劉 笠

（西北民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州730124）

2005年1月1日，詢價(jià)制度正式開始在我國運(yùn)行，使中國證券市場發(fā)展邁開了市場化改革的重要一步。

IPO（Initial Public Offering），即擬上市公司在一級市場首次公開向社會(huì)發(fā)售股票，簡稱新股發(fā)行［1］。也就是那些資質(zhì)較好的公司在證券公司等中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作下，第一次公開在股票市場向機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾投資者發(fā)售股份，籌措所需資金的過程。

美式標(biāo)準(zhǔn)的詢價(jià)制度也稱作累計(jì)投標(biāo)制。其基本思想是，在新股發(fā)行定價(jià)完成之前就讓股票一級市場上的投資者表示出對股份的需求，之后，發(fā)行人和主承銷商再根據(jù)投資者的需求信息決定新股的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格。

一、我國IPO詢價(jià)制度的特點(diǎn)

2005年1月1日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》及配套文件《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第18號——對首次公開發(fā)行股票詢價(jià)對象條件和行為的監(jiān)管要求》，我國自此開始實(shí)施首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)制度。這個(gè)制度規(guī)定首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格，即發(fā)行人在發(fā)行申請得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)后必須公告招股意向書并進(jìn)行推介和詢價(jià)，并通過初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)（首次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板上市的，可以不進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)）兩個(gè)階段確定發(fā)行價(jià)格［2］。我國的詢價(jià)制度相比標(biāo)準(zhǔn)的美式累計(jì)投標(biāo)制有較大區(qū)別。目前我國詢價(jià)制度在本質(zhì)上屬于累計(jì)投標(biāo)和固定價(jià)格結(jié)合的一種定價(jià)方式。具體來看，我國IPO詢價(jià)制度的特點(diǎn)有：

1.就配售權(quán)利而言，我國采用向所有投資者同比例配售方式，而美式詢價(jià)制度中，承銷商可對于那些在報(bào)價(jià)中提供真實(shí)信息的投資者分配更多的新股，即承銷商擁有更靈活的“配股權(quán)”，不必對所有投資者采取同比例配售。

2.就發(fā)行數(shù)量而言，我國的詢價(jià)制度是事先就已確定好新股發(fā)行數(shù)量，只是對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行詢價(jià)，而在美式標(biāo)準(zhǔn)的詢價(jià)制度中發(fā)行數(shù)量事先也是不確定的，跟發(fā)行價(jià)一樣也要在詢價(jià)過程中確定。

二、機(jī)構(gòu)投資者缺乏誠信是我國IPO詢價(jià)制度的主要缺陷

新股詢價(jià)制度首次賦予機(jī)構(gòu)投資者“新股定價(jià)”的話語權(quán)，但由于某些原因，機(jī)構(gòu)投資者非誠信報(bào)價(jià)的行為也隨之產(chǎn)生。其主要表現(xiàn)就是初步詢價(jià)時(shí)隨意報(bào)價(jià)，有明顯壓價(jià)、抬價(jià)的痕跡［3］。表1－1列示了2007年證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行的其中19起詢價(jià)制下IPO初步詢價(jià)的結(jié)果，其報(bào)價(jià)下限與上限的平均差幅達(dá)124.64%。也就是說，對于同一只新股而言，面對保薦人提供的同一份發(fā)行人定價(jià)估值報(bào)告，不同詢價(jià)機(jī)構(gòu)會(huì)給出差幅達(dá)一倍以上的報(bào)價(jià)，顯然，這樣離譜的報(bào)價(jià)對于最終發(fā)行價(jià)的確定，缺乏實(shí)際意義和參考價(jià)值。這一現(xiàn)象目前依然普遍存在。

表1 －1 19起詢價(jià)制下的初步詢價(jià)結(jié)果

機(jī)構(gòu)投資者缺乏誠信還表現(xiàn)在信息披露過程中幫助發(fā)行人披露虛假信息或面對虛假信息披露時(shí)的不作為，由表1－2數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者協(xié)助下各種違規(guī)披露信息的數(shù)量較大。

