晉芳+李太書+梁學(xué)玲

摘要：針對營運資金管理績效評價體系之傳統(tǒng)要素評價體系與渠道評價體系的有效性比較，本文以中國上市公司藍(lán)籌股為樣本，分別在要素和渠道兩套指標(biāo)體系下對比樣本企業(yè)營運資金管理績效與上市公司平均水平，對比分析得到：要素指標(biāo)體系下藍(lán)籌股樣本企業(yè)的營運資金管理績效差于或相當(dāng)于上市公司平均水平，而渠道指標(biāo)體系下藍(lán)籌股樣本的營運資金管理績效明顯優(yōu)于上市公司平均水平或兩種指標(biāo)體系下藍(lán)籌股樣本企業(yè)營運資金管理績效均優(yōu)于上市公司平均水平，但是渠道指標(biāo)體系下的區(qū)分敏感度更高，從而得出結(jié)論：與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系對藍(lán)籌股有更高的甄別度，能更真實地評價企業(yè)的營運資金管理績效，本文進(jìn)一步對上述結(jié)果背后機(jī)理進(jìn)行了剖析。

關(guān)鍵詞：營運資金績效評價 渠道 要素 藍(lán)籌股

一、引言

營運資金管理水平的高低關(guān)系到企業(yè)的流動性與盈利性，資金鏈的連續(xù)性甚至關(guān)系到企業(yè)的存亡。萊瑞·吉特曼和查爾斯·馬克斯維爾兩位學(xué)者對美國一千家大型企業(yè)財務(wù)經(jīng)理的調(diào)查表明，財務(wù)經(jīng)理在營運資金管理上所花費的時間幾乎占了三分之一，可見營運資金管理在財務(wù)管理中的顯著地位。Randy Myers（2009）在CFO雜志上發(fā)布的營運資金管理調(diào)查報告中指出“一個在營運資金管理方面有著出色表現(xiàn)的企業(yè)，在顧客需求的預(yù)測、產(chǎn)品和服務(wù)的傳遞、供應(yīng)商關(guān)系的管理等方面也應(yīng)當(dāng)有著較強的能力，同時這可以推動企業(yè)不斷節(jié)約成本”。良好的營運資金管理是企業(yè)發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。營運資金管理績效評價體系也因此至關(guān)重要。隨著研究的不斷深入和拓展，營運資金管理績效評價體系經(jīng)歷了由單一要素周轉(zhuǎn)率向綜合指標(biāo)的轉(zhuǎn)變。具有代表性的主要有Richard & Laughlin（1980）提出的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（以下簡稱要素評價體系），REL咨詢公司和CFO雜志提出的績效評價體系和王竹泉教授等（2007）在基于渠道管理理念下創(chuàng)新出的渠道指標(biāo)體系。要素指標(biāo)體系（現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期）和渠道指標(biāo)體系哪一個績效評價體系更有效呢？本文對比了兩套指標(biāo)體系下藍(lán)籌股樣本的營運資金管理績效與上市公司平均水平，意在檢驗兩套評價體系的有效性。對比分析得到：要素指標(biāo)體系下藍(lán)籌股樣本企業(yè)的營運資金管理績效差于或相當(dāng)于上市公司平均水平，而渠道指標(biāo)體系下藍(lán)籌股樣本的營運資金管理績效明顯優(yōu)于上市公司平均水平或兩種指標(biāo)體系下藍(lán)籌股樣本企業(yè)營運資金管理績效均優(yōu)于上市公司平均水平，但是渠道指標(biāo)體系下的區(qū)分敏感度更高，從而得出結(jié)論：與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系對藍(lán)籌股有更高的甄別度，能更真實地評價企業(yè)的營運資金管理績效，本文進(jìn)一步對上述結(jié)果背后機(jī)理進(jìn)行了剖析。

