丁遠(yuǎn) 張華 江瑾 汪小舟

2013年5月，雙匯國(guó)際（A股上市公司雙匯發(fā)展的控股公司，已更名為萬(wàn)洲國(guó)際）宣布以總對(duì)價(jià)47億美元收購(gòu)全球最大的生豬與豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德（Smithfield）全部股份，并承擔(dān)史密斯菲爾德24億美元的債務(wù)，一舉成為迄今中國(guó)企業(yè)最大的赴美并購(gòu)案。（參見《財(cái)經(jīng)》2013年第18期“雙匯創(chuàng)紀(jì)錄收購(gòu)錢景”）

2014年4月，因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)不足，路演數(shù)周的萬(wàn)洲國(guó)際宣布中止在香港上市。IPO失敗，說(shuō)明收購(gòu)時(shí)所規(guī)劃的協(xié)同效應(yīng)并未實(shí)現(xiàn)。在投資者眼里，背靠中國(guó)市場(chǎng)、手握全球最大豬肉生產(chǎn)能力的萬(wàn)洲國(guó)際不是白天鵝，而是丑小鴨。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。IPO失敗之后，并購(gòu)所產(chǎn)生的70多億美元債務(wù)，立即成為壓在萬(wàn)洲國(guó)際身上的一座大山。

協(xié)同效應(yīng)成空

萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德之后，為何難以產(chǎn)出當(dāng)初宣傳的協(xié)同效應(yīng)，以至今日進(jìn)退維谷呢？

首先，兩家公司商業(yè)模式截然不同。

并購(gòu)之前，雙匯國(guó)際的主要資產(chǎn)是所持A股上市公司雙匯發(fā)展股份。雙匯發(fā)展實(shí)際上是個(gè)流通企業(yè)，而史密斯菲爾德是傳統(tǒng)的養(yǎng)殖企業(yè)。截至2013年，史密斯菲爾德的生豬出欄量為1600萬(wàn)頭左右，而雙匯發(fā)展在國(guó)內(nèi)的出欄數(shù)字約為31.77萬(wàn)頭。

雙匯發(fā)展的豬肉很多是從散戶即飼養(yǎng)農(nóng)民那里收購(gòu)生豬來(lái)屠宰加工，再依靠分銷商等渠道進(jìn)行銷售。這種方式可以將養(yǎng)殖成本、養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給養(yǎng)豬散戶，存貨成本和應(yīng)收賬款成本轉(zhuǎn)移給分銷商，這使得雙匯發(fā)展在國(guó)內(nèi)取得商業(yè)模式上的成功。

史密斯菲爾德則自己大量飼養(yǎng)生豬，再向零售商如沃爾瑪、Kroger、Costco等美國(guó)大超市，以及大型餐飲連鎖店如麥當(dāng)勞、賽百味、漢堡王銷售生鮮豬肉和肉制品。這種商業(yè)模式將提高史密斯菲爾德的資金投入、存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)壓力，進(jìn)而降低史密斯菲爾德的運(yùn)營(yíng)效率。從下表可以看出，史密斯菲爾德的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)在70天左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到2， 而雙匯發(fā)展的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在10天以內(nèi)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)5左右。另外，史密斯菲爾德的財(cái)務(wù)杠桿高達(dá)2倍多，而雙匯發(fā)展的財(cái)務(wù)杠桿控制在1.5倍左右。

從成長(zhǎng)性和盈利狀況也可以進(jìn)一步說(shuō)明兩個(gè)公司商業(yè)模式的不同。雙匯發(fā)展的總資產(chǎn)收益率高達(dá)20%，而史密斯菲爾德只有平均約3%，雙匯發(fā)展的凈資產(chǎn)收益率平均高達(dá)30%，而史密斯菲爾德只有10%左右。因?yàn)橐责B(yǎng)殖為主的史密斯菲爾德是重資產(chǎn)企業(yè)，而雙匯發(fā)展是輕資產(chǎn)的流通企業(yè)。

