丁菊香+趙紅平

摘 要：運(yùn)用事件研究法考察了我國(guó)公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：我國(guó)公司債券融資公告不存在顯著的股價(jià)效應(yīng)；公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)，與債券期限、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、相對(duì)發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

關(guān)鍵詞：公司債券；融資公告；股價(jià)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）17-0238-04

引言

2007年8月15日《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的施行標(biāo)志著公司債券正式成為我國(guó)上市公司的一種融資工具。在管理層的大力推動(dòng)下，公司債券以其自身的一些優(yōu)勢(shì)贏得了上市公司的青睞。公司債券的融資規(guī)模從2007年的112億元上升到2012年的2 372.80億元，占當(dāng)年增發(fā)融資額的68.2%。由此可見(jiàn)，公司債券已逐漸成為一種重要的融資工具。

公司債券實(shí)務(wù)的發(fā)展帶動(dòng)了與公司債券相關(guān)的一系列研究，公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)就是其中之一。由于以前的研究相對(duì)較早，可采用的樣本數(shù)量較少，加上一些研究中沒(méi)有考慮其他重大事件的影響或考慮的影響因素較少，勢(shì)必會(huì)影響到研究結(jié)果的可靠性，因此，有必要選用更大容量的樣本及更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒▽?duì)這一課題進(jìn)行更深入的研究。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)內(nèi)外相關(guān)實(shí)證結(jié)果

從國(guó)外市場(chǎng)上公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果看，共有有顯著的正效應(yīng)、有顯著的負(fù)效應(yīng)和沒(méi)有顯著的效應(yīng)三種。其中，Alam和Walton（1995）、Brounen 和Eichholtz （2001）、Arsiraphongphisit（2008）及Ibrahim和 Minai （2009）發(fā)現(xiàn)公司債券融資公告有顯著的正的股價(jià)效應(yīng)。Dann和Mikkelson（1984）、Pilotte（1992）及Krishnaswami和Yaman（2007）發(fā)現(xiàn)公司債券融資公告有顯著的負(fù)效應(yīng)。而Mikkelson和Partch（1986）、Eckbo（1986）、Madura和Akhigbe（1995）、Dennis和Lu（2008）及Ashhari等（2009）得出公司債券融資公告沒(méi)有顯著的股價(jià)效應(yīng)。從實(shí)證結(jié)果看，對(duì)此課題的研究尚未形成一致性的結(jié)論。

與國(guó)外的研究結(jié)果不同，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上公司債券融資公告只有有顯著的正效應(yīng)和沒(méi)有顯著的效應(yīng)兩種結(jié)果。其中，黃定發(fā)（2011）得出有顯著的正效應(yīng)。而劉清江和漆鑫（2009）、谷秀娟和孔亞平（2009）、譚躍和梁秀桓（2011）、付雷鳴等（2010）及付雷鳴等（2011）得出公司債券融資公告沒(méi)有顯著的股價(jià)效應(yīng)。

（二）債券融資公告股價(jià)效應(yīng)相關(guān)假說(shuō)

Modigliani和Miller（1963）發(fā)現(xiàn)在考慮公司所得稅的情況下，由于利息具有稅盾效應(yīng)，公司價(jià)值隨著負(fù)債率的提高而增加。這被稱(chēng)為稅盾增加假說(shuō)，其潛在的含義是發(fā)行債券會(huì)導(dǎo)致正的股價(jià)效應(yīng)。

Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，指出股東和經(jīng)理人之間的利益沖突可以通過(guò)債務(wù)融資得以減輕。因?yàn)閭鶆?wù)融資導(dǎo)致的合同迫使經(jīng)理人在未來(lái)用現(xiàn)金償還本息，債務(wù)減少了經(jīng)理人可支配的自由現(xiàn)金流，所以，債券的發(fā)行將向市場(chǎng)傳遞好消息，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。