二、營運資金績效評價體系研究回顧

在早期的營運資金管理績效評價體系中，大多采用流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)期，主要包括存貨周轉(zhuǎn)期，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期等。由于這一評價體系各個要素間缺乏聯(lián)系，相互割裂，并且沒有考慮流動負(fù)債的影響，因此眾多學(xué)者提出了綜合性、動態(tài)性的營運資金管理績效評價體系，具有代表性的有三種：Richard &Laughlin（1980）提出的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（本文以下都稱之為要素評價體系），REL咨詢公司和CFO雜志提出的績效評價體系和王竹泉教授等（2007）基于渠道管理理念創(chuàng)新出的渠道指標(biāo)體系。

（一）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期

首次提出現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期這一概念的是Hampton C，Hager（1976）。隨后Richard &Laughlin（1980）進(jìn)一步將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期定義為：現(xiàn)金周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，反映了從現(xiàn)金采購到銷售貨物收回現(xiàn)金的過程。

（二）REL咨詢公司和CFO雜志提出的績效評價體系

從1997年開始，REL咨詢公司和CFO雜志每年對美國1 000家企業(yè)開展?fàn)I運資金管理調(diào)查，并發(fā)布營運資金管理調(diào)查報告。該報告起初采用的是營運資金周轉(zhuǎn)期和變現(xiàn)效率指標(biāo)，該營運資金周期與Richard &Laughlin的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期實質(zhì)一樣，變現(xiàn)效率則是經(jīng)營現(xiàn)金流量/銷售收入。2003年后該報告僅以營運資金周轉(zhuǎn)期作為企業(yè)排行的唯一指標(biāo)。

（三）渠道指標(biāo)體系

自20世紀(jì)90年代中期以來，在實踐中營運資金管理已經(jīng)向供應(yīng)鏈優(yōu)化的方向轉(zhuǎn)變。王竹泉、馬廣林（2005）提出了“將跨地區(qū)經(jīng)營企業(yè)營運資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上”的新理念，并倡導(dǎo)將營運資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究有機(jī)結(jié)合起來?；谶@一思路，以王竹泉教授為代表的學(xué)者，對營運資金管理進(jìn)行了創(chuàng)新，構(gòu)建了基于渠道管理的營運資金管理績效評價體系。王竹泉等（2007）提出在將營運資金分為經(jīng)營活動營運資金和理財活動營運資金的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步將經(jīng)營活動營運資金按照其與供應(yīng)鏈或渠道的關(guān)系分為營銷渠道的營運資金、生產(chǎn)渠道的營運資金和采購渠道的營運資金，并建立了“中國上市公司營運資金管理數(shù)據(jù)庫”。按渠道的指標(biāo)體系計算公式如下：

經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（按渠道）=經(jīng)營活動營運資金總額（按渠道）÷（營業(yè)收入/360）

=（營銷渠道營運資金+生產(chǎn)渠道營運資金+采購渠道營運資金）÷（營業(yè)收入/360）

營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期=營銷渠道營運資金÷（營業(yè)收入/360）

=（成品存貨+應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款-應(yīng)交稅費等）÷（營業(yè)收入/360）

生產(chǎn)渠道營運資金周轉(zhuǎn)期=生產(chǎn)渠道營運資金÷（營業(yè)收入/360）

=（在產(chǎn)品存貨+其他應(yīng)收款-應(yīng)付職工薪酬-其他應(yīng)付款等）÷（營業(yè)收入/360）

采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期=采購渠道營運資金÷（營業(yè)收入/360）=（材料存貨+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等）÷（營業(yè)收入/360）

三、樣本選取

本文以2010年至2012年三年滬深兩市A股上市公司中的藍(lán)籌股為研究對象，藍(lán)籌股樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)如下：上海證券交易所公布的上證180指數(shù)成分股和中證證券交易所公布的滬深300指數(shù)成分股中在深圳證券交易所上市的股份。此外樣本的選取主要依據(jù)了同“中國上市公司營運資金管理調(diào)查”相同的原則：“（1）數(shù)據(jù)完備，可以計算相關(guān)參數(shù)；（2）剔除金融類公司；（3）剔除數(shù)據(jù)明顯異常的公司”。基于上述原則，本文得到了三年的藍(lán)籌股樣本：2010年231個，2011年232個，2012年227個。三年來藍(lán)籌股主要集中于采掘業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)。本文使用的原始數(shù)據(jù)均來自于中國上市公司營運資金管理數(shù)據(jù)庫（http：//bwcmdatabase.ouc.edu.cn）。

