■呂江林

近幾年來，對于我國股市是否應(yīng)恢復(fù)T+0制度，業(yè)界和學(xué)術(shù)界開展了積極的討論，贊成者有之，反對者有之。大家都認為恢復(fù)T+0制度有利有弊，不過認為弊大于利的呼聲似乎更占上風(fēng)。筆者認為，當(dāng)前在我國，簡單地恢復(fù)T+0制度的確可能弊大于利，但如果實行無漲跌幅限制的T+0制度，卻是一項促進股市健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急的制度建設(shè)。

實行無漲跌幅限制的T+0制度，有五點重要意義。

一、有利于促進廣大中小投資者理性投資

在現(xiàn)有漲跌幅限制的T+1制度下，我國廣大中小投資者（或稱散戶）即便想進行價值投資，購買基本面好的、具有投資價值的股票，卻往往在知曉信息后，受限于漲停板限制，會連續(xù)數(shù)日無法買入，可又不敢耐心等待數(shù)日大漲之后再有機會購買，因為股市無論大盤還是個股波動規(guī)律是久漲必跌（以及久跌必漲），待數(shù)日大漲后購買多半會被套。這樣一來，只好退而求其次，購買基本面較好的股票，然而往往同樣受漲停板限制，一票難求。這種情況下，面對市場上大量傳言的故事，中小投資者只好僥幸地鋌而走險，相信故事并借助想象力來選擇和購買股票。于是乎，大量高估值的股票成為了搶手貨，表現(xiàn)為數(shù)量眾多的投資者對于高估值股票甚至市盈率為負的“垃圾”股一擁而上，呈典型的非理性投資狀況；而故事最多、最具想象力的創(chuàng)業(yè)板則成為了神創(chuàng)板。

然而，一旦實行了無漲跌幅限制的T+0制度，由于現(xiàn)在任何一只股票的內(nèi)在價值和利多或利空的相關(guān)事件可以充分反映在股價的變動上，又由于買賣雙方可以形成充分競爭和公平博弈，就有利于該股票迅速地形成合理估值，迅速地趨向均衡價格。很顯然，這樣一種制度可以促進廣大中小投資者實行理性投資，價值投資。因為，當(dāng)廣大中小投資者可以在自己認為合理的（估值不高的）價位購買到自己心儀的股票時，便一般不再去輕易聽信故事和憑借想象力去購買股票，同樣道理，購買以后，只要從基本面上看，持有的股票仍具投資價值，從技術(shù)面上看，未出現(xiàn)圖形走壞、放量下跌，便大都會堅定地持有。

是的，我國大多數(shù)中小投資者并不具備金融投資專業(yè)知識，但是他們的親朋好友中不乏內(nèi)行，他們可以請教、咨詢，同時各種載體上的投資分析報告及媒體上的相關(guān)報道也可以為他們提供參考，所以他們已經(jīng)具有理性投資的一定基礎(chǔ)。值得注意的是：現(xiàn)在股市上“散戶機構(gòu)化”已經(jīng)成為一個愈益明顯的趨勢。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2015年7月底，已完成備案的私募投資基金管理人單位數(shù)量已達到16604家。這種私募投資基金便是中小投資者投資股市的一個機構(gòu)化投資的通道。

目前，不少學(xué)界、業(yè)界人士反對實行無漲跌幅限制的T+0制度的一個論據(jù)是：T+0制度會大大提高股市散戶換手率，助長股市投機性。但在筆者看來，這種認識是表面化的。在T+0制度下，廣大中小投資者即散戶之所以會在當(dāng)天買入后又賣出，那一定是因為控盤的莊家（機構(gòu)投資者）在乘機出貨，股價呈迅速下跌趨勢，散戶為保護自己利益，便及時獲利回吐或斬倉逃出；如果是其他散戶出貨，股價走勢不可能如此迅速反轉(zhuǎn)，而大多數(shù)散戶都知道我國股市存在交易越頻繁收益越小的規(guī)律，他們一般決不會因為股價出現(xiàn)小的波動而輕易賣出。因此，只要機構(gòu)投資者不是惡意炒作、算計散戶的莊家 ，那么無論T+0還是T+1，散戶的換手率不會有顯著區(qū)別。

二、有利于保護廣大中小投資者利益

一旦實行了無漲跌幅限制的T+0制度，中小投資者當(dāng)天購買的股票價格出現(xiàn)放量大幅下跌趨勢時，可以及時賣出，避免損失或止損出局，至少可以及時“斷臂求生”，以保護自己基本利益。而有漲跌幅限制的T+1制度下，一旦大盤或散戶購買的個股出現(xiàn)突發(fā)性利空消息時，機構(gòu)投資者可以通過股指期貨、ETF套利等途徑反向操作來彌補損失甚至盈利，而散戶卻眼睜睜受損；有漲跌幅限制的T+1制度下，散戶往往會上機構(gòu)誘多的當(dāng)，當(dāng)天買入后，眼睜睜地看著莊家做空、股票大幅下跌卻無能為力，甚至還可能遭連續(xù)多日跌停而無法出逃，蒙受重大利益損失。