從成長(zhǎng)性來(lái)看，雙匯發(fā)展2007年至2012年的收入復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)13%，而史密斯菲爾德只有7%。說(shuō)明雙匯發(fā)展還處在一個(gè)較高成長(zhǎng)的階段，而史密斯菲爾德的成長(zhǎng)已經(jīng)飽和。從盈利能力來(lái)看，雙匯發(fā)展的毛利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)都要比史密斯菲爾德要高很多，而且一直處于增長(zhǎng)的狀態(tài)，而史密斯菲爾德在2009年和2010年，受經(jīng)濟(jì)周期影響，還出現(xiàn)了虧損的狀況。

從這些盈利指標(biāo)和營(yíng)運(yùn)效率指標(biāo)來(lái)看，史密斯菲爾德是一家規(guī)模很大但是效率和運(yùn)營(yíng)能力不高的公司，萬(wàn)洲國(guó)際去收購(gòu)史密斯菲爾德看中了史密斯菲爾德更強(qiáng)的管理能力這一點(diǎn)是站不住腳的，因?yàn)殡p匯發(fā)展自己是一家在管理上比史密斯菲爾德更有效的公司。

不幸的是，萬(wàn)洲國(guó)際又不太可能把雙匯發(fā)展的運(yùn)營(yíng)模式移植到史密斯菲爾德從而提高它的運(yùn)營(yíng)效率和盈利水平，因?yàn)殡p匯當(dāng)初在收購(gòu)時(shí)曾承諾史密斯菲爾德管理層“六不變”。雙匯也不太可能為了學(xué)習(xí)史密斯菲爾德商業(yè)模式而開始大規(guī)模養(yǎng)豬，這將降低他們現(xiàn)有良好的利潤(rùn)率、風(fēng)險(xiǎn)控制和現(xiàn)金流管理。

其次，品牌效應(yīng)和進(jìn)口豬肉成本降低也是不可行的。

中國(guó)是個(gè)傳統(tǒng)的豬肉消費(fèi)國(guó)，幾千年來(lái)國(guó)內(nèi)的豬肉生產(chǎn)和消費(fèi)基本自給自足，進(jìn)口豬肉在國(guó)內(nèi)的需求不高。其次，國(guó)內(nèi)飲食習(xí)慣的改變，傳統(tǒng)的豬肉消費(fèi)量增長(zhǎng)趨于平緩，人均豬肉消費(fèi)量不太可能大幅度增加。因此，通過(guò)萬(wàn)洲國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德來(lái)拉動(dòng)史密斯菲爾德對(duì)中國(guó)的豬肉出口是不太可行的。史密斯菲爾德2012年國(guó)際部的銷售收入為14.667億美元， 而2013年國(guó)際部的銷售收入為14.685億美元，幾乎沒有增長(zhǎng)。

美國(guó)市場(chǎng)上豬肉也是基本趨于飽和狀態(tài)，雙方通過(guò)進(jìn)出口的關(guān)聯(lián)交易達(dá)到降低成本的動(dòng)力并不足。另外，美國(guó)生豬養(yǎng)殖中90%是使用瘦肉精的，而中國(guó)明令禁止瘦肉精。而且，以前存在的中美生豬養(yǎng)殖成本的差異也蕩然無(wú)存。2013年5月前后，美國(guó)生豬養(yǎng)殖成本一般在4.5元-5元/斤，中國(guó)則在6.5元-7元/斤。當(dāng)時(shí)美國(guó)生豬成本存在優(yōu)勢(shì)，讓萬(wàn)洲國(guó)際覺得收購(gòu)時(shí)機(jī)合適。然而，之后美國(guó)爆發(fā)“豬腹瀉”提高了美國(guó)生豬養(yǎng)殖成本，而中國(guó)的生豬出欄價(jià)格不斷下降。從2013年12月開始，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格一路下降，到2014年4月，已經(jīng)降至約5.2元/斤。2014年，雙匯發(fā)展從史密斯菲爾德進(jìn)口的第一批到港的325噸豬肉，萬(wàn)洲國(guó)際支付的含稅價(jià)格在6.8-7.5元/斤，已經(jīng)沒有了明顯的成本優(yōu)勢(shì)。運(yùn)費(fèi)及稅費(fèi)的因素也將增大進(jìn)口的成本。