四、營運資金管理績效評價體系對比分析

正常情況下，藍(lán)籌股企業(yè)總體經(jīng)營業(yè)績和營運資金管理績效較好，與上市公司總樣本經(jīng)營活動營運資金平均周轉(zhuǎn)期（以下簡稱上市公司平均周轉(zhuǎn)期）相比，藍(lán)籌股企業(yè)的經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（以下簡稱經(jīng)營周轉(zhuǎn)期）要小。為此，本文將兩套指標(biāo)體系下藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期分別與上市公司平均周轉(zhuǎn)期進(jìn)行對比，如果藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，或者在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但與要素指標(biāo)體系相比較，渠道指標(biāo)體系下的藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期偏離上市公司平均周轉(zhuǎn)期程度更大，就可以認(rèn)為渠道指標(biāo)體系能更有效地甄別藍(lán)籌股，能更真實地反映企業(yè)營運資金管理績效。

基于此，本文從整體和行業(yè)兩個維度對以上兩套指標(biāo)體系下的營運資金管理績效進(jìn)行了對比分析。針對2010-2012年數(shù)據(jù)，計算了兩套指標(biāo)體系下對應(yīng)的績效指標(biāo)。其中按渠道計算的指標(biāo)有營銷渠道周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道周轉(zhuǎn)期、采購渠道周轉(zhuǎn)期、經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（渠道）；按要素計算的指標(biāo)有存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期、經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（要素）。首先計算了藍(lán)籌股樣本各指標(biāo)和上市公司總樣本指標(biāo)；其次，又分行業(yè)計算了其相應(yīng)指標(biāo)。其中，本文將藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期對上市公司平均周轉(zhuǎn)期的偏離程度定義為敏感度，具體公式如下：

敏感度=（藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期-上市公司平均周轉(zhuǎn)期）/ABS（上市公司平均周轉(zhuǎn)期）

其中負(fù)號表示藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期<上市公司平均周轉(zhuǎn)期，絕對值的大小表示兩者的偏離程度。

（一）三年整體分析

2010年至2012年上市公司和藍(lán)籌股經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（按渠道和按要素）。

表1是2010-2012三年中，兩套指標(biāo)體系下藍(lán)籌股和上市公司經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期的對比分析結(jié)果?？傮w來看，在渠道指標(biāo)體系下敏感度都為負(fù)值，而在要素指標(biāo)體系下，2010年的敏感度卻為正值。這說明渠道指標(biāo)評價體系能更有效地甄別藍(lán)籌股，而要素指標(biāo)體系只能對藍(lán)籌股部分甄別；2011年與2012年，在兩套指標(biāo)體系下，敏感度都為負(fù)值，但渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于要素渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值，這說明在兩套評價指標(biāo)體系都能識別出藍(lán)籌股的情況下，渠道指標(biāo)體系甄別度更高、更靈敏，表現(xiàn)出了比傳統(tǒng)要素評價體系的優(yōu)越性。

（二）行業(yè)分析

針對各個行業(yè)，本文經(jīng)過對數(shù)據(jù)的整理分別得到三年各行業(yè)的營運資金管理績效評價結(jié)果，如下頁表2所示。

基于下頁表2，現(xiàn)對各個行業(yè)的分析如下：

采掘業(yè)中，2010年、2011年藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，而經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期；2012年在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值更大。這說明渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系能更靈敏地識別出藍(lán)籌股。

制造業(yè)中，三年呈現(xiàn)出一致的情況，即在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值要大，這說明渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系能更有效地鑒別藍(lán)籌股。

