蔣艷輝　李林純

摘要：基于智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對分析師跟蹤、企業(yè)價(jià)值影響的理論分析，本文采用中介變量檢驗(yàn)方法，實(shí)證考察了主板A股高新技術(shù)企業(yè)智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露水平越高，企業(yè)價(jià)值越大；分析師跟蹤在智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，證券分析師作為信息中介對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，企業(yè)網(wǎng)站已成為智力資本信息的重要披露途徑。

關(guān)鍵詞：智力資本信息披露；分析師跟蹤；企業(yè)價(jià)值；中介變量

中圖分類號(hào)：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

目前，智力資本是構(gòu)成企業(yè)競爭優(yōu)勢源泉及關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)的核心因素。由于公認(rèn)的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則幾乎不包含對智力資本信息披露的要求，導(dǎo)致傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息披露對企業(yè)真實(shí)價(jià)值的解釋力度逐漸減弱，越來越多的信息使用者迫切要求企業(yè)披露智力資本信息。因此，中國證監(jiān)會(huì)2007年明確規(guī)定“所有公司都應(yīng)在財(cái)務(wù)報(bào)告管理層討論與分析部分詳細(xì)披露有關(guān)公司未來發(fā)展方面的非財(cái)務(wù)信息”（胡元木等，2013）。

為滿足信息使用者需求及監(jiān)管方要求，上市公司已在年報(bào)、招股說明書等強(qiáng)制性披露報(bào)告中披露部分智力資本信息。然而互聯(lián)網(wǎng)的普及促使企業(yè)重新考慮其信息披露策略，上市公司紛紛斥資精心打造企業(yè)網(wǎng)站，旨在擴(kuò)大企業(yè)信息披露范疇，豐富信息披露形式與內(nèi)容，從而提升公司整體關(guān)注度。如今互聯(lián)網(wǎng)被認(rèn)為是披露非財(cái)務(wù)信息的更好媒介（Striukova et al，2008），公司網(wǎng)站現(xiàn)已成為智力資本信息披露的重要載體，可為更多現(xiàn)存及潛在投資者提供及時(shí)、詳細(xì)的動(dòng)態(tài)信息；信息使用者也越來越習(xí)慣通過網(wǎng)絡(luò)采集信息全面了解公司動(dòng)態(tài)，進(jìn)而做出是否投資的決策。

基于強(qiáng)制性披露報(bào)告的智力資本信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系已引起為數(shù)不多的國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注和研究，然而對智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究十分不足。此外，企業(yè)價(jià)值作為投資者對公司未來價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng)估是“外顯”的，而智力資本信息如何通過互聯(lián)網(wǎng)披露，從而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的機(jī)制是“內(nèi)隱”的。作為連結(jié)投資者與上市公司的信息中介，證券分析師主動(dòng)追蹤企業(yè)最新動(dòng)態(tài)，并消化吸收所獲信息，F(xiàn)rank Femadez（2001）認(rèn)為證券分析師在信息傳輸中扮演了信息傳輸管的角色，張純、呂偉（2009）認(rèn)為分析師跟蹤有利于企業(yè)信息不對稱程度降低；宮義飛（2012）認(rèn)為證券分析師是企業(yè)信息富有經(jīng)驗(yàn)的使用者，通過跟蹤企業(yè)提高信息效率有效緩解企業(yè)融資困境。由此可見分析師跟蹤在提高信息效率方面所發(fā)揮的作用已受到普遍認(rèn)同，本文將對企業(yè)智力互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究，探討基于互聯(lián)網(wǎng)的智力資本信息披露能否提升企業(yè)價(jià)值？如果其能夠影響企業(yè)價(jià)值，那么分析師的跟蹤在其中扮演怎樣的角色？

一、文獻(xiàn)綜述

中外與智力資本信息披露有關(guān)的研究，目前主要集中在智力資本信息披露影響因素、智力資本信息披露途徑、智力資本信息披露經(jīng)濟(jì)后果等方面。鑒于智力資本信息披露影響因素與本研究相關(guān)性較弱，本文僅對后兩方面相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