第三，收購(gòu)后整合效果存在疑問。

萬(wàn)洲國(guó)際在并購(gòu)中提供的條件束縛了整合史密斯菲爾德的能力。從雙匯發(fā)展與史密斯菲爾德的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比來(lái)看，雙匯發(fā)展的年銷售額在40億美元左右，史密斯菲爾德在130億美元左右。然而，史密斯菲爾德的利潤(rùn)率要比雙匯發(fā)展低的多，且波動(dòng)很大。因此我們可以看得出史密斯菲爾德是一家規(guī)模比雙匯大得多，但運(yùn)營(yíng)效率差很多的公司。

并購(gòu)?fù)瓿珊?，萬(wàn)洲國(guó)際本應(yīng)該從戰(zhàn)略上進(jìn)行整合，提高史密斯菲爾德的運(yùn)營(yíng)效率，將一些不符合公司戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)或者子公司剝離出去，進(jìn)而降低史密斯菲爾德的運(yùn)營(yíng)成本和負(fù)債率。然而，在這筆交易中，萬(wàn)洲國(guó)際在收購(gòu)史密斯菲爾德時(shí)候承諾管理層“六不變”，即運(yùn)營(yíng)不變、管理層不變、品牌不變、總部不變、不裁減員工、不關(guān)閉工廠。在這六點(diǎn)不變化的情況下，留給雙匯可變的空間已經(jīng)很小了。

上文提及，雙匯發(fā)展與史密斯菲爾德的商業(yè)模式是有區(qū)別的，在承諾運(yùn)營(yíng)不變的情況下，史密斯菲爾德很難將雙匯發(fā)展的高成長(zhǎng)、高利潤(rùn)、高現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)模式復(fù)制到美國(guó)的市場(chǎng)中。在管理層不變、不裁減員工、不關(guān)閉工廠的束縛下，任何管理大師也難以施展拳腳提高史密斯菲爾德的經(jīng)營(yíng)效率。

收購(gòu)價(jià)偏高

萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德的價(jià)格為每股34美元。

史密斯菲爾德的會(huì)計(jì)年度是每年4月底。按照截至2012年4月29日的會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)3.61億美元計(jì)算，收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率（P/E）為15.4。

按照截至2013年4月29日的會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)1.84億美元計(jì)算，收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率（P/E）為25.7。

并購(gòu)公告日是2013年5月29日，所以在并購(gòu)的時(shí)點(diǎn)上，萬(wàn)洲國(guó)際對(duì)史密斯菲爾德2013年的業(yè)績(jī)應(yīng)該有相應(yīng)的預(yù)期。但是，在史密斯菲爾德2013年成長(zhǎng)性和盈利能力大幅下降的情況下，萬(wàn)洲國(guó)際仍然給出了高出股價(jià)31%的溢價(jià)。

按照2012年和2013年凈利潤(rùn)的平均值計(jì)算，收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率（P/E）為19.3。

與美國(guó)的另一家公司泰森食品（Tyson Foods Inc.）相比。泰森食品是美國(guó)和全球最大的雞肉、牛肉和豬肉生產(chǎn)商及供應(yīng)商之一。

史密斯菲爾德和泰森都是處于上游的養(yǎng)殖行業(yè)，成長(zhǎng)性受到限制，受經(jīng)濟(jì)周期的影響也非常大。而且，泰森食品除了養(yǎng)殖豬肉，還有雞肉和牛肉。史密斯菲爾德只有豬肉單一品種。另外，美國(guó)的豬肉市場(chǎng)已呈現(xiàn)飽和態(tài)勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)的空間非常小。

