宋維佳+喬治

摘要：本文運用事件研究法和財務(wù)指標法，分別考察了我國資源型企業(yè)跨國并購的短期和中長期績效。研究發(fā)現(xiàn)：短期績效顯著提升，樣本平均累計異常收益高達4.08%。不同年份績效表現(xiàn)呈現(xiàn)先提升后回落的趨勢，石油天然氣行業(yè)異常收益率高于有色金屬和煤炭，巴西和贊比亞等國家優(yōu)于澳大利亞和加拿大。中長期績效在并購當期得到提升，之后出現(xiàn)下滑，最終止住頹勢得到高于并購當期的績效水平。綜合分析短期和中長期績效，二者一致性較差，僅為50%，存在被高估和低估并購現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：資源型企業(yè)；跨國并購；事件研究法；財務(wù)指標法

中圖分類號：F271文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）07009808

近年來，我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，消耗資源數(shù)額龐大，受限于資源總量不足的現(xiàn)狀，對外依存度居高不下。2012年我國石油對外依存度高達56.4%，天然氣對外依存度高達26.2%。2013年我國石油、天然氣和煤炭的對外依存度延續(xù)了此前不斷攀升的趨勢，石油對外依存度接近60%，天然氣對外依存度上升為31.6%。為獲得穩(wěn)定充足的資源供應(yīng)，跨國并購成為我國資源型企業(yè)主要的路徑選擇。如何從資源型企業(yè)自身發(fā)展現(xiàn)狀和特點出發(fā)，盡快提高資源型企業(yè)并購水平，從而實現(xiàn)并購前的預期目標，是我國學者迫切需要思考和解決的問題。并購企業(yè)績效是反應(yīng)并購水平的重要標志，也是評判并購預期目標是否實現(xiàn)的主要依據(jù)，對我國資源型企業(yè)跨國并購績效的研究具有重大的現(xiàn)實意義。通過測度資源型企業(yè)跨國并購的績效，真實展現(xiàn)我國資源型企業(yè)跨國并購績效水平，分析出不同年份績效水平的變化，比較不同資源類型和不同并購地績效的差異。希望通過這一問題的分析，找出目前我國資源型企業(yè)跨國并購存在的問題，進而提出有益的政策參考是本文的研究目的。

一、研究現(xiàn)狀評述

跨國并購作為對外直接投資的主要方式之一，多年來一直是學術(shù)界熱議的話題。國內(nèi)外學者主要應(yīng)用事件研究法和財務(wù)指標法對跨國并購短期和中長期績效進行評價。

（一）事件研究法與跨國并購績效

1974年，Mandelker首次在并購績效的研究中應(yīng)用事件研究法，基于有效市場的假設(shè)，通過計算并購公告前后上市公司股票收益率的變動方向和幅度，評估并購績效。在此之后，事件研究法逐漸成為考察企業(yè)跨國并購績效的主要方法，在跨國并購中應(yīng)用日益廣泛。Doukas和Travlos的研究成果比較具有代表性，他們評估了美國企業(yè)跨國并購對其股票回報的影響，得出了跨國并購企業(yè)經(jīng)驗相對欠缺，東道國經(jīng)濟發(fā)展水平比較落后的并購事件，反而獲得顯著累計收益的結(jié)論[1]；Mantecon認為與國內(nèi)并購相比，跨國并購具有更高的挑戰(zhàn)性，跨國并購若能采取與目標公司合資經(jīng)營的方式，就可以規(guī)避國家風險和目標企業(yè)估值不準確等問題，事件研究結(jié)果也支持了這一假設(shè)[2]。

隨著我國跨國并購規(guī)模的擴大，我國學者運用事件研究法測度并購績效的文獻逐漸增多。如顧露露對我國企業(yè)從1994—2009年間的跨國并購做了全面系統(tǒng)的績效評估，研究表明并購公告的財富效應(yīng)顯著為正，同時發(fā)現(xiàn)內(nèi)地上市公司低于海外上市公司績效，國企并購的績效明顯不如民企[3]；邵新建等以戰(zhàn)略目標的差異作為劃分標準，將我國企業(yè)跨國并購行為分為創(chuàng)造性資產(chǎn)和戰(zhàn)略資源兩大類，并以從2006—2010年國內(nèi) A 股上市公司發(fā)起的54次跨國并購事件為研究樣本，通過事件研究發(fā)現(xiàn)，無論創(chuàng)造性資產(chǎn)類并購，還是戰(zhàn)略資源類并購均獲得了市場的高度認可[4]。

（二）財務(wù)指標法與跨國并購績效

首先，Ravenscraft和Scherer以美國471家公司跨國并購事件作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)完成并購后總體樣本公司財務(wù)狀況惡化，各項指標出現(xiàn)不同程度的下滑，預期的并購目標沒有實現(xiàn)[5]；隨后，Dickerson將研究重心轉(zhuǎn)移到英國，研究結(jié)果同樣表明，與并購企業(yè)自身縱向比較，并購企業(yè)的利潤率沒有因為并購顯著提升，與其他沒有從事并購活動的企業(yè)橫向比較，并購企業(yè)的利潤率增長較慢，說明并購并沒有給企業(yè)帶來財務(wù)績效的改善[6]；Gugler等在前人研究的基礎(chǔ)上，從1981—1998年多個國家發(fā)生跨國并購的企業(yè)與未發(fā)生跨國并購的企業(yè)財務(wù)指標進行比較，其結(jié)果顯示，各國企業(yè)在發(fā)生跨國并購后，利潤雖存在一定程度的上升，但銷售收入?yún)s持續(xù)下降[7]。

