余塵

（北京市合達律師事務(wù)所，北京市100043）

股票發(fā)行注冊制制度環(huán)境及我國注冊制改革路徑

余塵

（北京市合達律師事務(wù)所，北京市100043）

注冊制是很多國家采用的一種股票發(fā)行制度。黨的十八屆三中全會報告明確提出，我國資本市場改革也要引進股票發(fā)行注冊制。從表面上看，股票發(fā)行注冊制實行的效果僅與股票發(fā)行方式有關(guān)，而實際上卻與諸多社會因素相關(guān)，其中主要包括自由主義經(jīng)濟思想是否確立、社會法治水平高低、社會信用制度是否健全等。借鑒國外實行股票發(fā)行注冊制經(jīng)驗，為避免制度變革對資本市場造成過于激烈的震蕩，盡量減少可能的制度變革成本，我國在改革股票發(fā)行制度、選擇注冊制方面，應(yīng)采取一種循序漸進、較為柔和的方式，配套改革我國現(xiàn)行行政權(quán)運行機制，提升我國法治水平，建立我國信用制度，在我國逐步引進并最終實行注冊制，促使股票發(fā)行注冊制取得良好的運行效果。

注冊制；股票發(fā)行；法治；信用制度

黨的十八屆三中全會報告明確提出，我國資本市場改革要引進股票發(fā)行注冊制，這讓我國呼吁了多年的注冊制，終于有了一個確定的結(jié)果。注冊制看似僅僅與股票發(fā)行方式有關(guān)，而實際上它與其他相關(guān)制度的關(guān)聯(lián)也非常大。為促進這一制度的引進與實行，達到一個比較理想的目標，應(yīng)認真研究其他國家注冊制實行的制度環(huán)境，研究當前我國相關(guān)制度配套問題。審核制與注冊制本質(zhì)上存在較大差異，在我國股票發(fā)行制度從審核制邁向注冊制的過程中，不能完全無視審核制的歷史而在全國范圍內(nèi)全面推開并實行注冊制。當然，從目前情況看，股票發(fā)行注冊制肯定是我國資本市場一個既定的改革方向，但在實現(xiàn)這一目標的過程中，為避免制度變革造成資本市場過于激烈的震蕩，應(yīng)采取一種循序漸進、比較柔和的方式，盡量減少改革可能帶來的制度變革成本。

一、國際股票發(fā)行制度現(xiàn)狀

從國際資本市場發(fā)展的歷程看，股票發(fā)行主要經(jīng)歷了三種模式：一是審批制，二是核準制，三是注冊制。[1]當然，股票發(fā)行模式的演變并非一個線性發(fā)展過程。直到今天，核準制與注冊制仍然并行，即使在同一個國家如美國，核準制與注冊制也是并行的。

對資本市場而言，為實現(xiàn)資本收益的最大化，國家應(yīng)最大限度地賦予其自由，故與這一目標相悖的審批制退出是資本市場發(fā)展的必然要求。在股票發(fā)行過程中，為平衡各方面利益，特別是在一定限度內(nèi)維護資本市場穩(wěn)定，國家權(quán)力對資本市場進行一定程度的干預非常有必要，只不過國家權(quán)力干預的程度要與基本國情相適應(yīng)。各國國情的不同導致了目前世界上股票發(fā)行審核制與注冊制的同步實行，有的國家選擇審核制，有的國家選擇注冊制。從兩種制度的內(nèi)涵看，審核制與注冊制環(huán)境下，股票發(fā)行方式存在較大不同，審核制下國家行政權(quán)力對市場的干預力度較大，而注冊制下國家行政權(quán)力對市場的干預力度較小。