尤其從2013年業(yè)績(jī)來(lái)看，史密斯菲爾德已經(jīng)出現(xiàn)收入增長(zhǎng)停滯和凈利潤(rùn)大幅下降的情況。

因此，從乘數(shù)可比分析來(lái)看，萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德的價(jià)格明顯偏高，給出的溢價(jià)并沒有反映出史密斯菲爾德未來(lái)創(chuàng)造的價(jià)值增值。

我們?cè)诓①?gòu)的時(shí)點(diǎn)2013年5月28日，用FCFF自由現(xiàn)金流模型對(duì)史密斯菲爾德進(jìn)行了估值。

史密斯菲爾德2006年-2012年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為6.79%?？紤]到美國(guó)豬肉市場(chǎng)的飽和程度越來(lái)越高，在我們的模型中，第一階段2013年-2017年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.3%，第二階段2018年-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.5%，從2025年開始，永續(xù)增長(zhǎng)率為1%。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)庫(kù)，2013年5月史密斯菲爾德的WACC（平均資本成本）在7.5%左右。最后估算出來(lái)史密斯菲爾德每股價(jià)值為29.43美元。

史密斯菲爾德的借款平均利率一直高達(dá)9%左右，在被萬(wàn)洲并購(gòu)以后，史密斯菲爾德賬面?zhèn)鶆?wù)增加了將近10億美元，杠桿率更高了。另外，權(quán)益成本本身要比債務(wù)成本更高，因此，被并購(gòu)之后，史密斯菲爾德的WACC要高出彭博數(shù)據(jù)庫(kù)給出的7.5%。

而且，我們是以史密斯菲爾德2012年會(huì)計(jì)年度的131億美元收入和3.61億美元的凈利潤(rùn)為起點(diǎn)進(jìn)行估值的。而2013年的實(shí)際情況是，收入較2012年增長(zhǎng)了1%，凈利潤(rùn)卻下降到1.84億美元。

所以，在我們的一個(gè)比較樂觀的假設(shè)下，估出的史密斯菲爾德每股價(jià)值也不到30美元，雙匯給出的每股34美元的價(jià)格是偏高的。

萬(wàn)洲何以償債

2014年4月10日，雙匯國(guó)際更名為萬(wàn)洲國(guó)際，在香港路演，擬在港發(fā)行36.55億股份，定價(jià)為每股8港元-11.25港元。發(fā)行前共有116.9億股，發(fā)行后共有153.45億股。

萬(wàn)洲國(guó)際2013年的合并利潤(rùn)為虧損6700萬(wàn)美元，主要是因?yàn)椴①?gòu)后史密斯菲爾德產(chǎn)生7.71億美元支出。而且，萬(wàn)洲國(guó)際在2013年的合并報(bào)表中，對(duì)于史密斯菲爾德的凈利潤(rùn)，只并進(jìn)了收購(gòu)成功（2013年9月26日）到2013年12月31日這段時(shí)間產(chǎn)生的利潤(rùn)，如果將并購(gòu)產(chǎn)生的支出加回，并且將史密斯菲爾德全年的凈利潤(rùn)合并進(jìn)來(lái)，調(diào)整利潤(rùn)為8.34億美元，調(diào)整每股盈利（EPS）為0.42美元。根據(jù)調(diào)整后的EPS計(jì)算出來(lái)的發(fā)行市盈率為19-26.7。

