劉紅學(xué)

摘要：現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度是公開(kāi)、公平、公正的交易制度。中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)疑是要建立市場(chǎng)在資源配置中起決定作用的市場(chǎng)。但是目前中國(guó)資本市場(chǎng)中還存在著一些嚴(yán)重的制度問(wèn)題，這些問(wèn)題影響到現(xiàn)代資本市場(chǎng)的建立,文中列出的則是制度建設(shè)中最為緊迫的幾個(gè)問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；制度建設(shè)；T+1；市場(chǎng)化改革

中圖分類(lèi)號(hào)：F2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2014）14000302

中國(guó)首任證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席劉鴻儒認(rèn)為市場(chǎng)化的關(guān)鍵在于公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境和機(jī)制，然而經(jīng)歷了這么多年的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)依然存在著許多方面的問(wèn)題，尤其是制度建設(shè)方面。強(qiáng)有力的人為的監(jiān)管模式反映了市場(chǎng)制度建設(shè)的依然欠缺。時(shí)不時(shí)出來(lái)的股市各種違規(guī)案件更反映了資本市場(chǎng)制度建設(shè)和監(jiān)管的缺失。由于中國(guó)的資本市場(chǎng)是國(guó)有企業(yè)擺脫融資困境的產(chǎn)物，不像歐美市場(chǎng)一樣是市場(chǎng)自發(fā)的產(chǎn)物，所以出現(xiàn)一些非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題就在所難免。

面對(duì)這些問(wèn)題，我們必然要認(rèn)真面對(duì)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)要注重這些問(wèn)題產(chǎn)生的制度性原因。由于問(wèn)題較多，需要采取綜合手段才能加以解決，但是筆者認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急先是解決以下幾個(gè)主要問(wèn)題：

1T+0還是T+1

中國(guó)資本市場(chǎng)原來(lái)是有T+0這樣的制度，但是在1995年中國(guó)股市改變了T+0制度為T(mén)+1制度，也就是當(dāng)前買(mǎi)進(jìn)的股票，由當(dāng)日可以賣(mài)出，變?yōu)榇稳湛梢再u(mài)出。本來(lái)這樣的制度無(wú)可厚非，因?yàn)榻灰渍呙媾R的是同樣的制度，對(duì)交易者無(wú)疑是公平的。但是后來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了可以雙向操作的股指期貨，它是T+0交易，還有相對(duì)股票交易較為復(fù)雜的融資融券。由于大部分的交易者是沒(méi)有能力或資格參與股指期貨和融資融券交易的，這樣就將普通的股票交易者置于不利境地——?jiǎng)e人可以做空，自己只能看著當(dāng)天買(mǎi)進(jìn)的股票價(jià)格一路下跌，而無(wú)能為力。

任何市場(chǎng)交易者只要面對(duì)交易制度是相同的，具有同等的交易權(quán)，則制度是公平的。所以現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，存在股指期貨和融資融券可以做空，股票市場(chǎng)也都是實(shí)行T+0無(wú)漲跌幅限制的市場(chǎng)交易，無(wú)論資金規(guī)模的大小，可以根據(jù)市場(chǎng)狀況隨時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出。我國(guó)股市的T+1制度剝奪了廣大普通投資者當(dāng)前賣(mài)出股票和捍衛(wèi)財(cái)富的權(quán)力，存在嚴(yán)重的不公。在法制的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，這樣的制度應(yīng)該改變。

2股債稅率差異是否合理

一般來(lái)講，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收入有著正相關(guān)的關(guān)系，即投資者收益越高，風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)，低收入者通常是和低風(fēng)險(xiǎn)投資品種相聯(lián)系。所以高收入者多投資于股票等高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，低收入者則多投資于固定收益類(lèi)產(chǎn)品市場(chǎng)。

然而我國(guó)的資本市場(chǎng)在股票和債券上實(shí)現(xiàn)差別化，且高債券稅率，筆者認(rèn)為存在著稅收上的不公。我國(guó)股票市場(chǎng)的紅利稅率根據(jù)新修訂的證券法為：持股一年以上的為5%，持股一年以下、一個(gè)月以上的為10%，持股一個(gè)月以下的為20%。非國(guó)債的債券利息的稅率則為20%，無(wú)論是相對(duì)于現(xiàn)在的銀行儲(chǔ)蓄利息免稅，還是相對(duì)于股票紅利稅，整體上都是偏高的，有悖于高收入者多交稅，低收入者少交稅的稅收調(diào)節(jié)收入的稅制初衷。國(guó)外在債券利息所得稅上通常是，稅率在15%~20%，像我國(guó)臺(tái)灣等則有著較高的豁免額度。結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的稅收負(fù)擔(dān)過(guò)重的實(shí)際，應(yīng)該像臺(tái)灣地區(qū)一樣實(shí)行較高的債券利息免稅額度。