從世界范圍看，目前美國是注冊制的典型代表。美國證券法律制度的主要依據(jù)是1933年的《證券法》以及1934年的《證券交易法》。2000年之后，美國還通過了《薩班斯-奧克斯利法案》以及《多德-弗蘭克法案》。這些法律制度構(gòu)成了美國聯(lián)邦層面的證券發(fā)行法律制度。從這些法律制度看，美國聯(lián)邦層面行政權(quán)對市場所貫徹的基本上是自由主義精神，國家行政權(quán)僅從信息公開內(nèi)容入手，嚴格遵守信息公開原則，而不會判斷和干涉企業(yè)的價值及治理情況，價值發(fā)現(xiàn)事宜由投資者自行決定。行政權(quán)需要做的只是強制股票發(fā)行企業(yè)公開法定應(yīng)予公開的信息，并嚴格處罰違法者。從美國實行注冊制的效果看，應(yīng)當說，它為世界資本市場樹立了一個比較好的典范，讓美國資本市場成為世界各國推崇和追求的目標。但從美國聯(lián)邦各州的情況看，美國各州并沒有像聯(lián)邦那樣實行注冊制，而是抱著一種保守的心態(tài)，仍在實行審核制。這一制度體現(xiàn)于各州的“藍天法案”之中。自1911年美國堪薩斯州頒布了第一部州證券法之后，其他各州陸續(xù)出臺了自己的證券法，這些法律后來被統(tǒng)稱為“藍天法案”。各州依據(jù)自行制定的證券法，對在本州范圍內(nèi)發(fā)行證券的事宜進行調(diào)整。美國的這種證券法律管理體制，正如學者所言：“美國證券的發(fā)行審核實行的是聯(lián)邦層面的以信息披露為主的注冊制和各州層面以實質(zhì)性審核為主的注冊制并存的發(fā)行監(jiān)管制度，就是所謂的雙重注冊”。[2]

在英國，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，證券發(fā)行實行嚴格的雙重審核制，即如果一家企業(yè)的股票要上市交易，必須經(jīng)過英國上市委員會及倫敦證券交易所雙重審核通過后方能得以發(fā)行并上市交易。審核機構(gòu)要對擬上市公司的價值、未來前景及公司治理情況進行全面審核，只有符合相關(guān)規(guī)定，審核才能通過。也就是說，在促進資本形成和保護投資者利益兩個方面，英國行政權(quán)應(yīng)更側(cè)重于保護投資者利益。英國之所以選擇審核制，與英國所奉行的宏觀經(jīng)濟思想及其法律發(fā)展史有關(guān)。英國是公司制萌芽最早的國家之一，但英國歷史上曾經(jīng)發(fā)生的“南海泡沫”事件讓英國政府對當時新興的公司制極度不信任。受“南海泡沫”事件影響，亞當·斯密的自由主義經(jīng)濟思想在英國并沒有受到推崇，英國沒有像美國那樣充分利用公司這一新興經(jīng)濟體對經(jīng)濟的促進作用，而是極力壓制公司的發(fā)展，極度推崇國家宏觀調(diào)控。在國家政策層面上，英國將保護當事人利益和社會經(jīng)濟領(lǐng)域的穩(wěn)定作為首要目標，經(jīng)濟領(lǐng)域保守思想極其濃厚，并一直延續(xù)至今，可以說這是英國之所以在股票發(fā)行領(lǐng)域采用審核制的一個歷史原因。

實行注冊制的國家和地區(qū)除上述兩個典型的代表性國家——美國和英國外，還有加拿大、法國、新加坡、日本以及我國的香港和臺灣地區(qū)；實行審核制的代表性國家和地區(qū)有德國、中國等。當然，德國實行的審核制是有限度的審核制，對公開發(fā)行但未上市的股票仍然實行注冊制。