房地產(chǎn)行業(yè)中，2010年在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值要小于要素指標(biāo)體系下的，這說明由于某些特殊的原因，兩套指標(biāo)都不能完全鑒別藍(lán)籌股的情況下，渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系更接近公司的真實情況；2011年與2012年數(shù)據(jù)呈現(xiàn)結(jié)果一致，即在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值更大。

其他行業(yè)中，2010年與2011年藍(lán)籌股樣本的經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值更大；2012年藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但藍(lán)籌股周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，即要素指標(biāo)體系未識別出藍(lán)籌股。

綜上，在各個行業(yè)中，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）大都小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，且有較高的敏感度；而在要素指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期與上市公司平均周轉(zhuǎn)期相比或大或小，即使在某個年度某些行業(yè)比上市公司平均周轉(zhuǎn)期要小，但與渠道指標(biāo)體系下的計算結(jié)果相比較，敏感度較低。

（三）深度剖析

經(jīng)過以上整體分析和行業(yè)分析，本文得出如下結(jié)論：與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系對藍(lán)籌股有較高的甄別度，更真實地評價了企業(yè)營運資金管理績效。渠道指標(biāo)體系之所以顯現(xiàn)出其優(yōu)越性，其主要原因有如下幾個方面：

1.傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系對于營運資金的分類過于簡單，只是從應(yīng)付賬款、存貨、應(yīng)收賬款這三個要素來計算營運資金周轉(zhuǎn)期，對影響營運資金周轉(zhuǎn)期的其他因素如應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬等都未進(jìn)行考慮；渠道指標(biāo)體系下，對于營運資金的分類不僅分為了三個渠道，并且在各個渠道內(nèi)涉及更廣泛，考慮了經(jīng)營活動中應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬等要素，更加全面真實地衡量了一個企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)效率。

2.傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系下的各個要素是割裂的，并沒有與企業(yè)的經(jīng)營管理活動緊密聯(lián)系起來，其與渠道管理，顧客、供應(yīng)商管理等關(guān)系都是模糊的；只是簡單的數(shù)學(xué)推演，沒有先進(jìn)的管理理論支持；而渠道指標(biāo)體系基于企業(yè)整體供應(yīng)鏈的視角，詳細(xì)地計算了采購、生產(chǎn)、銷售渠道的周轉(zhuǎn)期，使?fàn)I運資金管理與渠道管理緊密相連，為企業(yè)分析營運資金管理的內(nèi)在機(jī)理和運行機(jī)制奠定了基礎(chǔ)，引導(dǎo)企業(yè)管理層從利益相關(guān)者管理的角度如顧客、供應(yīng)商等方面改善營運資金管理績效，從而為企業(yè)提升營運資金管理績效提供新的途徑和思路。

五、結(jié)論

本文通過整體分析和行業(yè)分析表明藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道），不論是總樣本還是各個行業(yè)，大都小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，且有較高的敏感度；而在要素指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期，不論是總樣本還是各個行業(yè)，與上市公司平均周轉(zhuǎn)期相比或大或小，即使在某個年度某些行業(yè)比上市公司平均周轉(zhuǎn)期小，但與渠道指標(biāo)體系下的計算結(jié)果相比較，其敏感度較低。綜上，與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系顯示了其優(yōu)越性，即渠道指標(biāo)體系能更有效地甄別出藍(lán)籌股，更真實地反映企業(yè)的營運資金管理績效。

參考文獻(xiàn)：

1.王竹泉，逄詠梅，孫建強.國內(nèi)外營運資金管理研究的回顧與展望[J].會計研究，2007，（2）：85-90.

2.王竹泉，馬廣林.分銷渠道控制：跨區(qū)分銷企業(yè)營運資金管理的重心[J].會計研究，2005，（6）：28-33.

3.王竹泉，孫瑩，王秀華，張先敏，王貞潔等.中國上市公司營運資金管理調(diào)查：2011[J].會計研究，2011，（6）：26-35.

4.王竹泉，孫瑩，孫建強，等.營運資金管理發(fā)展報告：2012[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.

