鄒春來

摘要：債務(wù)風(fēng)險是我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟運行面臨的一大特點，通過構(gòu)建債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值占比的動態(tài)經(jīng)濟模型，分析出宏觀債務(wù)水平與利率、新增債務(wù)呈正比，而與實際經(jīng)濟增長、通貨膨脹呈反比的一般性關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在控制宏觀債務(wù)水平的效果上降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)和提高債務(wù)減記量比提高實際經(jīng)濟增長率和提高通貨膨脹率更顯著。根據(jù)經(jīng)濟增長、通脹、利率和宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)特征等指標(biāo)運行情況及其展望，從宏觀層面化解債務(wù)風(fēng)險最現(xiàn)實的辦法就是遏制新增債務(wù)率增長。在私人部門實施債務(wù)緊縮將是大概率事件，而公共部門中的地方政府也無法再加杠桿運作的情況下，為對沖去杠桿的痛苦，中央財政應(yīng)采用加杠桿的策略。

關(guān)鍵詞：中國經(jīng)濟；債務(wù)風(fēng)險；應(yīng)對策略

一、引言

2008年次貸危機爆發(fā)后，在化解私人部門去杠桿化的進程中，又爆發(fā)了一系列的債務(wù)危機，如歐洲債務(wù)危機、美國聯(lián)邦債務(wù)上限問題。同樣，在這過去的幾年里，我國社會的債務(wù)杠桿率也持續(xù)居于高位，且連續(xù)上升。根據(jù)中國科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)部發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013》，截止2012年末，全社會的債務(wù)規(guī)模達到1116萬億，占當(dāng)年GDP的215%。從總量上看，我國的債務(wù)水平低于絕大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體（前面幾位依次是：日本392%、英國292%、法國256%、美國253%、韓國233%），但遠高于可比發(fā)達經(jīng)濟體（如：巴西103%、俄羅斯71%、印度75%）。更嚴(yán)重的是，我國社會的債務(wù)杠桿率在過去的五年（2007—2012）中上升迅速，其增幅達56%，而這在全球僅次于日本的63%。此種境況已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注與擔(dān)憂，反應(yīng)到現(xiàn)實中，典型事件就有信托行業(yè)的兌付危機、地方債務(wù)風(fēng)險的凸現(xiàn)，而全方位監(jiān)測地方債務(wù)風(fēng)險更是被納入中央經(jīng)濟工作會議。

通過債務(wù)緊縮當(dāng)然可以處理債務(wù)風(fēng)險，但是站在宏觀經(jīng)濟層面單純地緊縮債務(wù)策略并不可行。一味地緊縮債務(wù)將加劇經(jīng)濟社會去杠桿的痛苦，經(jīng)濟增長、社會就業(yè)、家庭收入等都會受到嚴(yán)重沖擊。家庭、企業(yè)、政府哪些部門可以加杠桿運作，哪些部門又無法加杠桿運作，如何從宏觀層面有效化解社會高負(fù)債水平的應(yīng)對策略值得探討？

二、模型構(gòu)建

（一）模型的基本假定

1宏觀經(jīng)濟層面的債務(wù)水平可借用債務(wù)在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比進行衡量：債務(wù)總量（Debt）/國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）×100%，引入時間因素t（年），即有：DtGDPt 。

2、債務(wù)總量指全社會的債務(wù)總水平，涵蓋了實體部門、金融部門、政府部門和國外部門，它受初始債務(wù)總量、債務(wù)新增量（New Debt，ND）、為初始債務(wù)支付的利息和當(dāng)年因為債務(wù)重整（Debt Restructuring，DR）等形成的減記債務(wù)總量。由于在現(xiàn)實中，經(jīng)常出現(xiàn)的借新債還舊債模式會導(dǎo)致債務(wù)總量的變化。在此，界定債務(wù)新增量為已扣除償還舊債后的增量?？紤]時間的因素，可將某年債務(wù)總量表達為：Dt+1=Dt+NDt+itDt-DRt。

3在宏觀動態(tài)分析中，國內(nèi)生產(chǎn)總值定義為：GDPt+1=GDPt（1+gt+Πt）， 其中：gt表示第t年的實際經(jīng)濟增長率，Πt表示第t年的通貨膨脹率。

4鑒于本文的目的，為簡化理論推導(dǎo)，在此假定gt、Πt、it、NDt、DRt這幾個變量之間是相互獨立的。

5根據(jù)一般情況，假設(shè)gt、Πt均取正數(shù)。

（二）模型推導(dǎo)

