摘 要：光大證券在期貨市場的交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易值得深究。從解釋論的角度看，證監(jiān)會的處罰沒有說明為何光大證券屬于內(nèi)幕知情人，通過對《期貨交易管理條例》第82條第12項的解釋，應當認為光大證券作為期貨投資者，不屬于期貨內(nèi)幕知情人，因而不構(gòu)成期貨內(nèi)幕交易；從英、美兩國的規(guī)定看，無論是通過對期貨內(nèi)幕人范圍的限定還是規(guī)定相應的抗辯事由，比較法上的經(jīng)驗都說明了并非利用重大非公開的信息都可構(gòu)成內(nèi)幕交易；分析期貨市場的特殊性，可以發(fā)現(xiàn)期貨市場的主要功能是套期保值，而套期保值者相比于投機者具有不可避免的市場信息優(yōu)勢，為了實現(xiàn)套期保值與市場的流動性，利用信息優(yōu)勢進行期貨交易屬于期貨市場的慣常做法；“光大證券烏龍指事件”給資本市場造成了很大的沖擊，但在我國期貨監(jiān)管機構(gòu)以及交易所對該種異常情形缺乏規(guī)定的情況下，其利用信息優(yōu)勢進行套期保值，仍然屬于該慣常做法的范圍內(nèi)；若監(jiān)管機構(gòu)擬對這類行為進行規(guī)制，應該事先制定例外規(guī)則，對特定類型的做空交易進行限制。

關(guān)鍵詞：“光大證券事件”；期貨內(nèi)幕交易；內(nèi)幕知情人；套期保值；信息優(yōu)勢

中圖分類號：DF438.7 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2014.05.13

引言 2013年8月16日11時05分，光大證券在進行交易型開放式指數(shù)基金（以下簡稱ETF，即Exchange Traded Fund）申贖套利交易時當一攬子股票的凈值低于ETF的市場價格時，即可通過買進股票申購ETF，然后在ETF市場賣出的方式套利。這主要是通過計算機程序化交易實現(xiàn)的，因而也面臨巨大的內(nèi)控風險。，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元。巨額資金的投入以及市場對于利好消息的錯誤判斷導致權(quán)重股紛紛漲停，上證指數(shù)暴漲。但當時光大證券并未發(fā)布公告，市場投資者尚不知道為何會出現(xiàn)股指暴漲。由于光大證券擁有市值70多億的股票，為了減少股票價格下降帶來的損失，其于13點開市后將所持股票轉(zhuǎn)換為180ETF和50ETF賣出；同時在期貨市場上進行對沖交易，賣出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計6，240張。當日14時22分，光大證券才發(fā)布公告，稱“公司策略投資部自營業(yè)務在使用其獨立套利系統(tǒng)時出現(xiàn)問題。”為方便行文，下文以“光大證券事件”代稱2013年8月16日光大證券發(fā)生的“烏龍指事件”及其后續(xù)交易行為。

在“光大證券事件”發(fā)生后，證監(jiān)會作出行政處罰，認定光大證券2013年8月16日下午將所持股票轉(zhuǎn)換為180ETF和50ETF并賣出的行為和2013年8月16日下午賣出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計6，240張的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。“光大證券事件”的詳情參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書（涉及光大證券股份有限公司和徐浩明、楊赤忠等5名責任人）〔2013〕59號；以及楊劍波狀告證監(jiān)會庭審文字實錄：http：//finance.ifeng.com/a/20140403/12049719_0.shtml[EB/OL][2014-05-27].。此后，光大證券策略投資部總經(jīng)理楊劍波不服證監(jiān)會對其的處罰，向北京市一中院提起行政訴訟，并已審理完畢，近日，北京市一中院以案情復雜為由，申請延期宣判獲批[1]。與此同時，證券欺詐的民事訴訟雖已在上海等地進入訴訟程序，但也面臨種種困難[2]。

簡言之，光大證券事件可分為兩部分：一個是烏龍指錯誤，致使股指暴漲，這部分更多涉及證券公司的風險控制問題；另一個部分是光大證券在市場不知道信息的情況下，進行相應的交易，這個問題涉及到內(nèi)幕交易等法律爭議，是當下面臨的核心問題。本文的基本立場是這兩部分是可分的，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易是一個獨立的法律判斷，不受光大證券錯誤嚴重性的影響。

證監(jiān)會認定光大證券的兩個交易都構(gòu)成內(nèi)幕交易。學界既有支持證監(jiān)會處罰，同意光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易的觀點[3]，也有對證監(jiān)會處罰提出質(zhì)疑的觀點[4]。而本文探討的問題是光大證券在股指期貨市場上的對沖交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易，即當光大證券擁有“股指期貨暴漲是由于烏龍指造成，并且自己持有70多億股票”這一信息時，在股指期貨市場上賣出IF1309、IF1312股指期貨合約的行為，是否構(gòu)成內(nèi)幕交易。

本文立足于解釋論的視角關(guān)于解釋論與立法論的不同立場，參見：韓世遠.合同法[M].3版.前言部分，北京：法律出版社，2012.，在我國現(xiàn)行法的框架下，分析光大證券是否構(gòu)成期貨市場的內(nèi)幕交易；在此基礎(chǔ)上，筆者從域外法的規(guī)定入手，參考美國、英國關(guān)于期貨市場內(nèi)幕交易的規(guī)定，說明美國、英國對于光大證券這樣的案件可能的處理情況；最后，本文通過對期貨市場特殊性的分析，結(jié)合光大證券事件的相關(guān)事實，說明光大證券的交易行為與套期保值之間的關(guān)系。

西南政法大學學報劉東輝：論“光大證券事件”中的期貨內(nèi)幕交易 一、解釋論的視角 內(nèi)幕交易是經(jīng)濟學家和法學家都爭論不休的問題，是否規(guī)制以及如何規(guī)制的問題在學術(shù)上一直難以蓋棺定論[5]，資本市場的公平與效率也始終難以權(quán)衡[6]。就法律層面而言，目前世界上大多數(shù)國家都禁止內(nèi)幕交易尤其是最典型的公司內(nèi)部人的內(nèi)幕交易。，但各國的具體模式與法律規(guī)范也存在差異[7]。光大證券內(nèi)幕交易因烏龍指事件而起，涉及到股票市場、基金市場、股指期貨市場。傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易一般發(fā)生在股票市場，對象也主要是上市公司的內(nèi)部人，但隨著金融衍生品市場的發(fā)展，債券市場、期權(quán)市場、期貨市場以及CDS（Credit Default Swap，可譯為“信用違約掉期”）等金融衍生品市場都出現(xiàn)了內(nèi)幕交易[8]。不同市場的特殊性對傳統(tǒng)內(nèi)幕交易的理論提出了挑戰(zhàn)。因此，從我國現(xiàn)行法的角度對此問題作出解釋，不僅有益于法院裁判，也是進行理論探討的基礎(chǔ)。

