田雨霏 張婷婷

摘要：新三板市場是我國場外市場的一個重要組成部分，發(fā)揮著資本市場基石的作用，自試點以來已逐漸成為中小型高新企業(yè)的重要融資平臺，2012年新三板市場開啟了擴容工作，意味著更多中小高新企業(yè)將會在新三板市場進行掛牌交易，以促進自身的發(fā)展壯大。本文描述了新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀，對擴容后的新三板市場特點進行了總結(jié)；重點對中小高新企業(yè)在擴容后的新三板市場掛牌所受到的影響進行了SWOT分析；最后在這些分析的基礎(chǔ)上提出針對性的建議，以使擴容后的新三板市場可以更有效地服務(wù)中小高新企業(yè)。

關(guān)鍵詞：新三板擴容；掛牌；中小高新企業(yè)；SWOT分析

一、引言

我國資本市場主要由場內(nèi)市場和場外市場構(gòu)成，場內(nèi)市場包括主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，達到上市標(biāo)準的企業(yè)可以通過IPO向社會公眾公開募集資金，形成企業(yè)的權(quán)益資本，達到融資目的；場外市場是主要為非上市公司提供融資和股份轉(zhuǎn)讓的場所，新三板市場就是一種場外市場。新三板市場主要是為眾多具有發(fā)展活力的中小高新企業(yè)建立、提供一個市場化的融資平臺，目前，由于新三板市場重要的資本市場基石作用，已成為我國場外市場的一個重要組成部分。2012年8月，基于新三板試點期間取得的成功，新三板市場的擴容正式展開，標(biāo)志著我國新三板市場將迎來一個更高的發(fā)展階段，這對我國構(gòu)建多層次資本市場具有重大意義。

二、新三板市場概述

（一）新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀

新三板市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，系統(tǒng)中的掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，因此是專門為科技園區(qū)的非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺。2007年經(jīng)證監(jiān)會同意設(shè)立后，作為高新園區(qū)非上市股份有限公司進入三板市場進行股份轉(zhuǎn)讓試點。原三板市場的主要功能在于解決主板市場退市企業(yè)的股份流動問題和處理遺留的法人股問題，不具備為新公司提供股份轉(zhuǎn)讓平臺的功能。試點開始之后，成為三板市場中一個嶄新的市場，其意義等同于成立主板市場以及中小板市場，都是為了構(gòu)建一個多層次的資本市場以促進經(jīng)濟發(fā)展。由于它不屬于場內(nèi)市場，同時又具有股份轉(zhuǎn)讓平臺的功能，而且掛牌企業(yè)均為高新企業(yè)，與原來三板市場掛牌企業(yè)類型大不相同，因此被稱為“新三板”。

新三板市場試點自2006年啟動以來，試點企業(yè)數(shù)量平穩(wěn)上升，運行較為良好。2012年，新三板進行了擴容，新增擴大試點為上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。2013年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，擴容至所有符合新三板條件的企業(yè)。截止2014年2月，新三板掛牌總數(shù)已經(jīng)達到629家，超過創(chuàng)業(yè)板，接近中小板掛牌公司數(shù)量。從目前掛牌企業(yè)的行業(yè)分布上來看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征非常鮮明，高新技術(shù)企業(yè)占比超過75%，廣泛分布于高端制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域。這些企業(yè)大部分來自于高新園區(qū)企業(yè)，具有很強的科技創(chuàng)新能力。

新三板市場在2006到2012年間中關(guān)村試點過程中，形成了非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)范化網(wǎng)絡(luò)技術(shù)系統(tǒng)，建立了非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的基本運行模式和風(fēng)險監(jiān)管制度，同時，隨著市場規(guī)模的逐漸擴大，新三板對掛牌企業(yè)的規(guī)范化運作、信息披露等方面提出了更高的要求，有效的控制了市場風(fēng)險。這些都為后來的新三板擴容以致建立統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外交易市場打下了良好的基礎(chǔ)。2013年底新三板擴容之后，意味著新三板正式擴容至全國，符合條件的企業(yè)均可申請在新三板掛牌，充分發(fā)揮新三板市場服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的功能，并力求建立不同層次市場間的有機聯(lián)系，因此新三板市場又肩負了新的重任。