我國學者使用財務(wù)指標法的研究結(jié)果存在分歧。一些學者認為并購后企業(yè)績效水平會下降。如李東富對參與跨國并購的企業(yè)進行分析，認為從并購前一年到并購后兩年的四年窗口期中，我國企業(yè)的績效得分呈V字走勢，并購第一年的綜合得分急劇下降，并購后第二年得分雖然有所提高，但仍未恢復到并購前的水平[8]；王海通過從多方面考察并購企業(yè)聯(lián)想集團財務(wù)指標，發(fā)現(xiàn)其并購后績效水平并沒有提升，相反較大額度的虧損稀釋了企業(yè)整體盈利能力[9]。也有一些學者持不同的觀點，如陳雯等的研究結(jié)果顯示，我國企業(yè)跨國并購后綜合績效得分較并購前存在小幅度提升，提升幅度不大是受并購后整合準備不足的影響，減緩了績效提高的速度[10]。

（三）跨國并購文獻評析

通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻，筆者發(fā)現(xiàn)，雖然學者的研究角度不斷創(chuàng)新，但仍存在繼續(xù)深入的空間。首先，國內(nèi)外學者對于跨國并購績效的研究大多將短期績效和長期績效割裂分析，并沒有綜合評估跨國并購績效。如果只關(guān)注短期績效，就會導致一些短期市場認可但長期績效并未實質(zhì)提升的并購被高估，相反那些短期市場不被看好但長期績效顯著提升的并購被低估，這樣得出的實證結(jié)果往往與真實情況相悖，結(jié)論的可信度降低。其次，我國跨國并購在近年來逐漸興起，由于受到跨國并購樣本個數(shù)稀缺的限制，鮮有針對我國某一行業(yè)跨國并購的實證研究，資源型行業(yè)跨國并購研究更不多見。資源性企業(yè)跨國并購在我國企業(yè)的跨國并購中起到主導作用，亟待學者填補這一領(lǐng)域的空白。

鑒于此，本文對我國資源型企業(yè)從2006—2013年跨國并購的35個樣本事件進行短期績效研究，又從中挑選20個樣本進行中長期績效分析，深入剖析我國資源型企業(yè)跨國并購短期和中長期績效的內(nèi)在聯(lián)系，希望能為未來我國資源型企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略的順利實施提供幫助。endprint

二、基于事件研究法的短期績效評價

（一）數(shù)據(jù)來源及篩選標準

由于國內(nèi)外常用數(shù)據(jù)庫中沒有關(guān)于資源型企業(yè)跨國并購的專題數(shù)據(jù)庫，收集并購數(shù)據(jù)相對困難。 本文集合了WIND資訊全球并購交易數(shù)據(jù)庫、BVD并購交易分析庫、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和國泰安事件研究數(shù)據(jù)庫等權(quán)威數(shù)據(jù)庫的并購信息，對2006—2013年我國企業(yè)跨國并購樣本事件進行了篩選。把2006年作為并購樣本的起始年份，主要基于兩點考慮：首先，我國資源型企業(yè)跨國并購在2006年之前，不僅并購次數(shù)少，而且單筆并購金額小，研究價值有限。其次，2005年我國對股票市場進行股權(quán)分置改革，使得我國資本市場的效率得到顯著提升，滿足了事件研究法對有效市場的假設(shè)。最終，從89個樣本篩選出26家上市公司的35個并購事件作為研究樣本。具體篩選標準如下：

第一，本文界定的并購主體是在并購事件發(fā)生時已經(jīng)在我國內(nèi)地注冊的滬深A股上市公司，非上市公司或者并購發(fā)生時企業(yè)還未上市的并購事件被剔除。同時，要求并購目標企業(yè)滿足國外注冊和主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)不在國內(nèi)的條件。按此標準共有21個樣本被剔除。

第二，雖然臺灣、香港和澳門地區(qū)屬于我國領(lǐng)土范圍，但是這些地區(qū)與我國內(nèi)地在經(jīng)濟、文化等領(lǐng)域存在較大差異。因此，無論并購主體還是并購目標企業(yè)涉及臺灣、香港和澳門地區(qū)的并購事件被剔除。按此標準共有18個樣本被剔除。

第三，以上市公司首次發(fā)布公告日作為并購基期，前后各20個交易日內(nèi)不應(yīng)有對股價產(chǎn)生影響的公告。同一個上市公司若在三個月內(nèi)出現(xiàn)多次跨國并購，以并購金額較大的一次為準，其他樣本舍棄。按此標準共有10個樣本被剔除。

第四，本文認定的并購是指上市公司本身或其控股子公司通過收購獲取目標方的控制權(quán)和資產(chǎn)權(quán)，剔除關(guān)聯(lián)交易樣本。同時界定海外收購股權(quán)比例大于5%，單筆交易金額大于400萬美元。按此標準共有5個樣本被剔除。