在解釋論的視角下，分析光大證券在期貨市場上的交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易，首先需要明確法律適用問題，即《證券法》與《期貨交易管理條例》以下簡稱《期貨條例》。的關(guān)系；其次是明確內(nèi)幕交易在現(xiàn)行法上的構(gòu)成要件。

（一）《期貨條例》作為特別法應優(yōu)先適用

在判斷光大證券是否構(gòu)成期貨市場的內(nèi)幕交易時，存在法律適用的問題。有學者認為，基于《證券法》與《期貨條例》的上下位階關(guān)系，對《期貨條例》沒有規(guī)定或規(guī)定不明的，應參考適用《證券法》的相關(guān)規(guī)定[9]。筆者完全贊同上述觀點，但是仍然需要指出的是：首先，《證券法》第2條規(guī)定，證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規(guī)定。因此，《期貨條例》是《證券法》明確授權(quán)國務院制定的法律，適用于《證券法》所沒有規(guī)定的證券衍生品市場；其次，在期貨市場的內(nèi)幕交易認定上，《期貨條例》是特別法，如果《期貨條例》對此有規(guī)定，應該優(yōu)先于《證券法》適用；最重要的是，我國《證券法》是以股票、債券為原型建構(gòu)具體制度的，對于期貨市場缺乏規(guī)定，不能因為不構(gòu)成《證券法》上所規(guī)定的內(nèi)幕交易，就直接排除內(nèi)幕交易的認定，處理中仍然需要檢視其他法律。比如有觀點認為“《證券法》第75條的內(nèi)幕信息必須是與上市公司、發(fā)行人的經(jīng)營、財務相關(guān)的信息，內(nèi)幕交易針對的公司證券，而光大證券事件中不涉及標的證券公司的相關(guān)信息”[9]，即使這種觀點是正確的筆者對這種要求關(guān)聯(lián)性的觀點存疑，內(nèi)幕信息并非必須與發(fā)行人或者上市公司的經(jīng)營與財務相關(guān)，也可以是其他影響證券本身價格的信息，如國家政策等其他影響證券供求關(guān)系的信息。（另參見：彭冰.內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究[G]//張育軍證券法苑：第3卷北京：法律出版社，2010：95.），也不能當然適用于期貨市場的內(nèi)幕交易。期貨市場的主體主要是期貨合約投資者、期貨交易所以及監(jiān)管者，期貨內(nèi)幕信息并非與特定的上市公司或者發(fā)行人有關(guān)?？傊?，在《期貨條例》對內(nèi)幕交易有規(guī)定的情況下，應該優(yōu)先適用該行政法規(guī)。

（二）《期貨條例》關(guān)于內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件

世界各國關(guān)于內(nèi)幕交易都有自己的構(gòu)成要件。從法律解釋的角度，需要確定我國法上關(guān)于內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。雖然在法律適用上，期貨市場的內(nèi)幕交易應該優(yōu)先適用《期貨條例》，但《證券法》作為我國資本市場的基礎(chǔ)法律，集中規(guī)定了內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。首先對《證券法》上的內(nèi)幕交易構(gòu)成要件做一梳理，然后比較其異同，可以進一步明確期貨市場內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件?！蹲C券法》第73條規(guī)定，禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。筆者認為，該條是我國規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)性規(guī)范?！蹲C券法》74條、75條、76條以及202條在73條的基礎(chǔ)上明確了相應要件的內(nèi)涵。構(gòu)成內(nèi)幕交易需要以下基本要件除了證券法，此處也結(jié)合了《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》等部門規(guī)章及《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》等司法解釋。：（1）內(nèi)幕人員；（2）利用；（3）知悉內(nèi)幕信息；（4）從事禁止的行為；（5）無法定免責事由。需要特別注意的是內(nèi)幕人員這一要件。內(nèi)幕人員的范圍很大程度上決定了一個國家規(guī)制內(nèi)幕交易的范圍，在我國，內(nèi)幕人員可以具體分為內(nèi)幕知情人與非法獲取內(nèi)幕信息的人，后者較容易認定。而內(nèi)幕知情人在我國則是一個法定的概念，并非任何知悉內(nèi)幕信息的人都可以構(gòu)成內(nèi)幕知情人，《證券法》第74條、《刑法》第180條第3款、《期貨交易管理條例》第82條第12項以及相應的部門規(guī)章、司法解釋都規(guī)定內(nèi)幕人員為內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，并對其范圍做了規(guī)定。

在《證券法》的基礎(chǔ)上，《期貨交易管理條例》第70條進一步規(guī)定了期貨市場的內(nèi)幕交易構(gòu)成要件：（1）期貨交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取期貨交易內(nèi)幕信息的人；（2）在對期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前；（3）利用內(nèi)幕信息從事期貨交易，或者向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用內(nèi)幕信息進行期貨交易?？傊谪浭袌龅膬?nèi)幕交易與《證券法》相比，基本要件并無不同，但不能由此認為相關(guān)術(shù)語的含義是完全相同的，仍然需要根據(jù)《期貨條例》進一步明確內(nèi)幕信息、內(nèi)幕知情人等核心術(shù)語的法定解釋內(nèi)容。

（三）對證監(jiān)會行政處罰依據(jù)的分析與質(zhì)疑

由上述可知，要認定光大證券構(gòu)成期貨市場的內(nèi)幕交易，需要判斷光大證券是否擁有內(nèi)幕信息、是否利用了內(nèi)幕信息以及是否構(gòu)成期貨市場的內(nèi)幕人員。證監(jiān)會根據(jù)《證券法》第75條第2款第（八）項和《期貨條例》第82條第11項的規(guī)定，認定“光大證券在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元”為內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》第202條和《期貨交易管理條例》第70條認定光大證券為內(nèi)幕信息知情人。下文將根據(jù)期貨內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件對證監(jiān)會的處罰作出分析。