（二）擴容后新三板市場的變化

2013年底，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，意味著新三板市場正式擴容至全國，這份決定對全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即新三板的定位、市場體系建設(shè)、行政許可制度改革、投資者管理、投資者權(quán)益保護及監(jiān)管協(xié)作等六個方面作了規(guī)定，對比擴容后的新三板與之前試點新三板的相關(guān)制度，可以總結(jié)出以下幾方面特點：

首先是新三板的準入條件和范圍的變化，相比試點新三板只面向高新科技園區(qū)的科技型中小企業(yè)，擴容后的新三板面向境內(nèi)符合條件的中小型股份公司，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小企業(yè)，擴大了市場容量。同時擴容后對新三板企業(yè)股東人數(shù)不超過200人的要求放開，掛牌公司股東人數(shù)可以超過200人，股東人數(shù)未超過200人的股份公司要在新三板掛牌，證監(jiān)會豁免核準。

其次是新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板方面的改進，擴容后提出要建立不同層次市場之間的有機聯(lián)系，這就可能意味著場外市場與場內(nèi)市場將會建立轉(zhuǎn)板制度，因為要建立有機聯(lián)系，就是要使交易所市場、新三板、區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場形成有機聯(lián)系、逐層貫通的整體。如果建立了規(guī)范的轉(zhuǎn)板機制，企業(yè)就可以根據(jù)自身發(fā)展階段和融資需求等實際情況，自由選擇合適的市場去上市，促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

再次是關(guān)于新三板投資者，擴容后新三板投資者依然以機構(gòu)投資者為主，原因在于新三板掛牌企業(yè)畢竟是中小企業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險比較大，業(yè)績波動幅度大，具有較高的投資風(fēng)險，因此就要求投資者具有較高的風(fēng)險識別和風(fēng)險承受能力，而具備這些能力的投資者只能是機構(gòu)投資者，普通的個人投資者并不適合在新三板上參與交易。

三、擴容后新三板市場的掛牌高新企業(yè)的SWOT分析

（一）優(yōu)勢（Strength）分析

1增強高新企業(yè)的信譽度，提升高新企業(yè)的知名度

在新三板上市的高新企業(yè)經(jīng)過了一系列的改制，具有較為完善的治理結(jié)構(gòu)和管理制度，以及規(guī)范的財務(wù)管理，這樣就樹立了規(guī)范化運營的形象，企業(yè)的知名度會隨之提高；另外，新三板市場的信息公示機制不僅對高新企業(yè)及其產(chǎn)品是一個廣泛宣傳的機會，而且可以促進客戶以及潛在客戶對企業(yè)的了解與信任；最后，在相關(guān)部門的第三方監(jiān)管制度下，企業(yè)運營出現(xiàn)的問題會被及時發(fā)現(xiàn)并解決，因此基本上難以出現(xiàn)嚴重損害投資者利益的情況，這樣會增強投資者的信心，提升企業(yè)的知名度。

2降低高新企業(yè)的融資難度，擴大融資渠道

中小型高新企業(yè)通過在新三板市場掛牌，就可以通過市場化的融資平臺來獲取發(fā)展所需要的資金，不僅可以繼續(xù)提高技術(shù)創(chuàng)新能力，還可以擴大產(chǎn)品市場，從而使企業(yè)獲得全面發(fā)展。掛牌后企業(yè)融資途徑不再只是依靠銀行借貸和國家補助，企業(yè)一方面可在新三板市場進行定向增發(fā)來募集資金，提高企業(yè)信用等級，另一方面由于新三板的規(guī)范化制度保障，更多的風(fēng)險投資基金會主動來到新三板市場進行投資，降低企業(yè)的融資難度。