我國資源型企業(yè)跨國并購階段性波動較為明顯。雖然從2006年開始，資源型企業(yè)就已經(jīng)對跨國并購進行初步探索，但是我國企業(yè)是在2008年才真正進入并購高速增長時期。在2008年和2009年，我國各完成7次并購，占總體并購的40%。其中，有色金屬和煤炭板塊居多，分別為6次和5次，石油天然氣較少，僅有3次并購發(fā)生，這說明2008年和2009年的并購主要由有色金屬和煤炭行業(yè)主導。隨后，2010年和2011年，并購數(shù)量急劇下降，一共僅有6次，占總體并購的17%。尤其是2011年，全年僅發(fā)生1次并購。這一階段的跨國并購以煤炭行業(yè)為主，一共發(fā)生3次并購。到了2012年和2013年，并購數(shù)量又呈現(xiàn)出上升的趨勢，各完成7次并購，占總體并購的40%。其中，石油天然氣行業(yè)并購數(shù)量顯著提升，達到8次并購，而同期有色金屬和煤炭并購數(shù)量只有4次和2次，石油天然氣行業(yè)成為資源型企業(yè)跨國并購主要的拉動力量。除此之外，并購目標所在國以資源豐富的加拿大和澳大利亞為主，其中加拿大共發(fā)生13次并購，澳大利亞共發(fā)生11次并購。

（二）事件研究設(shè)計

事件研究法是指通過對特定區(qū)間內(nèi)的股價變動進行處理和分析，得出相應(yīng)結(jié)論的方法。事件研究法將整個研究時間依次分為估計窗、事件窗和后事件窗三個區(qū)間。估計窗的設(shè)立起到估計正常收益的作用，通常估計窗的長度應(yīng)不小于120日。事件窗是用于檢驗股價對事件有無異常反映，是事件研究法的核心部分。并購事件窗口長度的確定沒有統(tǒng)一的標準，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)典文獻的記載，大體有11日、21日和41日三個選擇?？紤]到我國資本市場的有效性比較弱，過短的事件窗口不能完全體現(xiàn)出投資者對并購事件的準確評估，本文最終選取了并購公告日的前20日和后20日作為事件窗口期，定義為（-20，20），估計期窗口為（-220，-21）。

（三）事件研究結(jié)果

本文將異常收益率的正負作為評判并購事件短期績效高低的標準。如果異常收益率為正，說明股票市場給予此并購積極評價；如果異常收益率為負，說明股票市場給予此并購消極評價。

1.總體樣本分析

在41日事件窗口期間，樣本事件平均累計異常收益（ACAR）為4.08%。其中，22個樣本事件累計異常收益為正，占總體樣本的62.86%，13個樣本事件累計異常收益為負，占總體樣本的37.14%。從這個角度來看，我國股票市場短期對資源型企業(yè)跨國并購普遍看好，給予積極評價較多?？傮w樣本的AAR和ACAR在事件窗口期的具體變化趨勢。

從并購前20日到并購前2日，樣本公司的平均異常收益除了并購前13日達到1.70%以外，基本在0.80%—1.50%的區(qū)間浮動。從并購前2日開始，樣本平均累計異常收益率驟然提升，從0.89%提升到2.67%。并購前2日平均累計異常收益率為0.29%，并購前1日樣本平均異常收益率高達0.77%，是估計窗期間最大值。與之對應(yīng)，并購當天平均異常收益僅有0.22%，說明存在一定程度內(nèi)幕消息的泄露。從并購當天到并購第5日，平均異常收益率逐步攀升，說明股票市場對于跨國并購給予充分的肯定，投資者普遍看好并購能夠發(fā)揮積極作用。從并購第5日后，平常累計異常收益率震蕩上升，到并購第14日達到峰值，為4.58%。在此之后，平常累計異常收益率逐漸下降，最終并購第20日為4.08%，說明股票市場已經(jīng)將并購信息充分吸收，投資者對并購行為的認識也日趨理性。

2.不同年份的樣本分析

將35個樣本事件按不同年份、行業(yè)和并購目標所在國三個視角進行劃分，進一步評價不同類型樣本集合的短期績效表現(xiàn)。具體的平均累積異常收益率和異常收益率為正值的比率。

不同年份的并購績效表現(xiàn)存在差異。2006年和2011年都發(fā)生一次并購，并不具有代表性。若忽略這兩年的樣本，其余各年并購績效表現(xiàn)呈現(xiàn)先提升后回落的走勢。2008年和2009年的平均累計異常收益率為-1.63%和1.47%，在正負之間徘徊，正值率也只是57.14%，略高于50%。這一數(shù)據(jù)表明當時我國企業(yè)并購實力和經(jīng)驗不足，股票市場對我國資源型企業(yè)跨國并購持謹慎態(tài)度。2010年的平均累計異常收益率急速上升至13.86%，正值率為80%。這一數(shù)據(jù)表明我國企業(yè)經(jīng)過前兩年經(jīng)驗的積累和實力的提升，股票市場對跨國并購有信心，普遍看好企業(yè)并購后的發(fā)展前景。2012年和2013年的平均累計異常收益率分別是2.52%和2.26%，基本穩(wěn)定在2.00%以上。這一數(shù)據(jù)表明我國企業(yè)并購整合問題凸顯，股票市場即使認可并購所帶來的協(xié)同效應(yīng)，但并沒有盲目樂觀，對于跨國并購的認識逐漸理性。endprint

