王嘯

(中央財經(jīng)大學中國保險精算研究院，北京 100081 )

“注冊制”原本不是一個嚴謹?shù)姆尚g語，它來自市場坊間對美國等境外資本市場證券發(fā)行體系的泛稱。正如美國歷史學家、作家房龍所說，“在政治歷史中，重要的不是真相是什么，而是人們認為真相是什么。”無論美國“注冊制”的真相是什么，這個名詞毫無疑問地賦予了中國改革的時代氣息：發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，進一步厘清政府與市場的關系。

然而一年來的改革探索表明，對“注冊制”盲人摸象的理解，以訛傳訛的宣傳，教條主義的移植，就會遭遇邯鄲學步的尷尬和南橘北枳的后果。本文試圖梳理美國“注冊制”的四大難題，探尋難題之中隱含的美國資本市場強大和繁榮的基因密碼，以便求真務實地對待自身問題，積極穩(wěn)妥地推進我國股票注冊制改革。

聯(lián)邦與州的“雙重注冊制”何去何從？

從中國人的角度觀察美國證券法律制度，往往聚焦于“信息披露”和“實質(zhì)審核”之辨，容易忽略基于聯(lián)邦憲政分權的證券立法和監(jiān)管雙重體制(dual regulatory system，or dual system of authority)。但后者才是“信息披露”和“實質(zhì)審核”兩種模式分歧和互補的制度根源。

例如，蘋果公司1980年IPO，不但要經(jīng)過美國證券與交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)對其招股說明書注冊生效，還要經(jīng)過各州證券監(jiān)管機構的審核通過，才能獲得在全國及各州發(fā)行證券的權利。1這種州與聯(lián)邦的高度分權，是美國聯(lián)邦憲政的根基。2

一、歷史淵源上，聯(lián)邦證券法是對州藍天法的補充

“藍天法”的誕生比聯(lián)邦證券法早二十二年，堪薩斯州頒布了1911法案(1911 Act)，對證券發(fā)行的注冊采取實質(zhì)審核，或稱價值判斷監(jiān)管(merit-based review，or merit-based regulation)。其他各州也相繼效法。3少數(shù)例外以紐約州為代表，對事前注冊以信息披露為原則，并將監(jiān)管重心放在事后的“反欺詐”上。4

1929年股市崩盤暴露出跨州證券發(fā)行欺詐的泛濫狀況。各州政府呼吁國會頒布“補充性的”(supplemental)法律，以填補洲際監(jiān)管的不力(fill the gap)。51933年《證券法》、1934年《證券交易法》相繼誕生。值得注意的是，聯(lián)邦證券法對證券活動的規(guī)制廣泛使用了“洲際”這個限定詞6，它源自美國憲法所稱“州際貿(mào)易或州際商務”(interstate commerce)。7美國先有獨立的州，后有統(tǒng)一的聯(lián)邦，這一獨特的建國史使各州擁有廣泛的權力。隨著工商業(yè)、金融業(yè)及社會經(jīng)濟各方面的發(fā)展，某些跨州活動的管理權力逐步讓渡給聯(lián)邦政府。8聯(lián)邦證券法與州藍天法的關系，正是美國聯(lián)邦憲政分權體制在資本市場的反映。

二、“注冊制”的“聯(lián)邦化”歷程

證券活動天然具有跨區(qū)域的需要。聯(lián)邦與各州的證券法并存，各州“藍天發(fā)”又各行其是，給證券要約和銷售帶來諸多不便。本文開頭所舉的蘋果公司股票發(fā)行上市就是一例。為克服這項缺陷，多年來的改革從兩個方向展開：一是各州推動立法和監(jiān)管的協(xié)調(diào)9，二是在聯(lián)邦層面出臺法律，排除某類證券的州管轄權。前者可以理解為各州之前的權力協(xié)調(diào)，后者則是聯(lián)邦從各州“奪權”。

由于各州協(xié)調(diào)的努力多年不力，權力的天平逐漸向聯(lián)邦一邊傾斜。1995年共和黨上臺后，促使國會于1996年頒布《國家證券市場促進法案》(National Securities Markets Improvement Act of 1996，簡稱“NSMIA”)。該法定義了“聯(lián)邦所涉證券”(covered securities)，符合該定義的證券，得以排除州的管轄權。最常用的“聯(lián)邦所涉證券”有兩類：一類是須注冊的IPO，即公開發(fā)行證券并在上門門檻較高的全國性證券交易所上市；另一類是豁免注冊的私募發(fā)行，即符合“不涉及公開發(fā)行的交易”的安全港。10

其他小額發(fā)行(具體包括州內(nèi)發(fā)行，符合D條例的504，505規(guī)則或A條例要求的發(fā)行)，盡管在聯(lián)邦層面得以豁免注冊，但仍受到各州藍天法的管轄，需要遵循各州的注冊或豁免要求。

三、聯(lián)邦法與州藍天法的重疊與互補

本世紀以來至今幾次修法，基本維持了1996年《資本市場改革法案》以來的權限分野。11其中《JOBS法案》放松監(jiān)管的尺度最大，它放開了506規(guī)則關于”非公開發(fā)行”對“一般性廣告和公開招徠”的限制，還將Regulation A的豁免注冊的金額限制從500萬美元提高到5000萬美元。但在聯(lián)邦與州的管轄權限上小心翼翼，不肯再越雷池一步。至今，聯(lián)邦證券法仍保留了明確各州對證券監(jiān)管權的條款。12

對于重疊立法和監(jiān)管帶來的低效和成本問題，美國證券法的權威路易斯.羅斯和喬.賽里格曼評價道，“共同監(jiān)管制度肯定存在各種成本?？赡艽嬖诙嘤嗟谋O(jiān)管工作，包括對證券發(fā)行人和專業(yè)人員的多重收費…但是，從總體權衡，即使存在這些成本，美國聯(lián)邦——州證券監(jiān)管模式總體上仍被視為運行狀況良好?！?3

四、美國“雙重注冊制”的未來演進

關于聯(lián)邦與州的雙重注冊體制，一向存在三種聲音：有人主張全面實行聯(lián)邦統(tǒng)一的信息披露監(jiān)管(如Rutheford B Campbell Jr.,2006)，認為州藍天法造成重復監(jiān)管，阻礙了小企業(yè)融資，屬于應該清理的“歷史遺留問題”。

相反的主張是強化實質(zhì)監(jiān)管，具體又分成兩種路線，一是呼吁聯(lián)邦證券法吸取金融危機的教訓，走上“未曾選取的那條道路”(the road not taken)，即州實質(zhì)監(jiān)管的模式(Daniel J.Morrissey，2010)14；另一種是呼吁強化州法的管轄權(如Manning Gilbert Warren III,1987)15，認為法律格局應回歸州藍天法為主，聯(lián)邦證券法為補充的早期格局。