1.內(nèi)幕信息

證監(jiān)會認為“光大證券在進行ETF套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元”這一信息為內(nèi)幕信息。根據(jù)《期貨條例》第82條第11項內(nèi)幕信息是指可能對期貨交易價格產(chǎn)生重大影響的尚未公開的信息，包括：國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的對期貨交易價格可能發(fā)生重大影響的政策，期貨交易所作出的可能對期貨交易價格發(fā)生重大影響的決定，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向以及國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)認定的對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息。，期貨市場的內(nèi)幕信息是指可能對期貨交易價格產(chǎn)生重大影響的尚未公開的信息?？梢姡J定內(nèi)幕信息需要符合重大性與非公開性兩個要素：首先，重大性的判斷標準是對于一個理性的投資者而言，一旦獲得上述信息，是否會影響其投資決策，重大性判斷是一個個案問題，需要借助于個案事實，因此證監(jiān)會可以基于個案事實來“認定”，并不需要事前“規(guī)定”參見：TSC Industries， Inc. V. Northway， Inc. 426 U.S. 438.，而且事前也是無法窮盡列舉的。結(jié)合光大證券所擁有的信息，股指暴漲的原因會影響期貨市場投資者對于市場行情的判斷，如是否存在利好信息等，從而決定做空、做多或者平倉，因而證監(jiān)會認定該信息屬于重大信息是正確的，而且即使法律沒有明確列舉這種信息為重大信息，證監(jiān)會在個案中予以認定也不違反法治原則；其次，非公開性是指在內(nèi)幕人員進行交易時，該信息尚沒有被期貨市場的一般投資者所廣泛知悉和理解《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》第11條。，結(jié)合該案的事實市場雖然有一定得猜測，但仍然處于混亂，光大證券董秘一開始對此做了否認，直到14點22分才做出公告，在此之前市場投資者并沒有獲得明確的信息。而且光大證券的“烏龍指”事件在一般投資者看來是如此的難以置信，因此個別的猜測難以證明市場投資家對此已經(jīng)廣泛知悉并理解。，因而符合上述抗辯事由。筆者認為上述觀點存在以下問題：首先，上述抗辯是對“利用”這一要件的否定，即被告雖然擁有內(nèi)幕信息，但沒有加以利用，即無論是否存在該內(nèi)幕信息，投資者都會按照既定的合同、計劃執(zhí)行，但“光大證券事件”中，其雖然有對沖計劃，但該計劃是一個出現(xiàn)風險時的內(nèi)部避險計劃，仍然需要結(jié)合內(nèi)幕信息才能使用，在沒有內(nèi)幕信息的情況下，光大證券沒有風險，也就無需對沖，因此，光大證券在決定做空以及出售多少合約等方面明顯利用了該信息。參照英國《刑事審判法》的判斷標準（firm decision），即“沒有該內(nèi)幕信息的話，該投資者也會做他已經(jīng)做了的事情”這也是楊劍波訴證監(jiān)會時提出的一個抗辯事由。（參見：楊劍波狀告證監(jiān)會庭審文字實錄[EB/OL].[2014-05-27].http：//finance.ifeng.com/a/20140403/12049719_0.shtml.），在光大證券案件中，如果沒有“烏龍指事件”，光大證券顯然不會賣空股指期貨（也沒有必要）；其次，上述學者提到了美國SEC的規(guī)則10b5-1，認為光大證券事件符合美國證交會10b5-1CJA1993，s53（1）（c）.轉(zhuǎn)引自：Barry A.K. Rider， Kern Alexander， Lisa Linklater. Market Abuse and Insider Dealing[M]. London ：Butterworths，2002.的肯定性抗辯17 CFR § 240.10b5–1.（affirmative defenses），但10b5-1明確規(guī)定并非事先訂立的任何合同、計劃都能構(gòu)成抗辯，該訂立的合同、計劃對于交易的標的、數(shù)量以及價格等方面需要有明確的規(guī)定或者有明確的公式、計算機程序可以明確化，而且在知道內(nèi)幕信息之后，不能對之前訂立的合同、計劃的履行方式、時間、地點等方面做出變更該抗辯事由與我國法上對“利用”的考慮相同，即“on the basis of”，如果沒有基于該內(nèi)幕信息做出交易，則不構(gòu)成內(nèi)幕信息。，證監(jiān)會認定該信息屬于非公開信息也是正確的?？傊?，光大證券所擁有的信息符合《期貨條例》第82條第11項的規(guī)定，屬于期貨市場的內(nèi)幕信息。

2.利用內(nèi)幕信息

僅僅擁有（知悉）內(nèi)幕信息而沒有利用該信息進行交易，則不符合“利用”這一構(gòu)成要件。證監(jiān)會認定光大證券知悉內(nèi)幕信息，對于“利用”這一要件沒有詳細說明。但“利用”這個要件是被推定的，只要交易者擁有了內(nèi)幕信息，并且進行了相應的交易，即可推定“利用”，除非被告舉證推翻。因此，證監(jiān)會已經(jīng)滿足了舉證要求。此時應該具體分析被告是否成立相應的抗辯。就我國法而言，《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》第20條第1項規(guī)定：證券買賣行為與內(nèi)幕交易無關(guān)的，不構(gòu)成內(nèi)幕交易；《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第4條第2項規(guī)定，按照事先訂立的書面合同、指令計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的，不屬于《刑法》180條第1款規(guī)定的從事與內(nèi)幕信息相關(guān)的證券、期貨交易。上述規(guī)范即是對“利用”要件的抗辯。在“光大證券事件”中，有觀點認為，光大證券內(nèi)部“《策略交易部管理制度》關(guān)于系統(tǒng)故障導致交易異常時應當進行對沖交易”的規(guī)定屬于一個“確定的計劃”17 CFR § 240.10b5–1（c）（1）（i）（B）（C）.，也就是說“確實的計劃”應該是一個具有交易內(nèi)容的可執(zhí)行計劃，反觀光大證券的內(nèi)部規(guī)定，僅僅是一個預防計劃，對于交易標的、數(shù)量、價格等方面沒有任何規(guī)定，而且事實上光大證券在期貨市場上的交易數(shù)量也在不斷變化上午、下午都進行了不同數(shù)量的對沖。，因而不符合肯定性抗辯的要求；最后，如果光大證券這樣的計劃能夠阻卻“利用”這個要件，那么所有公司都可以在自己公司的章程上詳細規(guī)定可能的內(nèi)幕交易類型，從而阻卻違法，顯然這是一種“掩耳盜鈴”的方法?？傊?，光大證券從事期貨交易符合“利用”內(nèi)幕消息這一要件，上述抗辯難以成立。

3.內(nèi)幕人員

內(nèi)幕人員是我國法上內(nèi)幕交易的法定構(gòu)成要件，具體分為內(nèi)幕知情人與非法獲取內(nèi)幕信息的人。《證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》第六條第四項：利用騙取、套取、偷聽、監(jiān)聽或者私下交易等非法手段獲取內(nèi)幕信息的人。光大證券擁有的信息是其錯誤交易產(chǎn)生的，雖然“烏龍指事件”表明光大證券“內(nèi)部控制失效和經(jīng)營管理混亂”證監(jiān)會《關(guān)于對光大證券股份有限公司采取限制業(yè)務活動、停止批準新業(yè)務以及責令整改并處分有關(guān)責任人員措施的決定》〔2013〕43號。，但難謂其獲得該信息的手段非法，因此不構(gòu)成非法獲取內(nèi)幕信息的人。這里需要重點分析光大證券是否屬于內(nèi)幕知情人。而證監(jiān)會認為光大證券屬于內(nèi)幕知情人，其依據(jù)是《證券法》第202條《證券法》第202條：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機構(gòu)工作人員進行內(nèi)幕交易的，從重處罰。和《期貨交易管理條例》第70條。 《期貨條例》第70條：期貨交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取期貨交易內(nèi)幕信息的人，在對期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，利用內(nèi)幕信息從事期貨交易，或者向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用內(nèi)幕信息進行期貨交易的，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿10萬元的，處10萬元以上50萬元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處3萬元以上30萬元以下的罰款。國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)、期貨交易所和期貨保證金安全存管監(jiān)控機構(gòu)的工作人員進行內(nèi)幕交易的，從重處罰。但是上述法條表述的是“內(nèi)幕知情人利用內(nèi)幕信息構(gòu)成內(nèi)幕交易”，法條本身并沒有解釋或列舉哪些人員構(gòu)成內(nèi)幕知情人。因此，證監(jiān)會以上述法條作為光大證券構(gòu)成內(nèi)幕知情人的依據(jù)，至少在形式邏輯上就違反了三段論推理的基本要求，或者說證監(jiān)會刻意回避了該案中內(nèi)幕知情人這一法律爭點。