1根據(jù)上述假定，宏觀債務(wù)水平為：

DtGDPt=Dt+NDt+itDt-DRtGDPt（1+gt+Πt） （1）

那么從t年到第t+1年，宏觀債務(wù)水平變化量為：

⊿DtGDPt=Dt+1GDPt+1-DtGDPt=Dt（it-gt-Πt）+NDt-DRtGDPt（1+gt+Πt）

（2）

為度量各經(jīng)濟變量對宏觀債務(wù)水平的影響，現(xiàn)有：

f（t）=⊿DtGDPt/

DtGDPt=11+gt+Πt·

[it-gt-Πt+NDt-DRtDt] （3）

令NDtDt=dt；DRtDt=drt，則有：

f（t）=11+gt+Πt·[it-gt-Πt+dt-drt] （4）

顯然，f（t）的經(jīng)濟含義為：第t期的宏觀債務(wù)水平變化率。

2各經(jīng)濟變量的邊際效應(yīng)

根據(jù)（4）式，分別對it、gt、Πt、dt、drt求偏導(dǎo)可以評估出相應(yīng)的經(jīng)濟變量對宏觀債務(wù)水平的邊際效應(yīng)，即分別有：

f（t）it=11+gt+Πt>0（5）

該式表明利率的變動與宏觀債務(wù)水平呈正比關(guān)系，即利率走高宏觀債務(wù)水平提高，反之則反之；

f（t）gt=f（t）Πt=-it+1+dt-drt（1+gt+Πt）2<0（6）

該式表明經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率與宏觀債務(wù)水平呈反比，經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率的提高將有利于宏觀債務(wù)水平的下降；

f（t）dt=-f（t）drt=11+gt+Πt>0 （7）

該式表明新增債務(wù)率與宏觀債務(wù)水平呈正比，債務(wù)減記率與宏觀債務(wù)水平呈反比，即新增債務(wù)率的提高會加重宏觀債務(wù)水平，而債務(wù)減記率的上升將降低宏觀債務(wù)水平。

3各經(jīng)濟變量的邊際效應(yīng)比較

由于本文探討的是從宏觀層面化解高負(fù)債的問題，所以在該模型中有f（t）<0。

根據(jù)（4）式，有如下不等式成立：

it+1+dt-drt<1+gt+Πt （8）

綜合（5）、（6）、（7）、（8）式，可知：

f（t）it=f（t）dt=-f（t）drt>-f（t）gt=-f（t）Πt

（9）

該式表明，宏觀債務(wù)水平對利率、新增債務(wù)率和債務(wù)減記率的敏感度高于實際經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率。

4模型結(jié)論

模型說明以下幾點：第一，降低宏觀債務(wù)水平可以有以下幾種舉措：降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)、提高債務(wù)減記、提高實際經(jīng)濟增長率和提高通貨膨脹率；第二，降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)率和提高債務(wù)減記的效果比提高實際經(jīng)濟增長率、提高通貨膨脹率的效果要顯著。

三、模型現(xiàn)實應(yīng)用

模型為化解宏觀債務(wù)水平提供了一般性的理論支持：首先要從降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)率和提高債務(wù)減記上入手，其次才是提高實際經(jīng)濟增長率和提高通貨膨脹率。但這是建立一系列的假設(shè)之上的，其中最重要的就是利率、新增債務(wù)率、債務(wù)減記、實際經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率這幾個經(jīng)濟變量相互獨立。實際上，這些宏觀經(jīng)濟變量之間存在比較復(fù)雜的邏輯關(guān)系。因此，在考察模型的現(xiàn)實應(yīng)用時還應(yīng)注意它們之間的相關(guān)性。