第三種觀點是維持現(xiàn)狀。路易斯.羅斯和喬.賽里格曼為現(xiàn)行體制辯護道，“美國聯(lián)邦——州證券監(jiān)管即使不是迷宮，似乎也非常復雜，但核心事實是，制度總體運行卻相當完好。美國證券交易委員會和各州均意識到，較多的監(jiān)管者比較少的監(jiān)管者有優(yōu)勢，尤其是對申報材料進行審核，檢查和執(zhí)法訴訟等方面…美國證券交易委員會和各州均為聯(lián)邦——州監(jiān)管制度下美國證券市場的增長和直接及間接投資者數(shù)量的增長而感到自豪?！?6

由上觀之，雙重注冊制長期并行，在法律上源于美國的聯(lián)邦憲政分權。而得以維系的社會基礎，在于美國人一方面對效率有極大的追求，另一方面對集權有高度的警惕。如此民情和法制， “雙重注冊制”的格局還將長期共存。

五、我國《證券法》引進“豁免”與“注冊”的問題

美國聯(lián)邦法與州法的并立和重復，貌似一個“歷史遺留問題”。似乎去取糟粕，取其精華即可為我所用。然而精華與糟粕共生，倒把尷尬拋給了模仿者。17我國證券法對美國法律的移植，需要考慮以下問題：

1.“豁免”與“注冊”的構造需要嚴絲合縫

美國1933年《證券法》的核心要義可概括為：所有證券發(fā)行或銷售，若其招股說明書未經(jīng)注冊生效都是違法的，除非符合某種豁免。18“豁免”與“注冊”類似于A及其補集，涵蓋了全部證券活動。

我國《證券法》從規(guī)定公開發(fā)行需要注冊入手，同時列舉了豁免的一些類型，“注冊”與“豁免”類似于A,B,C...的關系，難以覆蓋形形色色、層出不窮的證券活動的全集。實踐中一旦出現(xiàn)無法可依的情況，便可以以“法不禁止即可行”的名義肆行無忌。

2.小額發(fā)行豁免制度需要三思慎行

符合聯(lián)邦證券法的豁免條件的小額發(fā)行，仍受各州藍天法的管轄，需要符合各州的注冊或豁免條件。我國證券修法如果采納美國聯(lián)邦證券法的豁免，但缺乏類似州“藍天法”提供的法律保護。就會產(chǎn)生一個明顯的裂隙：風險越高的項目(小企業(yè)融資)，越是需要保護的投資者(普通個人投資者)，反而在法律上沒有提供保護。

3.豁免的是事前監(jiān)管，而不是法律責任

發(fā)行人自行主張適用某個豁免條款，無需監(jiān)管機構對是否符合豁免條件進行事前審核，但發(fā)行人須對符合豁免條件承擔舉證責任。19如果某次豁免注冊的發(fā)行在方式、對象等方面超出法定范圍，那么整個融資就可能被判定為非法。

我國實行注冊制后，發(fā)行欺詐的形態(tài)將遠比虛假陳述豐富。20各種違反或超出豁免條件的發(fā)行都屬于欺詐發(fā)行的范疇。但目前僅對虛假陳述提供了證券民事訴訟的司法解釋，且在前置程序、訴訟方式、受理法院等方面限制頗多21，多年來訴訟屈指可數(shù)。如果缺乏民法民訴、刑法刑訴的配套，豁免注冊的發(fā)行猶如沒有保險裝置的車駛上資本市場的快車道，風險隱患不可不慮。

“信息披露原則”與“實質(zhì)審查原則”孰優(yōu)孰劣？

一、聯(lián)邦證券法確立“信息披露原則”的歷史真相

從歷史淵源看，聯(lián)邦證券法選擇信息披露監(jiān)管，出發(fā)點是對各州“實質(zhì)審核”的補充。如前所述，聯(lián)邦證券法誕生的背景是各州呼吁填補跨州投資者保護的法律缺陷。在總結州藍天法的基礎上，當時面臨三種模式的選擇：(1)“實質(zhì)審核”模式，又稱為“資格審查原則”(qualification philosophy)或“價值導向?qū)徍恕?merit-based review)；監(jiān)管機構有權判斷證券發(fā)行是否“公允，公平，平等”以及是否符合“穩(wěn)健業(yè)務原則”；(2)“強制信息披露”模式，又稱為“信息披露原則”(disclosure philosophy)：監(jiān)管機構審查發(fā)行人是否向投資者充分披露有關信息，但不判斷發(fā)行人及證券本身的質(zhì)量；(3)“反欺詐”模式：主要依靠事后對欺詐發(fā)行追究民事和刑事責任。例如各種豁免注冊的發(fā)行就可以視為第三種模式。

美國國會和羅斯?？偨y(tǒng)選擇了上述第二種，即強制信息披露模式。但與其說是主動地“選擇”，不如說是務實的“接受”。22聯(lián)邦立法者不是在資本市場的白紙上從容設計，他們需要面對業(yè)已坐大的利益集團、傳統(tǒng)悠久的交易所的自律監(jiān)管，根深蒂固的各州立法和監(jiān)管機構。聯(lián)邦證券法采納溫和的“信息披露“監(jiān)管，避免引起金融家的過激反應，免于冒犯各州自治的地盤。

處在上世紀三十年代的歷史坐標上，美國聯(lián)邦立法以金融危機為契機，以對跨州證券活動的 “查缺補漏”為切入點，不失為務實的策略。由此可見，聯(lián)邦證券監(jiān)管采取“信息披露原則”，本身并不是“放權”，而是從市場“奪權”，從各州“收權”。

二、兩種模式長期的競爭與融合

各州藍天法主要采取實質(zhì)審核，聯(lián)邦證券法則以信息披露為監(jiān)管原則。兩種法律和監(jiān)管在實踐中長期并行，為觀察兩種制度的優(yōu)劣提供了大量案例。倘能舉出幾個事前把關，有效防范了欺詐發(fā)行的案例23，也能找到過度監(jiān)管導致“冤假錯案“或貽誤融資時機的例子。最生動的詮釋莫過于蘋果公司1980年獲得SEC注冊生效并在納斯達克市場上市，同時因風險高未通過馬塞諸塞州的實質(zhì)審核。該州居民就此錯過投資當今美國最高市值公司的機會。24當然，也躲過蘋果公司2000年頻臨破產(chǎn)的一劫。也許劫后余生，鳳凰涅槃的蘋果公司背后，還有數(shù)十個經(jīng)營不善，創(chuàng)新乏力的“假蘋果”、“劣蘋果”。 無論如何，個案和特例都不足為據(jù)，既不能證明市場失靈，也不能證明監(jiān)管失效。