同期，雙匯發(fā)展在A股市場(chǎng)的市盈率為22左右。而且，雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德的商業(yè)模式不一樣，雙匯發(fā)展是個(gè)流通企業(yè)，而史密斯菲爾德是傳統(tǒng)的養(yǎng)殖企業(yè)。相對(duì)而言，雙匯發(fā)展的成長(zhǎng)性更高，而史密斯菲爾德的成長(zhǎng)性已經(jīng)飽和。而且，通過(guò)前面對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析得出，雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德的結(jié)合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，萬(wàn)洲國(guó)際的市盈率理論上應(yīng)該要比雙匯發(fā)展要低。因此，萬(wàn)洲國(guó)際的發(fā)行價(jià)格是偏高的。

萬(wàn)洲國(guó)際IPO失敗之后，如何償還債務(wù)？成了壓在公司身上的一座大山。

截至2013年底，萬(wàn)洲國(guó)際未償還的債務(wù)為74.32億美元，占總資產(chǎn)的52.5%，債務(wù)與股東權(quán)益比高達(dá)236.8%。

其中，一年內(nèi)到期7.6億美元，第二年到期3.06億美元，第三年至第五年到期49.5億美元，超過(guò)五年14.16億美元。五年內(nèi)共需償還60.16億美元

IPO失敗之后，萬(wàn)洲只能通過(guò)自身產(chǎn)生的凈利潤(rùn)來(lái)償還債務(wù)。萬(wàn)洲國(guó)際產(chǎn)生凈利潤(rùn)的主體主要是雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德。

下面是我們對(duì)萬(wàn)洲國(guó)際償還債務(wù)做的一個(gè)敏感性分析：

萬(wàn)洲國(guó)際的債務(wù)包括萬(wàn)洲為并購(gòu)史密斯菲爾德取得的貸款和史密斯菲爾德自身的債務(wù)，每年到期的債務(wù)金額和到期日從萬(wàn)洲國(guó)際的招股說(shuō)明書和史密斯菲爾德的年報(bào)中獲得。其中2016年-2018年到期本金共49.5億美元，我們假設(shè)每年到期16.5億美元。

在對(duì)萬(wàn)洲國(guó)際債務(wù)利息的估算中，史密斯菲爾德自身每一筆債務(wù)的利率從史密斯菲爾德年報(bào)中獲得；萬(wàn)洲為并購(gòu)史密斯菲爾德取得的貸款主要是以中國(guó)銀行為首的銀團(tuán)提供39.25億美元的貸款（2018年到期，利率為L(zhǎng)IBOR+3.5%-LIBOR+4.5%），我們假設(shè)這筆貸款的平均利率為5%。

情形一：

首先，我們假設(shè)萬(wàn)洲收購(gòu)史密斯菲爾德是一個(gè)LBO（杠桿收購(gòu)），為收購(gòu)取得的貸款全部由史密斯菲爾德來(lái)償還：

并進(jìn)一步假設(shè)史密斯菲爾德在2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，收入保持每年5%的增長(zhǎng)率，息前凈利潤(rùn)率保持3%，以此來(lái)計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤(rùn)。

債務(wù)償還情況如下：

在這種情況下，史密斯菲爾德每年產(chǎn)生的息前凈利潤(rùn)幾乎只夠還萬(wàn)洲國(guó)際的債務(wù)利息，剩下的只能償還極少一部分本金。

情形二：

仍然假設(shè)萬(wàn)洲收購(gòu)史密斯菲爾德是一個(gè)LBO，為收購(gòu)取得的貸款全部由史密斯菲爾德來(lái)償還。不同的是，假設(shè)萬(wàn)洲國(guó)際并購(gòu)史密斯菲爾德后，把史密斯菲爾德整合得和雙匯發(fā)展盈利狀況一樣好，在史密斯菲爾德2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過(guò)去平均6.5%的息前凈利潤(rùn)率，假設(shè)收入每年11%的增長(zhǎng)率，以此計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤(rùn)。

如果假設(shè)史密斯菲爾德的盈利狀況和雙匯發(fā)展一樣好，計(jì)算出來(lái)的史密斯菲爾德的息前凈利潤(rùn)比情形一高出一倍多，但是除了覆蓋萬(wàn)洲國(guó)際債務(wù)利息之外，只能償還部分的本金。