四、營運資金管理績效評價體系對比分析

正常情況下，藍(lán)籌股企業(yè)總體經(jīng)營業(yè)績和營運資金管理績效較好，與上市公司總樣本經(jīng)營活動營運資金平均周轉(zhuǎn)期（以下簡稱上市公司平均周轉(zhuǎn)期）相比，藍(lán)籌股企業(yè)的經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（以下簡稱經(jīng)營周轉(zhuǎn)期）要小。為此，本文將兩套指標(biāo)體系下藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期分別與上市公司平均周轉(zhuǎn)期進(jìn)行對比，如果藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，或者在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但與要素指標(biāo)體系相比較，渠道指標(biāo)體系下的藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期偏離上市公司平均周轉(zhuǎn)期程度更大，就可以認(rèn)為渠道指標(biāo)體系能更有效地甄別藍(lán)籌股，能更真實地反映企業(yè)營運資金管理績效。

基于此，本文從整體和行業(yè)兩個維度對以上兩套指標(biāo)體系下的營運資金管理績效進(jìn)行了對比分析。針對2010-2012年數(shù)據(jù)，計算了兩套指標(biāo)體系下對應(yīng)的績效指標(biāo)。其中按渠道計算的指標(biāo)有營銷渠道周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道周轉(zhuǎn)期、采購渠道周轉(zhuǎn)期、經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（渠道）；按要素計算的指標(biāo)有存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期、經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（要素）。首先計算了藍(lán)籌股樣本各指標(biāo)和上市公司總樣本指標(biāo)；其次，又分行業(yè)計算了其相應(yīng)指標(biāo)。其中，本文將藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期對上市公司平均周轉(zhuǎn)期的偏離程度定義為敏感度，具體公式如下：

敏感度=（藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期-上市公司平均周轉(zhuǎn)期）/ABS（上市公司平均周轉(zhuǎn)期）

其中負(fù)號表示藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期<上市公司平均周轉(zhuǎn)期，絕對值的大小表示兩者的偏離程度。

（一）三年整體分析

2010年至2012年上市公司和藍(lán)籌股經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（按渠道和按要素）。

表1是2010-2012三年中，兩套指標(biāo)體系下藍(lán)籌股和上市公司經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期的對比分析結(jié)果。總體來看，在渠道指標(biāo)體系下敏感度都為負(fù)值，而在要素指標(biāo)體系下，2010年的敏感度卻為正值。這說明渠道指標(biāo)評價體系能更有效地甄別藍(lán)籌股，而要素指標(biāo)體系只能對藍(lán)籌股部分甄別；2011年與2012年，在兩套指標(biāo)體系下，敏感度都為負(fù)值，但渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于要素渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值，這說明在兩套評價指標(biāo)體系都能識別出藍(lán)籌股的情況下，渠道指標(biāo)體系甄別度更高、更靈敏，表現(xiàn)出了比傳統(tǒng)要素評價體系的優(yōu)越性。

（二）行業(yè)分析

針對各個行業(yè)，本文經(jīng)過對數(shù)據(jù)的整理分別得到三年各行業(yè)的營運資金管理績效評價結(jié)果，如下頁表2所示。

基于下頁表2，現(xiàn)對各個行業(yè)的分析如下：

采掘業(yè)中，2010年、2011年藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，而經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期；2012年在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值更大。這說明渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系能更靈敏地識別出藍(lán)籌股。

制造業(yè)中，三年呈現(xiàn)出一致的情況，即在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值要大，這說明渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系能更有效地鑒別藍(lán)籌股。

房地產(chǎn)行業(yè)中，2010年在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值要小于要素指標(biāo)體系下的，這說明由于某些特殊的原因，兩套指標(biāo)都不能完全鑒別藍(lán)籌股的情況下，渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系更接近公司的真實情況；2011年與2012年數(shù)據(jù)呈現(xiàn)結(jié)果一致，即在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值更大。