3信息披露的違規(guī)處罰的責(zé)權(quán)利問(wèn)題

信息披露是資本市場(chǎng)上解決投資者與經(jīng)營(yíng)者信息不對(duì)稱的重要渠道,也是投資者據(jù)以做出是否對(duì)經(jīng)營(yíng)者公司進(jìn)行投資的依據(jù)。我國(guó)上市公司信息披露中財(cái)務(wù)造假、信息錯(cuò)誤、延遲披露、走漏重要信息等信息披露違規(guī)案件頻發(fā)，這與欺詐公司及高層管理人員所受處罰與其欺詐行為量的相關(guān)度很差有很大的關(guān)系。

所以我國(guó)目前的上市公司制度建設(shè)上應(yīng)該加重對(duì)于信息披露違規(guī)者的重罰，從經(jīng)濟(jì)和行業(yè)準(zhǔn)入上加大處罰力度，涉嫌財(cái)物造假等問(wèn)題的，連同相關(guān)審計(jì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)一同問(wèn)責(zé)，實(shí)行終身的相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)的行業(yè)禁入。對(duì)于信息披露違規(guī)的企業(yè)，不能以對(duì)上市公司的處罰來(lái)代替對(duì)于違規(guī)者的重罰，而且應(yīng)該加重對(duì)于相關(guān)責(zé)任人員的處罰，并將信息披露違規(guī)的事件記錄入經(jīng)營(yíng)者個(gè)人誠(chéng)信檔案。

亂世需重典，只有通過(guò)嚴(yán)厲的處罰建立信息披露制度的權(quán)威，使違規(guī)人員付出慘重的代價(jià)，才能以儆效尤，讓世人看到證監(jiān)會(huì)規(guī)范市場(chǎng)制度的信心和決心，也會(huì)讓意欲圖謀者望而卻步，扭轉(zhuǎn)整個(gè)信息披露市場(chǎng)的環(huán)境。

4資本市場(chǎng)的供求失衡問(wèn)題

中國(guó)資本市場(chǎng)的建立是解決國(guó)有企業(yè)發(fā)展困境的產(chǎn)物。此種思路和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)來(lái)的思維使得資本市場(chǎng)存在著較為嚴(yán)格的政府控制：一方面控制供給，以便于政府“偏愛(ài)”的企業(yè)獲得資本市場(chǎng)的融資；另一方面控制需求，以防止企業(yè)的控制權(quán)落入政府不愿意看到的群體手里。

這樣資本市場(chǎng)的供求就取決于政府管理者的意志，因?yàn)樗鼈兛刂浦髽I(yè)的供給和需求，或者是資金的需求和供給，這是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)角度。這樣當(dāng)前者的供給減少，需求增加時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)瘋狂的暴漲；相反，則會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的暴跌。一個(gè)相對(duì)于開(kāi)放的市場(chǎng)則由于自身的資金龐大，在供給和需求上有市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)，則不會(huì)出現(xiàn)“意志”控制下的暴漲暴跌。但是直到現(xiàn)在，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入還處于嚴(yán)格的額度審批之下，只能部分和少量的進(jìn)入，資本市場(chǎng)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)較大的對(duì)外開(kāi)放。

5投機(jī)還是企業(yè)發(fā)展的需要

企業(yè)上市在正常條件下是企業(yè)發(fā)展受到制約，需要在資本市場(chǎng)上尋求發(fā)展資金的需要。這也是西方股份制產(chǎn)生的原因。我國(guó)的上市公司中有一部分是出于上市套利的目的。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的自身特點(diǎn)導(dǎo)致了上市企業(yè)從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)股票的瘋狂飆升，票面一元的股票發(fā)行到二級(jí)市場(chǎng)上市有些達(dá)到上百倍。其產(chǎn)生的巨大套利空間，讓一些投機(jī)之人垂涎三尺，“成立企業(yè)——企業(yè)上市——所持股份解禁——套利走人”變成為了他們的四步曲。

