楊 寶，劉 莎

(重慶理工大學 會計學院，重慶404100)

我國財政部、國家稅務總局于2005年6月13日聯合發(fā)布了《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》(下文簡稱“通知2005”)。其中主要條款之一便是“個人投資者的股息紅利所得暫減按50%以10%稅率征收個人所得稅”。這為考察我國紅利稅調整如何影響上市公司分紅決策提供了研究契機?！巴ㄖ?005”將紅利稅減半征收的政策初衷是：引導上市公司積極分紅、回報投資者。那么，圍繞2005年紅利稅“減半征收”的政策效應有兩個議題值得研究：第一，紅利稅“減半征收”是否有助于提高公司分紅水平，從而保護了投資者利益？第二，微觀財務特征不同的上市公司對于紅利稅“減半征收”是否會作出不同的理性回應？遺憾的是，國內鮮有文獻關注上述問題。本文以2005年紅利稅“減半征收”為背景，深入探討其對于上市公司股利分配的監(jiān)管效應。

一、理論分析、制度背景與研究假設

關于稅收影響現金股利支付的實證研究大多是基于時間序列分析而非僅僅關注單一的稅收改革。該類研究可細分為存有爭議的新、舊觀點。[1]舊觀點認為，股息稅降低了公司凈投資收益率并進而降低了儲蓄的供給。因此，從長遠來看，降低股息紅利稅，有利于股東財富的增加，也會刺激公司投資、利潤增長、股息支付。Poterba和Summers(1985)[2]對英國上市公司，以及Poterba(2004)對美國上市公司的時間序列分析支持了該觀點。相反，關于股息稅的“新觀點”假定上市公司邊際投資的資金來源于留存收益而不是新發(fā)行的股票。根據該假定，征收股息稅應不影響公司的投資決策與股利分配。因而，削減股息稅與公司層面利潤分配決策無關，而僅僅是減輕了投資者的稅負、增加了個人投資者的收益。Auerbach與Hassett(2003)[3]研究發(fā)現，股利支付與公司層面的投資支出具有敏感性聯系，說明留存收益確實是邊際投資支出的來源，這在一定程度上印證了股息稅的“新觀點”。

2005年以前我國個人投資者持股所獲得的股息紅利依《個人所得稅法》規(guī)定按照20%的稅率繳納個人所得稅。而投資者股票轉讓產生的資本利得則自1994年就免交個人所得稅。同為股票投資收益，資本利得免稅，股息按20%納稅。資本利得與股息收入二者間的“稅差”由來已久。根據股利稅差理論，在股息稅高于資本利得稅時，上市公司理性的做法是實施低現金股利政策。這一點，似乎成為了我國上市公司多年以來吝于分紅的“托詞”。此外，我國上市公司賺取的利潤首先繳納企業(yè)所得稅，實施現金分紅過程中又繳納個人所得稅，股息紅利稅存在重復征稅的弊端，對上市公司、投資者都有失公平。因而，我國上市公司現金分紅征稅的做法歷來也為市場所“詬病”。

為降低投資者稅負、鼓勵上市公司積極分紅回報中小投資者，我國財政部、國家稅務總局于2005年6月13日聯合頒布了《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》，規(guī)定個人投資者從上市公司取得的股息、紅利收入暫減按50%繳納個人所得稅，即股息稅由原先的20%減至10%，俗稱“減半征收”。應該說，2005年股息稅“減半征收”后，雖然資本利得與股利收入在稅率上仍有分歧，但的確是降低了二者的稅差。上市公司層面將更加重視對投資者的股息支付；而投資者對于股利收入與資本利得的個人“偏好”有一定程度改變，理性的投資者在股利稅“減半”征收后將增加對于股息的“偏好”。因此，不難預期，2005我國股息稅“減半”征收后，會引起上市公司現金分紅的積極反應?；谝陨戏治?，提出：