3提高企業(yè)股份價值，增強人才吸引力

高新企業(yè)股票在新三板市場掛牌后，就成為了準公眾公司，企業(yè)的股票具有了流動性，而且會形成一定的市場價格預(yù)期，創(chuàng)造財富效應(yīng)，企業(yè)就可以用股權(quán)激勵的方式來吸引對企業(yè)發(fā)展有用的人才；同時企業(yè)的融資環(huán)境改善后，其公司股份價值會隨而提高，不僅可以使股東財富極大化，還可以提高股東通過股份質(zhì)押、擔(dān)保來獲取銀行貸款的可能性。

（二）劣勢（Weakness）分析

1對中小高新企業(yè)的經(jīng)營管理造成壓力

中小高新企業(yè)在未上新三板之前大部分都沒有經(jīng)過股份制改革，因此企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊、治理機構(gòu)不完善，經(jīng)營狀況也比較混亂。而在新三板掛牌后的企業(yè)，作為準公眾公司，就要履行完備的信息披露義務(wù)，接受第三方監(jiān)管，因此企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利水平經(jīng)常處于外界的關(guān)注之中；新三板的會計審核制度也比較嚴格，企業(yè)難以通過調(diào)整報表來降低經(jīng)營業(yè)績的波動，企業(yè)的實際經(jīng)營狀況就會在會計報表中真實反映出來，這就對企業(yè)經(jīng)營管理的要求更高，如果企業(yè)的經(jīng)營水平下降，那么經(jīng)營成果就會直接在會計報表中反映出來。若不能很好地應(yīng)對這一變化，將會給企業(yè)帶來不利的影響。

2信息的公開使企業(yè)以后轉(zhuǎn)板IPO時的靈活性下降

新三板市場要求掛牌企業(yè)的財務(wù)報告、經(jīng)營狀況都要公開披露。中小高新企業(yè)雖然在新三板市場可以獲得了一定的融資便利，促進自身的發(fā)展，但是隨著企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴大，資金需求增加，企業(yè)會考慮在創(chuàng)業(yè)板或者中小板進行IPO，而長期的這種公開信息披露使企業(yè)難以與IPO中介機構(gòu)進行協(xié)商調(diào)整，難以對歷年經(jīng)營業(yè)績進行一定程度的包裝，降低企業(yè)IPO時的靈活性。

3給中小高新企業(yè)帶來增加資金支出的壓力

中小企業(yè)登陸新三板需要通過主辦券商和中介機構(gòu)的協(xié)作，因此要支付給這些機構(gòu)一定的經(jīng)辦費用，另外，當(dāng)企業(yè)成功掛牌新三板市場后，每年還要向深交所和主辦券商繳納費用，中小科技企業(yè)本來就缺少資金，這些支出無疑會給這些企業(yè)帶來資金壓力。中小企業(yè)在新三板市場掛牌的費用一般在壹佰萬元左右，雖然各地政府對企業(yè)在新三板掛牌都有一定的財政補貼，但是，首先隨著進入新三板市場的企業(yè)數(shù)量增加，長期來看政府的補貼肯定會降低；其次政府財政補貼并非全部一次性到賬，而是根據(jù)企業(yè)掛牌進程逐步給付，因此在整個登陸過程中基本是企業(yè)自己先支付大部分費用。而從新三板上市公司的年報了解到，大部分企業(yè)一年的凈利潤為幾百萬元，因此企業(yè)自己先支付的這些費用對于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)形成了比較大的資金壓力。

（三）機會（Opportunity）分析

1促進中小高新企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板、中小板的目標(biāo)

一方面，新三板市場對掛牌企業(yè)有較高的規(guī)范化要。首先要按照上市公司的基本要求真實的披露經(jīng)營信息，其次掛牌企業(yè)經(jīng)過改制之后治理結(jié)構(gòu)不斷完善，運營情況不斷提升，這些都為企業(yè)后期轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板和中小板市場做好了充分準備；另一方面，經(jīng)過幾年來的試點以及擴容的過程，新三板現(xiàn)在的掛牌制度、交易制度和監(jiān)管制度等經(jīng)歷了一系列的改革，逐漸完善，同時擴大了市場容量、彌補了部分缺陷并降低了市場交易風(fēng)險，為新三板市場成為中小科技企業(yè)的融資平臺打下了堅實基礎(chǔ)。通過在新三板掛牌，企業(yè)的規(guī)范化程度得到提高，經(jīng)營透明度也有所提升，財務(wù)指標(biāo)基本達到創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準，因此企業(yè)從新三板轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板、中小板的機會逐漸增多。已經(jīng)有一些新三板掛牌企業(yè)成功轉(zhuǎn)板至中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，比如久其軟件、北陸藥業(yè)和世紀瑞爾等企業(yè)。