對(duì)于不是企業(yè)發(fā)展需要融資，而僅僅是羨慕投機(jī)套利的企業(yè)，應(yīng)該拒絕。但是問(wèn)題的核心在于信息不對(duì)稱條件下的識(shí)別不易，或者成本過(guò)高。當(dāng)前的限售政策只是解決了當(dāng)前的拋售股票，將問(wèn)題向后退了一段，核心的問(wèn)題還是沒(méi)有解決。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)做出相關(guān)明確規(guī)定：股票的大股東等特殊持有人在拋售股票前數(shù)月必須在公開(kāi)指定媒體上發(fā)布欲出售股票公告，來(lái)部分解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題。讓信息劣勢(shì)的一方有優(yōu)先選擇是否出售的權(quán)利，讓具有信息優(yōu)勢(shì)的一方最后做出選擇，而不必糾纏于限售解禁時(shí)期的長(zhǎng)短和限售解禁期的集中到來(lái)。

6路徑依賴下的畸形化市場(chǎng)化問(wèn)題

6.1炒新潮

人為控制下的供給與需求市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)化運(yùn)行的資本市場(chǎng)改革形成了路徑依賴。審批制下的有限的企業(yè)資源供給使得新股的炒新潮成為投機(jī)者的一種必然選擇。在審批轉(zhuǎn)為注冊(cè)之前，由于非大陸資金依然需要嚴(yán)格的審批，大陸資金2007年高點(diǎn)下來(lái)的傷痕依然未消，資本市場(chǎng)的低迷，使得資金選擇了炒新。

伴隨著一批股票的IPO，必然又會(huì)掀起一番炒新潮。一面是股票市場(chǎng)的低迷，資金不愿意進(jìn)場(chǎng)，一面是熱火朝天的炒新，或?qū)⑥D(zhuǎn)化為二級(jí)市場(chǎng)新的疤痕，即二級(jí)市場(chǎng)的最終接棒者的高位套牢。問(wèn)題的核心不在于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的高低，而在于路徑依賴下的獲利模式。于是就形成了“二級(jí)市場(chǎng)越差，人們就熱與炒新，炒新人越多炒新獲利越多”，二級(jí)市場(chǎng)和炒新變成了冰火兩重天。

6.2市場(chǎng)定價(jià)和注冊(cè)制改革

雖然二級(jí)市場(chǎng)低迷，但是IPO市場(chǎng)依然火熱。審批制向注冊(cè)制的改革也必然會(huì)將整個(gè)正式制度下的規(guī)則引進(jìn)入一個(gè)非正式制度和正式制度不成熟的環(huán)境。當(dāng)一個(gè)本身供給和需求缺乏自身調(diào)節(jié)的市場(chǎng)來(lái)定價(jià)一個(gè)本可以在自身調(diào)節(jié)的市場(chǎng)中定價(jià)的時(shí)，我們是否充滿了幻想？這個(gè)市場(chǎng)是否是畸形化了的市場(chǎng)。

現(xiàn)階段IPO的重新起動(dòng)，到底是市場(chǎng)決定的，還是政府部門(mén)的決定？市場(chǎng)的投資者主體們以股票市場(chǎng)的下跌的掌聲表達(dá)了對(duì)IPO的“歡迎”。對(duì)于這樣熱情的市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)是有預(yù)期的，但也只有“半夜雞叫”了。

或許這是我們路徑依賴下必須經(jīng)歷的一個(gè)階段，當(dāng)從一個(gè)嚴(yán)格管制的市場(chǎng)走向一個(gè)自由的市場(chǎng)的時(shí)候，需要一個(gè)完整的改革框架。應(yīng)該有，但是我們不知道有沒(méi)有。當(dāng)部分是市場(chǎng)的，部分是非市場(chǎng)的時(shí)候自然就會(huì)存在許多的問(wèn)題。改革必然就會(huì)經(jīng)歷一個(gè)混亂的階段。

中國(guó)的資本市場(chǎng)是在消滅解放上海時(shí)的資本市場(chǎng)后的漫長(zhǎng)年代后而產(chǎn)生的，是在國(guó)有企業(yè)虧損日益擴(kuò)大讓財(cái)政、銀行無(wú)法承擔(dān)的條件下的無(wú)奈選擇，與西方資本市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的差異。雖然產(chǎn)生的路徑不同，但是既然我們選擇了市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，那么資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革就成為選擇的必然。在這個(gè)過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)一方面要彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，抓好監(jiān)管，同時(shí)亦不可過(guò)度干預(yù)搶了市場(chǎng)的功能。在這個(gè)過(guò)渡的過(guò)程中，必然會(huì)產(chǎn)生一段時(shí)期的不如意，這也在所難免。不過(guò)，筆者認(rèn)為，以上問(wèn)題的解決較為迫切而已。

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