假設1：相比于股息紅利稅下調前，股息紅利稅下調后上市公司分紅水平顯著增加。

我國紅利稅“減半”征收對上市公司分紅決策的影響機理如何？不同財務性質的上市公司是否會作出不同的反應？這些問題值得進一步思考。首先，是現金流對于公司分紅政策的影響。Brav、Graham、Harvey與Michaely(2005)[4]研究發(fā)現，多數CFO認為現金流及其穩(wěn)定性是公司發(fā)放股息的重要制約因素。Chay和Suh(2009)[5]的研究表明，現金流的不確定性會影響公司股利分配的方式及數量，現金流與公司股利支付負相關。Deshmukh(2005)[6]發(fā)現股利分配與現金流水平呈積極聯系。王敏(2011)[7]發(fā)現，公司自由現金流與股利分配顯著正相關，當面臨現金流不確定時，公司會減少股利支付以應對資金緊缺。其次，是公司面臨的成長機會對公司股利分配的影響。Higgins(1972)[8]提出了剩余股利的思想，認為一個擁有較多投資機會的公司應支付較少的現金股利，即成長機會與分紅負相關。Myers與Majluf(1984)[9]、DeAngelo等(2006)[10]都認為，當公司處于快速成長時會降低股利以避免投資不足的問題。與國外研究結果類似，國內學者唐建新與蔡立輝(2002)[11]、武曉玲與狄躍強(2009 )[12]的研究也表明成長機會與股利政策負相關。這一點似乎與DeAngelo和DeAngelo(2006)[13]提出的股利政策的生命周期理論不謀而合，即在萌芽、成長期，公司成長性好、需要更多內部現金流的支撐會支付較少的股息；在成熟期及以后內部資金充沛而投資機會較少，公司應該支付較多的股利以減少自由現金流的浪費。

綜上分析，本文認為2005年6月紅利稅“減半征收”政策的頒布，雖然整體上會提升我國上市公司分紅的積極性，但是成長性和現金流狀況不同的上市公司會呈現出不同的反應。一類是成長性好，但內部現金流匱乏的上市公司，可界定為具有潛在融資需求的公司。高成長性、低自由現金流的現實狀況決定了該類上市公司的分紅水平應顯著較低，并且不會因為紅利稅的下調而顯著提高其現金分紅水平。另一類是成長性低，但內部現金流充沛的上市公司，可界定為無潛在融資需求的上市公司。該類公司會對紅利稅下調作出積極回應，在紅利稅“減半征收”后，應該會顯著提高現金分紅的水平。據此，本文提出：

假設2：上市公司潛在融資需求與其現金分紅水平負相關。

假設3：在其他條件不變的情況下，股息稅減半征收后，潛在融資需求不同的上市公司分紅行為應有顯著差異。

二、數據、樣本與研究設計

(一)樣本來源

本文以2005年6月頒布實施的“股息紅利稅減半征收政策”作為研究背景，選取2003～2006年間共4個年度A股上市公司作為研究對象，并剔除以下初始樣本：(1)所有ST、*ST公司樣本；(2)所有指標值缺失的觀測樣本。最后共得到4564個樣本觀測值。樣本分布情況為：2003年1148個；2004年1242個；2005年1251個；2006年1332個。本文的所有財務數據均取自于CSMAR數據庫，為控制極端值對結論的影響，我們對主要變量1%水平的極值進行了winsorize處理。

(二)研究設計

為檢驗2005年股息紅利稅減半征收對上市公司現金分紅的影響，建立以下模型：

Tobit(Div)=β0+β1TaxRev+β2Cashort+β3MSH+β4TaxRev×Cashort+β5TaxRev×MSH+β6Lev+β7Roe+β8Cash+β9Lnasset+β10Grow+β11Heyi+ΣβjIndyj

1.因變量。Div表示上市公司分紅水平，取年度上市公司派發(fā)的每股現金股利。

2.測試變量。(1)紅利稅下調。設置TaxRev啞變量，如果樣本期間為2003、2004年度取值0，否則取1。(2)潛在融資需求。設置Cashort啞變量，參考李常青等(2010)[14]的做法，當公司成長性高于所有上市公司均值且自由現金流量水平低于所有上市公司均值時取1，否則取0。 對于公司成長性的測度主要是基于市值賬面價值之比(M/B)，M/B越高，則公司成長性越好；自由現金流的測度公式為[(凈利潤+利息支出+非現金支出)-追加營運資本-資本性支出]/總股數，該值越大則公司現金越豐富。(3)管理層持股(MSH)。用管理層持股比例衡量，即管理層年末持股總數/公司年末總股數。