Jenson和Meckling （1976）認(rèn)為，股東有使自身利益最大化的激勵(lì)，而不一定是使公司價(jià)值最大化，甚至不惜犧牲債權(quán)人的利益。這構(gòu)成了被稱(chēng)為財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)的基礎(chǔ)。Galai 和Masulis（1976）的研究表明，當(dāng)與公司基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)意外增加時(shí)，財(cái)富能從債權(quán)人向股東發(fā)生轉(zhuǎn)移。因此，股市參與者把債券的發(fā)行看做好消息，對(duì)債券融資公告作出正向反應(yīng)。

信息發(fā)布假說(shuō)的代表者有Ross（1977）和Stein（1992）。Ross（1977）認(rèn)為，除非公司經(jīng)理對(duì)公司的未來(lái)盈利和現(xiàn)金流充滿(mǎn)信心，否則，他們不會(huì)輕易舉借額外的債務(wù)。因而，市場(chǎng)會(huì)把債券的發(fā)行解讀為公司未來(lái)前景美好，公司質(zhì)地較高的信號(hào)。那么，可以預(yù)料到市場(chǎng)對(duì)債券融資公告會(huì)產(chǎn)生正的股價(jià)效應(yīng)。Stein（1992）指出在公司有外部融資需求時(shí)，好公司會(huì)發(fā)行公司債券。根據(jù)該模型，公司債券融資公告將向市場(chǎng)傳遞出發(fā)行人是好公司的信號(hào)，市場(chǎng)會(huì)做出正向反應(yīng)。

現(xiàn)金流短缺假說(shuō)由Miller和Rock（1985）提出。根據(jù)這種假說(shuō)，新證券的發(fā)行公告部分地傳遞出公司由于當(dāng)前的現(xiàn)金流短缺而被迫發(fā)行證券的信息。Miller和Rock（1985）預(yù)測(cè)股價(jià)和債券或股票的發(fā)行之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)

1.樣本選取

本文取樣的時(shí)間段為2007年8月15日至2012年8月15日。公司債券的發(fā)行信息來(lái)源于wind資訊，融資公告日經(jīng)檢索上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站的上市公司公告確定。樣本公司的股價(jià)和大盤(pán)指數(shù)通過(guò)大智慧證券交易軟件獲取。為了保證樣本的清潔性，對(duì)檢索出的發(fā)行公司按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：發(fā)行人為非金融類(lèi)公司；公告日能從滬、深交易所上市公司公告中找到；估計(jì)窗股價(jià)數(shù)據(jù)充足；在公告日和其前后兩個(gè)交易日內(nèi)該公司沒(méi)有新證券發(fā)行；在公告日和其前后兩個(gè)交易日內(nèi)沒(méi)有其他影響公司股價(jià)走勢(shì)的重大事項(xiàng)發(fā)生；在同一年度只存在一次且只有一個(gè)品種的公司債券發(fā)行。

2.樣本統(tǒng)計(jì)描述

經(jīng)Wind資訊初步檢索得到在樣本期內(nèi)共有277支公司債券發(fā)行，經(jīng)篩選后最終得到136支公司債券。對(duì)樣本公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模最小的為11.95億元，平均規(guī)模達(dá)到120.623億元。公司債券發(fā)行規(guī)模最小為2億，最大為60億。債券期限最短為2年，最長(zhǎng)為10年，平均達(dá)到了5.67年。發(fā)債公司的資產(chǎn)負(fù)債率最低為9.3%，最高達(dá)到了78.4%，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.3%。endprint

（二）方法

1.事件研究法

本文運(yùn)用事件研究法來(lái)衡量公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)。選公司債券發(fā)行公告日為事件日，記為t=0。異常收益（AR）的計(jì)算選用市場(chǎng)模型法，即：