目前，不少學(xué)界、業(yè)界人士反對無漲跌幅限制的T+0制度的一個論據(jù)是：在T+0制度下，由于信息、技術(shù)和資金優(yōu)勢，專業(yè)的機構(gòu)投資者或者說莊家可以通過即日操盤手在日內(nèi)通過不斷高拋低吸，大肆從同樣在日內(nèi)做高拋低吸的散戶手中賺錢，散戶利益將遭受更大損失。他們認為，T+1時投資者每天最多輸贏10%，T+0后可以是百分之幾十，甚至可達100%，筆者認為，這種看法似是而非。的確，散戶無論從信息還是技術(shù)、資金方面與機構(gòu)投資者相比，明顯處于劣勢，但是散戶卻有一個最大的優(yōu)勢——“船小好掉頭”。在T+0制度下，一旦散戶買入后，遇到莊家拋盤，散戶可以在很短時間內(nèi)，發(fā)現(xiàn)放量下跌而迅速賣出所持股票，不大可能發(fā)生巨額虧損。而不像T+1制度下，散戶當(dāng)天買入后，眼睜睜看著莊家拋盤殺跌而無能為力，束手就擒，并且往往第二天再遇莊家惡意低開，被深度套牢；不像T+1制度下，機構(gòu)投資者利用這種不對稱、不公平的制度，坐莊炒作，誘多誘空，洗盤出貨，肆無忌憚地盤剝廣大中小投資者的利益。

我們不排除這種可能，即無漲跌幅限制的T+0制度下，散戶當(dāng)天買票后，莊家瞬間巨量拋盤，將股價打落幾十個百分點，如此則散戶將遭受巨額的日內(nèi)損失。然而這種情況很難出現(xiàn)。因為在無漲跌幅限制的情況下，多數(shù)股票在買賣雙方公平競價情況下，都趨向均衡價格（即價格反映內(nèi)在價值），因此若該股票價格已趨均衡，則該殺跌的莊家貴買賤賣，損人不利己，是非理性行為；若該股票價格已遠高于均衡價格，當(dāng)然莊家可以通過大幅殺跌來從散戶身上賺錢，可是這樣一來不僅散戶會跑得更快，先于該莊家從該高估的股票中脫身，而且別忘了莊家之外還有很多莊家，如果該莊家先前盲目地高價買入該股票，那么將會有別的莊家來拋盤殺跌，從該莊家身上賺錢，因此任何莊家都不敢輕易高價買票，而必須盡可能經(jīng)精細地分析和計算后才在特定價格區(qū)間買票。那么，如此一來，由于無漲跌幅的限制，買賣雙方的競價，特別是莊家之間的博弈，將促使股價在幾乎任一時刻不大可能大幅偏離均衡點，那么這樣一來，莊家不大可能某日大幅殺跌拋盤，散戶當(dāng)天買票因股價暴跌而巨額虧損的概率極小。

三、有利于規(guī)范基金等機構(gòu)投資者的行為

基金尤其是公募基金（和券商），由于其長期投資、價值投資的理念和行為，天然就是股市的穩(wěn)定器。在無漲跌幅限制的T+0制度下，基金經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)一只顯著低估的優(yōu)質(zhì)股票，便會盡快搶籌，于短時間內(nèi)在買賣雙方的競爭下，將股價推向均衡價格，然后如無宏觀或該個股重大的利多或利空事件問世，對該股票的買賣一般只是微調(diào)；而如果發(fā)現(xiàn)一只顯著高估的股票，則將會盡快拋售該股，且拋售以后的一個時期便不大會光顧該票（當(dāng)然，實際中，基金往往是進行組合投資的，將顯著低估的股票納入投資組合來投資，此處作者將其簡化是為了能清晰地表達原理和邏輯）。如果不是這樣做，而是翻手云覆手雨地頻繁買賣炒作，操縱股價反復(fù)高低波動，則成本高、風(fēng)險大而收益低，是愚蠢的行為。如此，基金經(jīng)理行為必然長期化、理性化，規(guī)范化。然而在我國以往有漲跌幅限制的制度下，基金或其他機構(gòu)投資者在多日大量購買該股票的過程中，股價的異動很容易被別的投資者發(fā)覺而跟風(fēng)，造成其購股成本大幅上升，基金為了降低成本，必然大量運用震倉等吸籌手段，其結(jié)果就是不斷高拋低吸，行為短期化、投機化、散戶化。值得指出的是，如果我國實行無漲跌幅限制的T+0制度后，機構(gòu)投資者的行為更加規(guī)范化了，那么我國廣大中小投資者的換手率不僅不會顯著上升，甚至還將顯著下降，個人投資者從事日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的頻率不會太高，因為他們購票后再也不必如驚弓之鳥般一有風(fēng)吹草動就逃之夭夭了。