（四）《期貨條例》第82條第12項關(guān)于內(nèi)幕知情人的規(guī)定

由上述可知，在《期貨條例》有明確規(guī)定的情況下，應該優(yōu)先適用《期貨條例》的規(guī)定，那么期貨條例是否對內(nèi)幕知情人有明確規(guī)定呢？顯然，該法第82條第12項對內(nèi)幕信息知情人做了明確規(guī)定《期貨條例》第80條“本條例下列用語的含義：（十二）內(nèi)幕信息的知情人員是指由于其管理地位、監(jiān)督地位或者職業(yè)地位，或者作為雇員、專業(yè)顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人員，包括：期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內(nèi)幕信息的從業(yè)人員，國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)和其他有關(guān)部門的工作人員以及國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人員?！保以摋l是對于《期貨條例》中相關(guān)術(shù)語含義的法定解釋，當然應該優(yōu)先適用于解釋該法第70條中內(nèi)幕知情人的含義。

分析可知，該規(guī)定運用了概括、列舉和兜底授權(quán)相結(jié)合的立法技術(shù)：首先，該條概括規(guī)定了期貨市場內(nèi)幕信息知情人是指由于其管理地位、監(jiān)督地位或者職業(yè)地位，或者作為雇員、專業(yè)顧問履行職務，能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人員；其次，該條對概括條款做了明確列舉，包括期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內(nèi)幕信息的從業(yè)人員；最后，該條授權(quán)期貨監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定其他期貨市場的內(nèi)幕知情人。具體而言，從概括的定義看，期貨市場的內(nèi)幕知情人指的是因特定地位（關(guān)系）獲得內(nèi)幕信息的人，從列舉的事項看，該地位主要是通過在國家機關(guān)也應當包括那些自律監(jiān)管機構(gòu)如期貨業(yè)協(xié)會等。任職（雇員）或者在期貨交易所任職（雇員）身份獲得的，當然從最寬泛的文義對任職、從業(yè)人員進行解釋，也可以包括一般企業(yè)的雇員利用雇傭關(guān)系獲得內(nèi)幕信息。因此結(jié)合概括與列舉的內(nèi)容看，我國期貨市場的內(nèi)幕知情人指國家工作人員與期貨交易所的工作人員或者雇員或者其他單位的從業(yè)人員（雇員），并不包括單純的期貨合約投資者。至于為何要這樣規(guī)定，已經(jīng)超出解釋論的范疇，筆者將在下文的論述中展開。當然，期貨監(jiān)督管理機構(gòu)可以基于該條的授權(quán)“規(guī)定”內(nèi)幕知情人。但作為授權(quán)規(guī)范，應該遵循兩個原則：事先規(guī)定的原則與邏輯內(nèi)涵一致的原則。內(nèi)幕交易者可能承擔行政責任甚至刑事責任，基于信賴保護與罪刑法定的法治原則，內(nèi)幕知情人應該事先規(guī)定，而不能個案認定，因此證監(jiān)會不能在這個個案中創(chuàng)設(shè)規(guī)范認定光大證券屬于本條規(guī)定的內(nèi)幕知情人；其次，即使期貨監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)授權(quán)作出規(guī)定，基于法律保留的原則，也應該在上述概括與列舉的文義范圍內(nèi)，以保持體系的一致性，即期貨市場的內(nèi)幕知情人是通過特殊地位獲得內(nèi)幕信息的人員。那么光大證券在股指期貨市場是什么身份呢？其是通過什么方式獲得內(nèi)幕信息的呢？顯然，在賣空股指期貨的交易中，光大證券屬于普通投資者，并不構(gòu)成任何人的雇員或者工作人員楊劍波行為時是作為光大證券的雇員，且屬于工作范圍，應視為雇主（光大證券）行為。，并且該信息是光大證券自身的錯誤所導致的，并沒有利用任何特殊地位。因此，光大證券不屬于《期貨條例》第82條第12項規(guī)定的內(nèi)幕知情人，也就不構(gòu)成《期貨條例》第70條規(guī)定的期貨市場內(nèi)幕交易。

（五）小結(jié)

從解釋論的視角看，光大證券在期貨市場上的交易應該優(yōu)先適用《期貨條例》，我國《期貨條例》第82條第12項明確規(guī)定了期貨內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕知情人，通過對該條的解釋，難以將光大證券這個普通投資者包含在內(nèi)幕知情人之列，因而無法構(gòu)成期貨內(nèi)幕交易。而證監(jiān)會對光大證券的處罰正確認定了內(nèi)幕信息、利用內(nèi)幕信息這兩個要件，對光大證券是否屬于內(nèi)幕人員則缺乏說明，作為行政處罰，構(gòu)成法律適用錯誤。

但解釋論視角下的分析結(jié)論僅僅是實在法上的法律效果，此種法律效果是否具有自然法意義上的“正確性”，仍然需要通過比較法、法社會學與法經(jīng)濟學等不同學科的檢驗。

二、英、美法關(guān)于期貨內(nèi)幕交易的規(guī)定 光大證券因“烏龍指”引發(fā)的股指期貨內(nèi)幕交易問題雖然在世界各國并不多見，但期貨市場的內(nèi)幕交易則是一個普遍性問題，可以參考比較法上的規(guī)定。實際上，世界各國關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)定與監(jiān)管存在較大差異，不同的交易市場也存在不同的法律與自律規(guī)則。美國與英國（歐盟國家的代表）資本市場發(fā)達，同時對于規(guī)制內(nèi)幕交易存在不同的路徑，各有特色，值得借鑒。