3.不同行業(yè)及不同并購地的樣本分析

不同行業(yè)的績效表現(xiàn)有所不同。石油天然氣的平均累計異常收益率最高，為7.24%，有色金屬次之，為3.81%，最差的是煤炭及其他行業(yè)，僅僅是0.28%。正值率方面，石油天然氣和煤炭行業(yè)基本維持在70%，有色金屬剛好為50%。石油天然氣行業(yè)的并購大多數(shù)是由中石油、中石化和中海油完成，這三大企業(yè)擁有雄厚的資金實力和豐富的并購經(jīng)驗，政府對其支持力度較大，市場對其并購信心較足，使得石油天然氣行業(yè)異常收益率最高。煤炭行業(yè)受制于能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過剩，近幾年經(jīng)營業(yè)績下滑，即使政府出臺相關(guān)政策，行業(yè)未來發(fā)展仍不明朗，致使投資者對這一行業(yè)的并購持觀望態(tài)度，造成正值率高達70%但平均累計異常收益率僅有0.28%的局面。

并購目標所在國的差異也對績效產(chǎn)生同樣影響。澳大利亞的平均累計異常收益率為4.19%，加拿大為2.04%，其他國家其他國家包括巴西、贊比亞、馬達加斯加、吉爾吉斯坦、阿曼和英國，由于單個國家樣本量過少，將加拿大和澳大利亞以外的國家統(tǒng)稱為其他國家。為6.37%。正值率依次為72.73%、53.85%和63.64%。其他國家的平均累計異常收益率較高的原因在于，樣本中的其他國家大多是資源儲量豐富、政治較為穩(wěn)定的發(fā)展中國家，雖然市場環(huán)境和法律健全程度不如澳大利亞和加拿大，但是并購條件較為優(yōu)厚。加拿大和澳大利亞政府干預較多，政治風險較大，并購條件相對苛刻，并購整合困難，這些都為并購的成功帶來極大的不確定性，投資者對這類并購信心不足。

三、基于財務(wù)指標法的中長期績效評價

財務(wù)指標法以企業(yè)財務(wù)報表為基礎(chǔ)，通過對比和分析報表中的各項指標在企業(yè)并購前后幾年中的變化，從企業(yè)經(jīng)營的角度來分析跨國并購的績效。

（一）樣本說明及指標選取

由于本文選取的并購樣本事件是從2006—2013年，樣本時間跨度較短。若以一年作為一期，則大量樣本將被剔除。本文以每半年作為研究單位，將并購最終完成日作為計算基期（0期），把前后1年半作為計算范圍，分別對并購企業(yè)（-3）、（-2）、（-1）、（0）、（1）、（2）、（3）共七期財務(wù)指標進行計算。由于中長期績效需要收集并購完成后一年半的財務(wù)數(shù)據(jù)，2012年和2013年發(fā)生的共14個并購樣本被剔除。除此之外，還有一個樣本事件關(guān)鍵財務(wù)指標缺失，也被排除在研究范圍之外。最終，本文共對20個并購樣本進行中長期績效評價。

國內(nèi)外經(jīng)典文獻對于指標的選取不盡相同，不同的研究對相應(yīng)的指標選擇會有所側(cè)重。本文把2002年財政部頒發(fā)的《企業(yè)績效評價操作細則》作為評判依據(jù)，從盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力四個方面出發(fā)，選取每股收益、銷售凈利率、資產(chǎn)報酬率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率和營業(yè)收入增長率9個財務(wù)指標，構(gòu)建我國資源型企業(yè)跨國并購中長期績效的評價體系。

（二）因子分析設(shè)計

首先，進行數(shù)據(jù)預處理。將搜集到的數(shù)據(jù)進行標準化，消除由于指標單位不同造成的影響。其次，應(yīng)用KMO和球形Bartlett檢驗，考察經(jīng)過預處理后的變量矩陣是否適合進行因子分析。當KMO值在（0.50，1）的區(qū)間內(nèi)時，樣本通過檢驗，可以進行因子分析。Bartlett檢驗用于檢驗各變量是否各自獨立，當P值在（0，0.05）的區(qū)間內(nèi)時，樣本通過檢驗，適合進行因子分析。隨后，提取公共因子，通過各因子的累積方差貢獻率確定因子個數(shù)，本文共提取代表盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力的4個公共因子。最后，通過成分得分系數(shù)矩陣計算出每個公共因子的得分，再用累計方差貢獻率賦予公共因子的權(quán)重，計算綜合得分。

（三）因子分析結(jié)果

1.樣本總體趨勢分析

從（-3）期到（-2）期，樣本平均綜合得分上升，由負值轉(zhuǎn)為正值，說明這一階段并購企業(yè)經(jīng)營狀況逐漸改善，發(fā)展勢頭良好。從（-2）期到（-1）期，樣本得分急劇下跌到-6.14，說明并購企業(yè)大多遇到發(fā)展瓶頸，經(jīng)營狀況惡化，亟待通過并購等方式開拓新的市場，提升企業(yè)競爭力。從（-1）期到（0）期，平均綜合得分再次由負變正，綜合得分達到2.26，樣本得分為正的樣本比率由45%提升到55%。不僅如此，從動態(tài)角度考慮，13個樣本在此期間綜合得分獲得提升，僅有7個樣本綜合得分下降，這些都說明跨國并購在并購當期給大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營狀況帶來積極的影響，短期內(nèi)達到了并購企業(yè)的預期效果。從（0）期到（1）期，平均綜合得分并沒有延續(xù)并購當期的上升趨勢，下降至0.22，正值率也由55%降至45%，說明并購后的整合問題使得協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)無法充分發(fā)揮，并購活動進展并不順暢。從（1）期到（2）期，平均綜合得分進一步降低至-3.23，說明并購的整合問題在這階段并沒有得到及時解決，暴露出我國資源型企業(yè)并購經(jīng)驗的欠缺和整合實力的不足。從（2）期到（3）期，平均綜合得分止住下降的頹勢，上升至2.74，為并購前后各期最高水平，說明并購后的企業(yè)逐漸步入正軌，協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