2.橫截面回歸分析

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）事件研究結(jié)果

運(yùn)用事件研究法對(duì)樣本數(shù)據(jù)處理后得到，公司債券融資公告前3日、前4日和前5日平均異常收益均為負(fù)，并且樣本公司負(fù)異常收益的公司占比都超過(guò)了50%；在融資公告前2日和前1日平均異常收益為正，負(fù)異常收益的公司占比和此前的交易日相比出現(xiàn)了下降，說(shuō)明市場(chǎng)在債券融資公告前已出現(xiàn)異動(dòng)。市場(chǎng)出現(xiàn)正向反應(yīng)的原因可能是公司債券發(fā)行信息已經(jīng)被泄露出去，市場(chǎng)提前作出了反應(yīng)。在公司債券融資公告當(dāng)日，平均異常收益也是正值，負(fù)異常收益的公司占比正好是50%，表示負(fù)異常收益和正異常收益的公司各占一半，在公司數(shù)量上不存在明顯差異。但從數(shù)值上來(lái)看，正的異常收益要大于負(fù)的異常收益。

我們發(fā)現(xiàn)，事件日當(dāng)日平均異常收益的數(shù)值比公告前2日和公告前1日的值要小。公告后1日平均異常收益變?yōu)樨?fù)值，負(fù)異常收益的公司占比比公告日有所提升。公告后2日平均異常收益繼續(xù)下降，負(fù)異常收益的公司占比比此前兩日又有所增加?？紤]到在樣本篩選過(guò)程中，剔除了對(duì)公司股價(jià)可能產(chǎn)生影響的重大事件。那么，公告后1日和后2日股價(jià)異動(dòng)的影響因素只有公司債券發(fā)行信息，這兩日平均異常收益的下降和樣本公司負(fù)異常收益的增加都表明公司債券發(fā)行公告信息已被市場(chǎng)消化。

綜上所述，我們可以得出我國(guó)公司債券融資公告沒(méi)有顯著的股價(jià)效應(yīng)。這表明我國(guó)公司債券融資公告并未向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào)。因此，本文的研究結(jié)果也可歸結(jié)為沒(méi)有顯著的效應(yīng)一類(lèi)。

李?lèi)偟龋?008）指出，我國(guó)公司經(jīng)理人只是將債務(wù)看做一種“融資工具”或“融資渠道”，他們所關(guān)注的是能否融到資金。因此，財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)、信息發(fā)布假說(shuō)和現(xiàn)金流短缺假說(shuō)在我國(guó)不適用，投資者不能從公司經(jīng)理人做出的公司債券融資決策中獲取有關(guān)公司價(jià)值的有益信息，對(duì)公司債券融資公告也就不會(huì)做出積極的反應(yīng)。另外，由于我國(guó)市場(chǎng)上投機(jī)氛圍較重，公司債券融資很可能淪為市場(chǎng)短期炒作的題材，導(dǎo)致股價(jià)在公司債券融資公告前后較短的時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)異常波動(dòng)。

（二）橫截面回歸結(jié)果

由計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)可知，截面數(shù)據(jù)模型中可能存在異方差性。本研究采用的數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，為了消除模型中的異方差性，本文對(duì)模型參數(shù)的估計(jì)采用加權(quán)最小二乘法（WLS）。對(duì)解釋變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：EINDEX與IRATE高度相關(guān)；SIZE與RSIZE、DRATE與RSIZE中度相關(guān)；SIZE與RISK、SIZE與DRATE、DRATE與TAX、 TOBINSQ與SIZE、TOBINSQ與RSIZE、TOBINSQ與DRATE、IRATE與TOBINSQ低度相關(guān)。為消除多重共線(xiàn)性的影響，本文采用的修正方法為逐步回歸法。

1.找出基本回歸模型

逐步回歸法中的第一步是尋找基本回歸模型。采用的一元線(xiàn)性回歸模型為：

2.逐步回歸

在基本回歸模型確定后，接下來(lái)做的是逐步回歸。將剩下的7個(gè)顯著的變量按照單個(gè)回歸時(shí)擬合優(yōu)度的大小先后分別導(dǎo)入基本模型，尋找最佳回歸模型。逐步回歸所得結(jié)果列于表3。