（一）美國法對于期貨內(nèi)幕交易的規(guī)定

1.《商品交易法》及商品期貨交易委員會對期貨市場內(nèi)幕人員的規(guī)定

較多學者對于“光大證券事件”的質(zhì)疑是從美國證交會（SEC）對內(nèi)幕交易的監(jiān)管入手的[10]，雖然也有一定的參考價值，但是就光大證券涉及的滬深300這樣的股指期貨而言，在美國是由《商品交易法》以及商品期貨交易委員會（CFTC）的規(guī)章所調(diào)整的，主要的監(jiān)管機構(gòu)是CFTC，而非SEC[11]。更重要的是，CFTC對于期貨市場所謂內(nèi)幕交易的規(guī)制態(tài)度與SEC存在較明顯的差別。雖然隨著對金融領(lǐng)域監(jiān)管態(tài)度的變化，CFTC對于期貨市場上內(nèi)幕交易的規(guī)制也在發(fā)生變化如《多德·弗蘭克法案》的出臺。（參見：Jerry W. Markham. Commodities Regulation： Fraud， Manipulation & Other Claims[M]. Thomson Reuters，2014.）。但總得來說，“不像聯(lián)邦《證券法》，《商品交易法》對于使用內(nèi)幕信息并不做廣泛的禁止，《商品交易法》將濫用內(nèi)幕信息的主體限定在政府或者交易所的相關(guān)官員、工作人員?！盵6]

對于期貨市場的內(nèi)幕人員，《商品交易法》做了明確的規(guī)定以下內(nèi)容是筆者對美國《商品交易法》相關(guān)條文進行整理的結(jié)果，并非直譯。，主要包括以下兩類人員：（1）特殊身份主體：包括政府官員、雇員或代理人；國會議員或雇員；法院、司法工作人員或雇員；商品期貨交易委員會的委員、雇員；期貨交易所或其他自律組織包括其他注冊實體、互換數(shù)據(jù)存管機構(gòu)或注冊期貨協(xié)會等組織。（參見：7U.S.C.A§9（e）.）的委員會委員、理事或者雇員，禁止這些人員利用通過自己的身份地位或者雇傭關(guān)系而獲得的重大非公開信息進行交易；（2）明知從上述人員處獲得內(nèi)幕信息的人員。7U.S.C.A § 4c；7U.S.C.A§9.

與此相對應，CFTC也制定了規(guī)則1.59，禁止期貨交易所的委員會委員、理事、雇員或者顧問利用通過履行工作職責所獲得的重大非公開信息進行期貨交易或者其他與該信息有關(guān)的商品權(quán)益交易?；蛘呦蛩诵孤缎畔?；也禁止從上述人員處獲得內(nèi)幕信息的人進行期貨交易。17 C.F.R. § 1.59.

由上述可知，美國《商品交易法》及其相應規(guī)則所確定的內(nèi)幕人員主要是國家機關(guān)工作人員、期貨交易所等自律組織的人員以及從上述人員處獲得重大非公開信息的人員，并不包括期貨市場的一般投資者。我國《期貨條例》的規(guī)定雖然與美國法存在一定差異，但在原則上與美國《商品交易法》相同，并不禁止一般投資者利用自己的信息優(yōu)勢進行交易相似的立法例參見：我國臺灣地區(qū)“期貨交易法”第107條的規(guī)定：下列各款之人，直接或間接獲悉足以重大影響期貨交易價格之消息時，于該消息未公開前，不得自行或使他人從事與該消息有關(guān)之期貨或其相關(guān)現(xiàn)貨交易行為。但有正當理由相信該消息已公開者，不在此限：（1）期貨交易所、期貨結(jié)算機構(gòu)、期貨業(yè)或期貨業(yè)同業(yè)公會或其他相關(guān)機構(gòu)之董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人、受雇人或受任人。（2）主管機關(guān)或其他目的事業(yè)主管機關(guān)之公職人員、受雇人或受任人。（3）前二款受任人之董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人或受雇人。（4）從前三款所列之人獲悉消息之人。。

2.反欺詐條款與披露義務

2008年的金融危機給美國金融市場帶來巨大震蕩，隨后奧巴馬政府簽署了《多德·弗蘭克法案》，以保護金融消費者。國會根據(jù)該法案對《商品交易法》進行了修改，CFTC也據(jù)此制定了新的規(guī)則，并模仿《1934年證券交易法》10b與SEC的10b-5規(guī)則，制定了反欺詐條款[6]，即《商品交易法》第4b節(jié)7U.S.C.A § 4b與CFTC的規(guī)則180.1 17 C.F.R. § 180.1.的規(guī)定。上述法規(guī)都禁止使用或試圖使用與期貨交易相關(guān)的任何欺騙、欺詐手段。但與此同時，第4b節(jié)和規(guī)則180.1也明確規(guī)定，反欺詐條款不能被解釋為要求任何交易者披露那些可能對商品交易的市場價格、費率或者水平產(chǎn)生重大影響的非公開信息，除非該交易者有必要澄清自己所作的任何交易聲明或者與交易相關(guān)的聲明，以免誤導其他投資者。由此可見，投資者即使擁有會影響市場價格的重大非公開信息，只要獲得該信息不構(gòu)成欺詐，其仍然可以擁有并使用該信息優(yōu)勢，而不負擔披露義務，也不在反欺詐條款規(guī)制的范圍?？梢?，上述反欺詐條款仍然延續(xù)了美國最高法院關(guān)于商品交易的經(jīng)典判例：Laidlaw v. Organ15 U.S. 178 （1817）.，即原則上交易一方?jīng)]有義務告知對方自己擁有而對方不知情的信息。

3.小結(jié)

在期貨市場，CFTC對于內(nèi)幕交易的主體限于交易所等自律組織或政府人員，即使以后CFTC將反欺詐條款（R180.1）做類似于SEC的解釋，并借鑒證券法判例中的盜用理論Donald C. Langevoort ：Insider Trading： Regulation， Enforcement， and Prevention，westlaw？2013 Thomson Reuters.（misappropriation），光大證券在期貨市場上的交易在美國法上也仍然難以構(gòu)成內(nèi)幕交易：首先，光大證券作為期貨投資者，對于期貨市場上的投資者不負擔受信義務（fiduciary duty）因為光大證券作為普通投資者，對于其他投資者并沒有類似于公司高管對于股東的受信義務。；其次，光大證券因自己的錯誤行為而獲得信息，并沒有違反對于信息來源的信任關(guān)系（因為其本身即是信息源）。總之，美國法規(guī)制期貨市場的路徑是通過對內(nèi)幕人員的限定以及反欺詐條款的普通法解釋實現(xiàn)的，從而排除那些不應該被禁止的信息優(yōu)勢。