2.單個樣本事件評價

對樣本總體分析之后，再對單個樣本并購后經(jīng)營狀況是否改善進行評價，以區(qū)別成功并購和失敗并購。本文的評估標準是先將并購前三期樣本的綜合得分求得平均值，作為并購前樣本經(jīng)營狀況的評價依據(jù)。而后再將并購后三期樣本的綜合得分求得平均值，作為并購后樣本經(jīng)營狀況的評價依據(jù)。如果并購前得分小于并購后，則表明企業(yè)經(jīng)營狀況因并購而改善。如果并購前得分大于并購后，則表明企業(yè)經(jīng)營狀況因并購而惡化。

在20個樣本事件中，共有10個樣本獲得成功，成功率為50%。這與總體樣本分析中企業(yè)并購后經(jīng)營狀況提升的結(jié)論存在出入。究其原因，一方面，企業(yè)并購后會出現(xiàn)整合問題，經(jīng)營狀況也會隨之惡化。由于單一樣本分析采用平均表現(xiàn)來體現(xiàn)并購后的績效，必然會因此受到影響。；另一方面，樣本中幾家企業(yè)并購獲得巨大成功，存在將平均綜合得分拉高的情況，針對每個樣本分析，并購并沒有像總體樣本分析表現(xiàn)得那樣理想，有50%的并購其實是失敗的案例。endprint

從不同年份的角度來看，2006年僅有1次并購雖然成功，但不具有代表性。2008年的7次并購只有中國石化一次為成功，其余6次全部失敗，成功率為14.29%。2009年的7次并購只有兩次失敗，成功率為71.43%。2010年共發(fā)生5次并購，有3次成功，成功率為60%。2011年僅有1次并購，同樣獲得成功。如果忽略2006年和2011年的并購，我國企業(yè)并購水平總體上是有顯著的提升。從不同行業(yè)來看，不同行業(yè)并購差距明顯。有色金屬行業(yè)共有7次并購，三次成功，成功率為42.86%。石油天然氣行業(yè)共發(fā)生5次并購并且全部成功，成功率為100%。煤炭及其他行業(yè)共發(fā)生8次并購，僅有兩次獲得成功，成功率為25%。從并購目標所在國的角度來看，不同并購地差距較小。加拿大的并購共有8次，成功4次，成功率剛好為50%。澳大利亞的并購共有7次，成功3次，成功率為42.86%。其他并購地共有5次并購，成功3次，成功率為60%。

四、短期和中長期績效的綜合分析

在對樣本事件短期和中長期績效分析的基礎(chǔ)上，再將兩者相結(jié)合，更加全面科學地衡量我國資源型企業(yè)跨國并購的績效水平。整體樣本分為四類：（1）短期市場給予積極評價，中長期企業(yè)經(jīng)營狀況得到改善的并購為成功并購；（2）短期市場給予消極評價，中長期企業(yè)經(jīng)營狀況趨于惡化的并購為失敗并購；（3）短期市場給予積極評價，中長期企業(yè)經(jīng)營狀況卻趨于惡化的并購為高估并購；（4）短期市場給予消極評價，中長期企業(yè)經(jīng)營狀況卻得到改善的并購為低估并購。

（一）總體樣本分析

依據(jù)上述劃分標準，將20個樣本事件按照并購類型劃分，具體情況如表4所示。由表4可知，在整個樣本事件中，短期市場給予積極評價的并購共有14起。其中僅有50%的并購最終獲得成功，其余7起并購經(jīng)營狀況惡化，屬于被高估的并購。這一現(xiàn)象充分反映出股票市場投資者盲目樂觀，對并購后產(chǎn)生的預期收益偏高，對并購后整合的諸多困難認識不足，同時，也暴露了我國資源型企業(yè)跨國并購經(jīng)驗和前期準備不足，無法合理化解并購雙方之間的矛盾，導致不能盡快實現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)。短期市場給予消極評價的并購共有6起，其中最終經(jīng)營狀況惡化的有3起，其余3起并購經(jīng)營狀況反而得到改善，屬于被低估的并購。從整體看，短期市場評價準確預測出并購后企業(yè)發(fā)展走勢只有10起，其余10起并購短期預測與并購后企業(yè)發(fā)展走勢相悖。這一現(xiàn)象既說明我國投資者對資源型企業(yè)跨國并購未來發(fā)展缺乏準確把握的能力，也說明我國資源型企業(yè)自身難以充分吸收并購后帶來的協(xié)同效應(yīng)，達到并購前的預期效果。