表1 －2 1996－2007年上市公司信息披露違規(guī)行為

另外，詢價(jià)制度作為一種引進(jìn)的新股定價(jià)方式，盡管更加尊重市場的意愿，但它在我國“本土化”的實(shí)施過程中卻遇到了很多問題。如：各個(gè)股票的初始詢價(jià)制定的詢價(jià)區(qū)間都偏低，導(dǎo)致隨后的累計(jì)詢價(jià)大多定在初始詢價(jià)區(qū)間的上限，流通后又因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格偏低而導(dǎo)致超額認(rèn)購量巨大，發(fā)行價(jià)嚴(yán)重偏離，其中原因之一就是機(jī)構(gòu)投資者非誠信報(bào)價(jià)。

經(jīng)分析認(rèn)為，造成詢價(jià)機(jī)構(gòu)非誠信報(bào)價(jià)的原因主要有以下兩個(gè)方面：

1.初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)過程相分離。就我國新股詢價(jià)制的制度設(shè)計(jì)而言，初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)過程是相分離的兩個(gè)過程，即先通過初步詢價(jià)階段確定價(jià)格區(qū)間，再通過累計(jì)投標(biāo)來確定每個(gè)詢價(jià)對象的認(rèn)購數(shù)量。這就可能出現(xiàn)參與了初步詢價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)卻不參與正式的累計(jì)投標(biāo)的現(xiàn)象。一些詢價(jià)機(jī)構(gòu)接受發(fā)行人的利益輸送，初步詢價(jià)時(shí)充當(dāng)發(fā)行人的“托”，給出較高的報(bào)價(jià)，拉高新股的價(jià)格區(qū)間，到累計(jì)投標(biāo)時(shí)自己卻選擇不參與正式投標(biāo)，這樣所確定出的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，其真實(shí)性和合理性不可避免地要受到公眾的質(zhì)疑［4］。

2.參與詢價(jià)配售的機(jī)構(gòu)投資者權(quán)利義務(wù)不一致。在目前的發(fā)行機(jī)制下，作為詢價(jià)對象的某些機(jī)構(gòu)投資者，面對一級市場巨大的無風(fēng)險(xiǎn)利益的誘惑，往往會(huì)不顧中小投資者的利益和證券市場的穩(wěn)定，相互串通，聯(lián)合壓低報(bào)價(jià)區(qū)間，以獲取更多的新股配售數(shù)量，從而在二級市場賺取豐厚的利潤。顯然，這不僅對其他投資者的報(bào)價(jià)會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，還使新股的發(fā)行價(jià)格嚴(yán)重背離其內(nèi)在價(jià)值，使一、二級市場之間的利益分配嚴(yán)重的失衡，有違市場公平原則［5］。在表1－3中，作為機(jī)構(gòu)投資者的一般法人和專業(yè)機(jī)構(gòu)兩者盈利所占比例是71%。我國證券市場雖然是以中小投資者為主體，但是數(shù)據(jù)表明在盈利水平上中小投資者卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資者。

表1 －3 2011年度各類投資者盈利情況

事實(shí)上，無論是詢價(jià)機(jī)構(gòu)為發(fā)行人做“托”高位報(bào)價(jià)，還是串通壓價(jià)，還是這兩種可能同時(shí)存在，機(jī)構(gòu)更多的仍然是從自身利益出發(fā)，做出抉擇和權(quán)衡，給出他們認(rèn)為可能使自身獲取最大利益的報(bào)價(jià)，盡管博弈的結(jié)果最終未必能完全如它們所愿。

三、機(jī)構(gòu)和散戶的博弈過程導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者缺乏誠信

我國現(xiàn)階段的IPO過程中，作為散戶的中小投資者只能參與一級市場的網(wǎng)上申購。而機(jī)構(gòu)則既可以參與一級市場的網(wǎng)上資金申購，又可以參與網(wǎng)下配售。機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中缺乏誠信的過程，需要通過散戶和機(jī)構(gòu)投資者共同參與一級市場的網(wǎng)上資金申購的博弈過程來進(jìn)行分析。