討論：

第一步，在基本回歸模型中引入變量RISK。從表3中STEP1可看出，RISK變量加入后模型的擬合優(yōu)度提高較多，且參數(shù)符號(hào)和單獨(dú)回歸時(shí)相同，所有的變量都通過(guò)了t檢驗(yàn)，回歸模型經(jīng)F檢驗(yàn)顯著。

第二步，引入變量DRATE，STEP2對(duì)應(yīng)的模型擬合優(yōu)度有所降低，參數(shù)符號(hào)和單獨(dú)回歸時(shí)相同，變量經(jīng)t檢驗(yàn)顯著，模型經(jīng)F檢驗(yàn)也顯著。由前述變量相關(guān)性檢驗(yàn)已知TAX與DRATE之間存在低度相關(guān)，DRATE的導(dǎo)入雖然降低了擬合優(yōu)度，但對(duì)變量的顯著性沒(méi)有造成不利影響，可以考慮保留。

第三步，引入變量FCF，STEP3的結(jié)果顯示模型擬合優(yōu)度提高，且參數(shù)符號(hào)和單獨(dú)回歸時(shí)相同，所有的變量都通過(guò)了t檢驗(yàn)，回歸模型也通過(guò)了F檢驗(yàn)。

第四步，引入變量TOBINSQ，模型擬合優(yōu)度有所降低，參數(shù)符號(hào)和單獨(dú)回歸時(shí)相同，所有變量都顯著，回歸模型也顯著。但是，由于TOBINSQ與DRATE低度相關(guān)，造成模型擬合優(yōu)度降低較多，其參數(shù)值很小，對(duì)被解釋變量的影響很小，所以從模型中剔除TOBINSQ。

第五步，引入變量MAT，與第三步對(duì)應(yīng)的模型相比，模型擬合優(yōu)度有較大的降低，所以剔除MAT。

第六步，引入變量SIZE，模型擬合優(yōu)度稍有下降，變量SIZE 的參數(shù)符號(hào)與單獨(dú)回歸時(shí)相反，應(yīng)從模型中剔除。

這樣，第三步對(duì)應(yīng)的模型就是較優(yōu)的回歸模型，即：

（三）對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析

由上述模型可看出，我國(guó)公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)的影響因素主要有稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率和自由現(xiàn)金流，且其參數(shù)在0.01水平下均顯著，下面就其影響進(jìn)行具體分析。

稅盾（TAX）對(duì)累積異常收益有顯著的負(fù)影響。其符號(hào)與稅盾增加假說(shuō)的預(yù)期不一致，這可能是與我國(guó)上市公司選擇發(fā)行債券的動(dòng)機(jī)不是獲取債務(wù)融資的稅盾收益有關(guān)。因?yàn)樵诠墒械兔缘那闆r下，股權(quán)融資的難度加大；另外，隨著股權(quán)分置改革的完成，原非流通股股東與流通股股東在股價(jià)上具有了一致的利益。在股市低迷時(shí)發(fā)行股票，一方面發(fā)行價(jià)難以提高；另一方面因股權(quán)融資公告造成的股價(jià)下跌也會(huì)影響大股東的利益。所以，上市公司通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金，既能實(shí)現(xiàn)融資又能減少股價(jià)下跌造成的損失。