（二）不同類別樣本分析

從不同年份的角度劃分，各年份樣本績效表現(xiàn)存在差異。2006年中國石化的并購為成功并購，2011年紫金礦業(yè)的并購為高估并購。由于這兩年樣本量過少，不具有代表性。2008年共發(fā)生7次并購，其中4次并購被高估，兩次并購失敗，僅有一次并購被低估，這是由于金融危機使國外企業(yè)深陷財務(wù)危機，國內(nèi)企業(yè)受到國外低廉并購價格的吸引，在沒有科學評估自身實力和未來發(fā)展需要的情況下，盲目進行并購活動。并購企業(yè)的快速擴張激發(fā)了股票市場投資者的熱情，導致短期普遍看好的并購中長期并沒達到預期效果。2009年的6次并購，有3次成功，2次被低估，僅有1次被高估。我國企業(yè)改變過去一味追求并購擴張的行為，逐漸根據(jù)自身發(fā)展的需要，有針對性地選擇具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國外企業(yè)作為并購對象，并購效果較為理想。2010年有5次并購，其中3次成功，1次失敗，另外1次被高估，這說明我國企業(yè)并購能力逐漸提升，并購過程較為順利，股票市場投資者對并購認識日趨理性，短期和中長期績效一致性較高。

從不同行業(yè)角度劃分，石油天然氣行業(yè)表現(xiàn)最好，共有5次并購，其中3次成功，2次被低估，經(jīng)營狀況全部得到改善，短期和中長期績效一致率為60%。有色金屬行業(yè)表現(xiàn)居中，比較均衡，共發(fā)生7次并購，其中，2次成功，1次失敗，3次被高估，1次被低估，短期和中長期績效一致率為57.14%。煤炭及鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)最差，共發(fā)生8次并購，除了2次成功以外，其余2次失敗、4次被高估，短期和中長期績效一致率僅有25%，很多被看好的并購最終并沒有達到預期效果。從不同并購目標所在地角度劃分，澳大利亞共有7次并購，其中3次成功，1次失敗，3次被高估。加拿大共發(fā)生8次并購，1次成功，1次失敗，3次被高估，3次被低估。其他國家績效表現(xiàn)優(yōu)于澳大利亞和加拿大，3次成功，1次失敗，另有1次被高估。

五、結(jié)論和政策建議

本文運用事件研究法和財務(wù)指標法，對我國資源型企業(yè)跨國并購的短期和中長期績效進行經(jīng)驗分析和評價，得出以下結(jié)論：

從短期看，樣本整體獲得顯著的異常收益。在41日的事件窗口期間，樣本事件平均累計異常收益為4.08%。不同年份具有鮮明的階段性特點，績效表現(xiàn)呈現(xiàn)先提升后回落的走勢。石油天然氣累計異常收益最高，有色金屬次之，煤炭及其他行業(yè)最差。澳大利亞和加拿大累積異常收益率低于巴西和贊比亞等其他國家。從中長期看，并購當期績效獲得提升。雖然績效水平在并購初期出現(xiàn)下滑，但最終止住頹勢，超過并購當期的績效，實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)。對單個樣本并購前后的平均績效進行對比，50%的并購事件經(jīng)營狀況得到改善。不同年份績效呈現(xiàn)持續(xù)上升的走勢，不同行業(yè)和并購地的結(jié)論與短期類似。

綜合分析短期和中長期績效，樣本總體共有7次成功并購，3次失敗并購，7次并購被高估，3次并購被低估。短期并購和中長期并購一致性較差，僅為50%。不同年份的績效表現(xiàn)為先提升后略有下降，石油天然氣行業(yè)績效優(yōu)于有色金屬和煤炭，巴西等其他國家績效優(yōu)于澳大利亞和加拿大。

根據(jù)實證分析結(jié)果，針對我國資源型企業(yè)跨國并購自身的特點，本文提出如下政策建議：

首先，制定明確的并購戰(zhàn)略。

資源型企業(yè)進行跨國并購需要制定長期的、明確的并購戰(zhàn)略，這是未來跨國并購獲得成功的關(guān)鍵所在。并購企業(yè)應(yīng)充分考慮到企業(yè)未來發(fā)展方向，選擇能為企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供穩(wěn)定動力支持的、具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)作為并購對象，不能盲目做出跨國并購的決定，否則容易深陷財務(wù)危機。2008年全球爆發(fā)金融危機，我國資源型企業(yè)受低廉的并購價格吸引，在沒有科學評估的情況下，草率進行海外抄底活動。很多企業(yè)不但沒有實現(xiàn)并購前的預期目標，反而使企業(yè)處在大規(guī)模虧損的不利境地，企業(yè)發(fā)展也因此受到很大影響。endprint

其次，提升企業(yè)的并購能力。

選擇正確的并購對象只是一個良好的開端，企業(yè)并購實力的高低很大程度上決定企業(yè)未來并購績效的好壞?？鐕①徥且豁椛婕岸鄠€利益主體的復雜活動，擁有較強并購能力的企業(yè)可以在多方博弈中占據(jù)主動。在并購前期的談判中，擁有豐富并購經(jīng)驗的企業(yè)不但可以降低并購價格和選擇適合自己的支付方式，而且可以在條款中盡量規(guī)避政治和法律風險，為并購的成功打下堅實基礎(chǔ)。在并購后期的整合中，具有專業(yè)人才和全球化視野的企業(yè)可以妥善處理好管理層的協(xié)調(diào)和不同國家員工文化差異等問題，使并購活動順利實施。

