朱銘晗

摘要：近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)面臨諸多問題，注冊(cè)制改革在此環(huán)境中應(yīng)運(yùn)而生。本文立足于我國(guó)注冊(cè)制改革的現(xiàn)狀，探討了注冊(cè)制改革的意義，特別是當(dāng)下核準(zhǔn)制的問題以及注冊(cè)制給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來的影響，最后分析了未來注冊(cè)制改革的策略與方向：完善注冊(cè)制配套措施；加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制與事后處罰力度；建立健全法制保障機(jī)制。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行體制；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2014）08-0169-01

2013年11月15日發(fā)布的十八屆三中全會(huì)決定——《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。從2013 年的11 月30 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》到2014年5月9日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，新股發(fā)行注冊(cè)制改革逐漸體現(xiàn)。 目前我國(guó)證券市場(chǎng)的新股發(fā)行核準(zhǔn)制，被認(rèn)為是A 股諸多痼疾的重要原因之一。注冊(cè)制的逐步推進(jìn)為解決目前證券市場(chǎng)諸多問題提供了可能性。

一、我國(guó)注冊(cè)制改革的必要性

我國(guó)的核準(zhǔn)制是帶有中國(guó)特色的核準(zhǔn)制，發(fā)行審核實(shí)質(zhì)上實(shí)行審批制。這主要體現(xiàn)在：監(jiān)審不分離，證監(jiān)會(huì)獨(dú)攬監(jiān)管權(quán)和審批權(quán)；實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核，對(duì)發(fā)行企業(yè)的盈利能力、發(fā)展前景等作出規(guī)定。

因此這些導(dǎo)致了目前證券市場(chǎng)的嚴(yán)重問題：一是在目前實(shí)質(zhì)審批制度下，由地方政府推薦發(fā)行企業(yè)，行政導(dǎo)向嚴(yán)重。新股發(fā)行超越了企業(yè)融資、擴(kuò)大規(guī)模的初衷，擔(dān)負(fù)著地方政府滿足地方利益、提高財(cái)政收入的行政目標(biāo)。行政化的資源配置原則，新股發(fā)行體現(xiàn)政府企業(yè)利益而忽略市場(chǎng)的真實(shí)供求，難以滿足投資者和股東需求。新股發(fā)行使地方政府和企業(yè)一夜暴富，利益驅(qū)動(dòng)下極易產(chǎn)生尋租現(xiàn)象。二是發(fā)行監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性審核使投資者盲目認(rèn)同和依賴監(jiān)管部門的價(jià)值判斷，不利于培養(yǎng)投資者的投資技能水平。且在利益驅(qū)動(dòng)下企業(yè)以及保薦機(jī)構(gòu)對(duì)新股的過度包裝甚至造假披露信息欺詐發(fā)行使定價(jià)背離市值，監(jiān)管層進(jìn)行價(jià)值判斷但投資風(fēng)險(xiǎn)卻由投資者自行承擔(dān)而非自負(fù)盈虧，公眾投資者與監(jiān)管部門及政府的矛盾激化，降低了證券監(jiān)管部門的公信力以及投資者的投資熱情與信心。三是監(jiān)審不分下發(fā)行效率低下，發(fā)行審核過程煩瑣且周期過長(zhǎng)，企業(yè)未能及時(shí)實(shí)現(xiàn)融資且分散生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)注意力，易錯(cuò)過發(fā)展時(shí)機(jī)。

二、當(dāng)前注冊(cè)制改革的主要內(nèi)容

（一）調(diào)整預(yù)披露制度

信息披露是注冊(cè)制的核心，隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，預(yù)披露制度的重要性逐漸體現(xiàn)。預(yù)披露制度的調(diào)整主要體現(xiàn)在“申報(bào)即披露”。過去發(fā)行監(jiān)管部門在受理還需進(jìn)行見面會(huì)、問核、反饋會(huì)等諸多環(huán)節(jié)，受理即披露不僅提前了預(yù)披露環(huán)節(jié)的時(shí)間，更將信息披露公開的時(shí)間延長(zhǎng)，提高了信息披露的及時(shí)性、公開性與透明性。發(fā)行企業(yè)自受理日起，即需要對(duì)申報(bào)材料的真實(shí)準(zhǔn)確完整負(fù)完全的法律責(zé)任，承擔(dān)社會(huì)監(jiān)督壓力，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，塑造更為嚴(yán)格的監(jiān)督環(huán)境，促進(jìn)信息披露從監(jiān)管導(dǎo)向轉(zhuǎn)為投資需求導(dǎo)向，并使企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)進(jìn)行差異化披露。