（二）英國法關(guān)于內(nèi)幕交易的抗辯及其特點

英國法關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)制主要受歐盟相關(guān)指令的影響，規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)不是反欺詐，而是市場濫用（market abuse），認為基于對金融市場其他投資者信心的保護，增強市場的透明度，維護市場公平89/592/EEC指令；2003/6/EC指令。，應該規(guī)制內(nèi)幕交易。因此，歐盟各國法規(guī)定的內(nèi)幕人員范圍較為寬泛，英國《金融服務與市場法》（FSMA 2000）甚至可以說廢除了內(nèi)幕人員這一身份要件，任何人都可能構(gòu)成市場濫用?；谶@個原因，有學者主張“光大證券事件”可以參照歐盟法上的市場濫用[7]。但是“市場濫用”這個概念本身也需要進一步明確，金融市場需要在公平與效率之間尋求平衡，在拓展內(nèi)幕交易打擊范圍的同時，英國法考慮到信息效率以及不同市場的特殊性，設(shè)置了較多的抗辯事由或者阻卻事由，把那些不需要禁止的利用信息優(yōu)勢的行為排除出內(nèi)幕交易。下文將主要介紹這些抗辯制度的內(nèi)容與特點。

1.《1993年刑事審判法》中的市場信息抗辯

英國《1993年刑事審判法》規(guī)定，被告雖然利用了重大的非公開信息進行交易，但只要舉證證明：（1）該信息屬于市場信息（Market information）；（2）從一個與被告所處地位一樣的人的標準看，被告當時的行為是合理的，即可抗辯成功，免于內(nèi)幕交易的刑事指控[8]。該法規(guī)定，市場信息是一個投資者從事證券買賣活動過程中不可避免地獲得的信息，比如一個市場交易者關(guān)于自身賬戶的資金、購買數(shù)量、投資方向等的信息[8]150；而判斷被告行為是否合理，則需要具體考慮相關(guān)因素，如信息的種類和內(nèi)容、當時被告所處的環(huán)境、被告獲得信息時的身份、交易時的身份、監(jiān)管機構(gòu)的禁止規(guī)則等。一個典型的例子是，大額交易者不需要對自己的投資信息做出披露，比如股票市場的機構(gòu)投資者持有大量股票，其決定減持大量股票的信息對于其他投資者來說是重大的非公開信息，但此時該投資者在拋售股票時不需要予以披露，也不構(gòu)成內(nèi)幕交易。

就“光大證券事件”而言，有必要結(jié)合當時特定的情形，判斷光大證券所獲得的信息是否屬于英國法上的“市場信息”以及在面臨“烏龍指”而持有大量股票時，在股指期貨市場上進行對沖止損是否是合理的，這是一個個案考量的問題。但需要注意的是，判斷的標準是處于相同環(huán)境下與光大證券同樣地位的投資者，而非普通人或者損失者。

2.《FSMA2000》中的“經(jīng)常使用者”標準

《FSMA2000》 《FSMA2000》已經(jīng)過《2010金融服務法》修訂，但對市場濫用部分只是增加了一些規(guī)則，并未對《FSMA2000》原來的第八部分（市場濫用）條文作出改變。（參見：中國證券監(jiān)督管理委員會.英國2000年金融服務與市場法[M].北京：法律出版社，2014.）并沒有單獨規(guī)定內(nèi)幕交易，而是將內(nèi)幕交易、操縱市場以及虛假陳述等行為整合成市場濫用行為進行規(guī)制，其中構(gòu)成我們稱之為“內(nèi)幕交易”的類型需要符合：（1）在監(jiān)管市場，一般指交易所；（2）任何人利用可能影響金融工具（包括期貨合約）價格的重大非公開信息；（3）該行為沒有達到該市場的經(jīng)常使用者也有翻譯為市場的“一般用戶”（參見：中國證券監(jiān)督管理委員會.英國2000年金融服務與市場法[M].北京：法律出版社，2014：187.）（regular user）處于同樣的地位時所合理期待（reasonably expected）的要求FSMA2000，s118（1）.。只有同時滿足上述三個條件，才構(gòu)成內(nèi)幕交易（市場濫用的類型之一）。由此可見，英國《FSMA2000》雖然廢除了內(nèi)幕人員這一要件，但同時增加了“regular user”這一審查標準。“經(jīng)常使用者”是立法者假想的人，指“在特定市場上，一個經(jīng)常在該市場上參與相關(guān)種類投資交易的理性人”FSMA2000，s118（10）.，具體標準應該考慮不同市場的特殊性、投資者的經(jīng)驗、市場慣例、交易所規(guī)則以及示范法（model Law）的規(guī)定等，并結(jié)合個案的特殊情況判斷?？傊?，對于一個特定市場的投資者而言，其行為是否構(gòu)成市場濫用，需要結(jié)合事實與規(guī)范兩個層面的判斷，利用重大的非公開信息并非一律構(gòu)成內(nèi)幕交易或者市場濫用。

3.小結(jié)

英國法雖然在規(guī)制內(nèi)幕交易上廢除了內(nèi)幕人員這一要件，但從英國《刑事審判法》的市場信息抗辯到構(gòu)成市場濫用的“經(jīng)常使用者”標準，立法者也表明一個信息完全平等的市場不是投資者所期待的。此外，英國法對于內(nèi)幕交易的認定更加靈活，需要考慮不同市場的特殊性、市場慣例，同時金融監(jiān)管機構(gòu)也需要適時制定規(guī)則與示范法，明確市場預期。英國法的相關(guān)規(guī)定，對于解決光大證券是否構(gòu)成期貨市場的內(nèi)幕交易而言，雖然不能給出直接的答案，但至少說明，并非所有利用重大非公開信息的行為都構(gòu)成內(nèi)幕交易，都需要被禁止，而且分析特定市場的慣例、投資者的風險偏好是有意義的。

三、期貨市場的套期保值與信息優(yōu)勢 在比較法的基礎(chǔ)上，我們需要考慮對于光大證券在期貨市場上的交易行為是否應該由內(nèi)幕交易所規(guī)制。由上述英國法的經(jīng)驗可知，一個特定市場的投資者具有共同的行為規(guī)范與合理期待。筆者認為，分析期貨市場的特殊性有助于我們更好地判斷“應然”層面的問題。

（一）問題的轉(zhuǎn)換

相比于期貨市場的投資者，光大證券擁有如下信息優(yōu)勢：（1）知道股指上漲的原因是自己的錯誤行為造成的，并不存在其他投資者所認為的利好消息；（2）自己擁有70多億的股票，即現(xiàn)貨市場的頭寸。上述信息是光大證券因錯誤行為所獲得的信息優(yōu)勢，那么我們假設(shè)做這樣的假設(shè)可以排除光大證券風險控制失誤等方面給判斷者造成的道德暗示。但大量購買股票并非一定符合投資理性，故而僅僅是一種假定。光大證券作為一個機構(gòu)投資者看好這些公司的業(yè)績，作為投資，光大證券有意買進那么多股票，此時股指也會上漲，如果此時光大證券為了規(guī)避股價下降的風險，在其他投資者不知道的情況下，做空股指期貨，是否應該受內(nèi)幕交易的規(guī)制呢？當然該假設(shè)的前提是光大證券不構(gòu)成操縱市場。對此，我們可以轉(zhuǎn)換為一個更一般的問題進行探討，即期貨交易者是否可以利用自己在現(xiàn)貨市場上的信息優(yōu)勢（重大非公開的信息），在期貨市場進行交易，尤其是以套期保值為目的進行對沖交易？對此有必要分析期貨市場的目的與投資者風險偏好。