3.控制變量。參考現有文獻，本文控制了以下因素的影響：(1)公司規(guī)模(Lnasset)：取總資產自然對數；(2)財務杠桿(Lev)：公司總資產負債率；(3)盈利能力(Roe)：公司年度凈資產收益率；(4)現金流能力(Cash)：經總資產標準化的公司經營活動現金流；(5)行業(yè)虛擬變量(Indyj)。主要變量的定義如表1：

表1 主要變量定義

三、實證分析

(一)描述統計分析

表2報告了全樣本主要變量的統計結果。2003～2006年間，樣本公司每股現金分紅的均值為0.0742元，說明我國公司總體分紅水平較低；現金分紅的最大、最小值分別為每股3元和0元，可以看出上市公司分紅水平差異明顯。TaxRev的均值為0.52，說明紅利稅下調后樣本占總樣本數的52%；Cashort的均值為0.184，則說明有18.4%的樣本公司存在潛在融資需求。此外，從表2還可以發(fā)現，樣本公司高管層持股比例的均值為1.32%。

表3為單變量分析的結果。紅利稅下調后，樣本公司現金分紅水平顯著高于紅利稅下調之前，初步說明股息紅利稅減半征收對上市公司分紅有積極影響。此外，無融資需求組、管理層持股比例高組的現金分紅水平均值、中值都顯著更高。這意味著，潛在融資需求、高管持股的差別可能會影響上市公司對于股息稅下調的反應。

表3 單變量分析

注：均值差異的檢驗方法為T檢驗，中位數差異的檢驗方法為非配對樣本Wilcoxon秩和檢驗；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著(雙尾)。

(二)相關性分析

表4報告了主要變量之間的相關系數。TaxRev與Div相關系數為0.032且在5%水平顯著，說明股息稅下調與上市公司分紅水平正相關，與本文預期一致。Cashort與Div相關系數為-0.137且在1%水平顯著，說明潛在融資需求越大，上市公司越不傾向分紅。MSH與Div相關系數為0.072且在1%水平顯著，表明高管層持股比例越高，上市公司越傾向分紅。此外，公司分紅水平與盈利能力、現金流能力、規(guī)模顯著正相關；與負債比例、成長性則顯著負相關。相關系數表還顯示，主要測試變量、控制變量間相關系數都在正常范圍內，應不會引起模型回歸的共線性問題。

表4 主要變量相關系數表

注：pearson相關系數；*、**、***分別表示10%、5%、1%水平顯著。

(三)回歸分析

為進一步檢驗股息稅下調對于上市公司分紅的影響，本文在控制相關變量的基礎上對假設1、2、3進行了TOBIT回歸與分組回歸。

1.模型1回歸結果顯示，即使在控制其它變量的影響后，啞變量TaxRev的系數在1%水平顯著為正。表明在財政部、國家稅務總局2005年實施紅利稅“減半征收”政策后，上市公司總體上提高了現金分紅的水平，本文假設1得到了證實。模型2回歸結果顯示，在控制相關因素的影響后，啞變量Cashort的系數在1%水平顯著為負。表明潛在融資需求越高的上市公司，由于其成長性高而自由現金流缺乏，因而更不愿意實施現金分紅，假設2得到了證實。模型3結果則顯示，管理層持股MSH與公司分紅顯著正相關，表明管理層持股能形成公司分紅的“內在激勵”。

2.模型4、5的回歸結果顯示，TaxRev與Cashort交乘項的系數分別為-0.0433、-0.0414且都在5%水平顯著。這說明，在降低股息紅利稅之后，相比于無潛在融資需求的上市公司，有潛在融資需求的上市公司仍然選擇較低的現金分紅水平，假設3則得到了驗證。換言之，即便是在相關部門降低股息稅的“利好”刺激下，有潛在融資需求的上市公司仍然作出了低分紅的理性選擇。這并不難理解：一方面這些公司為維持日后較高的成長性需要充足的現金流作為支撐；另一方面目前這些公司的現金流存量相對而言較低。從以上兩方面考慮，有潛在融資需求的上市公司理性的選擇仍是低分紅或不分紅。此外，MSH與Cashort交乘項的系數為正但不顯著，說明在股息稅調整前后，管理層持股比例的增加并未顯著提高上市公司分紅的水平，管理層并不存在借股息稅下調之機“過度”分紅以牟取私利的動機。