在智力資本信息披露途徑方面：第一，以Mo.hammad（2005）為代表的學(xué)者從公司年報(bào)及補(bǔ)充報(bào)告提取智力資本信息（Likang Liao et al，2013；O-mar Farooq et al，2013）。第二，以I Singh et al.（2008）為代表的學(xué)者將招股說明書作為智力資本信息披露途徑（M Cordazzo，2012；張丹等，2008a）。第三，以互聯(lián)網(wǎng)作為智力資本信息披露途徑，如Ludmila Striukova et al.（2008）研究英國不同行業(yè)智力資本信息披露情況時(shí)發(fā)現(xiàn)公司網(wǎng)站披露了大量智力資本信息；R Orens et al.（2009）研究智力資本信息披露與企業(yè)價(jià)值及融資成本關(guān)系時(shí)，從歐洲4國267家樣本公司網(wǎng)站提取智力資本信息。

在經(jīng)濟(jì)后果方面，企業(yè)盈利能力、股價(jià)波動(dòng)率、企業(yè)績效、企業(yè)價(jià)值等方面均能反應(yīng)智力資本信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。由于本文主要考查智力資本信息披露對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，所以僅回顧企業(yè)價(jià)值相關(guān)文獻(xiàn)。M Lang（1993）從理論上論證了可靠的智力資本信息披露有助于減少投資者對公司股價(jià)的錯(cuò)誤評(píng)估，從而提高企業(yè)市值。Mo-hammad（2005）研究表明智力資本信息披露越多，企業(yè)市值越高。王雪（2010）發(fā)現(xiàn)深證上市公司年報(bào)披露的智力資本信息越多，公司價(jià)值越高。Indra Abeysekera（2011）研究了不同政治體制下企業(yè)智力資本信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

從上述文獻(xiàn)可以看出：第一，目前國內(nèi)學(xué)者研究時(shí)仍然從年報(bào)、招股說明書等強(qiáng)制披露的報(bào)告中提取智力資本信息，然而隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，上市公司網(wǎng)站中披露了豐富的智力資本信息；第二，不難發(fā)現(xiàn)已有研究僅實(shí)證檢驗(yàn)兩者相關(guān)性，并未深入探究智力資本信息披露對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的作用機(jī)理。因此，本文試圖從樣本公司網(wǎng)站提取智力資本信息，引入證券分析師作為信息傳播中介，探究智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的一條可能的作用路徑，并通過數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來提升了智力資本信息在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的作用，也加劇了資本市場參與者與公司管理層之間的信息不對稱程度，引發(fā)了資本市場參與者對企業(yè)智力資本信息的迫切需求。然而，大多數(shù)智力資本信息披露都是基于自愿而不是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)制要求的，這種智力資本自愿性信息披露能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。首先，代理理論認(rèn)為智力資本信息自愿性披露可減少內(nèi)幕交易等機(jī)會(huì)主義行為，從而實(shí)現(xiàn)對管理層更有力的監(jiān)控，提高投資者和債權(quán)人對企業(yè)的信心，提升企業(yè)價(jià)值。其次，根據(jù)利益相關(guān)者理論，智力資本自愿性信息披露可以減少企業(yè)與利益相關(guān)者之間信息不對稱，使企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信任與支持，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。上述分別論證了智力資本自愿性信息披露對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，上市公司網(wǎng)站智力資本信息披露也屬于自愿性信息披露，鑒于這種作用機(jī)理，本文猜想基于互聯(lián)網(wǎng)的智力資本信息披露是否會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，因此提出第一個(gè)假設(shè)：endprint