其他行業(yè)中，2010年與2011年藍(lán)籌股樣本的經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值更大；2012年藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但藍(lán)籌股周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，即要素指標(biāo)體系未識別出藍(lán)籌股。

綜上，在各個行業(yè)中，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）大都小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，且有較高的敏感度；而在要素指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期與上市公司平均周轉(zhuǎn)期相比或大或小，即使在某個年度某些行業(yè)比上市公司平均周轉(zhuǎn)期要小，但與渠道指標(biāo)體系下的計算結(jié)果相比較，敏感度較低。

（三）深度剖析

經(jīng)過以上整體分析和行業(yè)分析，本文得出如下結(jié)論：與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系對藍(lán)籌股有較高的甄別度，更真實地評價了企業(yè)營運資金管理績效。渠道指標(biāo)體系之所以顯現(xiàn)出其優(yōu)越性，其主要原因有如下幾個方面：

1.傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系對于營運資金的分類過于簡單，只是從應(yīng)付賬款、存貨、應(yīng)收賬款這三個要素來計算營運資金周轉(zhuǎn)期，對影響營運資金周轉(zhuǎn)期的其他因素如應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬等都未進(jìn)行考慮；渠道指標(biāo)體系下，對于營運資金的分類不僅分為了三個渠道，并且在各個渠道內(nèi)涉及更廣泛，考慮了經(jīng)營活動中應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬等要素，更加全面真實地衡量了一個企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)效率。

2.傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系下的各個要素是割裂的，并沒有與企業(yè)的經(jīng)營管理活動緊密聯(lián)系起來，其與渠道管理，顧客、供應(yīng)商管理等關(guān)系都是模糊的；只是簡單的數(shù)學(xué)推演，沒有先進(jìn)的管理理論支持；而渠道指標(biāo)體系基于企業(yè)整體供應(yīng)鏈的視角，詳細(xì)地計算了采購、生產(chǎn)、銷售渠道的周轉(zhuǎn)期，使?fàn)I運資金管理與渠道管理緊密相連，為企業(yè)分析營運資金管理的內(nèi)在機(jī)理和運行機(jī)制奠定了基礎(chǔ)，引導(dǎo)企業(yè)管理層從利益相關(guān)者管理的角度如顧客、供應(yīng)商等方面改善營運資金管理績效，從而為企業(yè)提升營運資金管理績效提供新的途徑和思路。

五、結(jié)論

本文通過整體分析和行業(yè)分析表明藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道），不論是總樣本還是各個行業(yè)，大都小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，且有較高的敏感度；而在要素指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期，不論是總樣本還是各個行業(yè)，與上市公司平均周轉(zhuǎn)期相比或大或小，即使在某個年度某些行業(yè)比上市公司平均周轉(zhuǎn)期小，但與渠道指標(biāo)體系下的計算結(jié)果相比較，其敏感度較低。綜上，與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系顯示了其優(yōu)越性，即渠道指標(biāo)體系能更有效地甄別出藍(lán)籌股，更真實地反映企業(yè)的營運資金管理績效。

參考文獻(xiàn)：

1.王竹泉，逄詠梅，孫建強.國內(nèi)外營運資金管理研究的回顧與展望[J].會計研究，2007，（2）：85-90.

2.王竹泉，馬廣林.分銷渠道控制：跨區(qū)分銷企業(yè)營運資金管理的重心[J].會計研究，2005，（6）：28-33.

3.王竹泉，孫瑩，王秀華，張先敏，王貞潔等.中國上市公司營運資金管理調(diào)查：2011[J].會計研究，2011，（6）：26-35.

4.王竹泉，孫瑩，孫建強，等.營運資金管理發(fā)展報告：2012[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.