2提升定向增發(fā)的吸引力，獲得更多融資機會

中小科技企業(yè)在新三板上市后，股票就可以在場內(nèi)進行交易，并且具有較為良好的流動性與定價機制，這將成為一些私募基金和股權(quán)投資基金的投資目標(biāo)，這些機構(gòu)將會主動尋找投資機會，因此企業(yè)在進行定向增發(fā)時就會有一定的價格提升空間。另外，企業(yè)在新三板掛牌，其經(jīng)營狀況會規(guī)范化，經(jīng)營信息會透明化，這將為其股票定價提供一個公允基礎(chǔ)，有利于企業(yè)與多家投資者進行價格談判，獲得更多的融資機會。

（四）威脅（Threat）分析

1信息公開對企業(yè)利益相關(guān)者可能造成不良心理影響

在新三板掛牌的中小科技企業(yè)一般處于創(chuàng)業(yè)階段，是研發(fā)初期、開拓市場的時期。經(jīng)營業(yè)績很一般，所以財務(wù)報表所反映的狀況就難以良好，由于新三板市場的信息披露制度，企業(yè)的相關(guān)利益人包括債權(quán)人、客戶和代理商等會直接獲得這些信息，較差的經(jīng)營水平和財務(wù)狀況會降低這些相關(guān)者對企業(yè)的信任，并減少對企業(yè)產(chǎn)品的需求，對企業(yè)的融資能力和銷售水平造成威脅。

2股東人數(shù)的變化對企業(yè)以后的轉(zhuǎn)板形成障礙

中小高新企業(yè)在新三板市場上市后，會發(fā)生企業(yè)股票的交易行為，會使企業(yè)的股東人數(shù)增加或者減少，如果股東人數(shù)增加，這些在新三板市場購買企業(yè)股票的投資者其資料可能難以查找，聯(lián)系起來可能存在一定困難。但是企業(yè)若準備在中小板或創(chuàng)業(yè)板首次公開募股時，股東大會要求全體股東的簽字，這些聯(lián)系不上的新增投資者就無法簽字，企業(yè)的轉(zhuǎn)板就會被拖延，同時為了尋找這些股東，企業(yè)還需付出一定的成本，對企業(yè)的轉(zhuǎn)板形成比較多的障礙。

3擴容后新三板市場掛牌企業(yè)整體質(zhì)量可能下降

新三板擴容后，上市對象由最早的高新園區(qū)科技企業(yè)擴大到符合條件的中小企業(yè)，相比科技型企業(yè)的創(chuàng)新能力與發(fā)展?jié)摿?，擴容后進入新三板的中小企業(yè)將會魚龍混雜，讓投資者難以判斷，因此企業(yè)的實際價值將無法真實反映企業(yè)市值，公眾對整個市場質(zhì)量的評價將會下降，投資行為可能會以投機獲利為主，這就偏離了新三板成立的初衷，對于那些原本具有很好發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹推髽I(yè)將帶來不利影響，威脅到企業(yè)以后的轉(zhuǎn)板之路。

四、相關(guān)政策建議

1控制擴容速度，控制上市企業(yè)質(zhì)量

我國新三板市場經(jīng)歷了6年的試點，在2012年擴容至上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)等三個高新園區(qū)，在2013年底擴容至全國范圍適合掛牌條件的中小企業(yè)。擴容的速度快，說明了新三板試點取得積極效果，但是擴容速度應(yīng)該加以控制，如果擴容速度過快，那么新三板上將充斥著各種類型的企業(yè)，良莠不齊，投資者難以估計企業(yè)的市場價值，也就難以做出有效的投資決策，新三板建立的中小企業(yè)融資平臺將會低效而且達不到預(yù)期目的，因此應(yīng)該在控制新三板的擴容速度前提下，控制掛牌企業(yè)的質(zhì)量，必須嚴格按照掛牌標(biāo)準來審核企業(yè)，只有這樣才能從源頭降低新三板市場的風(fēng)險性。