（二）期貨市場的功能：套期保值

不同于現(xiàn)貨市場，期貨市場是一個人為創(chuàng)設(shè)的市場。建立期貨市場最重要的目的是實現(xiàn)套期保值，即轉(zhuǎn)移風險。轉(zhuǎn)移風險的人在期貨市場上被稱為套期保值者（hedger），即那些希望將現(xiàn)貨市場的價格風險轉(zhuǎn)移到期貨市場的人。套期保值者通過對同一種商品在現(xiàn)貨市場與期貨市場進行方向相反的操作，來轉(zhuǎn)移風險，又稱為對沖[4]。例如，種植小麥的農(nóng)民面臨在小麥收獲時候價格下降的風險，為了規(guī)避風險，可以選擇在期貨市場上賣出期貨合約（做空），如果到時價格下降，期貨市場的盈利可以彌補現(xiàn)貨市場的虧損。同時，那些需要以小麥為原料的面粉廠，面臨小麥價格上漲的風險，此時可以通過在期貨市場買進期貨合約（做多）的方式轉(zhuǎn)移風險，如果到時價格上漲，期貨市場的盈利可以彌補現(xiàn)貨市場的虧損。套期保值者主要是商品的生產(chǎn)者、銷售者或者金融商品的持有者。

為了實現(xiàn)期貨市場套期保值的目的，期貨市場也需要投機者（speculator）的參與，投機者是那些在現(xiàn)貨市場沒有直接利益，僅僅通過對期貨價格波動的判斷不斷買賣期貨合約實現(xiàn)投資回報的人，期貨市場的投機者很大程度上承擔了套期保值者轉(zhuǎn)移的風險，相比于債券市場、股票市場的投資者，期貨投機者屬于風險偏好者。

（三）套期保值者固有的信息優(yōu)勢

為了實現(xiàn)套期保值的目的，期貨市場需要充分的流動性與信息匯聚，每個投資者在進入交易時，都會根據(jù)自己搜集的信息或者研究來做出投資決策，同時也就將自己搜集的信息傳遞給了市場，使得期貨市場成為市場信息的集合體，從而能夠較好地反映出商品的將來價格。在這個過程中，投資者之間的信息不對稱是難以避免的，而且正是這種信息的不對稱產(chǎn)生了市場的流動性。如果市場信息是完全平等的，如每個投資者都獲得了看跌的信息，那么此時就沒有人在期貨市場購買期貨，市場就會缺乏流動性，套期保值者也就無法實現(xiàn)對沖風險的目的[4]。

由于套期保值者擁有現(xiàn)貨市場的信息優(yōu)勢（包括產(chǎn)量、訂單等供求信息）比投機者更多的，比如大豆種植的農(nóng)業(yè)企業(yè)知道自己的大豆今年盛產(chǎn)，大豆價格可能下跌，雖然此時期貨市場的投資者不知道該重大信息，但應該允許其在大豆期貨市場賣出期貨合約（take short），轉(zhuǎn)移風險；再比如，那些大額交易者（block transaction）指買賣的商品、證券數(shù)量超過一定標準，其行為能夠直接影響市場價格的交易者，多為機構(gòu)投資者。因為換倉等原因需要大量出售商品，但拋售過程必然造成現(xiàn)貨價格下降，這個信息顯然屬于重大非公開信息，為了彌補現(xiàn)貨價格的下降，該大額投資者可以在期貨市場或者期權(quán)市場出售期貨合約或期權(quán)。這些都是期貨市場實現(xiàn)套期保值功能的主要體現(xiàn)。期貨市場是一個轉(zhuǎn)移風險的市場。因此，對于期貨市場而言，應該允許投資者利用合法手段獲得的現(xiàn)貨市場的信息優(yōu)勢，進行套期保值。一個公司通過自己在現(xiàn)貨市場的地位或決定獲得的重大非公開信息在期貨市場進行正常的對沖交易，不應該被禁止。只要該信息是合法獲得的。（參見：Nina Swift Goodman. Trading in Commodity Futures Using Nonpublic Information[J].Georgetown Law Journal， 1984，（73）：1）如果單純因為投資者所擁有的信息是重大非公開的信息就認定為內(nèi)幕交易，或者要求投資者強制披露信息，那么很多現(xiàn)貨市場的生產(chǎn)者、銷售者就難以實現(xiàn)套期保值的目的，期貨市場也將失去流動性與價格發(fā)現(xiàn)的功能。這也是美國《商品交易法》、我國《期貨交易管理條例》對于期貨市場的內(nèi)幕交易主體進行嚴格限定，一般不包括市場投資者的重要原因。

（四）從市場投資者的合理期待看光大證券的對沖交易

從期貨市場理性投資者的角度看，信息優(yōu)勢為期貨市場的投資者所接受。參與期貨交易的投資者主要是依靠自己擁有的信息或者研究從事期貨交易，并不依賴強制的信息披露制度，這某種程度上也是對信息財產(chǎn)的保護[11]，以鼓勵投資者搜尋有效信息，促進期貨市場的效率。因此，期貨市場投資者共同接受的市場規(guī)則是：當套期保值者面臨現(xiàn)貨市場價格風險時，在期貨市場進行對沖交易是期貨市場所允許的。在期貨交易監(jiān)管機構(gòu)以及期貨交易所對于烏龍指造成信息優(yōu)勢的情況下是否可以進行對沖交易沒有明確規(guī)定的情形下，投資者利用自身的信息進行對沖交易，是參與期貨市場的投資者應該承擔的風險，這種風險就如同氣候變化、政策變化等風險一樣。

光大證券因為“自己的操作失誤，造成股指暴漲，并且擁有70多億的股票。”這一信息雖不同于通過研究得到，但也是光大證券通過自身的“努力”獲得，并非通過非法手段或者違反對其他人的受信義務的方式。這種信息優(yōu)勢的獲得，與現(xiàn)貨市場的生產(chǎn)者或者銷售者的信息優(yōu)勢的不同點，僅僅在于光大證券是因為自己的錯誤行為使自己獲得了信息優(yōu)勢。這也是普通人在道德情感上希望對光大證券從嚴處罰的重要原因，但這種錯誤應該受到風險控制法律的規(guī)制，與是否構(gòu)成內(nèi)幕交易沒有必然聯(lián)系。