債券風(fēng)險(xiǎn)（RISK）對(duì)累積異常收益有顯著的正影響。樣本中發(fā)債公司主要集中在2011和2012年，由于股市低迷，房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀(guān)調(diào)控、投資渠道有限，公司債券因其收益穩(wěn)定而受到投資者的青睞。公司債券市場(chǎng)處于賣(mài)方市場(chǎng)，好公司可能會(huì)設(shè)計(jì)信用評(píng)級(jí)低的債券，基于債券市場(chǎng)上存在的信息不對(duì)稱(chēng)，市場(chǎng)認(rèn)為債券評(píng)級(jí)低的公司反而是好公司，所以對(duì)信用評(píng)級(jí)低的發(fā)行債券公司的股價(jià)有較好的反應(yīng)，表現(xiàn)為隨著債券信用評(píng)級(jí)的增加，累積異常收益增加。endprint

債務(wù)比率（DRATE）對(duì)累積異常收益有顯著的負(fù)影響。債務(wù)比率較高的公司發(fā)行公司債券會(huì)繼續(xù)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，增加公司破產(chǎn)成本，造成公司價(jià)值的下降，因而會(huì)引起公司股價(jià)的下跌，導(dǎo)致累積異常收益的減小。

自由現(xiàn)金流（FCF）對(duì)累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現(xiàn)金流假說(shuō)的預(yù)期。對(duì)自由現(xiàn)金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應(yīng)地對(duì)公司價(jià)值的提升也越多。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，我們得到的結(jié)論為：公司經(jīng)理人對(duì)公司債券融資的認(rèn)知偏差使得我國(guó)公司債券融資公告不會(huì)產(chǎn)生顯著的股價(jià)效應(yīng)，公司債券發(fā)行過(guò)程中信息的泄露使得市場(chǎng)提前反應(yīng)。公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)。與債券期限、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、相對(duì)發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

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[責(zé)任編輯 王 佳]endprint

債務(wù)比率（DRATE）對(duì)累積異常收益有顯著的負(fù)影響。債務(wù)比率較高的公司發(fā)行公司債券會(huì)繼續(xù)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，增加公司破產(chǎn)成本，造成公司價(jià)值的下降，因而會(huì)引起公司股價(jià)的下跌，導(dǎo)致累積異常收益的減小。

自由現(xiàn)金流（FCF）對(duì)累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現(xiàn)金流假說(shuō)的預(yù)期。對(duì)自由現(xiàn)金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應(yīng)地對(duì)公司價(jià)值的提升也越多。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，我們得到的結(jié)論為：公司經(jīng)理人對(duì)公司債券融資的認(rèn)知偏差使得我國(guó)公司債券融資公告不會(huì)產(chǎn)生顯著的股價(jià)效應(yīng)，公司債券發(fā)行過(guò)程中信息的泄露使得市場(chǎng)提前反應(yīng)。公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)。與債券期限、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、相對(duì)發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

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債務(wù)比率（DRATE）對(duì)累積異常收益有顯著的負(fù)影響。債務(wù)比率較高的公司發(fā)行公司債券會(huì)繼續(xù)提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，增加公司破產(chǎn)成本，造成公司價(jià)值的下降，因而會(huì)引起公司股價(jià)的下跌，導(dǎo)致累積異常收益的減小。

自由現(xiàn)金流（FCF）對(duì)累積異常收益有顯著的正影響，這符合自由現(xiàn)金流假說(shuō)的預(yù)期。對(duì)自由現(xiàn)金流越多的公司而言，公司債券融資減少的代理成本越多，相應(yīng)地對(duì)公司價(jià)值的提升也越多。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)公司債券融資公告的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，我們得到的結(jié)論為：公司經(jīng)理人對(duì)公司債券融資的認(rèn)知偏差使得我國(guó)公司債券融資公告不會(huì)產(chǎn)生顯著的股價(jià)效應(yīng)，公司債券發(fā)行過(guò)程中信息的泄露使得市場(chǎng)提前反應(yīng)。公司債券融資公告股價(jià)效應(yīng)與稅盾、債券風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)比率、自由現(xiàn)金流等因素顯著相關(guān)。與債券期限、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、相對(duì)發(fā)行規(guī)模、利率水平、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度和股市表現(xiàn)不相關(guān)。

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