3.模型6、7按照是否存在潛在融資需求作了分組回歸，以考察潛在融資需求不同的上市公司在紅利稅減半征收后分紅政策的差異。其中，模型6為無潛在融資需求組的回歸結果，模型7為有潛在融資需求的回歸結果?？梢园l(fā)現，在控制相關影響因素后，無融資需求組TaxRev的系數為0.0304且在1%水平顯著，有融資需求組TaxRev的系數為-0.0106但不顯著。這說明在我國資本市場股息紅利稅減半征收后，無潛在融資需求的上市公司顯著增加了現金分紅水平，而有潛在融資需求組上市公司現金分紅水平沒有隨著股息紅利稅下調做出顯著調整。這無疑表明，2005年上市公司股息紅利稅“減半”征收具有良好的調節(jié)效應?？傮w而言，股息紅利稅下調能起到刺激具有充沛現金流但缺少投資機會的上市公司積極實施現金分紅目的。反觀之，上市公司在股息紅利稅下調后也作出了理性的決策。成長機會少、現金流豐富的上市公司現金分紅水平更加積極；成長性高、現金流缺乏的上市公司則保持低現金分紅的理性抉擇。

4.模型控制變量的回歸結果表明，財務杠桿、主營業(yè)務收入增長率與上市公司現金分紅水平負相關；企業(yè)規(guī)模、凈資產收益率、每股經營活動現金流量與上市公司現金分紅水平顯著正相關。這些結論與已有研究基本一致。[15]

表5 TOBIT回歸結果

注：括號內為T值 ，* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001；模型6、7為分組回歸結果，其中模型6為無潛在融資需求組，模型7為有潛在融資需求組。

(四)敏感性分析

為進一步考察本文結論的穩(wěn)健性，本文做如下敏感性測試：(1)剔除2004～2007年間實施股權再融資(SEO)上市公司樣本，穩(wěn)健性回歸結果列于表6第1列。結果顯示，上述實證結果沒有顯著變化。(2)縮小樣本規(guī)模重新回歸。以股息紅利稅下調前后T(-1，1)，即2004、2005年A股上市公司樣本，按照前述模型重新回歸，實證結果基本不變(結果列于表6第2列)。(3)重新定義潛在再融資需求變量(Cashort) ，并按照前文模型回歸，主要變量符號、顯著性也基本不變(結果列于表6第3列)。因此，本文研究結論總體而言是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性測試的結果

注：括號內為T值，* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001。

四、結論與啟示

本文以2005年6月13日財政部、國家稅務總局聯合頒布的《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》為背景，深入考察了我國股息稅“減半征收”對上市公司股利政策的影響。經驗證據表明：(1)總體而言，2005年股息稅“減半征收”之后的年份(2005年、2006年)上市公司現金分紅水平顯著高于“減半征收”之前的年份(2003年、2004年)，表明紅利稅下調對上市公司分紅具有積極影響。(2)在2005年股息稅“減半征收”的背景下，潛在融資需求不同的上市公司分紅政策差異明顯，無潛在融資需求上市公司在股息稅下調后現金分紅更加積極，而有潛在融資需求的上市公司并未因股息稅下調而提高分紅水平，說明上市公司對于股息稅下調的反應較為理性。(3)管理層持股對公司分紅具有“正向激勵”，但本文未發(fā)現股息稅下調后管理層通過“過度”派現攫取私利的證據。

本文的研究結論說明，2005年我國股息紅利稅“減半征收”的政策調整顯現了良好的政策效應，提高了上市公司現金分紅的積極性，有助于對投資者利益的保護，有助于資本市場“分紅文化”的倡導，也有助于資本市場價值投資理念的回歸。而上市公司在股息紅利稅“減半征收”的監(jiān)管政策下，也做出了理性的選擇，并未因紅利稅的下調而過度分紅。這些都說明股利稅作為上市公司分紅政策的重要外部調節(jié)機制有其“先天”優(yōu)勢。然而不容忽視的是，目前我國股利收入與資本利得之間的稅差仍非常明顯，進一步降低股息稅率應是未來我國股息紅利稅政策調整的方向。這不僅是股權投資者的合理訴求，也是國家發(fā)改委、財政部等部門發(fā)布的《關于深化收入分配制度改革的若干意見》的題中之義。

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