（一）模型假定

1.雙方都是具有理性選擇的經(jīng)濟(jì)人［6］。

2.只研究散戶和機(jī)構(gòu)投資者對一只股票進(jìn)行網(wǎng)上資金申購。

3.散戶具有不完全信息而機(jī)構(gòu)投資者具有完全信息。

4.博弈有兩種類型：期待并操作股票價(jià)格由低到高時(shí)的類型和中簽后持有其至二級市場股票價(jià)格由高到低時(shí)的類型。

5.散戶與機(jī)構(gòu)投資者對各自的策略分布都知道.但散戶不知道機(jī)構(gòu)投資者選擇策略的情況。

6.除去散戶和機(jī)構(gòu)投資者以及散戶和機(jī)構(gòu)投資者共同進(jìn)行網(wǎng)上資金申購某一只股票這一經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)外，不考慮其他的經(jīng)濟(jì)影響。

（二）博弈過程分析

在我國股票市場中，散戶同機(jī)構(gòu)投資者相比，由于資金實(shí)力有限、信息獲得滯后和不完全、人數(shù)眾多但力量分散等原因不可能控制股票價(jià)格的走勢，而只能是市場價(jià)格的接受者。散戶的這些特征決定了散戶在股票市場上要想獲得利益，最佳的策略就是無論一級市場還是二級市場，機(jī)構(gòu)投資者開始拉升股票價(jià)格時(shí)跟隨買進(jìn)股票，在股票價(jià)格較高時(shí)，走在機(jī)構(gòu)投資者賣出股票之前賣出股票。然而由于信息的不對稱，散戶想要做到這點(diǎn)往往很難，而且機(jī)構(gòu)投資者也往往不希望散戶去做到這一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用各種手段來迷惑、誘導(dǎo)散戶，因此散戶常常是中了機(jī)構(gòu)投資者的設(shè)計(jì)而被套牢，這是機(jī)構(gòu)缺乏誠信的最主要表現(xiàn)。

期待股票價(jià)格由低到高時(shí)，散戶和機(jī)構(gòu)投資者是一種合作的關(guān)系，共同努力將股票價(jià)格拉高；在中簽后持有其至二級市場股票價(jià)格由高到低時(shí)，散戶和機(jī)構(gòu)投資者是一種競爭的關(guān)系。一方要在另一方行動(dòng)之前將股票賣出，避免被套牢、獲得利益［7］。為了方便分析將股票價(jià)格由低到高時(shí)和股票價(jià)格由高到低時(shí)分開分析。

1.股票價(jià)格由低到高時(shí)。期待某只新股進(jìn)入二級市場價(jià)格會(huì)上漲時(shí)，散戶和機(jī)構(gòu)投資者都有兩種相同的策略，即合作在二級市場再行買入股票拉高股價(jià)或者不合作不買入股票。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者雖然具有信息優(yōu)勢、資金和專業(yè)知識方面的優(yōu)勢，但是如果在股票價(jià)格較低時(shí)買入，拉高價(jià)格，在股價(jià)較高時(shí)賣出獲得收益的這一過程中連續(xù)拉高股價(jià)還需要眾多散戶的配合；而散戶由于自身的缺點(diǎn)，要想獲得投機(jī)的收益只能跟著機(jī)構(gòu)投資者一起炒作股票價(jià)格，將股票價(jià)格由低點(diǎn)拉高，在股價(jià)較高時(shí)賣出從而獲得收益。股價(jià)由低到高時(shí)的博弈是一個(gè)合作博弈。

圖1 股票價(jià)格由低到高時(shí)

在這個(gè)博弈矩陣中，散戶和機(jī)構(gòu)投資者共同合作將股票價(jià)格拉高，這時(shí)他們將獲得u1和v1的收益；如果散戶買入而機(jī)構(gòu)投資者選擇不合作及等待，那么散戶只能獲得u2的收益，顯然u2＜u1；如果機(jī)構(gòu)投資者買入而散戶選擇不合作及等待，那么機(jī)構(gòu)投資者只能獲得v2的收益，也很明顯v2＜v1。其中u1，v1的大小取決于散戶和機(jī)構(gòu)投資者的合作程度；u2，v2的大小取決于散戶和機(jī)構(gòu)投資者的各自資金實(shí)力情況［8］。

從上面的博弈矩陣中可以看出，在股票價(jià)格由低到高時(shí)，最佳的解是雙方合作共同拉高股票價(jià)格。這在現(xiàn)實(shí)中也是可以實(shí)現(xiàn)的，而且是散戶和機(jī)構(gòu)投資者雙方都樂意看到的。