再次，政府加強扶持力度。

我國資源型企業(yè)大多是國有企業(yè)，政府在跨國并購中起到舉足輕重的作用。過去，政府的扶持主要體現(xiàn)在資金和政策層面上，有力地推動了我國企業(yè)跨國并購的開展。石油天然氣行業(yè)之所以優(yōu)于其他行業(yè)，是因為中石油、中石化和中海油相比其他企業(yè)具有更加雄厚的資金實力，政策扶持力度也較大。然而，僅靠這些扶持已經(jīng)不能滿足資源型企業(yè)的需要，還應(yīng)在跨國并購相關(guān)法律的完善和信息咨詢服務(wù)上提供支持。相關(guān)并購法律的逐步完善，會讓我國企業(yè)有法可依，避免在并購過程中受制于人。信息咨詢服務(wù)可以使并購企業(yè)掌握并購目標企業(yè)全面系統(tǒng)的資料，使其能在科學評估并購目標企業(yè)價值后，做出合理的決策。

最后，注重并購區(qū)域的多樣化。

我國資源型企業(yè)并購目標所在地的選擇應(yīng)該多樣化。目前，我國資源型企業(yè)跨國并購主要局限在加拿大和澳大利亞，資源來源結(jié)構(gòu)不合理。過多企業(yè)頻繁進行跨國并購，不僅容易引發(fā)我國資源型企業(yè)之間的惡性競爭，同時自然會引起加拿大和澳大利亞政府的警惕，政治風險驟然增大，當?shù)卣推髽I(yè)在并購過程中設(shè)置諸多障礙，嚴重影響并購績效的提升。今后，我國資源型企業(yè)跨國并購可以試圖尋找位于南美洲、非洲和中亞等資源豐富、政治風險較低和資金匱乏的發(fā)展中國家作為并購對象，利用其相對寬松的政策環(huán)境，實現(xiàn)互利共贏的局面。

參考文獻：

[1]Doukas，J.， Travlos，N.G.The Effect of Corporate Multinationalism on Shareholders Wealth： Evidence from International Acquisitions[J].The Journal of Finance， 1988， 43（5）： 1161-1175.

[2]Mantecon，T.Mitigating Risks in Cross-Border Acquisitions[J].Journal of Banking & Finance， 2009， 33（4）： 640-651.

[3]顧露露.中國企業(yè)海外并購失敗了嗎？[J].經(jīng)濟研究， 2011，（7）：116-129.

[4]邵新建，巫和懋，肖立晟，楊駿，薛熠.中國企業(yè)跨國并購的戰(zhàn)略目標與經(jīng)營績效：基于A股市場的評價[J].世界經(jīng)濟，2012，（5）：81-105.

[5]Ravenscraft，D.R.，Scherer，F(xiàn).M.Mergers，Selloffs，Economic Efficiency[C].Washington DC：Brookings Institution Press，1987.12-15.

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[7]Gugler，K.，Mueli，E.，Yurtoglu，B.B.The Effects of Mergers：An International Comparison[J].International Journal of Industrial Organization，2003，（5）：623-653

[8]李東富.中國企業(yè)海外并購績效實證研究[D].上海：上海大學碩士學位論文，2005.

[9]王海.中國企業(yè)海外并購經(jīng)濟后果研究——基于聯(lián)想并購IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析[J].管理世界，2007，（2）：94-106.

[10]陳雯，竇義粟，劉磊.中國企業(yè)跨國并購績效的實證分析[J].經(jīng)濟論壇，2007，（17）：62-64.

（責任編輯：劉艷）endprint

其次，提升企業(yè)的并購能力。

選擇正確的并購對象只是一個良好的開端，企業(yè)并購實力的高低很大程度上決定企業(yè)未來并購績效的好壞。跨國并購是一項涉及多個利益主體的復雜活動，擁有較強并購能力的企業(yè)可以在多方博弈中占據(jù)主動。在并購前期的談判中，擁有豐富并購經(jīng)驗的企業(yè)不但可以降低并購價格和選擇適合自己的支付方式，而且可以在條款中盡量規(guī)避政治和法律風險，為并購的成功打下堅實基礎(chǔ)。在并購后期的整合中，具有專業(yè)人才和全球化視野的企業(yè)可以妥善處理好管理層的協(xié)調(diào)和不同國家員工文化差異等問題，使并購活動順利實施。

再次，政府加強扶持力度。

我國資源型企業(yè)大多是國有企業(yè)，政府在跨國并購中起到舉足輕重的作用。過去，政府的扶持主要體現(xiàn)在資金和政策層面上，有力地推動了我國企業(yè)跨國并購的開展。石油天然氣行業(yè)之所以優(yōu)于其他行業(yè)，是因為中石油、中石化和中海油相比其他企業(yè)具有更加雄厚的資金實力，政策扶持力度也較大。然而，僅靠這些扶持已經(jīng)不能滿足資源型企業(yè)的需要，還應(yīng)在跨國并購相關(guān)法律的完善和信息咨詢服務(wù)上提供支持。相關(guān)并購法律的逐步完善，會讓我國企業(yè)有法可依，避免在并購過程中受制于人。信息咨詢服務(wù)可以使并購企業(yè)掌握并購目標企業(yè)全面系統(tǒng)的資料，使其能在科學評估并購目標企業(yè)價值后，做出合理的決策。