假設(shè)1：企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

商業(yè)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化導(dǎo)致傳統(tǒng)紙質(zhì)公司報(bào)告的及時(shí)性減弱，決策有用性降低。根據(jù)FASB（2000），互聯(lián)網(wǎng)通過易于投資者接受的方式允許信息低成本高速傳播，任何一個(gè)投資者都可以通過網(wǎng)絡(luò)獲取之前僅有官員、媒體及專業(yè)機(jī)構(gòu)才能得到的信息，智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露在一定程度上緩解了信息不對稱。然而，如何解讀公司網(wǎng)站披露的紛繁復(fù)雜的智力資本信息，并從中提煉決策相關(guān)信息，成為非專業(yè)投資者面臨的難題，同時(shí)也是提高資本市場信息效率的關(guān)鍵。得益于扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)、豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)及良好的宏觀把控能力，證券分析師在企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露中扮演“分析解說員”的角色，他們能夠捕獲所跟蹤企業(yè)網(wǎng)站的最近動(dòng)態(tài)，觸及企業(yè)智力資本動(dòng)態(tài)信息靈魂，結(jié)合宏觀基本面充分挖掘網(wǎng)站披露的智力資本信息的深層含義，并向資本市場傳遞信息分析解讀結(jié)論，旨在提高投資者對企業(yè)認(rèn)知的廣度及深度。然而，分析結(jié)論的精準(zhǔn)度是其建立聲譽(yù)甚至生存的關(guān)鍵，那么證券分析師自然傾向于跟蹤信息披露水平較高的公司，因?yàn)檩^高的信息披露水平會(huì)降低信息不對稱程度。Healy et al（1999）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息不對稱程度與分析師跟蹤人數(shù)成反比，分析師對信息披露水平較高的企業(yè)做出的預(yù)測更為精準(zhǔn)。鑒于此，提出本文第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平與分析師跟蹤人數(shù)正相關(guān)。

然而，分析師跟蹤改變了不同投資者的信息分布格局，他們通過直接面向社會(huì)公眾發(fā)布免費(fèi)信息以及向機(jī)構(gòu)投資者提供付費(fèi)信息兩種方式傳播信息，但是無論哪種傳導(dǎo)機(jī)制最終都會(huì)增加公眾信息，降低信息不對稱。那么，分析師對智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露水平較高的企業(yè)進(jìn)行跟蹤，是否會(huì)提升企業(yè)價(jià)值呢？首先，從信息中介角度分析，分析師的專業(yè)素養(yǎng)使其具備較高的信息解讀能力，充分挖掘網(wǎng)站披露信息的深層次內(nèi)容，及時(shí)提供盈利預(yù)測及投資建議，從而提高公司透明度。K H Chung（1996）研究認(rèn)為證券分析師跟蹤通過影響投資者的認(rèn)知度提升公司價(jià)值。其次，從監(jiān)督效應(yīng)分析，根據(jù)代理理論，有效監(jiān)督能夠降低代理成本從而提升公司價(jià)值。通常分析師是通過持續(xù)跟蹤實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的有效監(jiān)督的，這種監(jiān)督程度超過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及審計(jì)人員等監(jiān)督主體。Boo-chun Jung et al（2009）的研究證實(shí)了分析師跟蹤的市場估值效應(yīng)，企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)越多，現(xiàn)金運(yùn)用越高效，企業(yè)價(jià)值越高。基于上述分析可知企業(yè)智力資本信息披露水平越高，信息不對稱程度越低，分析師跟蹤人數(shù)越多，從而進(jìn)一步提高企業(yè)透明度，降低代理成本，提升企業(yè)價(jià)值。本文猜想分析師跟蹤可能在智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的路徑中發(fā)揮中介作用，因此提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：分析師跟蹤是智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露影響企業(yè)價(jià)值中間的中介變量，三者之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本公司是滬深兩市主板A股上市的高新技術(shù)企業(yè)，因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)對智力資本信息披露的重視程度要顯著高于其他企業(yè)。此外，2012中國上市公司網(wǎng)站調(diào)查報(bào)告顯示“擁有自身網(wǎng)站并能成功登錄的上市公司有2320家，占參與調(diào)查的上市公司總數(shù)的93.66%，上市公司網(wǎng)站自2009年經(jīng)過連續(xù)3年的增長后，2012年進(jìn)入了平穩(wěn)期”（邵小萌等，2012）。因此，本文選取2012年度滬深兩市主板A股397家高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，剔除分析師跟蹤數(shù)據(jù)缺失值，最終樣本量為241家。智力資本信息披露數(shù)據(jù)從上市公司官方網(wǎng)站手工收集，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究變量選取