2.股票價(jià)格由高到低時(shí)。中簽后持有其至二級市場股票價(jià)格由高轉(zhuǎn)低時(shí)，散戶和機(jī)構(gòu)投資者也有兩種相同的策略即拋出股票或者等待。在股票市場中，散戶只是市場價(jià)格的接受者，這一特征決定了散戶要想在股票市場中獲得最大利益，只能是在和機(jī)構(gòu)投資者合作將股價(jià)拉高后，在機(jī)構(gòu)投資者拋售股票之前將手中的股票拋出。這一過程中的博弈是競爭博弈。

圖2 股票價(jià)格由高到低時(shí)

在這個(gè)博弈矩陣中，如果散戶選擇拋出而機(jī)構(gòu)投資者選擇等待，這樣他們能獲得的收益分別是u3，v3；如果散戶和機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)拋出，他們各自獲得的收益為：u4，v4。機(jī)構(gòu)投資者的收益v4會(huì)比在散戶選擇拋出，自己選擇等待時(shí)候的收益v3大，及v4＞v3；散戶的收益u4會(huì)比自己選擇拋出，機(jī)構(gòu)投資者選擇等待時(shí)的收益u3小，及u4＜u3。但這個(gè)時(shí)候股票價(jià)格將會(huì)迅速的下降，那么最終散戶和機(jī)構(gòu)投資者獲得的收益總量肯定沒有散戶選擇拋出，機(jī)構(gòu)投資者選擇等待時(shí)候的收益總量大；如果散戶和機(jī)構(gòu)投資者都選擇等待那么他們的收益都將會(huì)是0；如果散戶選擇等待，機(jī)構(gòu)投資者選擇拋出，那么散戶將會(huì)被套牢，散戶的收益將會(huì)是－u1，散戶的所有收益將會(huì)被機(jī)構(gòu)投資者獲得，機(jī)構(gòu)投資者的收益是：u1＋v1。

從上面的博弈矩陣中可以看出，在股票價(jià)格由高到低時(shí)，如果散戶可以準(zhǔn)確判斷出機(jī)構(gòu)投資者的策略，那么散戶就會(huì)在合適的時(shí)間拋出股票，實(shí)現(xiàn)最佳的解是散戶在機(jī)構(gòu)投資者之前將股票拋出即散戶拋出而機(jī)構(gòu)投資者等待，雙方都獲得正的收益［9］。但在現(xiàn)實(shí)中這個(gè)解是很難達(dá)成的，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)讓散戶了解到自己何時(shí)拋出股票而是盡力的迷惑和誘導(dǎo)散戶，達(dá)成機(jī)構(gòu)投資者拋出股票而散戶等待的解，這樣機(jī)構(gòu)投資者就可以獲得暴利。

（三）博弈的均衡解

圖3

在股票市場中，由于信息不對稱的原因，散戶無法知道機(jī)構(gòu)投資者的策略是合作或者是不合作，這里我們做假設(shè)：散戶知道機(jī)構(gòu)投資者選擇合作策略的概率為x，那么選擇不合作策略的概率就為1－x；散戶的收益函數(shù)為：U（x）。其中x∈（0，1）。

那么在散戶選擇買入時(shí)的收益為：

當(dāng)散戶選擇拋出時(shí)的收益為：

在這個(gè)博弈矩陣中，如果拋出的收益大于買入時(shí)的收益時(shí)，及U1（x）＜U2（x）時(shí)，散戶才會(huì)選擇拋出。反之亦然。當(dāng) U1（x）＜U2（x）時(shí)，

其中u1是散戶選擇買入而機(jī)構(gòu)投資者選擇合作時(shí)的收益；u2是散戶選擇買入而機(jī)構(gòu)投資者選擇不合作時(shí)的收益，即散戶獨(dú)自炒作股票價(jià)格時(shí)的收益；u3是散戶選擇拋出而機(jī)構(gòu)投資者選擇合作時(shí)的收益；u4是散戶選擇拋出而機(jī)構(gòu)投資者選擇不合作時(shí)獲得的收益。