最后，注重并購區(qū)域的多樣化。

我國資源型企業(yè)并購目標所在地的選擇應(yīng)該多樣化。目前，我國資源型企業(yè)跨國并購主要局限在加拿大和澳大利亞，資源來源結(jié)構(gòu)不合理。過多企業(yè)頻繁進行跨國并購，不僅容易引發(fā)我國資源型企業(yè)之間的惡性競爭，同時自然會引起加拿大和澳大利亞政府的警惕，政治風險驟然增大，當?shù)卣推髽I(yè)在并購過程中設(shè)置諸多障礙，嚴重影響并購績效的提升。今后，我國資源型企業(yè)跨國并購可以試圖尋找位于南美洲、非洲和中亞等資源豐富、政治風險較低和資金匱乏的發(fā)展中國家作為并購對象，利用其相對寬松的政策環(huán)境，實現(xiàn)互利共贏的局面。

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[9]王海.中國企業(yè)海外并購經(jīng)濟后果研究——基于聯(lián)想并購IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析[J].管理世界，2007，（2）：94-106.

[10]陳雯，竇義粟，劉磊.中國企業(yè)跨國并購績效的實證分析[J].經(jīng)濟論壇，2007，（17）：62-64.

（責任編輯：劉艷）endprint

其次，提升企業(yè)的并購能力。

選擇正確的并購對象只是一個良好的開端，企業(yè)并購實力的高低很大程度上決定企業(yè)未來并購績效的好壞?？鐕①徥且豁椛婕岸鄠€利益主體的復雜活動，擁有較強并購能力的企業(yè)可以在多方博弈中占據(jù)主動。在并購前期的談判中，擁有豐富并購經(jīng)驗的企業(yè)不但可以降低并購價格和選擇適合自己的支付方式，而且可以在條款中盡量規(guī)避政治和法律風險，為并購的成功打下堅實基礎(chǔ)。在并購后期的整合中，具有專業(yè)人才和全球化視野的企業(yè)可以妥善處理好管理層的協(xié)調(diào)和不同國家員工文化差異等問題，使并購活動順利實施。

再次，政府加強扶持力度。

我國資源型企業(yè)大多是國有企業(yè)，政府在跨國并購中起到舉足輕重的作用。過去，政府的扶持主要體現(xiàn)在資金和政策層面上，有力地推動了我國企業(yè)跨國并購的開展。石油天然氣行業(yè)之所以優(yōu)于其他行業(yè)，是因為中石油、中石化和中海油相比其他企業(yè)具有更加雄厚的資金實力，政策扶持力度也較大。然而，僅靠這些扶持已經(jīng)不能滿足資源型企業(yè)的需要，還應(yīng)在跨國并購相關(guān)法律的完善和信息咨詢服務(wù)上提供支持。相關(guān)并購法律的逐步完善，會讓我國企業(yè)有法可依，避免在并購過程中受制于人。信息咨詢服務(wù)可以使并購企業(yè)掌握并購目標企業(yè)全面系統(tǒng)的資料，使其能在科學評估并購目標企業(yè)價值后，做出合理的決策。

最后，注重并購區(qū)域的多樣化。

我國資源型企業(yè)并購目標所在地的選擇應(yīng)該多樣化。目前，我國資源型企業(yè)跨國并購主要局限在加拿大和澳大利亞，資源來源結(jié)構(gòu)不合理。過多企業(yè)頻繁進行跨國并購，不僅容易引發(fā)我國資源型企業(yè)之間的惡性競爭，同時自然會引起加拿大和澳大利亞政府的警惕，政治風險驟然增大，當?shù)卣推髽I(yè)在并購過程中設(shè)置諸多障礙，嚴重影響并購績效的提升。今后，我國資源型企業(yè)跨國并購可以試圖尋找位于南美洲、非洲和中亞等資源豐富、政治風險較低和資金匱乏的發(fā)展中國家作為并購對象，利用其相對寬松的政策環(huán)境，實現(xiàn)互利共贏的局面。

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[4]邵新建，巫和懋，肖立晟，楊駿，薛熠.中國企業(yè)跨國并購的戰(zhàn)略目標與經(jīng)營績效：基于A股市場的評價[J].世界經(jīng)濟，2012，（5）：81-105.

[5]Ravenscraft，D.R.，Scherer，F(xiàn).M.Mergers，Selloffs，Economic Efficiency[C].Washington DC：Brookings Institution Press，1987.12-15.

[6]Dickerson，A.P.，Gibson，H.D.，Tsakaloton，E.The Impact of Acquisitions on Company Performance：Evidence from a Large Panel of UK Firms[J].Oxford Economic Papers，1997，（3）：344-361.

[7]Gugler，K.，Mueli，E.，Yurtoglu，B.B.The Effects of Mergers：An International Comparison[J].International Journal of Industrial Organization，2003，（5）：623-653

[8]李東富.中國企業(yè)海外并購績效實證研究[D].上海：上海大學碩士學位論文，2005.

[9]王海.中國企業(yè)海外并購經(jīng)濟后果研究——基于聯(lián)想并購IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析[J].管理世界，2007，（2）：94-106.

[10]陳雯，竇義粟，劉磊.中國企業(yè)跨國并購績效的實證分析[J].經(jīng)濟論壇，2007，（17）：62-64.

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