（一）相關(guān)宏觀經(jīng)濟變量運行情況分析及展望

1經(jīng)濟增長趨勢分析

在市場化改革的制度紅利、人口紅利基本釋放之后，我國經(jīng)濟現(xiàn)在正進入“結(jié)構(gòu)性減速”階段，今后一個時期經(jīng)濟增長將進入一個位于7%至8%之間較以往略低的速度水平。其實，當(dāng)經(jīng)濟進入“結(jié)構(gòu)性減速”階段，全要素的生產(chǎn)率增長將趨于放緩也將使得經(jīng)濟增長下滑。依照核算GDP的支出法來看，拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車分別是：消費、投資和凈出口增長，而消費、投資和出口通常也被看成決定短期內(nèi)產(chǎn)出水平的三個需求拉動力量。在外需整體偏弱及發(fā)達經(jīng)濟體重塑實體經(jīng)濟的態(tài)勢下，凈出口的貢獻將不在輝煌。2008年金融危機前后，我國經(jīng)濟增長的動力過度依賴于投資的格局依舊沒有改變，反而被更加強化。投資過度使得投資的邊際收益下降不可避免，單位人民幣信貸所生成的GDP已經(jīng)下降就是一個明證。2005年至2008年，1元社會融資量能帶動4元GDP，而2013年1月至6月，1元社會融資量只能帶動244元GDP。①而在高投資的經(jīng)濟增長模式下，資本密集度不斷提高，經(jīng)濟增長的就業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)下降，強化了勞動與資本地位的不對等，制約初次分配中勞動收入占比的提高，最終形成居民收入占國民收入比例下降，抑制消費對經(jīng)濟增長的拉動。

因此，我國經(jīng)濟增長率的趨勢將從以往兩位數(shù)的高增長階段進入一個較高的增長階段，并且在可預(yù)見的未來我國的經(jīng)濟增長將處于一個長期振蕩下行的過程。

2、通貨膨脹、利率水平的分析

2010至2011年7月是我國自08年金融危機后通貨膨脹壓力顯著的一個階段，在中央“穩(wěn)物價”的政策要求下，貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，物價漲幅水平隨之持續(xù)回落。2014年，央行定調(diào)將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。對我國通貨膨脹的預(yù)測還可以借助對PPI和CPI指標(biāo)的分析。由于與亞洲經(jīng)濟增速關(guān)系密切的國際大宗商品價格指數(shù)在2014年不僅缺乏需求推動的動力，更有可能受制于美元上漲所形成的壓力，PPI指數(shù)難出通縮；我國的CPI指數(shù)存在明顯的政治周期，而當(dāng)前我國正處于新一屆政府的換擋期，CPI指數(shù)上行壓力不大。因此，不論從政策角度還是從監(jiān)測指標(biāo)角度看，通貨膨脹在可預(yù)見的未來不會出現(xiàn)。

利率水平主要取決于經(jīng)濟增長率和通脹率，經(jīng)濟增長率本質(zhì)上決定了實際利率水平，通脹率影響名義利率水平。雖然我國的經(jīng)濟增長率在未來處于較高的并振蕩下行的階段，但利率在我國經(jīng)濟增長率處于兩位數(shù)高增長階段時處于壓制階段，尤其是存款利率，因此我國的利率水平并不會隨經(jīng)濟增長率的下調(diào)而出現(xiàn)下降。相反，在穩(wěn)步推進利率市場化進程中，利率水平將會抬高。中國金融體系已經(jīng)正在經(jīng)歷事實上的自由化，一些創(chuàng)新型金融產(chǎn)品在期限、收益、風(fēng)險上比傳統(tǒng)銀行產(chǎn)品更具競爭力，如互聯(lián)網(wǎng)金融支持下的貨幣型基金等。因此，在可預(yù)見的未來，利率水平將呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢。

（二）化解宏觀債務(wù)風(fēng)險的應(yīng)對政策分析

根據(jù)上述分析及其展望，模型所提供的五種應(yīng)對政策措施中僅有降低新增債務(wù)率、提高債務(wù)減記率兩種方法可以運用。提高債務(wù)減記率主要是通過債務(wù)重整而實現(xiàn)的，一般而言，債務(wù)重整往往意味著違約事件的發(fā)生，債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)。因此，化解宏觀債務(wù)風(fēng)險最現(xiàn)實的辦法就是從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的債務(wù)結(jié)構(gòu)上出發(fā)，遏制新增債務(wù)率增長。

1我國宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)特征

根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013》，截止2012年末，住戶部門未償貸款余額161萬億元，占GDP的比重為31%；非金融企業(yè)部門債務(wù)余額5867萬億元，占GDP的比重為113%（扣除地方融資平臺債務(wù)規(guī)模，若不扣除債務(wù)余額達7212萬億元，占GDP的比重為139%）；金融機構(gòu)債券余額合計913萬億元，占GDP的比重為18%；政府債務(wù)總額277萬億元，占GDP的比重為53%，其中地方政府債務(wù)1994萬億元。