四、有利于倒逼上市公司行為規(guī)范和出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰

在無漲跌幅限制的制度下，由于其有利于增加市場價值發(fā)現(xiàn)功能，提高市場定價效率，上市公司的股價會由于多空雙方的競價，在較短時間內(nèi)趨向均衡價格即內(nèi)在價值，這必然倒逼上市公司爭創(chuàng)業(yè)績并競相合理發(fā)放紅利，提升公司價值，以吸引大量投資者“用腳投票”。然而由于各上市公司質(zhì)地和競爭力存在明顯差距，結(jié)果是好的公司投資者趨之若鶩，差的公司投資者避之不及，有利于促進上市公司的行為規(guī)范和優(yōu)勝劣汰。那些績優(yōu)且增長潛力大的公司股價將大幅上升，而且股價與業(yè)績之間呈良性循環(huán)，而那些績劣且缺乏增長后勁的公司股價將大幅下降，而且股價與業(yè)績之間呈惡性循環(huán)，直至公司退市。

五、有利于盡快推出注冊制

公司上市實行注冊制是公司上市的真正市場化制度，也是國際慣例。我國目前公司上市實行的是核準(zhǔn)制，這可以說是一種半市場化制度。我國公司上市實行核準(zhǔn)制有其歷史必然性，不過現(xiàn)已到了向注冊制過渡的時候了。2015年“兩會”上，李克強總理已向全世界宣布我國將在今年實現(xiàn)注冊制，不過，業(yè)界、學(xué)界許多人士擔(dān)心的是，一旦實行注冊制，IPO迅猛增加，我國股票二級市場將出現(xiàn)股票嚴重供過于求現(xiàn)象，從而可能導(dǎo)致股市暴跌。這種擔(dān)心不無道理。然而，筆者認為，一旦我國股市實行了無漲跌幅限制的T+0制度后，適當(dāng)經(jīng)過一個時期的運行，就可以營造適應(yīng)注冊制推出的市場環(huán)境，推出注冊制后不會導(dǎo)致股市的暴跌。因為現(xiàn)在，一方面在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查,不進行實質(zhì)判斷，因此證券監(jiān)管部門并不保證投資者購買注冊上市公司的股價必然上漲，新股不敗的神話將自動消散，那么新股上市時，廣大投資者并不必然會踴躍“打新”，致股市“失血”；另一方面，無漲跌幅限制下的股市經(jīng)一個時期的運行，將使得多數(shù)股票趨于均衡價格，那么IPO時，廣大投資者并不會輕易拋售質(zhì)地之優(yōu)良可能并不亞于新股的股票，不會輕易轉(zhuǎn)移籌碼，只有那些質(zhì)地差、泡沫大的股票才可能出現(xiàn)大幅拋售現(xiàn)象，然而這些股票泡沫的削弱正符合我們的期待。當(dāng)然，注冊制推出后，新股上市速度會加快，假定市場資金不變，那么股市股票供過于求，部分已上市股票價格必有下跌，自然會一定程度導(dǎo)致各股指下跌，但是，這不會導(dǎo)致暴跌，更不會持久。因此，實行無漲跌幅限制的T+0制度，有利于盡快且平穩(wěn)地推出注冊制。

其實，實行無漲跌幅限制的T+0制度，還有一些顯而易見的好處，如有利于提升市場活躍度，增強市場流動性；有利于提高市場定價效率等等。

實行無漲跌幅限制的T+0制度，在細節(jié)安排上也要符合我國國情，也要循序漸進。例如，可先規(guī)定中小投資者在連續(xù)5個交易日內(nèi)最多只允許發(fā)生5筆日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。中國證券登記結(jié)算公司及證券交易所、證券公司還應(yīng)提供妥當(dāng)?shù)募夹g(shù)保障。

當(dāng)然，筆者并不認為我國僅僅實行了無漲跌幅限制的T+0制度就可以保證股市的規(guī)范、健康發(fā)展。恰恰相反，筆者認為我國股市的規(guī)范、健康發(fā)展，需要一整套高效、合理、協(xié)調(diào)的制度來規(guī)范。但是，自我國股市問世以來，尤其是近幾年，我國股市的制度建設(shè)已經(jīng)取得了長足的進步，到了今天，仍然制約著我國股市不夠規(guī)范、不夠健康發(fā)展的關(guān)鍵之處，就是有漲跌幅限制的T+1制度。因此，筆者在此呼吁：實行無漲跌幅限制的T+0制度是促進我國股市健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

筆者相信，我國實行無漲跌幅限制的T+0制度以后，通過證券監(jiān)管部門切實加強監(jiān)管，尤其是在完善上市公司信息披露和打擊內(nèi)幕交易、操縱股價方面加強監(jiān)管，并水到渠成地及時推出注冊制，則一定能大大促進我國股市的規(guī)范、健康發(fā)展，進而對推動形成大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的蓬勃局面，推動我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮重要作用。

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