更耐人尋味的是，實質(zhì)審查與信息披露原則看似各行其是甚至沖突對抗，其作用合力，卻在不經(jīng)意間達到頂缺補位的效果，并給了優(yōu)秀公司脫穎而出的機會。至今，馬塞諸塞州和加利福尼亞州這兩個美國高科技公司之鄉(xiāng)，IPO最為活躍之地，在州內(nèi)的證券公開發(fā)行執(zhí)行較嚴格的質(zhì)量審查。

三、“信息披露原則”的假問題和真問題

腳踏實地地推行股票發(fā)行注冊制，宜淡化“信息披露原則”因過度宣傳而被涂抹上的教條主義和民粹主義色彩。25信息披露與價值判斷(或?qū)嵸|(zhì)審查)不是非黑即白的對立關系，在世界各地資本市場發(fā)行體制的譜系中，存在大量的過渡和融合區(qū)間。

1.“信息披露原則”的假問題

第一，原教旨主義的信息披露原則。一個常用的說法是，無論好蘋果爛蘋果，只要履行的充分信息披露義務，就有權利公開發(fā)行證券并上市。然而現(xiàn)實世界并非如此：蘋果電腦公司上市僅此一家，未見標榜為“爛蘋果”的公司在紐交所或納斯達克登堂入室。

將“信息披露原則”推到極致，就會得出諸如：任何藥物都不應被禁止，只要說明書充分披露了毒副作用；任何過期食品都不需下柜，只要標注了過期日；任何有質(zhì)量問題的車輛銷售都不必召回，只要消費者已知曉危險；包含任何血腥、色情內(nèi)容的影視節(jié)目也不應被叫停，只要標明了其類型和尺度，等等與現(xiàn)實不符的結論。金融產(chǎn)品復雜程度高、涉眾廣、風險易擴散，與食品、藥物、車輛類似，產(chǎn)品銷售需要法定的質(zhì)量門檻。

信息披露理念最好的闡述來自美國布蘭代斯大法官的名言：“陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察?！痹?933年《證券法》生效短短9個月后，布蘭代斯大法官的繼任者，同樣對美國證券法和SEC產(chǎn)生重大影響的道格拉斯大法官，對純粹信息披露的效力表示強烈的質(zhì)疑。道格拉斯大法官基于對金融產(chǎn)品的復雜性和投資者非理性的認識，認為“公開這盞耀眼的明燈”不足以支撐《證券法》的基礎。26

第二，將設置法定門檻等同于進行事前審查。法律規(guī)定發(fā)行上市的實質(zhì)條件(例如具備持續(xù)盈利能力、公司治理良好、無重大違法違規(guī)行為等)與政府實行事前監(jiān)管，易混為一談。法定質(zhì)量門檻的存在，不等于政府事無巨細地實行事前控制。法定條件的目的是明確法律責任，為投資者保護提供法律依據(jù)。至于監(jiān)管體制中事前檢查的成分多一點還是事后執(zhí)法多一點，則是具體操作層面的問題。

第三，質(zhì)量檢查意味著“父愛監(jiān)管”、“隱性擔?！?、“政府背書”。注冊制下，信息披露真實、準確、完整作為法定發(fā)行條件，但市場并沒有因此認為，對信息披露的審查是政府對信息披露質(zhì)量的隱性擔保。信息不實的案件時有發(fā)生，并沒有引發(fā)對信息披露審查必要性的質(zhì)疑。

機場安檢是一種事前審查，但乘客并不因此認為，通過安檢代表官方對無恐怖分子登機作出了責任背書。安檢松緊程度的把握，涉及到乘客安全、個人隱私和登機效率的權衡。無論如何，都與“父愛監(jiān)管”、“隱性擔?！薄ⅰ罢硶辈o直接聯(lián)系。

同樣地，將一定質(zhì)量門檻等作為法定條件，并實施一定程度的事前審查，并不意味著審核機構(無論是證監(jiān)會還是證券交易所)對發(fā)行人的投資價值做出了承諾和保證。投資者或許對此心知肚明，市場也并不蒙昧無知，只是有時故作糊涂，一旦投資失利或欺詐暴露，便將政府監(jiān)管列入嘲諷的對象。政府行為動輒得咎，進退失據(jù)是民主社會的常態(tài)，既要有聞過則喜的肚量，知錯即改的效率，也要具備不對市場情緒曲意逢迎的戰(zhàn)略定力。

第四，“信息披露原則”摒棄任何判斷。信息披露原則的含義是盡可能保證招股說明書“真實”、“準確”、“完整”披露了投資者感興趣的所有實質(zhì)信息。投資者最關心的莫過于盈利的真實性、成長性及相關風險，因此在招股說明書的注冊過程中，圍繞盈利性質(zhì)及風險的判斷不可避免。27

發(fā)行人規(guī)范運作、公司治理的問題與持續(xù)盈利能力問題往往難分難解，例如對稅收優(yōu)惠或某項財政補貼的嚴重依賴，重要商標、專利、專有技術、特許經(jīng)營權存在重大糾紛或瑕疵，收入和利潤對關聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴等問題，不但是持續(xù)盈利能力的重大風險，也屬于持續(xù)經(jīng)營、合法合規(guī)、獨立性及關聯(lián)交易等問題的范疇。

沒有配備“牙齒”和“抓手”的信息披露審查，面對人情攻關和“擠牙膏”、“討價還價”的博弈必將軟弱無力。信息披露問題容易降格為“不是原則問題”。這是事前審查的信息披露模式的最大隱患。

2.改革路徑的真問題

第一，將“實質(zhì)判斷”的權力分散到市場各環(huán)節(jié)。世界一流的交易所都自我標榜為精品店，對盈利前景廣闊、公司治理完善的發(fā)行人待如上賓，對庸庸碌碌的企業(yè)冷漠無常。28以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)虧損上市為例。輿論過于強調(diào)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“能夠”在美國以財務虧損狀態(tài)上市，孰不見互聯(lián)網(wǎng)細分領域的龍頭企業(yè)“才能”以財務虧損的狀態(tài)上市。美國證券法并沒有設置硬性的盈利門檻，SEC也盡量不對發(fā)行質(zhì)量作出實質(zhì)判斷。但為何只有行業(yè)翹楚得以敲響紐交所或納斯達克之鐘？