從宏觀層面觀察我國社會的債務(wù)結(jié)構(gòu)，有幾個特征：一是，私人部門中的家庭占比31%，企業(yè)占比113%（剔除非金融企業(yè)和地方融資平臺），其中企業(yè)占比超過90%的警戒值；二是，政府公共部門債務(wù)水平占GDP比重高達53%，其中主要是地方政府的融資平臺債務(wù)占比，且地方政府債務(wù)水平遠高于中央政府債務(wù)水平。另外，上述關(guān)于公共部門的負(fù)債水平?jīng)]有考慮養(yǎng)老金空賬、國企債務(wù)等隱性債務(wù)，而私人部門中的企業(yè)占比包含了絕大多數(shù)的國有企業(yè)。由此，公共部門的實際負(fù)債水平將會更高。

2私人部門將主動遏制新增債務(wù)

目前，家庭部門的債務(wù)主要是房地產(chǎn)投資、汽車等耐用商品的消費，考慮當(dāng)前的房價、物價和房價難以再飚長的預(yù)期下，家庭部門負(fù)債運作意愿不足。在長期投資模式的經(jīng)濟增長格局下，家庭部門收入水平占國民收入比例低，制約家庭部門負(fù)債能力。在逐步進入老齡化社會過程中，醫(yī)療，養(yǎng)老費用等支出使得家庭部門存在預(yù)防性儲蓄動力增強，也再次制約了家庭部門負(fù)債意愿和能力。

企業(yè)在產(chǎn)能過剩、利率水平趨勢上行的格局下，投資收益下滑，其負(fù)債融資的投資意愿大大下降。目前，企業(yè)存量債務(wù)高企，使得負(fù)債融資成本的風(fēng)險溢價大幅度提高，還容易引發(fā)債務(wù)重整等發(fā)生的概率，這大大制約了企業(yè)的負(fù)債融資的能力。而在利率趨勢上行格局下，借新還舊模式將在中、長期難以為繼，除非短期資金套利空轉(zhuǎn)。因此，企業(yè)部門難以再加杠桿，相反還要謹(jǐn)慎使用債務(wù)融資工具。

因此，在經(jīng)濟增長水平從高增長進入較高增長階段，私人部門在應(yīng)對存量債務(wù)風(fēng)險時，主動去杠桿的意愿、動力大大增強。

3公共部門債務(wù)提升空間的思考

目前，公共部門債務(wù)中主要是地方政府債務(wù)，而地方政府債務(wù)又主要是地方平臺債務(wù)，主要是為應(yīng)對2008年經(jīng)濟危機大規(guī)模舉債投資而形成的，具有典型的逆周期、公益性的特征。同時地方平臺負(fù)債還沒有納入本級財政預(yù)算管理，且存量債務(wù)的融資模式是以大量的非流動性資產(chǎn)未擔(dān)保、或以投資項目現(xiàn)金流為支撐的。在經(jīng)濟增長下降到較高階段的背景下，逆周期投資項目的效益將低于原先的預(yù)期，依靠項目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償債存在巨大風(fēng)險，2012年云南城投債到期被迫進行貸款展期就是明證，而地方平臺債務(wù)到期規(guī)模自2014年起將顯著飆升。在109萬億元的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中，2014、2015年到期需償還的規(guī)模將到達高位，占比分別為2189%、1706%。因此，在目前的制度下地方政府債務(wù)再提升空間受限，公共部門能夠提升債務(wù)水平的主要將依靠中央財政。

四、政策建議

在當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢下，私人部門基于“理性人”出發(fā)，在意愿和能力上存在主動去杠桿的動力，尤其是企業(yè)還存在債務(wù)重整可能性。而從公共部門債務(wù)特征來看，公共部門的債務(wù)主要還是地方融資平臺債務(wù)過多、增長過快和到期規(guī)模顯著上升的問題，因此需要加強對地方政府融資平臺再融資的管理，遏制融資平臺新增債務(wù)增長的勢頭，尤其是要防止融資平臺因隱性附有地方政府信用而過度依賴債券市場運用借新還舊的模式。

為了防范債務(wù)緊縮造成的惡性循環(huán)，在私人部門和地方政府債務(wù)去杠桿的同時，中央財政還應(yīng)該采用加杠桿的策略對沖去桿杠的影響，主要還是靠增加社會保障支出和支持水利工程、城市地鐵等社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。綜上，一個比較適宜的內(nèi)部經(jīng)濟政策組合將是：較高的經(jīng)濟增長、上行的利率、可控的通脹、私人部門與地方政府的債務(wù)緊縮、中央財政的債務(wù)擴張。

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