四、營運資金管理績效評價體系對比分析

正常情況下，藍(lán)籌股企業(yè)總體經(jīng)營業(yè)績和營運資金管理績效較好，與上市公司總樣本經(jīng)營活動營運資金平均周轉(zhuǎn)期（以下簡稱上市公司平均周轉(zhuǎn)期）相比，藍(lán)籌股企業(yè)的經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)期（以下簡稱經(jīng)營周轉(zhuǎn)期）要小。為此，本文將兩套指標(biāo)體系下藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期分別與上市公司平均周轉(zhuǎn)期進(jìn)行對比，如果藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，或者在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但與要素指標(biāo)體系相比較，渠道指標(biāo)體系下的藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期偏離上市公司平均周轉(zhuǎn)期程度更大，就可以認(rèn)為渠道指標(biāo)體系能更有效地甄別藍(lán)籌股，能更真實地反映企業(yè)營運資金管理績效。

基于此，本文從整體和行業(yè)兩個維度對以上兩套指標(biāo)體系下的營運資金管理績效進(jìn)行了對比分析。針對2010-2012年數(shù)據(jù)，計算了兩套指標(biāo)體系下對應(yīng)的績效指標(biāo)。其中按渠道計算的指標(biāo)有營銷渠道周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道周轉(zhuǎn)期、采購渠道周轉(zhuǎn)期、經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（渠道）；按要素計算的指標(biāo)有存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期、經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（要素）。首先計算了藍(lán)籌股樣本各指標(biāo)和上市公司總樣本指標(biāo)；其次，又分行業(yè)計算了其相應(yīng)指標(biāo)。其中，本文將藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期對上市公司平均周轉(zhuǎn)期的偏離程度定義為敏感度，具體公式如下：

敏感度=（藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期-上市公司平均周轉(zhuǎn)期）/ABS（上市公司平均周轉(zhuǎn)期）

其中負(fù)號表示藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期<上市公司平均周轉(zhuǎn)期，絕對值的大小表示兩者的偏離程度。

（一）三年整體分析

2010年至2012年上市公司和藍(lán)籌股經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期（按渠道和按要素）。

表1是2010-2012三年中，兩套指標(biāo)體系下藍(lán)籌股和上市公司經(jīng)營活動周轉(zhuǎn)期的對比分析結(jié)果。總體來看，在渠道指標(biāo)體系下敏感度都為負(fù)值，而在要素指標(biāo)體系下，2010年的敏感度卻為正值。這說明渠道指標(biāo)評價體系能更有效地甄別藍(lán)籌股，而要素指標(biāo)體系只能對藍(lán)籌股部分甄別；2011年與2012年，在兩套指標(biāo)體系下，敏感度都為負(fù)值，但渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于要素渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值，這說明在兩套評價指標(biāo)體系都能識別出藍(lán)籌股的情況下，渠道指標(biāo)體系甄別度更高、更靈敏，表現(xiàn)出了比傳統(tǒng)要素評價體系的優(yōu)越性。

（二）行業(yè)分析

針對各個行業(yè)，本文經(jīng)過對數(shù)據(jù)的整理分別得到三年各行業(yè)的營運資金管理績效評價結(jié)果，如下頁表2所示。

基于下頁表2，現(xiàn)對各個行業(yè)的分析如下：

采掘業(yè)中，2010年、2011年藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，而經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期；2012年在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值更大。這說明渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系能更靈敏地識別出藍(lán)籌股。

制造業(yè)中，三年呈現(xiàn)出一致的情況，即在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值要大，這說明渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系能更有效地鑒別藍(lán)籌股。

房地產(chǎn)行業(yè)中，2010年在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但渠道指標(biāo)體系下的敏感度的絕對值要小于要素指標(biāo)體系下的，這說明由于某些特殊的原因，兩套指標(biāo)都不能完全鑒別藍(lán)籌股的情況下，渠道指標(biāo)體系比傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系更接近公司的真實情況；2011年與2012年數(shù)據(jù)呈現(xiàn)結(jié)果一致，即在兩套指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值更大。

其他行業(yè)中，2010年與2011年藍(lán)籌股樣本的經(jīng)營周轉(zhuǎn)期均小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但從相對量來看，渠道指標(biāo)體系下敏感度的絕對值更大；2012年藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，但藍(lán)籌股周轉(zhuǎn)期（要素）大于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，即要素指標(biāo)體系未識別出藍(lán)籌股。