1.自變量：公司網(wǎng)站智力資本信息披露指數(shù)

本文采用內(nèi)容分析法得到樣本公司網(wǎng)站智力資本信息披露指數(shù)（ICDI，以下簡稱ICDI）。內(nèi)容分析法是將文件中文字、圖像等零碎、定性形式披露的內(nèi)容轉(zhuǎn)換成系統(tǒng)、定量形式的一種研究信息披露問題最常用的方法，RM 0rens（2009）在研究智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露時(shí)運(yùn)用該種方法。利用內(nèi)容分析法研究網(wǎng)站信息披露，一般按以下三個(gè)步驟進(jìn)行：

首先，以公司網(wǎng)站智力資本信息披露為基礎(chǔ)，構(gòu)建企業(yè)智力資本信息披露框架。由于學(xué)者尚未給出智力資本的標(biāo)準(zhǔn)定義，我國學(xué)者一般認(rèn)為智力資本主要包括專有技術(shù)、專業(yè)技能、管理制度和流程、經(jīng)營戰(zhàn)略、客戶關(guān)系、人力資源等方面。而公司網(wǎng)站中一般包括企業(yè)簡介、品牌及經(jīng)營戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、研究開發(fā)、專利技術(shù)、社會(huì)責(zé)任、投資者關(guān)系管理、新聞中心、人才招聘等欄目。所以，公司網(wǎng)站蘊(yùn)含豐富的智力資本信息。進(jìn)一步對智力資本信息披露的具體要素進(jìn)行界定，可參照Thomas Stewart等學(xué)者的做法，將智力資本劃分為人力資本、結(jié)構(gòu)（組織）資本以及關(guān)系（客戶）資本，結(jié)合網(wǎng)站欄目披露的智力資本內(nèi)容及已有文獻(xiàn)對智力資本要素的界定，將結(jié)構(gòu)資本細(xì)分為企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、核心技術(shù)創(chuàng)新與改造、R&D項(xiàng)目共6個(gè)要素；將人力資本細(xì)分為員工培訓(xùn)、人才引進(jìn)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、招聘計(jì)劃完善程度4個(gè)要素；將關(guān)系資本細(xì)分為企業(yè)聲譽(yù)與品牌、企業(yè)形象、投資者關(guān)系管理、管理層介紹、業(yè)務(wù)合作、主要供應(yīng)商及客戶、市場營銷戰(zhàn)略、榮譽(yù)獎(jiǎng)勵(lì)、社會(huì)責(zé)任、網(wǎng)上互動(dòng)平臺(tái)共10個(gè)要素，即3類20個(gè)要素（張丹，2008b；李斌等，2009；冉秋紅等，2007）。

其次，選擇分析單位，一般可以將詞、句子、段落設(shè)定為分析單位?？紤]網(wǎng)頁信息披露內(nèi)容特征并參照Raf Orens（2009）的方法，本文以句子作為基本單元，逐一分析網(wǎng)站每個(gè)欄目對智力資本要素的披露情況。如果網(wǎng)站對某一項(xiàng)智力資本要素披露十分詳細(xì)，則取值3；披露較為詳細(xì)，則取值2；若內(nèi)容描述一般，則取值1；若未披露，則取值O。

最后，加總20個(gè)智力資本要素的得分，得到每個(gè)樣本公司智力資本總得分。為實(shí)現(xiàn)樣本公司之間可比，將智力資本信息披露總得分除以智力資本信息披露滿分得到ICDI，用來衡量智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露水平。endprint