從注冊制和審核制實行的效果看，相對而言，在完全市場經(jīng)濟國家實行注冊制出現(xiàn)的問題相對較小，運行效果比較理想，較為典型的如美國和日本。實行審核制的國家如英國，其運行過程表面上看并沒有出現(xiàn)比較大的問題，而我國作為同樣實行審核制的國家，股票發(fā)行領(lǐng)域出現(xiàn)的問題卻為數(shù)不少。在我國審核制運行過程中，政府監(jiān)管不可謂不嚴，監(jiān)管措施亦不斷推陳出新，而出現(xiàn)的問題卻很多。有學者對我國股票發(fā)行市場“怪象”進行了這樣的總結(jié)：“一是新股發(fā)行的暫停與重啟，形成了反復循環(huán)的‘怪’，短則停發(fā)半年，長則一年多，20年來共發(fā)生了8次之多，難以突破；二是大量首次公開募股（IPO）和再融資的申請項目形成‘融資堰塞湖’，大量限售股東所持非公開發(fā)行股票形成‘減持堰塞湖’，審核環(huán)節(jié)前后各一個‘怪湖’，難以消解；三是新股發(fā)行中，IPO‘三高’盛行，新股上市炒翻天，上市公司再融資價格一、二級市場倒掛嚴重，大多數(shù)仍然能夠成交，‘怪價’頻出，難以理解；四是中國證券監(jiān)督管理委員會前端發(fā)行審核工作擴編增人，后端稽查執(zhí)法機構(gòu)和人員多次擴增，新股發(fā)行財務(wù)核查、詢價配售核查、立案調(diào)査強度不減，而欺詐發(fā)行卻前赴后繼，‘怪案’不斷，難以消弭；五是欺詐發(fā)行股票被查處的個別發(fā)行人、中介機構(gòu)及其股東、合伙人，以及投資機構(gòu)、發(fā)行人所在地政府，對中國證券監(jiān)督管理委員會嚴格執(zhí)法多有不服或者不滿，存在‘怪氣’，難以釋懷”。[3]對于這些現(xiàn)象，為論述方便，同時也為了區(qū)別于其他問題，將這些問題統(tǒng)稱為資本市場存在的表現(xiàn)于外的顯性問題。

當然，如果僅從運行過程中是否存在上述怪現(xiàn)象這一點來說，審核制與注冊制的區(qū)別并非導致上述顯性問題出現(xiàn)的根本原因，注冊制和審核制是無法用優(yōu)劣進行劃分的。正如有學者所言：“由此可見，核準制和注冊制之間并沒有優(yōu)劣之分，實踐中這兩種制度在目前成熟的證券市場中都存在，并發(fā)揮著不同的作用，采用哪種發(fā)行制度更多取決于一國證券市場產(chǎn)生發(fā)展的歷史背景以及現(xiàn)實條件”。[4]但從現(xiàn)行世界各國股票發(fā)行的總趨勢看，注冊制承載著較多的市場期盼，按照自由主義的理論理解，政府應(yīng)當給予市場主體充分的經(jīng)濟自由，應(yīng)當盡可能少地干預市場，只有如此才能保證市場的活力，才能促進經(jīng)濟的發(fā)展。因此，從這一點來說，注冊制能更好地促進資本市場的發(fā)展。美國20世紀30年代的證券立法基本上就立足于這種指導思想?？陀^來講，盡管實行審核制的國家并沒有出現(xiàn)過較大的問題，且這一制度對國家資本市場也具有一定的促進作用，但從該國資本市場看，其發(fā)展速度明顯受到了抑制，這屬于股票發(fā)行制度引起的不易判明的隱性問題。比如，英國資本市場發(fā)展的速度遠低于美國，在企業(yè)發(fā)行股票的過程中，英國企業(yè)并沒有獲得市場應(yīng)當賦予的最大限度的資本自由。因?qū)徍酥聘鼜娬{(diào)對投資人利益的保護，將促進資本形成的目標放于第二位，資本市場的發(fā)展速度無疑受到了一度程度的限制。英國資本市場的基礎(chǔ)原本并不亞于甚至可以說強于美國，但經(jīng)過幾十年的發(fā)展，其最終遠遠落后于美國，資本市場上兩種制度的差別無疑是導致這一結(jié)果的部分原因。注冊制由于承認市場主體具有股票發(fā)行權(quán)，將股票發(fā)行權(quán)視為民事主體的一種私權(quán)，只要市場主體遵守基本的市場規(guī)則，公權(quán)就不會過多干預，不替民事主體承擔原本不應(yīng)承擔的責任，充分發(fā)揮市場自身的作用，更易于促進資本市場的發(fā)展。正如有學者所言：“注冊制的巧妙之處就在于既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對稱所引發(fā)的問題，又能規(guī)范監(jiān)管部門職責邊界，避免監(jiān)管部門過度干預，不再對發(fā)行人‘背書’，也不過多關(guān)注企業(yè)以往業(yè)績、未來發(fā)展前景，這些都交由投資者判斷和選擇，股票發(fā)行數(shù)量與價格由市場各方博弈，讓市場發(fā)揮配置資源的決定性作用”。[5]賦予市場投資主體以及證券發(fā)行主體充分的自由，促使其充分發(fā)揮市場主體在資本運行方面的天賦，可實現(xiàn)資本價值的最大化，進而實現(xiàn)個人利益的最大化，最終使市場的整體利益達到最大化。我國不僅需要從注冊制與審核制是否可能存在導致資本市場出現(xiàn)顯性問題的角度來分析判斷并確定我國股票發(fā)行制度的選擇，而且需要從注冊制與審核制是否可能導致資本市場存在隱性問題的角度來分析判斷并確定我國資本市場股票發(fā)行制度的選擇。只有遵循市場經(jīng)濟運行客觀規(guī)律，對我國相關(guān)配套制度進行深層次探討，才有可能找到導致問題產(chǎn)生的根本原因，為我國制定一套正確的股票發(fā)行制度。