綜上，在各個行業(yè)中，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道）大都小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，且有較高的敏感度；而在要素指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期與上市公司平均周轉(zhuǎn)期相比或大或小，即使在某個年度某些行業(yè)比上市公司平均周轉(zhuǎn)期要小，但與渠道指標(biāo)體系下的計算結(jié)果相比較，敏感度較低。

（三）深度剖析

經(jīng)過以上整體分析和行業(yè)分析，本文得出如下結(jié)論：與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系對藍(lán)籌股有較高的甄別度，更真實地評價了企業(yè)營運資金管理績效。渠道指標(biāo)體系之所以顯現(xiàn)出其優(yōu)越性，其主要原因有如下幾個方面：

1.傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系對于營運資金的分類過于簡單，只是從應(yīng)付賬款、存貨、應(yīng)收賬款這三個要素來計算營運資金周轉(zhuǎn)期，對影響營運資金周轉(zhuǎn)期的其他因素如應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬等都未進(jìn)行考慮；渠道指標(biāo)體系下，對于營運資金的分類不僅分為了三個渠道，并且在各個渠道內(nèi)涉及更廣泛，考慮了經(jīng)營活動中應(yīng)交稅費、應(yīng)付職工薪酬等要素，更加全面真實地衡量了一個企業(yè)的營運資金周轉(zhuǎn)效率。

2.傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系下的各個要素是割裂的，并沒有與企業(yè)的經(jīng)營管理活動緊密聯(lián)系起來，其與渠道管理，顧客、供應(yīng)商管理等關(guān)系都是模糊的；只是簡單的數(shù)學(xué)推演，沒有先進(jìn)的管理理論支持；而渠道指標(biāo)體系基于企業(yè)整體供應(yīng)鏈的視角，詳細(xì)地計算了采購、生產(chǎn)、銷售渠道的周轉(zhuǎn)期，使?fàn)I運資金管理與渠道管理緊密相連，為企業(yè)分析營運資金管理的內(nèi)在機(jī)理和運行機(jī)制奠定了基礎(chǔ)，引導(dǎo)企業(yè)管理層從利益相關(guān)者管理的角度如顧客、供應(yīng)商等方面改善營運資金管理績效，從而為企業(yè)提升營運資金管理績效提供新的途徑和思路。

五、結(jié)論

本文通過整體分析和行業(yè)分析表明藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期（渠道），不論是總樣本還是各個行業(yè)，大都小于上市公司平均周轉(zhuǎn)期，且有較高的敏感度；而在要素指標(biāo)體系下，藍(lán)籌股經(jīng)營周轉(zhuǎn)期，不論是總樣本還是各個行業(yè)，與上市公司平均周轉(zhuǎn)期相比或大或小，即使在某個年度某些行業(yè)比上市公司平均周轉(zhuǎn)期小，但與渠道指標(biāo)體系下的計算結(jié)果相比較，其敏感度較低。綜上，與傳統(tǒng)要素指標(biāo)體系相比，渠道指標(biāo)體系顯示了其優(yōu)越性，即渠道指標(biāo)體系能更有效地甄別出藍(lán)籌股，更真實地反映企業(yè)的營運資金管理績效。

參考文獻(xiàn)：

1.王竹泉，逄詠梅，孫建強.國內(nèi)外營運資金管理研究的回顧與展望[J].會計研究，2007，（2）：85-90.

2.王竹泉，馬廣林.分銷渠道控制：跨區(qū)分銷企業(yè)營運資金管理的重心[J].會計研究，2005，（6）：28-33.

3.王竹泉，孫瑩，王秀華，張先敏，王貞潔等.中國上市公司營運資金管理調(diào)查：2011[J].會計研究，2011，（6）：26-35.

4.王竹泉，孫瑩，孫建強，等.營運資金管理發(fā)展報告：2012[M].北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.