2.因變量：企業(yè)價(jià)值

本文采用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，即公司資產(chǎn)市場價(jià)值與重置成本的比率。由于股價(jià)是信息的集合器，而托賓Q值深受股價(jià)影響，因此它可以較直觀地反映企業(yè)智力資本信息披露程度對企業(yè)價(jià)值的影響。

3.中介變量：分析師跟蹤

本文以2012年度跟蹤同一家樣本公司并進(jìn)行業(yè)績預(yù)測的分析師人數(shù)，反映分析師對上市公司的跟蹤。

4.控制變量

為保證檢驗(yàn)的可靠性，本文參照前人研究成果，選取以下可能影響企業(yè)價(jià)值及分析師跟蹤的指標(biāo)作為控制變量，變量說明見表l。

（三）模型構(gòu)建

按照張莉等（2011），如果自變量X通過影響變量M來影響因變量Y，則稱M為中介變量。檢驗(yàn)中介變量最傳統(tǒng)的方法，是截至2009年已被引用12 688次的Baron等（1986）提出的回歸方法。為考察智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文采用Baron提出的方法，構(gòu)建如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型：

1.智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值的計(jì)量模型（以下簡稱模型1）：

Tobins Q=α₀+α₁ICDI+α₂Insize+α₃Lev+α₄Roe+α₅Con+α₆Intensity+ε₁

如果α₀>0，則假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與分析師跟蹤的計(jì)量模型（以下簡稱模型2）：

AF=β₀+β₁CDI+β₂Insize+β₃Intensity+β₄Growth+ε₂

如果盧β₁>0，則假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值的計(jì)量模型（以下簡稱模型3）：

Tobins Q=γ₀+γ₁ICDI+γ₂AF+γ₀Insize+γ₄Lev+γ₅Roe+γ₆Cort+γ₇Intensity+γ₈Growth+ε₃

模型3是在模型1與模型2的基礎(chǔ)上增加了分析師跟蹤變量和成長性變量，根據(jù)中介效應(yīng)理論，若α₀、β₁。γ₁均顯著，且γ₁<α₁，則中介效應(yīng)存在，假設(shè)3得到驗(yàn)證，γ₁顯著則檢驗(yàn)結(jié)果為部分中介，反之為完全中介。

（四）實(shí)證分析結(jié)果

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

本研究采用多元線性回歸方法進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，并對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出樣本公司ICDI的最小值為0.06666，最大值為0.916666，可見高新技術(shù)企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平有很大差異，這一狀況同樣反映在企業(yè)價(jià)值、分析師跟蹤人數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、資本密集度以及成長性上。但是，從行業(yè)規(guī)模來看，均值為2.24858，最小、最大值分別為1.95362、2.69739，規(guī)模相差不大，屬于同等規(guī)模公司。

2.中介變量檢驗(yàn)

依據(jù)中介作用的檢驗(yàn)方法，本文采用最小二乘回歸（OLS），驗(yàn)證假設(shè)是否成立，回歸結(jié)果如表3所示。從回歸結(jié)果來看三個(gè)模型VIF均值都小于2，說明不存在多重共線性，F(xiàn)值均是顯著的，且整體擬合優(yōu)度較好。從模型l的回歸結(jié)果可以看出ICDI與企業(yè)價(jià)值在1%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（α₀=1.659），說明我國主板A股企業(yè)網(wǎng)站智力資本信息披露水平與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這與R Orens et al以歐洲四國上市公司為樣本的研究結(jié)論相吻合，驗(yàn)證了假設(shè)1。從模型2的回歸結(jié)果可以看出ICDI與分析師跟蹤人數(shù)在5%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（β₁=1.134），說明網(wǎng)站智力資本信息披露水平與分析師跟蹤人數(shù)顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。從模型3的回歸結(jié)果可以看出加入分析師跟蹤這一中介變量后，ICDI與企業(yè)價(jià)值仍在1%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（γ₁=1.436），回歸系數(shù)相比模型1顯著下降，綜上可知α₁、β₁、γ₂均顯著且γ₁<α₁，說明中介效應(yīng)存在；進(jìn)一步分析，γ₁是顯著的，說明分析師跟蹤在ICDI與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用，也說明分析師跟蹤人數(shù)并不能完全替代網(wǎng)站智力資本信息披露水平，其僅是智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的一條可能的作用路徑，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