股指期貨市場的目的是為了規(guī)避股票市場的系統(tǒng)性風險系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險相對，非系統(tǒng)性風險是個別股票由于發(fā)行人經(jīng)營、財務等原因造成的價格波動風險，這種風險可以通過分散的投資組合方式降低與消除，最典型的方式是被動型指數(shù)基金。帶來的股市的整體波動，因為系統(tǒng)性風險無法通過投資組合的方式降低或消除，只能通過股指期貨市場實現(xiàn)套期保值，避免股市整體波動帶來的風險[12]，最典型的是機構(gòu)投資者的賣出型套期保值。光大證券因為擁有大量股票現(xiàn)貨，面臨一攬子股票價格下降的風險，此時做空股指期貨，可以避免股票價格整體下跌帶來的風險，屬于套期保值者。作為期貨市場的投資者，光大證券采取這種策略規(guī)避風險為期貨市場的一般原則所允許，在法律沒有明確禁止的情況下，針對這種突發(fā)事件，要求光大證券在交易時負擔披露義務，這已經(jīng)超出期貨市場的“經(jīng)常使用者”所能夠合理期待的要求。均等的市場信息并非期貨市場的投資者所希望的。光大證券做空期指，賣出6000多份空頭合約的行為，事實上已經(jīng)向期貨市場傳遞了價格信號，應該引起期貨市場上理性投資者的注意。不同于股票市場的發(fā)行人或上市公司負有強制披露信息的義務，為了市場的效率，期貨市場一般保護投資者的信息財產(chǎn)權(quán)，負擔最低限度的披露義務，以此鼓勵投資者努力發(fā)掘有效信息，通過不斷的交易，發(fā)現(xiàn)期貨價格。此外，通過賣空股指期貨，光大證券鎖定了風險，因此在之后光大證券不需要拋售股票事實上，光大證券也承諾不拋售股票。，這對于股市的穩(wěn)定也是有利的，某種程度上正體現(xiàn)了股指期貨套期保值，穩(wěn)定股票市場的功能。

（五）監(jiān)管機構(gòu)的例外規(guī)則

套期保值是期貨市場的一種慣常做法，利用現(xiàn)貨市場的信息優(yōu)勢從事套期保值也符合期貨投資者的合理期待，是對投資者信息財產(chǎn)的保護。但在個別情況下，為了保護期貨市場投資者的信心以及期貨市場的穩(wěn)定，期貨監(jiān)管機構(gòu)和交易所仍然可以制定例外規(guī)則。如英國《2010年金融服務法》第8條該部分被插入到英國《FSMA2000》的第八部分（市場濫用），這也表明賣空規(guī)則濫用的一部分，是特定情形下的規(guī)制。規(guī)定了賣空規(guī)則，即“管理局可以制定規(guī)則，在指定情況下禁止從事相關(guān)金融工具（或規(guī)定類別的相關(guān)金融工具）的賣空交易”。這種賣空規(guī)則的制定需要符合嚴格的法定程序：在一般情況下，賣空規(guī)則的制定需要先將草案以最便于公眾了解的方式公布，而且草案需要附有成本收益分析、對擬制定規(guī)則的目的的說明等；在緊急情況下，為了國家金融系統(tǒng)的信息或者金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，管理局可以不遵循上述預先征求意見的規(guī)定，制定賣空規(guī)則，但這種規(guī)則的有效期一般為三個月，最長不超過6個月，而且這種賣空規(guī)則的指令必須由管理局以其認為最方便公眾了解的方式公布。根據(jù)《2010年金融服務法》第8條，上述賣空規(guī)則成為《2000年金融服務與市場法》的第131B條、131C條和131D條。（參見：中國證券監(jiān)督管理委員會.英國2000年金融服務與市場法[M].北京：法律出版社，2014：963-967.）由上述可知，賣空交易作為一般情況下允許的正常交易，若要對其予以禁止，無論是一般的賣空規(guī)則還是緊急情況下的賣空規(guī)則，監(jiān)管機構(gòu)都需要事先“規(guī)定”，并予以公示，而不能在個案中制定規(guī)則并適用。

就“光大證券烏龍指事件”這樣的異常情況而言，我國期貨監(jiān)管機構(gòu)、期貨交易所沒有任何規(guī)定，而且也沒有在事前采取任何措施，那么市場投資者者根據(jù)“法不禁止即自由”進行市場交易，事后就不能承擔這種法律空白帶來的不利。光大證券這種對沖行為對一般投資者的信心是有損害的，尤其是其內(nèi)部風險控制的混亂給我國資本市場帶來了很大的沖擊，由于期貨市場本身的特性使得利用對沖機制實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移是被允許的，不能因為其風險控制的過錯就剝奪其作為期貨投資者所享有的使用一般規(guī)則的權(quán)利。

（六）小結(jié)

普通投資者利用信息優(yōu)勢進行套期保值為期貨市場的一般規(guī)則。但對于個別異常情況，監(jiān)管機構(gòu)或者交易所可以制定規(guī)則，明確相應的義務，比如，在“光大證券事件”這樣的情況下，可以規(guī)定投資者禁止利用這種信息優(yōu)勢進行對沖交易或需要承擔法定的披露報告義務等。通過這種方式懲罰風險制造者，也可以給其他投資者明確的市場規(guī)則，規(guī)范其內(nèi)部治理。英國金融監(jiān)管機構(gòu)利用準則、模范法等方式事先明確市場規(guī)則，值得借鑒。

結(jié)論 本文從中國法的規(guī)定、域外法的經(jīng)驗與期貨市場的特殊性三個方面對光大證券在股指期貨市場的交易做出了分析，得出以下結(jié)論：證監(jiān)會的行政處罰沒有說明為何光大證券屬于期貨市場內(nèi)幕知情人；根據(jù)《期貨條例》第82條第12項的規(guī)定，光大證券不屬于期貨市場的內(nèi)幕知情人。通過域外法的分析可知，英美兩國無論是通過內(nèi)幕知情人范圍的限定或是給定法定的抗辯事由，都說明并非任何利用重大非公開信息的行為都構(gòu)成內(nèi)幕交易，并且由于交易市場、投資者身份、監(jiān)管機構(gòu)制定的規(guī)則等方面的不同，最終的結(jié)論也可能是不同的。在此基礎(chǔ)上，筆者分析了期貨市場的特殊性，認為期貨市場為了實現(xiàn)套期保值的目的，投資者利用現(xiàn)貨市場的信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)移風險是難以避免的，也是維持期貨市場效率與流動性所必須的，信息優(yōu)勢屬于期貨市場投資者所必須承擔的交易風險。就光大證券事件而言，其作為套期保值者，在法律規(guī)則沒有明確禁止的情況下，利用自身獲得的信息優(yōu)勢進行對沖交易，屬于期貨市場所允許的慣常做法，符合期貨市場“經(jīng)常使用者”的合理期待。因此，如果我國期貨監(jiān)管機構(gòu)以及期貨交易所為了促進市場透明度以及保護投資者的信心，就應對類似事件進行規(guī)制，就特定類型的信息優(yōu)勢行為進行例外規(guī)定，使市場有明確的預期，不致對期貨市場的套期保值功能產(chǎn)生沖擊。

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本文責任編輯：林士平