原因在于無眠無休的市場力量在作出投資價值的實質(zhì)判斷：投資銀行審慎考量風險收益承接業(yè)務，其他證券服務機構恪盡職守發(fā)表鑒證意見，證監(jiān)會嚴格細致履行信息披露審核，交易所精挑細選上市資源，投資者基于投資價值作出決策，交易所順暢無阻地實施強制退市，做空機構、集團訴訟律師無時不刻采取行動，等等。注冊制改革推進的過程，就是各種市場力量發(fā)展壯大的過程。

第二，持續(xù)盈利能力條件在《證券法》中的妥善處理。如前所述，持續(xù)盈利能力是整個信息披露內(nèi)容的核心。然而對持續(xù)盈利能力的“判斷”(即關于持續(xù)盈利能力及其風險是否充分披露于招股說明書)和“實質(zhì)判斷”(即明顯不具備持續(xù)盈利能力的發(fā)行人是否適合發(fā)行上市)有時難以分解，兩種判斷模式在事前的應用也難分優(yōu)劣。

較現(xiàn)實的做法，將《證券法》的發(fā)行條件取消持續(xù)盈利能力的要求，代之以“持續(xù)經(jīng)營能力”。在操作規(guī)則層面，可以否定式列舉不具備持續(xù)經(jīng)營能力的若干主要情形，并用“其他情形”作為兜底條款。持續(xù)盈利能力則作為在全國性證券交易所上市和維持上市地位的法定條件，由《證券法》明確規(guī)定。具體條款交給滬深交易所的《上市及維持上市規(guī)則》制定。

市場“非理性繁榮-泡沫破裂-自我修復”的循環(huán)如何跳出？

一、事前自由放任、事后“亡羊補牢”的監(jiān)管哲學

本世紀以來，美國資本市場流行事前自由放任，事后“亡羊補牢”的監(jiān)管哲學。前任美聯(lián)儲主席格林斯潘曾宣稱，“政府不必去預測泡沫，也不要去控制泡沫，當泡沫破滅后再去救助和管理”。這種對市場制度、理念和制度的高度自信，正如格林斯潘所說：“我始終相信美國經(jīng)濟的彈性，那種化解混亂并迅速修復的能力?！?/p>

憑借所謂自我化解混亂和自我修復的能力，以及久經(jīng)歷練的喜好冒險、愿賭服輸、容忍失敗、善于妥協(xié)的性格，美國人敢于顛覆式的創(chuàng)新，善于破壞性的創(chuàng)造。監(jiān)管者主動吹起一個又一個泡泡，引領創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱潮，用對“市夢率”的縱容激勵冒險，又借助系統(tǒng)性危機的沖刷實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。市場各主體與泡沫共舞，所謂“音樂還沒停下來，你就得繼續(xù)起舞”。

然而物極必反，事前自由放任的監(jiān)管哲學伴之以市場周期縮短，危機愈發(fā)頻繁。2000年高科技泡沫破裂，2002年安然、世通等會計丑聞，2007年夏次級債泡沫破裂，蔓延到2009年美歐金融危機29，市場流動性幾度癱瘓，金融大廈一夜崩塌，格林斯潘從萬眾矚目的明星淪為千夫所指的罪人。

其間兩度丑聞和金融后出臺的《薩班斯法案》和《華爾街改革和消費者保護法案》，大大加強了投資者保護的監(jiān)管措施。但若干法律規(guī)定帶有明顯亡羊補牢，矯枉過正的意味，隨即招致監(jiān)管負擔過重的批評。不少條文從未落實，最終不了了之。近兩年隨著美國走出金融危機，資本市場為恢復就業(yè)和刺激經(jīng)濟增長服務的呼聲抬頭，政策寬松重歸主流，《JOBS法案》應運而生。投資者亦是好了傷疤忘了痛，格林斯潘哲學有望昭雪。新一輪泡沫悄悄播下一場危機的種子。

二、與泡沫共舞的美國模式能否復制？

美國資本市場“泡沫—破裂—修復—下一個泡沫”快速交替，市場時間窗口對發(fā)行上市的成敗極其重要。資本市場靈活、高效的準入制度適應了這一要求。市場好轉(zhuǎn)時，熱門股趁熱打鐵、一擁而上；市場遇冷，便泥沙俱下、退市如潮。1996年《資本市場改革法案》排除了IPO及“非公開發(fā)行”的州藍天法管轄，大大提高了企業(yè)融資效率，適應了互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥等高科技公司快速融資、迅速做大和迭代競爭的需要。

上世紀末、本世紀初美國上市公司數(shù)量達到頂峰。30隨即高科技泡沫破滅，隨即互聯(lián)網(wǎng)等高科技股驟然遇冷，一向以激進、向紐交所挑戰(zhàn)姿態(tài)的納斯達克遭受重創(chuàng)。當年退市770家上市公司。2001年再度遭到“911事件”打擊，僅有145家公司上市(其中IPO為63家)，退市卻高達650家。經(jīng)過一番洗禮，納斯達克市場并未一蹶不振，反而浴火重生，再度崛起。英特爾、思科、微軟等屹立不倒，谷歌、蘋果等后來居上，臉譜、特斯拉等新秀輩出。

與泡沫共舞，大浪淘沙的發(fā)展模式在美國也是險象環(huán)生，在全球市場更難有成功翻版。德國“新市場”閉門歇業(yè)殷鑒不遠，香港“仙股”退市風波歷歷在目31新興轉(zhuǎn)軌市場的改革需避免以“市場化”的名義，將監(jiān)管成本外部化，把錯誤和混亂推給市場和社會。

三、亡羊補牢和未雨綢繆兩種哲學的權衡

事前自由放任、事后亡羊補牢，還是未雨綢繆？取決于一個國家或地區(qū)金融系統(tǒng)的彈性(反之為脆弱性)。金融體質(zhì)越強，越利于監(jiān)管重心后移。

事前、事后的公權力介入都不是免費的午餐。事后監(jiān)管執(zhí)法涉及多個環(huán)節(jié)：發(fā)現(xiàn)線索、調(diào)查取證、立案稽查、行政處罰、移交司法、法院裁決、民事救濟等，都會耗費社會資源，產(chǎn)生巨大成本。事后的行政酌量權也如影隨形：監(jiān)管檢查、立案稽查、行政處罰，都有判斷空間；選擇性執(zhí)法、工作泄密、貽誤偵查或救濟時機，都有尋租的角落。泛泛地把監(jiān)管后移作為全能解決方案，不免失之簡單。

便利小企業(yè)融資與投資者保護的立法目標能否兼顧？

一、小企業(yè)融資難、融資貴的根源

小企業(yè)融資難、融資貴是世界級難題，在美國也概莫能外。商業(yè)銀行對安全性、流動性的偏好決定了銀行貸款與小企業(yè)融資需求天然不匹配；債券市場主要青睞規(guī)模以上的企業(yè)；股權融資于是成為解決小企業(yè)融資難的希望所在。