二、注冊制運行的制度環(huán)境分析――以美國為例

根據(jù)十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，我國推進股票發(fā)行注冊制的大方向已經(jīng)確定，目前主要的問題在于何時推進以及選擇何種路徑推進。注冊制既然已經(jīng)成為我國資本市場改革的目標，就很有必要對那些成功實行注冊制的國家如美國進行深入分析，分析這些國家哪些社會條件讓這一法律制度取得了良好的社會效果。①而且，從法理上看，實行注冊制會涉及到法律的移植問題，而移植的法律要取得更好的效果，更需要分析法律制度良好運行所必需的社會條件。正如有觀點所認為的那樣：“只有當制定法與民眾信念一致時，制定法才包含法；否則，即使制定法有效，也不包含法”。[6]為促使我國移植的這一法律制度取得較好的社會效果，需要對相關(guān)社會環(huán)境進行同步塑造，只有如此，才能使我國這一制定法包含于內(nèi)心之法。根據(jù)理查德·斯科特的觀點，任一制度的實行都要受到規(guī)制性因素、規(guī)范性因素、文化認知性因素等的影響。對注冊制而言，除受到上述因素影響外，還明顯受到國家宏觀經(jīng)濟指導思想的影響。正是上述因素的綜合影響，促使這些實行注冊制的國家最終取得了較好的運行效果。鑒于此，本文認為，對注冊制運行效果具有較大影響的社會環(huán)境因素主要包括宏觀經(jīng)濟指導思想、社會法治水平以及社會信用制度。接下來以美國為例，逐一分析對注冊制具有較大影響的三種環(huán)境因素。

1.自由主義經(jīng)濟思想的深入影響

美國自建國開始，在聯(lián)邦層面，政府一直主張放權(quán)于市場，給市場充分的自由，國家不要干預得太多。美國1933年《證券法》第一版立法時，由于奉行政府干預和管制，沒有獲得通過；薩姆·雷伯恩（Sam Rayburn）起草《證券法》第二版時，由于放棄了管理和干預的思想，才得以通過。這說明，自由主義的市場經(jīng)濟思想在美國得到了廣泛認同，而這一思想與注冊制所倡導的理念相吻合，只要企業(yè)進行了充分的信息公開并符合一定的條件，國家就沒有必要對企業(yè)股票發(fā)行和上市進行過多干預。由于具有自由主義思想的土壤，美國這一制度的實行并沒有太多障礙，自1933年這一制度建立至今的八十多年中，總體來看，美國股票發(fā)行注冊制對資本市場的發(fā)展起到了很大的促進作用。

