和波動，央行對基礎貨幣主動權是在增強，但貨幣效率卻一落千丈。

個人感覺，如果說未來貨幣政策有變化的跡象，錨的變化是可能的。錨的變化取決于貨幣當局對宏觀條件變化的判斷。金融穩(wěn)定在多維的中國貨幣政策目標中的重要性正顯著上升。如果貨幣當局認同宏觀條件可能會進入非常規(guī)狀態(tài)，量化操作將成為必然。

如果是為了經濟杠桿的調整（壞資產出清，或是降稅以提振收入增長動力），此時通過貨幣政策的非常規(guī)量化操作，提供必要的流動性幫財政赤字融資降低成本，這種實踐被證明是正向的。

在經濟再平衡的過程中，中央銀行可能會處于一種擴張狀態(tài)（即央行/GDP比例轉向上升），作為與之對應的過程，商業(yè)銀行可能會處于一種收縮狀態(tài)（即商業(yè)銀行/GDP比例轉向下降），這意味著財政赤字的貨幣化，貨幣量寬和財政赤字之間并無本質區(qū)別，都是國家信用的膨脹，是幫助非政府部門杠桿調整的結果。

在過去五年，美歐貨幣量化操作框架中（更早可以追溯到上世紀90年代的日本），實質是一種以金融穩(wěn)定為“錨”的非常規(guī)狀態(tài)。而未來量寬的退出，實際也就是“錨”從非常態(tài)向常態(tài)（回到經濟增長和通貨膨脹框架）回歸的過程。

自去年錢荒之后，央行推出了一系列資產業(yè)務的新工具，構建利率走廊（SLO+SLF）和中長端利率指引（PSL）。與其說央行意在轉型和調結構方面發(fā)揮主導性作用，不如說是在為未來非常規(guī)實踐設計量化操作機制，意在維持金融穩(wěn)定，不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。

短線可擺脫硬著陸預期

中國經濟的短線問題有足夠的政策空間可以處理，來擺脫揮之不去的“硬著陸”預期。

短線的政策邏輯是如何避免去產能和可能的地產拐點過程中，所發(fā)生的債務自我實現式劇烈收縮，用官方的語境就是，如何避免系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。

從歷史經驗和體制邏輯角度看，金融被及時救助出來是關鍵。只要金融被某種程度地隔離保護，經濟硬著陸的概率很低。

當經濟下行加速時，如果金融部門具備再杠桿能力，能將信用快速導向受益結構性政策（財政貼息、減稅）的方向，形成有效供給，就能很大程度對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。

金融部門怎樣才能具備再杠桿能力呢？只能靠中央政府信用膨脹，來轉移和承接企業(yè)和地方政府部門的杠桿。這跟2008年危機后美國政府杠桿上升、家庭部門杠桿下降，以及上世紀90年代以來日本政府部門杠桿上升、非金融企業(yè)部門杠桿下降道理一樣。

為此，中央政府財政赤字有上升壓力，結構性財政工具投放會導致中央財政收入下降（降稅），支出上升（財政貼息和民生保障投入）。為對沖財政赤字融資擠出效應（利率上升），非常規(guī)貨幣量化操作（QE）順應而生。

挑戰(zhàn)在中線：穿越中等收入陷阱

中國經濟真正的挑戰(zhàn)是中期問題。即必須要找到一個替代地產模式的產業(yè)。目前看有可能成氣候的有兩個方向，一個是新能源汽車；一個是互聯網對傳統(tǒng)產業(yè)的改造。

汽車是制造業(yè)立國的經濟強國（德國、日本，后來者如韓國）的靈魂。汽車所蘊含的技術附加值之高、產業(yè)鏈之完備且延伸寬廣，沒有哪個產業(yè)能替代。最近中國領導層對新能源汽車的關注以及中德合作打造電動車，都反映了這種戰(zhàn)略思考和布局。這個方向的進展甚至可能完全替換整個基于化石能源的傳統(tǒng)工業(yè)體系（中國和德國同為化石能源短缺經濟體），這可能是一次搶占全球價值鏈制高點的歷史性機遇。

另外在互聯網滲透背景下，全球生產方式正在從B2C向C2B轉變，在這個轉變的過程中，服務的內涵和外延都會獲得極大的拓展?；ヂ摼W把人的體驗性需求大量地激發(fā)出來，使得傳統(tǒng)的商品和服務的附加值發(fā)生顛覆性的變化，資本、人才、技術、市場等多方面要素因此產生重構的機會，新的生產模式和商業(yè)模式脫穎而出。比方說地產都有可能演變成資源整合平臺性企業(yè)。這個趨勢在過去五年愈來愈明顯。

這兩個方向中國能成功立起來，就能穿越中等收入陷阱。這要看歷史際遇，正確的操作目標是降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務型行業(yè)。這些目標能夠實現的重要保證就是改革，具體講就是，建立大市場資源配置框架（高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產權侵權保護品牌的政府、可靠的物流和分銷網絡以及清廉的官員體系）；削減沒有回報的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業(yè)倒閉，對高負債部門進行資產重組，盤活存量資產；銀行應加大壞賬撥備與強化資本金同步推進，開始有序出售部分國企股權，補充社保，降低國家負債和杠桿。