在美國資本市場IPO需要耗費巨大財力，通常遠超小企業(yè)承受范圍。歷史上緩解小企業(yè)融資難問題，在美國主要依靠“非公開發(fā)行”提供的豁免注冊渠道?；砻庾裕庥趶娭菩畔⑴?，無需保薦承銷及獨立審計，似乎降低了小企業(yè)融資的成本，卻惡化了小企業(yè)和投資者之間的信息不對稱。認識到證券服務機構的背書缺位，投資者為補償信息不對稱的風險，必然索要更優(yōu)惠的認購價格，結果推高了融資成本，助長了“融資貴”問題。

更重要的是“檸檬市場”。32投資者難以甄別眾多小企業(yè)的質(zhì)量，只能泛泛地給出一個折中的認購價格。真正好的企業(yè)被市場低估，差的企業(yè)卻從中得利，市場配置資源的功能日漸侵蝕。

跳出推責于金融體制的思維定式，小企業(yè)自身質(zhì)量才是決定融資難和貴的主要矛盾。在有效資本市場，成長性突出、市場前景廣闊的小企業(yè)容易得到青睞，天使投資、風險投資和私募股權投資也將聞風而至。相反的，質(zhì)量平庸的小企業(yè)即使勉強進入資本市場，由于缺乏證券分析師的研究覆蓋，無法引起投資機構的調(diào)研興趣，流動性匱乏，股價低迷，這樣的企業(yè)融資必然又難又貴。任何著眼于緩解小企業(yè)融資難題的政策方略，都不應反市場化，去扭曲金融市場正常的風險定價機制。

2012年4月奧巴馬總統(tǒng)簽署《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資促進法案》(The Jumpstart Our Business Startups Act or JOBS Act,簡稱《JOBS法案》)。修法的主要宗旨是緩解小企業(yè)進入資本市場的困難，從而刺激經(jīng)濟和擴大就業(yè)?！禞OBS法案》的著力點是放松監(jiān)管33，其隱含假設是監(jiān)管負擔重是造成小企業(yè)融資難的罪魁禍首。但不乏批評指出，《JOBS法案》減弱信息披露透明度、降低上市門檻等一系列舉措，反而可能加重小企業(yè)的信息不對稱問題，誘使造假泛濫，結果很可能與降低小企業(yè)融資成本的初衷背道而馳。34

二、眾籌模式的希望和挑戰(zhàn)

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，籌資人以互聯(lián)網(wǎng)為平臺發(fā)布資金需求信息，吸引眾多個體投資人共同投資，發(fā)展出“眾籌”(crowdfunding)融資模式。在各種眾籌類型中，捐贈(donate crowdfunding)和回饋模式(reward crowdfunding)主要適用于藝術作品、慈善捐贈等領域，不足以廣泛普及。借貸眾籌(lending crowdfunding，也稱“P2P”)和股權眾籌(equity crowdfuding)適用于各行業(yè)企業(yè)成規(guī)模的證券化籌資，從而為解決小企業(yè)融資難帶來新的曙光。

互聯(lián)網(wǎng)平臺將為數(shù)眾多的小企業(yè)和社會閑散資金直接對接，大大降低了資金供需雙方的搜索成本。但互聯(lián)網(wǎng)平臺的“去中介化”，可能會加重信息不對稱問題。分散化投資的還會產(chǎn)生“集體行動的困境”：每位投資者抱著“小賭怡情”的心態(tài)出資，既缺乏專業(yè)能力，也沒有精力甄別項目優(yōu)劣，監(jiān)督項目進展。與風險考量相比，投資者更感興趣誘人的價格和美好的愿景。一旦投資項目或互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)營失敗，眾多分散的投資者可能怠于維權，也可能釀成群體性事件。互聯(lián)網(wǎng)技術和互聯(lián)網(wǎng)思維的發(fā)展能否破解信息不對稱、集體行動的困境等難題35，各方面拭目以待。

2012年《JOBS法案》將股權眾籌專門規(guī)定了豁免注冊條件，并將其確立為排除州藍天法管轄的“聯(lián)邦所涉證券”。但囿于上述爭議和疑慮，SEC關于股權眾籌的操作規(guī)則遲遲未出臺。36美國股權眾籌市場的發(fā)展明顯滯后于其他眾籌模式。37我國于2014年底公布了私募性質(zhì)的股權眾籌管理辦法38，更貼近互聯(lián)網(wǎng)特質(zhì)的公開發(fā)行的股權眾籌正待觀察論證。

借貸眾籌的發(fā)展和規(guī)范相對成熟。2008年，SEC判定美國兩家主要的借貸款平臺：Prosper和LendingClub的眾籌業(yè)務屬于證券發(fā)行，從而將P2P納入證券公開發(fā)行的監(jiān)管范圍。在具體適用規(guī)則上，P2P依據(jù)“櫥架發(fā)行”規(guī)則向SEC提交《債券募集說明書》，在每筆促成貸款時補充提交《債券募集說明書的補充修訂文件》。39我國并未將借貸眾籌納入一般證券監(jiān)管，而是按照“分業(yè)監(jiān)管”的模式，將其視為銀監(jiān)會管理的范圍。如何既鼓勵創(chuàng)新發(fā)展，又防范和整治互聯(lián)網(wǎng)借貸的“龐氏騙局”和圈錢跑路問題，是制約我國借貸眾籌發(fā)展的重要變量。

三、我國緩解小企業(yè)融資難題的制度考量

與美國相比，我國金融市場機制尚未完全理順(利率未充分市場化，地方平臺和某些企業(yè)對融資成本不敏感等)，小企業(yè)融資的“痛點”多于美國?；诖耍覈⒎▽鉀Q小企業(yè)融資難題的各種嘗試宜抱有更寬容和開放的態(tài)度。

另一方面，我國市場主體誠信意識薄弱，司法體系對投資者保護的配套欠缺，市場價格發(fā)現(xiàn)和風險定價的功能較差，系統(tǒng)風險和社會群體事件易發(fā)。這又要求立法者避免留下法律漏洞，減少制度套利空間，預防潛在的系統(tǒng)風險。