2.較高的法治水平

任何制度，從表現(xiàn)形式看，無不表現(xiàn)出國家法律的形式。法律要獲得較好的運行效果，一國的法治水平非常重要。美國法治水平之高是無法否認的事實，這種較高的法治水平主要體現(xiàn)在三個方面：其一在于國民對法律高度的認同感，全體國民無不將法律作為自己行為的最高準則；其二在于其立法過程是一個全民參與的過程，這就讓全民成為法律運行的主體而非客體，人們自然而然地就會具有守法的自覺性，而非被動守法；其三在于運行良好的司法體制，對違法行為真正稱得上法網(wǎng)恢恢，疏而不漏。守法者嚴格獲得法律的同等保護；違法者無一例外地受到法律的制裁。在這樣的法治環(huán)境下，注冊制既然已經(jīng)成為法律，就沒有人不愿意遵守，也沒有人敢冒著巨大的風險去違法，因為他們知道，一旦違法，將承擔巨大的違法成本。而且，良好的集團訴訟制度能夠確保遭受損失的人獲得救濟，良好的股票發(fā)行機制所追求的促進資本形成的目標和保護投資者利益的目標完全能夠同步實現(xiàn)。

3.較好的社會信用制度

在市場經(jīng)濟體制下，良好的社會信用體系能夠給守信的市場主體帶來潛在的利益，同時也能夠給失信的市場主體帶來巨大的利益損失。美國全社會已經(jīng)建立了良好的社會信用制度，一旦某一主體失信，將承擔巨大的損失。在證券市場上，如果欺詐發(fā)行，可能終身都會受到影響，盡管這種影響不一定是受到法律的處罰。信用影響是一種無形的影響，貌似無關(guān)緊要，而實際上卻與利害關(guān)系緊密。在這種信用體系下，很少有人會冒著巨大的信用成本來違反注冊制的相關(guān)規(guī)定。

正是由于上述社會制度以及社會文化條件的存在，美國的注冊制一旦上升為法律，其運行就不可能不通暢。我國在建構(gòu)注冊制時，應(yīng)審視我國國情、社情，對社會相關(guān)制度進行整體改革，正如有學者所言：“注冊制改革不可以搞‘單兵突進’，改革需要多措并舉，多方面下工夫，包括嚴格退市制度、完善法制保障、加強保護投資者權(quán)益、提振投資者信心等”。[7]如果注冊制單兵突進，肯定難以取得良好的效果。因此，我國在改革目標與方向確定后，應(yīng)當慎重考慮實現(xiàn)目標的路徑和方法，只有如此，才能建立起符合我國特點的注冊制。

三、我國注冊制改革過程中應(yīng)同步進行的配套制度改革

分析美國注冊制成功的原因，可以看出，我國無論在改革的指導思想方面，還是在現(xiàn)階段的法治水平方面，與美國相比都存在較大差距，而我們既然確定了改革的方向，就要引進美國的注冊制，并對我國相關(guān)制度進行配套改革。具體而言，應(yīng)同步進行如下改革：

1.改革我國現(xiàn)行行政權(quán)運行機制

我國現(xiàn)行行政權(quán)涉及面很廣，政府管得過多過死，應(yīng)當給予市場的自主權(quán)并沒有到位，結(jié)果導致全民依賴政府，無論什么問題無論有理無理都去找政府。而政府精力和財力有限，即使愿意管，也很難達到理想的效果。正是由于這種行政權(quán)運行機制存在很多問題，我們改革方案中一項非常重要的內(nèi)容就是還權(quán)于民，還權(quán)于市場。在資本市場，更需要給市場松綁，把市場主體視為理性人，確保市場主體對自己利益的發(fā)言權(quán)。市場主體具有自我嘲弄的天賦權(quán)利，立法機構(gòu)僅有權(quán)防止公民嘲弄其他公民。只有如此，才能更好地發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用，才能通過“用腳投票”取得更好的效果。應(yīng)當對行政權(quán)進行相應(yīng)的改革，作為我國改革的指導思想，要吸收亞當·斯密所倡導的自由主義經(jīng)濟思想，并將之貫徹到實際中去，要在指導思想上真正認識到還權(quán)于市場的重要意義。在我國注冊制改革推進的過程中，應(yīng)習慣于給市場放權(quán)。行政權(quán)所要做的就是監(jiān)督企業(yè)按照法律規(guī)定進行必要的信息公開，讓投資主體自行對企業(yè)進行價值發(fā)現(xiàn)。這樣既可以達到資本形成的目標，又可以達到保護投資者利益的目標，兩者均可以兼得，何樂而不為呢？