2提高券商積極性，建立做市商制度

目前新三板市場實行的是主辦券商報價制度，主辦券商從中只收取有限的費用作為其收入，因此券商的業(yè)務(wù)積極性不高，新三板市場交易并不活躍。因此擴容后的新三板市場應(yīng)該給予主辦券商適當(dāng)?shù)臋?quán)利以獲取部分利潤。參考國外的市場運行來看，就是引入做市商制度。一方面，新三板市場掛牌企業(yè)大部分是創(chuàng)業(yè)階段，經(jīng)營并不穩(wěn)定，投資風(fēng)險比較高，普通投資者難以運用主板市場的估值方法來指導(dǎo)其在新三板市場的投資，因此交易積極性不高。而在做市商制度下，由于做市商具備大量的專業(yè)人員，有專業(yè)的部門去跟蹤和分析掛牌企業(yè)，就可以對掛牌企業(yè)做出比較準確的估價，增強投資者對市場的信心和積極性。另一方面，做市商買賣掛牌企業(yè)的股票使用的是自有資金，不僅起到了對掛牌公司股票價值的一種擔(dān)保作用，可以增強投資者信心，而且做市商自己也能從雙向報價中獲取利益，提高業(yè)務(wù)積極性，促進所做市企業(yè)的規(guī)范運營，使市場活躍、有效率。

3適時推出轉(zhuǎn)板機制

大部分中小企業(yè)掛牌新三板的最終目標(biāo)都是通過新三板市場進行轉(zhuǎn)板。但是由于沒有成型的制度，使企業(yè)的這一目標(biāo)難以實現(xiàn)，因此在新三板市場發(fā)展到一定程度后，應(yīng)該適時推出轉(zhuǎn)板機制，使得交易所市場、新三板、區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場形成依次貫通的整體。如果建立了規(guī)范的轉(zhuǎn)板機制，企業(yè)就可以根據(jù)自身發(fā)展階段和融資需求等實際情況，自由選擇合適的市場去上市，促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

4中小高新企業(yè)新三板掛牌的決策

通過前文對新三板市場的掛牌高新企業(yè)的SWOT分析，可以看到中小科技企業(yè)在新三板市場掛牌后對企業(yè)的發(fā)展有多方面的影響，企業(yè)是否適合到新三板市場掛牌，主要取決于其掛牌的目的。如果企業(yè)想要在短期內(nèi)進行股權(quán)融資或規(guī)范公司運營，則可以考慮掛牌新三板市場；但如果企業(yè)準備今后在創(chuàng)業(yè)板或中小企業(yè)板上市，由于目前轉(zhuǎn)板規(guī)則還沒有正式推出，企業(yè)掛牌新三板市場就可能會實現(xiàn)不了預(yù)期目標(biāo)。

參考文獻：

[1] 謝彥 青島民營科技企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀探析[J]現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2012（23）

[2] 熊三爐 我國新三板現(xiàn)狀分析及發(fā)展對策[J]科技管理研究，2012（21）

[3] 尹中 中國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀及對策研究[J]經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2012（25）

[4] 單磊 中小科技企業(yè)掛牌新三板市場的利弊分析[J]北方經(jīng)濟，2009（12）

[5] 張璟，史明 我國多層次資本市場建設(shè)的思考—關(guān)于新三板市場的發(fā)展探討[J]企業(yè)經(jīng)濟， 2011（10）

[6] 周茂清，尹中立 新三板市場的形成、功能及其發(fā)展趨勢[J]當(dāng)代經(jīng)濟管理，2011（2）

[7] 胡淑麗 論中國新三板市場的功能、主體定位及制度創(chuàng)新[J]經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2010（13）

[8] 周鴻杰 中小高新企業(yè)融資體系的完善—基于新三板市場的分析[J]財務(wù)與金融， 2012（6）

基金項目：2013年大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃項目（項目編號：0862）