便利企業(yè)融資和保護投資者這一對矛盾，長期懸在資本市場之上?；ヂ?lián)網(wǎng)時代的技術和生態(tài)，或許能帶來突破性的解決方案。

結論

本文試圖揭示美國“注冊制”的四大難題及其背后的玄機：(1)聯(lián)邦與州的雙重“注冊制”長期并存，似乎重疊和低效，卻達到補位、合作的效果；(2)信息披露原則與實質(zhì)審查貌似理論上涇渭分明，卻在實踐中交叉融合；(3)事前自由放任、事后亡羊補牢與未雨綢繆的監(jiān)管哲學不存在優(yōu)劣之分，惟有因地制宜的權衡選擇；(4)緩解小企業(yè)融資難與保護投資者的矛盾歷久彌新，互聯(lián)網(wǎng)技術和思維為解決這對矛盾帶來新的曙光，既將眾籌融資納入正常的證券法律規(guī)制，又為其發(fā)展和創(chuàng)新預留充分的空間和彈性，是各國立法面臨的挑戰(zhàn)。

這些難題并未妨礙美國資本市場的強大和繁榮。不同的制度競爭合作，不同的觀點碰撞磨合，不同的法律交疊互補。精華與糟粕互現(xiàn)，秩序與紛亂交替，市場生生不息地創(chuàng)新發(fā)展。

我國注冊制改革面臨更多本土化問題：發(fā)行環(huán)節(jié)“三高”，IPO排隊“堰塞湖”，“一股獨大”公司治理的特殊性，二級市場散戶化，造假上市和欺詐發(fā)行較嚴重，推行強制退市阻力重重，引進集團訴訟尚存疑慮。拆解這些問題，無疑是一個艱苦但無法省略的過程。市場化的手段和途徑，與市場化的目標同樣重要。從這個意義上說，注冊制不存在教條主義的樣板，不存在橫空出世的臨界點，也沒有計劃經(jīng)濟式的時間表。

注釋

1.參見Rutheford B Campbell, Jr.，DEAR SENATOR DODD:DONT REPEAL NSMIA: IT WILL HURT SMALL BUSINESSES AND THE ECONOMY,April,2011.載http://ssrn.com/abstract=1586503。

2.例如美國總統(tǒng)奧巴馬在2009年的一個備忘錄中指出，聯(lián)邦主義的本質(zhì)是州與聯(lián)邦法律“同時運作，為公眾獨立地提供安全保障”。參見Barack Obama,Memorandum for the Heads of Executive Departments and Agencies: Preemption,74 Fed.Reg.24693(May 20,2009).

3.參見Warren, Manning G., Reflections on Dual Regulation of Securities: A Case Against Preemption (May 1, 1984).Boston College Law Review, Vol.XXV, No.3, May 1984.Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1621829or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1621829.

4.有意思的是，藍天法的樣板來自以農(nóng)牧經(jīng)濟為主的堪薩斯州，而不是金融發(fā)達的紐約州。這是因為堪薩斯州居住著大量歷來不諳商業(yè)投資的農(nóng)業(yè)人口，是當時金融詐騙的重災區(qū)。相反，紐約州得益于歷史悠久的紐約股票交易所的自律監(jiān)管，眾多經(jīng)驗老道的投資機構，反而沒有實行嚴格的事前監(jiān)管的需要。可見無論采取什么法律和和監(jiān)管方式，是各地區(qū)因地制宜，實事求是的結果，并不存在千篇一律，四海皆準的標準，也無必要機械模仿，生搬硬套。

5.參見Cox, James D.，Who Can't Raise Capital?: The Scylla and Charybdis of Capital Formation (May 28, 2014).Economic Research Initiatives at Duke (ERID) Working Paper.(“Federal regulation was seen as necessary because of weaknesses in the state laws.Hence, the Securities Act of 1933 treated state and federal regulation of securities offerings as complementary, and they so operated for sixty years.”)載http://ssrn.com/abstract=2442919。參見Manning Gilbert Warren III，REFLECTIONS ON DUAL REGULATION OF SECURITIES:A CASE AGAINST PREEMPTION，Boston College Law Review May,1984.( Consequently, a majority of state administrators advised Congress that 'a supplemental federal law was needed to stop this gap.’The Securities Act of 1933 (1933 Act) and the Securities Exchange Act of 1934 (1934 Act) were designed to fill this 'gap' left by the pre-existing regulatory schemes adopted by the states.)

6.例如1933年《證券法》第5條提出，任何人直接或間接使用郵件或其他州際商務活動的各種交通工具和通訊方式進行證券要約或銷售，其招股說明書未經(jīng)注冊都是違法的。

7.國內(nèi)有些論文在引用1933年《證券法》第5條時，經(jīng)常省略掉“跨州”一詞。究竟是由于對美國聯(lián)邦憲政分權體制的陌生而產(chǎn)生疏漏，還是因為認為對上下文要談論的問題無關而由于省略。筆者不得而知。

8.參見任東來，陳偉，白雪峰等：《美國憲政歷程：影響美國的25個司法大案》，中國法制出版社2013年1月第3版，第64頁。

9.1956年美國統(tǒng)一州法全國委員會和美國律師協(xié)會頒布了《統(tǒng)一證券法》(Uniform Securities Act)，提出在紐約股票交易所、美國股票交易所、中西部股票交易所上市或已批準上市的證券，在發(fā)行或銷售時豁免州的注冊。第302條至304條分別規(guī)定了三種注冊方式：通知注冊、協(xié)調(diào)注冊、達標注冊。第306條規(guī)定監(jiān)管機構在認為符合服務共同利益時，簽發(fā)停止令拒絕、中止或取消注冊說明書效力，并列舉了九種理由。在有關注冊方式和豁免規(guī)定中，既容納了信息披露色彩較強的“反欺詐”標準，又包含實質(zhì)性質(zhì)濃重的“公平、公正、平等”或“穩(wěn)健業(yè)務原則”。1985年修訂時，又將納斯達克全球精選市場等納入州注冊的豁免范圍。但該法的許多內(nèi)容具有選擇性，各州可以選擇采納全部或部分條款。并不要求各州監(jiān)管理念的統(tǒng)一。