（二）調(diào)整審核流程

過去審核流程依次是受理、見面會(huì)、問核、反饋會(huì)、預(yù)先披露、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、會(huì)后事項(xiàng)、核準(zhǔn)發(fā)行等主要環(huán)節(jié)。審核流程的調(diào)整主要體現(xiàn)在：一是發(fā)行監(jiān)管部門在正式受理后即按程序安排預(yù)先披露。此舉即是預(yù)披露制度的改革。二是不再設(shè)問核環(huán)節(jié)，而是要求保薦機(jī)構(gòu)建立公司內(nèi)部問核機(jī)制。要求保薦機(jī)構(gòu)建立內(nèi)部問核的基礎(chǔ)上將問核環(huán)節(jié)取消，體現(xiàn)了新股改革倡導(dǎo)的市場(chǎng)各主體歸位盡責(zé)理念，實(shí)現(xiàn)問核責(zé)任的轉(zhuǎn)移，提高問核效率，并通過事中事后監(jiān)管手段保證責(zé)任轉(zhuǎn)移后的實(shí)施效果。三是將首發(fā)見面會(huì)安排在反饋會(huì)后。過去的見面會(huì)因缺乏前期監(jiān)管部門與發(fā)行部門間有效合理溝通，發(fā)行審核人員參與的見面會(huì)成為簡(jiǎn)單的流程介紹過程，調(diào)整后見面會(huì)在有針對(duì)性的基礎(chǔ)上進(jìn)行，溝通效率將提高。

三、推進(jìn)注冊(cè)制改革的策略與完善途徑

（一）完善注冊(cè)制配套措施

信息披露是注冊(cè)制的核心，也是市場(chǎng)約束的基礎(chǔ)，目前我國(guó)的預(yù)披露制度是過去信息披露制度的革新，為進(jìn)一步完善信息披露制度，需建立多層次的信息披露制度，如美國(guó)的初次披露、持續(xù)披露、內(nèi)幕人員交易披露的信批層次；較為寬松的注冊(cè)制需嚴(yán)格的退市制度與之配套，體現(xiàn)市場(chǎng)化的退市原則，如平衡市場(chǎng)準(zhǔn)入與監(jiān)督機(jī)制、引入市場(chǎng)指標(biāo)的退出條件、取消證券法的退市規(guī)定并實(shí)施交易所的自律監(jiān)管等；注冊(cè)制下監(jiān)管部門不再對(duì)上市公司的盈利和證券投資價(jià)值等作出判斷，所以需要市場(chǎng)化的盈利能力評(píng)級(jí)體系與之配套，建立中立性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)。

（二）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制與事后處罰力度

市場(chǎng)化下的注冊(cè)制以良好的誠(chéng)信機(jī)制為后盾，強(qiáng)化證券發(fā)行企業(yè)監(jiān)管的自律機(jī)制，加強(qiáng)證券公司規(guī)范化運(yùn)作意識(shí)，加強(qiáng)自率監(jiān)督以防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；較為寬松的注冊(cè)制需要嚴(yán)格的社會(huì)監(jiān)督制度，需進(jìn)一步加強(qiáng)社會(huì)性監(jiān)督組織會(huì)計(jì)師事務(wù)所的建設(shè)，增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)監(jiān)管能力，并在在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法院、銀行間建立協(xié)調(diào)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)制，以建立全方位多層次的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。針對(duì)目前頻繁的發(fā)行公司造假上市以及保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)操作等行為，必須加強(qiáng)事后處罰力度，以維持注冊(cè)制下證券市場(chǎng)穩(wěn)定。

（三）建立健全法制保障機(jī)制

注冊(cè)制改革體現(xiàn)的是市場(chǎng)化改革，市場(chǎng)化是以法制建設(shè)為根本和保障的。我國(guó)《證券法》自1999年實(shí)施以來僅在2005年進(jìn)行修訂，已不適應(yīng)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，證券監(jiān)管部門需大力推動(dòng)立法修法工作。新法需以保護(hù)公眾投資者利益為基本價(jià)值取向，以有效激發(fā)市場(chǎng)活力為核心，以行為統(tǒng)一監(jiān)管為原則。并進(jìn)一步加強(qiáng)執(zhí)法力度，賦予證監(jiān)會(huì)必要的立法、司法、行政職權(quán)，司法體系加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，營(yíng)造保護(hù)投資者的法律環(huán)境。

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[責(zé)任編輯：龐 林]