根據(jù)王華成（2008）的方法，本文計(jì)算了中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例，其中分析師跟蹤的中介效應(yīng)的大小為1.659-1.436=0.223，中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例為0.223/1.659=13.44%。因此，作為部分中間變量的分析師跟蹤，其傳導(dǎo)效應(yīng)貢獻(xiàn)度為13.44%。這個(gè)數(shù)據(jù)證明分析師跟蹤部分中介效應(yīng)的存在，但比重不是很大。究其原因，不同于成熟的資本市場，我國資本市場屬于新興資本市場，分析師也是資本市場中的新興力量。隨著資本市場日益成熟、分析師隊(duì)伍的壯大及預(yù)測精度的提高，其傳導(dǎo)效應(yīng)貢獻(xiàn)度會(huì)相應(yīng)提高。這種結(jié)論比較符合宮義飛等（2012）的研究結(jié)論，即證券分析師發(fā)揮了資本市場信息中介的作用。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了如下改變：第一，測試了表3中所有變量的VIF值，發(fā)現(xiàn)它們均低于3，VIF均值最大為1.683，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性；第二，企業(yè)價(jià)值代理變量的選取，采用每股收益（EPS）來代表企業(yè)價(jià)值，按照前述流程重新檢驗(yàn)，得到了非常一致的結(jié)果；第三，為了檢驗(yàn)異常值的影響，本文對模型中的主要變量進(jìn)行1%Winsorize縮尾處理，計(jì)量結(jié)果與前文的結(jié)論無實(shí)質(zhì)差異，證明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性，限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果并沒有在文中列出。

四、研究結(jié)論與政策建議

根據(jù)2008年科技部等聯(lián)合發(fā)布的《國家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選取2012年滬深兩市主板A股高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，借鑒間接效應(yīng)研究方法，在信息披露研究中嘗試引入中介變量，采用實(shí)證研究的方法分析智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露、分析師跟蹤與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：第一，公司網(wǎng)站智力資本信息披露水平越高，分析師跟蹤人數(shù)越多，越能顯著提高公司價(jià)值。第二，在中國當(dāng)今資本市場環(huán)境中，智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露不僅直接驅(qū)動(dòng)了企業(yè)價(jià)值的提升，還可通過吸引更多的分析師跟蹤，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。由此推斷分析師跟蹤是智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露與企業(yè)價(jià)值之間的部分中介變量，從而為智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露對企業(yè)價(jià)值的影響探索出一條可能的作用路徑。

本文基于實(shí)證分析結(jié)果提出如下的政策建議：第一，企業(yè)應(yīng)利用公司網(wǎng)站披露更多智力資本信息，相關(guān)部門應(yīng)該出臺(tái)類似《公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》的互聯(lián)網(wǎng)智力資本信息披露的規(guī)范，增加資本市場信息含量。第二，政府應(yīng)積極出臺(tái)加強(qiáng)分析師隊(duì)伍建設(shè)的相關(guān)政策。因?yàn)榉治鰩熓琴Y本市場重要的信息中介，有助于信息效率的提高。第三，監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化對智力信息披露系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)管制，增強(qiáng)智力資本互聯(lián)網(wǎng)信息披露的可信性。隨著公司互聯(lián)網(wǎng)信息披露日益普及，網(wǎng)絡(luò)輿情的偏差性、網(wǎng)站虛假披露會(huì)隨之產(chǎn)生，可能嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，因此監(jiān)督管制十分必要。endprint