2.提升我國的法治水平

正如有學者所言：“資本市場是一個最具人性的市場，人性中的自私、貪婪、狂熱等弱點，往往在資本市場上表露無遺，市場因而常常表現(xiàn)出較強的非理性和脆弱性，有時會偏離實體經(jīng)濟的發(fā)展，并出現(xiàn)危機”。[8]為克服這些人性的弱點，只能借助于法治，也就是說，為確保資本市場的良好運行，一國必須具有較高的法治水平。一國法治水平的高低往往體現(xiàn)為是否擁有一套良好的法律體系，同時亦體現(xiàn)為這些良好的法律能否得到嚴格的貫徹執(zhí)行。同時，一個國家要達到較高的法治水平，全民的法治意識也非常重要，特別是全民都要信仰法律，只有全民信仰法律，才有可能真正實現(xiàn)法治，畢竟“法律條文、法律制度、法律體系等法律有形構(gòu)成的成功與否與法治觀念的發(fā)達程度是成正比的”。[9]當然，這種法治思維的形成肯定需要一個過程，不可能一蹴而就。在引進注冊制的同時，國家法治建設(shè)的步伐應(yīng)當緊緊跟上。這首先需要建立一套良好的法律體系，而執(zhí)法部門則應(yīng)提高執(zhí)法水平并嚴格執(zhí)法，真正做到有法可依，有法必依，執(zhí)法必嚴，違法必究。對于注冊制所必需的一些制度如信息公開制度、集團訴訟制度及社會監(jiān)督制度等應(yīng)同步建立。同時，國家要努力促使全體國民信仰法律，努力提高社會整體法治水平。只有如此，我國注冊制的運行才有可能取得一個良好的效果；否則，就有可能像打開了潘多拉的盒子，在我們給予市場自由的同時，這種自由的市場也將給我們帶來更大的災(zāi)難。

3.建立我國的信用制度

信用制度是健全市場經(jīng)濟不可或缺的制度，但就我國企業(yè)信用的現(xiàn)狀而言，“我國企業(yè)特別是中小企業(yè)目前的信用狀況不容樂觀，制售假冒偽劣商品，拖欠貨款、貸款，偷稅漏稅，披露虛假信息，提供虛假證明，進行黑幕交易，合同違約、合同欺詐，侵犯注冊商標專用權(quán)、專利權(quán)等現(xiàn)象比較嚴重，不能很好地適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟體制改革、企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟全球化的要求”。[10]盡管法律的強制性對于促進市場主體守法具有直接作用，但不容否認，信用制度對市場主體市場行為無形的調(diào)節(jié)作用也是巨大的。這是因為，在市場經(jīng)濟中，失信行為同樣能給市場主體帶來巨大的利益損失。在資本市場中，這種信用制度更加不可或缺，利用信用制度來規(guī)制證券發(fā)行過程中的欺詐行為，效果同樣十分明顯。而且，健全的信用制度能讓市場主體在采取某些行為的時候，從被動變?yōu)橹鲃?，從而使相關(guān)制度更具穩(wěn)定性。因此，我國要建立注冊制，信用制度不可缺位，否則注冊制就不可能取得良好的運行效果。

四、我國注冊制改革的路徑選擇

正是由于上述制度改革不可能一蹴而就，我們在引進并實行注冊制時，不可能一步到位，而是應(yīng)當隨著配套制度改革的推進，逐步引進并最終實行注冊制。具體來說，我國的注冊制應(yīng)當按照如下路徑分三步推進：