也就說：要想使得x概率在合理范圍內(nèi)取得，散戶必須在機(jī)構(gòu)投資者是合作策略時(shí)，如果拋出收益大于買入收益，那么同時(shí)在機(jī)構(gòu)投資者是不合作策略時(shí)，獨(dú)自炒作的收益大于同時(shí)拋出時(shí)的收益；在機(jī)構(gòu)投資者是不合作策略時(shí)，如果獨(dú)自炒作的收益小于同時(shí)拋出的收益，那么同時(shí)在機(jī)構(gòu)投資者是合作策略時(shí)，拋出收益小于買入收益。

從中我們可以看出即使散戶知道機(jī)構(gòu)投資者是合作還是不合作策略時(shí)，想要做出合理的、理性的選擇，必須要有強(qiáng)大的實(shí)力［10］。

而在現(xiàn)實(shí)生活中，散戶人數(shù)雖然眾多，但很難集中力量，凝聚出強(qiáng)大的實(shí)力。更重要的是，在現(xiàn)實(shí)生活中機(jī)構(gòu)投資者會(huì)想盡辦法來迷惑和誘導(dǎo)散戶，讓散戶不能摸清楚自己的策略。通過散戶和機(jī)構(gòu)投資者的博弈過程分析可知，機(jī)構(gòu)缺乏誠信是為自己利益最大化的慣性使然。利益最大化本身沒有問題，然而這種利益最大化缺乏約束機(jī)制。

四、健全激勵(lì)約束機(jī)制，完善IPO詢價(jià)制度

（一）在初步詢價(jià)過程中建立保證金制度

可通過制度設(shè)計(jì)，規(guī)定參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者必須繳納一定數(shù)額的保證金，從而將詢價(jià)對象在初步詢價(jià)階段的報(bào)價(jià)行為與其在累計(jì)投標(biāo)階段的實(shí)際申購行為聯(lián)系起來。同時(shí)，作為一種輔助和支撐，建立起相應(yīng)的信用評價(jià)體系，對詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)過程和發(fā)行人進(jìn)行全程的跟蹤和監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)并認(rèn)定詢價(jià)機(jī)構(gòu)有非誠信的詢價(jià)行為，便沒收其之前繳納的保證金。這樣提高了其做“托”的成本，使得詢價(jià)對象的報(bào)價(jià)更加客觀真實(shí)。

（二）借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，加大機(jī)構(gòu)投資者非誠信報(bào)價(jià)的懲罰力度

可以在制度上借鑒美國承銷商在發(fā)行出現(xiàn)超額認(rèn)購之后所具有的靈活的“配股權(quán)”。在美國的制度下，出現(xiàn)超額認(rèn)購后，承銷商擁有對新股的“配股權(quán)”，即在需求大于供給的情況下決定由誰來購買新股的權(quán)利。承銷商是否擁有“配股權(quán)”構(gòu)成了其中的關(guān)鍵因素。在此，“配股”權(quán)利實(shí)際上構(gòu)成了一種“懲罰”措施。通過這種“懲罰措施”的“威懾”作用，作為詢價(jià)對象的機(jī)構(gòu)投資者將盡量披露自己的真實(shí)需求信息，從而提高報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確度。如果把懲罰權(quán)的實(shí)施限定在出現(xiàn)超額認(rèn)購之后，即規(guī)定承銷商有權(quán)利在出現(xiàn)超額認(rèn)購時(shí)決定由哪個(gè)詢價(jià)對象來認(rèn)購股票，那些被承銷商認(rèn)定刻意壓低報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象就會(huì)認(rèn)識到他們的行為一旦被發(fā)現(xiàn)，就一定會(huì)在以后得不到有價(jià)值的新股，這樣，“配股權(quán)”的懲罰力度就得到提高。這應(yīng)該是對機(jī)構(gòu)投資者非誠信報(bào)價(jià)進(jìn)行約束最行之有效的解決方案。

總之，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的誠信，是完善我國IPO詢價(jià)制度，系統(tǒng)研究我國新股發(fā)行定價(jià)問題，探索改革新股發(fā)行定價(jià)方式的重要內(nèi)容，也是推動(dòng)我國證券市場不斷向前發(fā)展的關(guān)鍵因素。

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