作者簡介:黃煥輝(1971-),男,廣東人,碩士研究生,華南理工大學(xué),研究方向:區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。
摘 要:市政債券作為刺激經(jīng)濟發(fā)展的有效工具,自09年正式發(fā)行以來將面臨第一個還債高峰期。文章為了研究地方政府發(fā)行市政債券違約風(fēng)險大小,通過分析市政債券的風(fēng)險因素,建立KMV模型,計算債券發(fā)行時的違約距離,估計市政債券發(fā)行的合理規(guī)模。并以廣東省東源縣為例實證分析市政債券發(fā)行中的信用風(fēng)險。
關(guān)鍵詞:市政債券;風(fēng)險因素;信用風(fēng)險;KMV模型;三次樣條插值
引言
市政債券是指以政府信用為隱性擔(dān)保手段,通過地方融資平臺或其授權(quán)代理機構(gòu)發(fā)行的地方性債券。在西方發(fā)達國家,市政債券已經(jīng)成為地方政府重要的融資手段,市政債券市場相對比較完善,其研究也形成了一套特有的方法理論。
James.M(1954)提出政府在實體經(jīng)濟或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)行公債有利于經(jīng)濟發(fā)展[1]。Ligang Liu和Shaoqiang Chen(2005)認(rèn)為信息不對稱是導(dǎo)致地方債券高違約風(fēng)險的主要根源,為了完善地方債的融資機制,應(yīng)該建立健全地方債融資機構(gòu)和地方債評級制度[2]。KMV公司利用Black-Scholes模型,建立了基于期權(quán)定價理論的KMV信用風(fēng)險進行評估模型。Epstein(2002)對KMV模型存在的問題進行相關(guān)改進,提高了模型估計的準(zhǔn)確度[3]。
地方政府對市政債券的需求促使國內(nèi)學(xué)者對其研究的加快。孟國強和王珊珊(2009)[4],張憲東(2009)[5],張小軍(2010)[6]分別從我國基本國情出發(fā),分析了市政債券存在的風(fēng)險因素和防范風(fēng)險機制。鄒煥聰(2011)[7]認(rèn)為發(fā)行地方債是地方政府拓寬融資渠道的重要手段,同時過度舉債發(fā)行可能導(dǎo)致地方通貨膨脹和經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡。黃關(guān)水(2011)通過借鑒國外市政債券建設(shè)的成功經(jīng)驗,提出市政債券在我國實施的可行性和風(fēng)險性因素[8]。王勁松(2009)提出地方政府發(fā)行市政債券的一般性和特殊性風(fēng)險因素,總結(jié)為信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、財政風(fēng)險、操作風(fēng)險和公共風(fēng)險,并針對我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展特征提出風(fēng)險規(guī)避措施[9]。劉尚希和趙曉靜(2005)研究得出市政債券發(fā)行中主要存在違約風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險[10]。王剛、韓立巖(2003)[11]立足我國基本國情,通過借鑒國外市政債券發(fā)行中完善的信用評級制度,指出我國目前存在評級信用缺失,地方政府信用違約情況嚴(yán)重的弊端。韓立巖(2003)[12]通過建立KMV模型評估市政債券發(fā)行中存在的信用風(fēng)險大小,并對比國外市政債券發(fā)行中的信用風(fēng)險的計算方法,提出基于KMV模型的風(fēng)險理論值。
基于以上研究,本文結(jié)合我國基本國情,重新歸類市政債券的風(fēng)險因素,利用KMV模型估計地方政府發(fā)行市政債券的違約風(fēng)險。并以東源縣的債券發(fā)行為例,估計債券發(fā)行的信用風(fēng)險。實證分析表明KMV模型在度量市政債券的違約風(fēng)險上有一定指導(dǎo)意義。
1.基于KMV模型的市政債券風(fēng)險分析
1.1 KMV模型
KMV模型是KMV公司基于B-S期權(quán)定價模型和風(fēng)險債務(wù)定價理論開發(fā)出的一套衡量企業(yè)信用違約概率的數(shù)理模型方法。類似于KMV模型的風(fēng)險度量模型還包括J.P摩根公司和其他機構(gòu)共同推出的利用“VAR”模型,麥肯錫的信用組合模型以及瑞士信貸的信用風(fēng)險附加模型等。KMV模型的優(yōu)勢在于:首先,模型直接利用資產(chǎn)定價模型推算公司資產(chǎn)的價值,即模型僅僅需要公司資產(chǎn)價值的歷史數(shù)據(jù)便可根據(jù)資產(chǎn)定價模型推算的公司資產(chǎn)價值與公司負(fù)債的對比動態(tài)評定債券發(fā)行人的違約概率;其次,KMV模型預(yù)測的違約率數(shù)據(jù)可根據(jù)市場行情的變化隨時進行調(diào)整,因此,這種違約率預(yù)測是連續(xù)的。
1.2市政債券違約風(fēng)險分析
市政債券的違約概率可以理解為政府在未來一年或幾年內(nèi)發(fā)生不能實現(xiàn)債權(quán)兌付的可能性,主要由政府財政收入的資產(chǎn)價值、資產(chǎn)風(fēng)險以及其債務(wù)水平三個因素決定。
2.以東源縣為例的市政債券規(guī)模設(shè)計
2.1東源縣基本概況
廣東省東源縣處于城市化進程的初級階段,政府的財政收入逐年增長,財政支出也不斷增加,隨著縣城鎮(zhèn)化進程的加快,政府在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面對資金的要求越來越大,而市政債券的發(fā)行可以很好的彌補資金上的延遲空缺,政府的稅收平穩(wěn)增長能為市政債券的發(fā)行提供很好的信用。但是隨著市政債券還債高峰期的到來,地方政府必然面臨還款壓力,所以必須合理規(guī)范市政債券發(fā)行規(guī)模,避免違約事件發(fā)生。
根據(jù)表4和表5的結(jié)果,當(dāng)東源縣地方政府所需要承擔(dān)的市政債券償還債務(wù)額達到可擔(dān)保地方政府一般預(yù)算收入的90%時,違約才可能發(fā)現(xiàn)。因此,在盡量避免違約的條件下,2013年東源縣發(fā)行的市政債券的規(guī)模不應(yīng)該高于2.26億元,2014年發(fā)行的市政債券的規(guī)模不應(yīng)該高于2.66億元,即東源縣每年發(fā)行的市政債券的規(guī)??刂圃诳蓳?dān)保財政收入的80%以下為宜。
3.結(jié)論
KMV模型是衡量企業(yè)信用違約概率的數(shù)理模型方法,本文的創(chuàng)新點在于基于KMV模型對東源縣市政債券的規(guī)模進行設(shè)計,并結(jié)合三次樣條插值法對模型進行數(shù)值處理,預(yù)測出了2013年和2014年東源縣地方政府市政收入債券的發(fā)行規(guī)模為分別為2.26億元和2.66億元,即東源縣在未來兩年市政債券的發(fā)行規(guī)模不能夠超過這些數(shù)值,否則有可能出現(xiàn)地方政府違約風(fēng)險。
(作者單位:華南理工大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院)
參考文獻
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