10.1996年《國家證券市場促進法案》(National Securities Markets Improvement Act of 1996，簡稱“NSMIA”)定義了四種類型的“聯(lián)邦覆蓋的證券“，符合該定義的證券排除州證券監(jiān)管機構的管轄權。(1)公開發(fā)行并在紐約股票交易所、美國股票交易所、納斯達克的全國市場板塊上市的證券，以及其他由SEC規(guī)則明確的上市標準與前述交易場所處于同一水準或更高水準的交易所；(2)根據(jù)1940年《投資公司法》注冊的投資公司發(fā)行的證券；(3)面向”合格購買者“(qualified purchaser)發(fā)行的證券；(4)部分1933年《證券法》規(guī)定的豁免的證券或豁免的交易，具體包括：(i)第4(1)條的豁免(除發(fā)行人、承銷商、交易商之外的人的證券交易)；(ii)第4(3)條的豁免(大部分交易商的交易)；(iii)第4(4)條的豁免(經(jīng)紀商的交易)；(iv)大部分第3(a)條的豁免；(v)SEC根據(jù)授權解釋第4(a)(2)條的“非公開發(fā)行”的豁免。其中第(1)種情況與各州的《統(tǒng)一證券法》豁免完全一致，因此實際上并未產(chǎn)生新的排他項目；第(2)種情況不涉及非金融的實體企業(yè)的發(fā)行融資，第(3)種情況，法律明確授權SEC定義“合格購買者“，唯一要求是”符合公共利益和投資者保護的宗旨“。但SEC一直未動用該項規(guī)則制定權，至今該項在實踐中仍是空白；第(4)種情況當中涉及發(fā)行融資的是最后一項，確立了符合非公開發(fā)行條件的豁免可以排除州管轄權。

11.包括以強化監(jiān)管為主旨的2002年《薩班斯法案》，2010年《華爾街改革與消費者保護法案》，以及放松監(jiān)管尺度最大的2012年《JOBS法案》。

12.例如1933年《證券法》第19(d)(1)條：”The Commission is authorized to cooperate with any association composed of duly constituted representatives of State governments whose primary assignment is the regulation of the securities business within those States, and which, in the judgment of the Commission, could assist in effectuating greater uniformity in Federal-State securities matters.The Commission shall, at its discretion, cooperate, coordinate, and share information with such an association for the purposes of carrying out the policies and projects set forth in paragraphs (2) and (3).”

13.同上。

14.參見Daniel J.Morrissey, The Road not Taken: Rethinking Securities Regulation and the Case for Federal Merit Review, 44 U.Rich.L.Rev.647 (2009-2010).

15.參見Manning GilbertWarren III, Legitimacy in the Securities Industry: the Role of Merit.Regulation，53 Brook L.Rev.129 (1987-1988), pp.129-130.

16.LOUIS LOSS, JOEL SELIGMAN ＆ TROY PAREDES,SECURITIES REGULATION 1185-86 (4th ed.2007)

17.北京大學法學院郭靂教授對此有精彩的評論。參見郭靂：“比堅持更重要的是堅持什么——美國證券監(jiān)管的二元實踐與理念分歧”，載《金融法苑》2003年第5期，p.207。

18.1933年《證券法》首先在第2節(jié)對“證券”作出了一個無所不包的定義，繼而在第3、4節(jié)提出豁免的證券和交易，最終在第5節(jié)提出注冊要求。

19.在較早的Temple v.Gorman一案中，作為原告的投資者認為發(fā)行人的融資未限制在獲許投資者范圍內(nèi)，因此不符合1933年《證券法》的豁免注冊條件，遂申請撤銷該次發(fā)行融資。但法院認為只要發(fā)行人“聲稱”(purporting to)或意圖是(attempted to)依據(jù)506規(guī)則，那么該證券就屬于“聯(lián)邦覆蓋證券”，地方法院無權要求此類證券的注冊。但隨后的絕大多數(shù)類似案例的法院判斷否決了上述結論。在Brown v.Earthboard Sports USA,Inc一案中，第六巡回法院認為，如果發(fā)行人僅憑“聲稱”符合506規(guī)則就排除州法的管轄，那么任何州法的注冊要求都可以被規(guī)避，僅僅通過在認購合同上裝模作樣的加上一段樣本條款，并在向SEC的備案中提供一份虛假文件。因此，第六巡回法院做出結論，發(fā)行人及其管理層對是否符合506規(guī)則承擔舉證責任。此后大多數(shù)聯(lián)邦與州的法庭判例沿襲了Brown v.Earthboard Sports USA,Inc一案的觀點，主張應由發(fā)行人承擔是否符合豁免及排除條件的舉證責任。參見Manning Gilbert Warren III, An Essay on Rule 506 of Regulation D: Its Questionable Origins, Regulatory Oblivion and Judicial Revitalization，2009.(“Forunately, the couts have overwhelmingly agreed that these promoters must bear the burden of compliance with the conditions of the exemption in order to trigger its preemptive effect.”)載http://ssrn.com/abstract=1535339。同時參見托馬斯.李.哈森：《證券法》，張學安譯，中國政法大學出版社2003年版，第135頁。

20.中國政法大學兼職教授張子學(2014)認為，發(fā)行欺詐的內(nèi)涵外延遠比公開披露虛假文件豐富，不能因為注冊制“以信息披露為本”，就誤以為發(fā)行欺詐僅限于信息披露虛假，更不能把發(fā)行欺詐局限在注冊證券。參見張子學，“以強有力的事后執(zhí)法維護注冊制改革”，載《證券法制參考》第17期(中國證監(jiān)會法律部)，2014年10月18日。

21.2002年1月15日，最高人民法院發(fā)布通知讓法院受理因證券虛假陳述行為引發(fā)的民事侵權案件，一年后的2003年1月9日，最高人民法院發(fā)布了司法解釋，為該類案件的提起和審理提供了進一步的具體規(guī)定。2005年的證券法修改吸收了上述司法解釋的一些成果，將其以法律形式確立下來。目前虛假陳述民事訴訟還存在較高的門檻，表現(xiàn)在：(1)前置程序上，必須經(jīng)過證監(jiān)會或其他行政部門、司法部門正式處罰或判決，作為法院受理條件；(2)訴訟形式上，限定于單獨訴訟和共同訴訟，不允許集團訴訟；(3)由被告公司所在地的中級人民法院管轄。

22.1929年大危機給聯(lián)邦證券立法創(chuàng)造了機會。但在業(yè)已存在的州監(jiān)管權和紐約股票交易所及其代表的華爾街力量面前，美國聯(lián)邦政府明智地選擇了相對溫和的“信息披露”原則。參見Elisabeth Keller and Gregory A.Gehimann, A Historical Introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934,49 Ohio StL.J.329(1988),p.335.轉(zhuǎn)引自沈朝暉：“流行的誤解“注冊制”與“核準制”辨析”，載《證券市場導報》，2011年第10期。

23.例如Manning GilbertWarren III(1987)舉了兩個例子。參見Manning GilbertWarren III, Legitimacy in the Securities Industry: the Role of Merit Regulation，53 Brook L.Rev.129 (1987-1988).