第一階段：過渡階段

在這個階段，需要建立完善的股票發(fā)行市場稽查制度，充實稽查隊伍，并建立更加詳細的信息公開制度。同時，對中國證券監(jiān)督管理委員會的預審委員會、發(fā)行審核委員會進行改革，將兩個機構(gòu)合并成相應(yīng)的上市審查委員會。由中國證券監(jiān)督管理委員會事先公布股票發(fā)行的基本條件，待公司發(fā)行股票時，由上市審查委員會針對股票發(fā)行的上市條件對企業(yè)進行審查。換句話說，就是通過建立明確而健全的上市條件，盡可能縮小自由裁量的空間。在這些條件中，應(yīng)當摒除審查機關(guān)對企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)條款。在這一階段，應(yīng)保留必要的行政審查權(quán)，但上市審查委員會如果不同意企業(yè)股票發(fā)行上市，應(yīng)提供相應(yīng)的證據(jù)來支持自己的觀點，也即上市審查委員會在行使否定企業(yè)上市的權(quán)力時，應(yīng)實行舉證責任倒置。同時，在這個過程中，要抓緊完善集團訴訟制度和信用制度，盡快推進我國司法改革，大力提升我國法治水平。而且，在這一階段，應(yīng)加強對證券公司的管理，要求證券公司對已開戶人員進行必要的注冊制法律宣傳，對已開戶人員進行必要的風險提示，尤其是對于新開戶人員，要加強法律宣傳，并采取適當?shù)拇胧┻M行風險提示。

第二階段：有條件的實施階段

在這個階段，對新三板掛牌公司全面實行首次公開募股（IPO）的注冊制，即對新三板掛牌公司配套實行轉(zhuǎn)板制度，對該類公司只進行事后審查；對其他公司仍然保持前一時期的上市審查制度。待相關(guān)機構(gòu)在前一階段建立并積累了一定的操作經(jīng)驗后，可以對新三板掛牌公司啟動轉(zhuǎn)板制度，在轉(zhuǎn)板的同時對這些公司實行真正的注冊制。這類公司由于經(jīng)歷了掛牌審查過程，并經(jīng)過了一定的風險隔離期，對它們實現(xiàn)真正的注冊制不會出現(xiàn)過大的風險。

第三階段：全面實行階段

經(jīng)過第一階段和第二階段的運行，市場對注冊制有了一個接受和消化的過程，即可全面推行注冊制。當然，具體應(yīng)當如何實施，還應(yīng)視第一和第二階段的運行情況進行最終確定。

注釋：

①此處的社會效果指不會出現(xiàn)我國正在出現(xiàn)的顯性問題的效果，同樣亦指其能夠較好促進資本市場發(fā)展的隱性問題的效果。在同樣實行審核制的英國并沒有這些顯性問題的存在，應(yīng)當說，這與英國的具體國情有關(guān)：一是其較高程度的法治水平；二是其良好的市場信用制度。為論述方便，本文不會探討英國審核制不存在顯性問題的原因，而僅僅探討美國股票發(fā)行之所以運行效果良好的原因。

[1]宋國良，劉志丹，黃大康.我國股票發(fā)行注冊制改革：問題、路徑與過渡期政策研究――基于國際比較與中國實踐的思考[J].新金融評論，2014（2）：126-143.

[2]、[4]張蓉，孟小迪.中國證券發(fā)行注冊制改革的思考[J].生產(chǎn)力研究，2014（2）：16-19、49.

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責任編輯：陳詩靜

The Institutional Environment of the Registration System for Issuing Stocks and the Reform Route of That in China

YU Chen
（Beijing HEDALaw Firm，Beijing100043，China）

The registration system for issuing stocks is a very popular system inmany countries.The effect in implementing this system w illbe influenced by somany social factors，such as the establishmentof liberalism in economic thought，the levelof social legalsystem，and the establishmentof social credit rating system.In carrying out reform in issuing stocks and choosing the registration system，only w ith the help of perfecting related systems，w illwe improve the operational effects of the registration system for issuing stocks.

registration system；issuing stocks；legalsystem；credit rating system

F830.9

A

1007-8266（2015）07-0119-06

余塵（1971—），男，湖北省羅田縣人，法學博士，北京市合達律師事務(wù)所主任律師，主要研究方向為公司法、證券法。