情形三：

假設(shè)以史密斯菲爾德按自身的盈利狀況+雙匯發(fā)展歸屬于收購(gòu)主體的息前凈利潤(rùn)來(lái)償還債務(wù)。

假設(shè)史密斯菲爾德在2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，收入保持每年5%的增長(zhǎng)率，息前凈利潤(rùn)率保持3%，以此來(lái)計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤(rùn)。

在雙匯發(fā)展2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過(guò)去平均6.5%的息前凈利潤(rùn)率，假設(shè)收入每年11%的增長(zhǎng)率，以此計(jì)算雙匯發(fā)展的息前凈利潤(rùn)，再乘以73.26%（根據(jù)雙匯發(fā)展2013年報(bào)，萬(wàn)州國(guó)際直接和間接持有雙匯發(fā)展73.26%的股份）。

假設(shè)以史密斯菲爾德按自身的盈利狀況+雙匯發(fā)展歸屬于收購(gòu)主體的息前凈利潤(rùn)來(lái)償還債務(wù)，除了覆蓋萬(wàn)洲國(guó)際債務(wù)利息之外，也只能償還部分的本金。

情形四：

假設(shè)史密斯菲爾德以雙匯的盈利狀況+雙匯歸屬于收購(gòu)主體的息前凈利潤(rùn)來(lái)償還債務(wù)。

在史密斯菲爾德2013年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過(guò)去平均6.5%的息前凈利潤(rùn)率，假設(shè)收入每年11%的增長(zhǎng)率，以此計(jì)算史密斯菲爾德的息前凈利潤(rùn)。

在雙匯發(fā)展2012年的盈利狀況基礎(chǔ)上，根據(jù)雙匯發(fā)展過(guò)去平均6.5%的息前凈利潤(rùn)率，假設(shè)收入每年11%的增長(zhǎng)率，以此計(jì)算雙匯發(fā)展的息前凈利潤(rùn)，再乘以73.26%。。

如果假設(shè)史密斯菲爾德以雙匯發(fā)展的盈利狀況+雙匯發(fā)展歸屬于收購(gòu)主體的息前凈利潤(rùn)來(lái)償還債務(wù)，才能夠償還萬(wàn)洲國(guó)際債務(wù)利息和本金。而史密斯菲爾德達(dá)到和雙匯發(fā)展一樣的盈利狀況，是非常不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)閮烧咚幮袠I(yè)成長(zhǎng)性不一樣。

以上償債分析中，我們假設(shè)史密斯菲爾德和雙匯發(fā)展每年產(chǎn)生的全部利潤(rùn)都可以轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流用來(lái)償還債務(wù)。而實(shí)際上，為保持持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，每年應(yīng)該還需要進(jìn)行一些資本投入和滿足營(yíng)運(yùn)資金需求，因此能用來(lái)償還債務(wù)的現(xiàn)金流就更少了。

萬(wàn)洲國(guó)際何去何從？

近日，市場(chǎng)傳來(lái)萬(wàn)洲國(guó)際準(zhǔn)備重啟香港IPO的消息。消息說(shuō)，與4月明顯不同的是，新一輪IPO的保薦機(jī)構(gòu)將由7家減少為2家，同時(shí)募資金額也大幅縮減。

如果消息屬實(shí)，那顯然是一個(gè)不得已而為之的選擇，我們預(yù)祝萬(wàn)洲國(guó)際好運(yùn)，丑小鴨早日變回白天鵝。

丁遠(yuǎn)為中歐國(guó)際工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、中國(guó)企業(yè)全球化研究中心聯(lián)合主任，張華為中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)助理教授，江瑾、汪小舟為中歐國(guó)際工商學(xué)院中國(guó)企業(yè)全球化研究中心研究助理