24.參見劉君：“美國證券公開發(fā)行如何做到注冊制”，中國證券報，2013年11月18日。

25.本文的民粹主義指刻意迎合大眾心態(tài)或追求短期政績的施政改革措施。

26.道格拉斯大法官批評道，“需要投資指引的人，能從注冊說明書中披露的資產(chǎn)負債表、合同或其他數(shù)據(jù)獲得的安慰并不多。他們要么缺乏消化此等信息及發(fā)現(xiàn)其為有用信息的培訓或智力，要么太關注投機利潤，對這些信息漠不關心。”WILLIAM O.DOUGLAS，PROTECTING THE INVESTOR，Yale Review, March 1934.

27.例如，美國新能源汽車的代表特斯拉公司于2010年1月29日向美國證監(jiān)會提交IPO申請，經(jīng)過八輪反饋，6月28日由美國證監(jiān)會宣布注冊生效，招股書關于其中“風險因素”、“管理層討論與分析”、分別長達42頁、38頁，披露內(nèi)容占到招股書全文196頁的半壁江山，如果加上“公司業(yè)務”章節(jié)35頁，圍繞持續(xù)盈利能力及相關風險的篇幅占到60%。

28.參見王嘯: “美上市公司少, 關鍵在于流動”, 財新網(wǎng)專欄，載http://opinion.caixin.com/2014-06-09/100687677.html.

29.2007年夏開始的金融危機發(fā)端于上世紀末的“去監(jiān)管化”(deregulation)浪潮。1999年《金融服務現(xiàn)代化法案》(又稱“Gramm-Leach-Bliley Act”)允許商業(yè)銀行、證券公司、保險公司相互參股和交叉經(jīng)營。由此開啟了金融混業(yè)和兼并集中的時代。這部法案沒有相應地賦予SEC或其他金融監(jiān)管機構監(jiān)督大型投資銀行控股公司的權力。2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》出臺，將場外市場衍生證券交易免除了監(jiān)管。兩項法案留下巨大的監(jiān)管真空，大型金融控股企業(yè)紛紛找到衍生工具為盈利手段，用高杠桿擴大收益，最終玩火傷身，引爆了2007-2010年國際金融危機。

30.1997年底，美國上市公司數(shù)量達到史無前例的8,884家。2000年，納斯達克市場新增605家上市公司，這一紀錄至今為美國的交易所的年度上市數(shù)量之最。2000年新增的605家上市公司，其中IPO為397家，其他來源包括從場外市場升級轉(zhuǎn)板、從紐交所或美國股票交易所轉(zhuǎn)板、ETF及其他產(chǎn)品上市等。參見世界交易所聯(lián)盟網(wǎng)站及納斯達克股票交易所2000年年度報告。

31.參見王嘯：“試析注冊制改革：基于問題導向的思辨與探索”，載《證券市場導報》，2013年第12期，p.12。

32.西方習語用“檸檬”形容質(zhì)量差的東西?！皺幟适袌觥钡姆治鲈醋訥eorge A.Akerlof，The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism，The Quarterly Journal of Economics, Vol.84,No.3,488,498(Aug.1970).描述檸檬市場問題的經(jīng)典類比是二手車市場。由于二手車主比潛在買家更了解車的質(zhì)量(信息不對稱)，買家難以將好車與差車(檸檬)區(qū)別開。買家事前知道存在買到差車(檸檬)的風險，所以對所有車一概付出一定折扣。結果是差車出售了一個好價錢，好車卻被賤賣。由于事前預料到這種結果，差車的車主有充分的動力參與二手車市場，好車的車主卻喪氣退出。差的車子逐步擠走好的車子，市場最終被“檸檬”占據(jù)。除非信號問題得以解決，買家最終選擇離場，最終市場關門歇業(yè)。

33.具體包括，一是降低對財務信息真實性、合規(guī)性的監(jiān)管要求，包括(1)豁免薩班斯法案404(b)條款關于公司內(nèi)部控制的審計及披露要求；(2)豁免審計師強制輪換的要求；(3)免于遵循新發(fā)布的或新修訂的會計準則，除非該項準則要求私人公司同樣遵循。二是降低信息披露透明度，包括：(1)將財務數(shù)據(jù)披露的報告期由最近五年縮短至兩年；(2)降低高管薪酬披露標準；(3)招股說明書申報稿可以向SEC秘密提交; (4)調(diào)高1934年《證券交易法》關于注冊為SEC報告公司的股東人數(shù)法定標準，由在冊股東500人增加至2000人；三是放松對發(fā)行融資的事前監(jiān)管和過程監(jiān)管，包括：(1)IPO過程中，打破原先為防范利益沖突設置的“清規(guī)戒律”，例如賣方分析師與投資銀行部的防火墻，承銷過程中研究報告“靜默期”等限制；(2)增加豁免注冊的種類及便利性，例如：a.授權SEC修改Regulation A，擬議中的規(guī)則將豁免注冊的額度從500萬美元提高至5000萬美元；b.在Regulation D的506規(guī)則的基礎上增加506(c)：在“獲許投資者”范圍內(nèi)的發(fā)行，允許采用廣告宣傳和公開招徠。四是開創(chuàng)“眾籌“豁免注冊，授權SEC研究并擇機推出。

34.參見王嘯：“美國小企業(yè)IPO危機與《JOBS法案》的尷尬應對”，載《證券法苑》第十二卷(2014年12月)，p.352。

35.例如，據(jù)統(tǒng)計截至2013年底，人民銀行征信系統(tǒng)有征信記錄的約3.2億人，約占總人口的23.7%，遠低于美國征信體系85%的覆蓋率。(參見張健華，“互聯(lián)網(wǎng)征信發(fā)展與監(jiān)管”，《中國金融》2015年第1期)互聯(lián)網(wǎng)征信可以覆蓋到過去沒有信息記錄的人，利用他們在互聯(lián)網(wǎng)留下的行為軌跡、消費偏好、支付習慣等信息，推斷個人的性格、習慣和經(jīng)濟狀況，進而推斷其履約能力。

36.2012年4月，《JOBS法案》第III節(jié)要求SEC擇期出臺眾籌規(guī)則。SEC于2013年10月公布眾籌規(guī)則的征求意見稿，該意見稿提出所有反饋意見截止于2014年2月3日。時至今日，正式規(guī)則尚未問世。載http://www.sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml.

37.據(jù)統(tǒng)計，2012年眾籌融資募得27億美元中，52%通過捐贈模式或獎酬模式，44%通過借貸模式，4%通過股權模式。轉(zhuǎn)引自魯公路，胡吉祥：“眾籌融資模式的風險”，清華金融評論。

38.指中國證券業(yè)協(xié)會2014年12月18日公布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(中證協(xié)發(fā)[2014]236號)。

39.參見廖理、賀翡菲，“從LendingClub業(yè)務模式轉(zhuǎn)變看P2P監(jiān)管”，載《清華金融評論》，2014年第2期，p.27。